劉勝?gòu)?qiáng)++常武斌

摘要：以2007～2014年披露了研發(fā)支出的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性三者之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)集團(tuán)上市公司能更好地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性；貨幣供給量的增加能夠有效地降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，貨幣政策的這種作用在民營(yíng)企業(yè)更加顯著；緊縮型貨幣政策下，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的緩解作用顯著高于寬松型貨幣政策，且二者之間存在替代效應(yīng)，在一定程度上說(shuō)明了建立內(nèi)部資本市場(chǎng)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的必要性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；內(nèi)部資本市場(chǎng)；R&D投資—現(xiàn)金流敏感性

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02

中圖分類(lèi)號(hào)：F2751 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2016）12-0006-05

Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity

LIU Shengqiang， CHANG Wubin

（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）

Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.

Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity

自2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界各國(guó)更為清晰地認(rèn)識(shí)到技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)國(guó)家或企業(yè)的重要性，而企業(yè)R&D投資（Research and Development，簡(jiǎn)稱(chēng)R&D）作為技術(shù)創(chuàng)新的核心，已逐漸成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略性投資決策行為。尤其是對(duì)于中國(guó)這個(gè)世界最大的發(fā)展中國(guó)家，當(dāng)前所面臨的產(chǎn)能過(guò)剩、效率低下、產(chǎn)業(yè)急需轉(zhuǎn)型升級(jí)等一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都需要并且也只能借助加大R&D投資、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)解決。然而受限于資本市場(chǎng)不完善和信息不對(duì)稱(chēng)以及R&D投資具有投資金額大、周期長(zhǎng)、變現(xiàn)速度慢等特點(diǎn)，我國(guó)上市公司R&D投資嚴(yán)重地依賴(lài)內(nèi)部自由現(xiàn)金流 [1，2]，即R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流敏感。因此，降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性將有助于提升企業(yè)R&D投資規(guī)模[3]。

內(nèi)部資本市場(chǎng)作為欠發(fā)達(dá)國(guó)家克服市場(chǎng)不完善的一種制度創(chuàng)新，廣泛存在于多元化、多單位企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部[4]。目前大量研究表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能通過(guò)多種方式幫助成員企業(yè)繞開(kāi)外部融資的限制，降低R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴(lài)[4～7]。成員企業(yè)不僅可以通過(guò)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開(kāi)外部資金融通的限制，還能將內(nèi)部資本市場(chǎng)上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)集團(tuán)總體的借債能力[6，7]。而貨幣政策作為一國(guó)為實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的政策性工具，對(duì)企業(yè)及企業(yè)集團(tuán)的影響主要表現(xiàn)在改變企業(yè)融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響微觀(guān)主體的投資行為上。大量研究表明，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境得到顯著改善，企業(yè)更容易以較低的成本獲得信貸支持，此時(shí)R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴(lài)減弱[8～10]。既然內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)在外部融資受限情況下的一種自我制度創(chuàng)新，那么在不同貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用將會(huì)發(fā)生何種變化呢？為此，本文從貨幣政策和內(nèi)部資本市場(chǎng)入手，研究其對(duì)企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的影響及貨幣政策調(diào)整下內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的變化情況。

3實(shí)證分析

31描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了按貨幣政策松緊度和是否附屬企業(yè)集團(tuán)分組的描述性統(tǒng)計(jì)。從1至6列可以看出我國(guó)上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度RD仍然處于較低水平。按貨幣政策松緊度分組來(lái)看，無(wú)論是否附屬于集團(tuán)企業(yè)，貨幣政策寬松階段下企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度RD、自由現(xiàn)金流Cfo以及凈資產(chǎn)收益率Roe數(shù)值均顯著高于貨幣政策緊縮階段。按是否附屬企業(yè)集團(tuán)分組來(lái)看，無(wú)論貨幣政策處于何種階段，獨(dú)立企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度RD均顯著高于附屬于集團(tuán)的企業(yè)，而附屬于集團(tuán)的企業(yè)其自由現(xiàn)金流Cfo均顯著高于獨(dú)立企業(yè)。而最值得關(guān)注的是貨幣政策緊縮階段集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作程度ICM值要顯著高于貨幣政策寬松階段，這強(qiáng)有力地說(shuō)明了在流動(dòng)性偏緊時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部更加依靠?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作來(lái)緩解外部融資的限制。

32回歸結(jié)果分析

表2給出了內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。從1至7列可以看出，Cfo系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流敏感。從第2列和第5列全樣本來(lái)看，Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上能夠降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)Cfo系數(shù)要顯著大于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性要顯著高于國(guó)有企業(yè)。而無(wú)論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作程度ICM分組來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負(fù)，而國(guó)有企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)在民營(yíng)企業(yè)中很好地發(fā)揮了降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的作用，而在國(guó)有企業(yè)中則存在相反的現(xiàn)象。至此，假設(shè)1僅部分得到驗(yàn)證。

表3給出了貨幣政策M(jìn)P1與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，從1至3列來(lái)看，交乘項(xiàng)Cfo×MP1系數(shù)均為負(fù)值，除第3列外，均在10%水平上顯著，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策總體上能夠降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)要顯著小于國(guó)有企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)，說(shuō)明貨幣政策對(duì)企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的緩解作用在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著，這個(gè)結(jié)論與目前大多數(shù)學(xué)者的結(jié)論一致。至此，假設(shè)2基本得到驗(yàn)證。

表4給出了不同貨幣政策下，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。可以看出，無(wú)論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作強(qiáng)度ICM分組，貨幣政策緊縮階段的Cfo系數(shù)總是大于貨幣政策寬松階段，說(shuō)明貨幣政策緊縮階段企業(yè)R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流更敏感，R&D投資更加依靠?jī)?nèi)部自由現(xiàn)金流。但是，區(qū)別在于交乘項(xiàng)Group（ICM）×Cfo的系數(shù)均為負(fù)值，且緊縮階段的Group（ICM）×Cfo系數(shù)要顯著小于貨幣政策寬松階段，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上能發(fā)揮降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的作用，且在貨幣政策緊縮階段其發(fā)揮的作用更加明顯，表現(xiàn)出替代功能。至此，假設(shè)3基本得到驗(yàn)證。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文采用貨幣政策M(jìn)P2作為替代變量，給出了不同貨幣政策M(jìn)P2下，內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系（見(jiàn)表5）。按虛擬變量Group分組來(lái)看，交乘項(xiàng)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為負(fù)值，且貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)顯著小于貨幣政策寬松階段，與表4的結(jié)果基本一致；按內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度ICM分組來(lái)看，貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)也顯著小于貨幣政策寬松階段。其他變量的系數(shù)與表4均不存在較大差異，因此，可以判斷本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果表明：①我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，且在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中這種作用存在顯著差異。民營(yíng)上市公司能夠很好地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，而在國(guó)有上市公司中，內(nèi)部資本市場(chǎng)卻發(fā)揮著完全相反的作用。②貨幣供給量的增加能夠有效降低企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性，貨幣政策的這種作用在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。③當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，無(wú)論是否附屬于企業(yè)集團(tuán)，都加劇了企業(yè)R&D投資對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴(lài)，但是附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司可以有效地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。而當(dāng)央行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，企業(yè)R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴(lài)雖然在一定程度上得到緩解，但此時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的緩解作用并不如貨幣政策緊縮時(shí)明顯，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)存在著替代效應(yīng)。

本文研究的理論意義在于從宏觀(guān)貨幣政策和內(nèi)部資本市場(chǎng)兩個(gè)角度研究了其對(duì)企業(yè)R&D投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，并深入考察了彼此之間的交互關(guān)系，豐富了現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)；實(shí)踐意義在于指出了如何降低企業(yè)R&D投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴(lài)，以此促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。對(duì)微觀(guān)企業(yè)而言應(yīng)該構(gòu)建有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)，充分利用其融資優(yōu)勢(shì)來(lái)加大研發(fā)投入，特別是對(duì)民營(yíng)企業(yè)；對(duì)政府而言，應(yīng)該適時(shí)地創(chuàng)造良好的研發(fā)環(huán)境，如量化寬松的貨幣政策等。

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（責(zé)任編輯：王楠）