文/趙子恒，上海大學(xué)

在現(xiàn)代金融市場(chǎng)上，每天都有著成千上萬(wàn)數(shù)以?xún)|計(jì)的國(guó)際資金從一個(gè)市場(chǎng)流出，而同時(shí)又有同等規(guī)模的國(guó)際資金流入這一市場(chǎng)，這樣使得各國(guó)的金融市場(chǎng)被全球資本鏈條緊緊綁在一起。從理論上講，幾乎任意兩個(gè)市場(chǎng)間都存在著溢出效應(yīng)，只是溢出效應(yīng)較大或較小的問(wèn)題。對(duì)于存在相對(duì)較明顯溢出效應(yīng)的兩個(gè)市場(chǎng)，則可利用這種關(guān)系，通過(guò)溢出一方市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格的變化來(lái)預(yù)測(cè)溢出效應(yīng)接受方市場(chǎng)價(jià)格可能隨之發(fā)生的變化。

對(duì)于交叉上市的股票而言，如果能夠理清A股個(gè)股與H股個(gè)股間的價(jià)差，這樣便能夠從宏觀(guān)上把握信息與資本在這兩個(gè)子市場(chǎng)間的流動(dòng)方式，從而可以給予相應(yīng)的投資建議和政策建議。

1 海通證券價(jià)差現(xiàn)狀分析

選取了2014年1月1日至2017年8月31日的A股每日收盤(pán)價(jià)格和H股每日收盤(pán)價(jià)格。通過(guò)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)可以看出，海通證券A股和H股的相關(guān)系數(shù)為0.942,顯著性為0.000，可以得到結(jié)論：A股和H股具有顯著相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明同種股票跨市場(chǎng)是相互影響的，并不是相互割裂的，這種同步性說(shuō)明海通證券AH股股價(jià)是有內(nèi)在聯(lián)系的，如果出現(xiàn)嚴(yán)重偏離情況可以通過(guò)套利獲取價(jià)差收益。為了更好地對(duì)價(jià)差進(jìn)行分析，在對(duì)AH股價(jià)差做一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)后可以看到，海通證券AH股價(jià)差的均值為2.6734，標(biāo)準(zhǔn)差為2.73581。這說(shuō)明平均來(lái)看，海通證券A股價(jià)格平均高于其H股價(jià)格2.6734人民幣，這與一般設(shè)想中的0元是存在差異的。如果A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都均衡的話(huà)，價(jià)差的平均值應(yīng)該為0，這樣才不會(huì)存在永久的套利機(jī)會(huì)，而現(xiàn)實(shí)的情況是，海通證券A股價(jià)格顯著大于H股價(jià)格。

2 交叉上市套利模型

2.1 套利模型

即：股價(jià)比=A股價(jià)格/H股價(jià)格(人民幣計(jì)價(jià))

其中 為股價(jià)比，PA為A股價(jià)格， PH(RMB)為以人民幣計(jì)價(jià)的H股價(jià)格，即通過(guò)當(dāng)日匯率換算后的H股價(jià)格。模型中，選取了2014年1月1日至2017年8月31日的A股每日收盤(pán)價(jià)格和H股每日收盤(pán)價(jià)格。

2.2 套利分析

如果股價(jià)比大于或小于一定范圍時(shí)，則認(rèn)為存在明顯套利機(jī)會(huì)，此時(shí)可以進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。例如，如果股價(jià)比大于1.1，那么此時(shí)A股股價(jià)高估而H股股價(jià)低估，則可以通過(guò)A股市場(chǎng)賣(mài)出，并在H股市場(chǎng)買(mǎi)入的方式獲得價(jià)差收益；如果股價(jià)比小于0.9，那么此時(shí)A股股價(jià)低估，H股股價(jià)高估，則可以通過(guò)A股市場(chǎng)買(mǎi)入，并在H股市場(chǎng)賣(mài)出的方式獲得差價(jià)收益。如果市場(chǎng)上不存在任何摩擦，這里的α理論上應(yīng)該為1，即如果任何一個(gè)市場(chǎng)的股票價(jià)格大于另一個(gè)市場(chǎng)，那么就存在套利機(jī)會(huì)，此時(shí)套利者利用微小的價(jià)差就可獲得收益。但是這是一種理想狀態(tài)，因?yàn)槭袌?chǎng)必然會(huì)存在摩擦的，比如股票交易費(fèi)用、外匯交易費(fèi)用、貨幣時(shí)間價(jià)值和價(jià)差回歸時(shí)間等，這些因素的存在使這種理想狀態(tài)大打折扣，因此此時(shí)的α的值不可能準(zhǔn)確為1，二是加上許多成本后，存在較大套利機(jī)會(huì)時(shí)才選擇是否進(jìn)行套利。

2.3 套利策略

單向套利是最簡(jiǎn)單的套利方式。這里的單項(xiàng)套利實(shí)際上是一種跨市場(chǎng)套利，指投資者在價(jià)格低的市場(chǎng)買(mǎi)入某金融資產(chǎn)，或者在價(jià)格高的市場(chǎng)賣(mài)出金融資產(chǎn)。

表1 對(duì)海通證券的套利策略分析1

上表為海通證券AH股不同日期R的值，假定當(dāng)R大于1.1或小于0.9時(shí)，有套利機(jī)會(huì)。從2014年1月1日至2017年8月31日間，有2 48天無(wú)套利機(jī)會(huì)，有617天有套利機(jī)會(huì)，且都可以采取套利策略2啊，即在價(jià)格低的H股市場(chǎng)買(mǎi)入或在高價(jià)的A股市場(chǎng)買(mǎi)入。對(duì)于大陸投資者而言，如果買(mǎi)入海通證券H股，則需要在遠(yuǎn)期市場(chǎng)做一筆相反的交易，即賣(mài)出港幣遠(yuǎn)期合約或期貨合約，這樣的做法的目的是將港幣匯率事先固定起來(lái)，就不會(huì)因?yàn)楦蹘艆R率下降而產(chǎn)生換匯損失了。

對(duì)沖套利指若一個(gè)市場(chǎng)股票價(jià)格較低則在該市場(chǎng)上持有某種股票多頭時(shí)，同時(shí)在另一個(gè)價(jià)格高的市場(chǎng)持有該股票的空頭。隨著時(shí)間的推移，價(jià)格低的市場(chǎng)的股票價(jià)格必然上漲，價(jià)格高的市場(chǎng)的股票價(jià)格必然下降。這是因?yàn)閮r(jià)格圍繞價(jià)格上下波動(dòng)，最終回歸于價(jià)值，這意味著兩個(gè)市場(chǎng)的股票價(jià)格必然趨同。此時(shí)投資者將股票平倉(cāng)即可獲得收益。但是短期內(nèi)，兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格是否會(huì)趨同是不確定的，其價(jià)格走勢(shì)是無(wú)法預(yù)測(cè)的。因此，要控制時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。上文中，α統(tǒng)一設(shè)定為1.1或0.9，這是一個(gè)粗略的參考，在實(shí)際操作中投資者可以根據(jù)自身投資策略和具體的市場(chǎng)行情進(jìn)行確定和調(diào)整。投資者若想融資融券交易，再借入資金或股票時(shí)是需要支付利息費(fèi)用的，投資者應(yīng)該把融資融券年利率和年費(fèi)率考慮在交易成本中，否則費(fèi)用過(guò)高套利最終也會(huì)變成虧損。

表2 對(duì)海通證券的套利策略分析2

在2014年1月1日至2017年8月31日間，有617天可以采取套利策略4，是可以做一筆對(duì)沖交易的。具體操作是：在A(yíng)股市場(chǎng)融券做空海通證券，同時(shí)在H股市場(chǎng)融資做多海通證券，為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，做一筆相同價(jià)值的港幣兌人民幣的遠(yuǎn)期匯率合約以鎖定換匯風(fēng)險(xiǎn)。何時(shí)平倉(cāng)要根據(jù)投資者對(duì)市場(chǎng)判斷、融資融券的利息費(fèi)用和貨幣的時(shí)間價(jià)值綜合考慮。

3 結(jié)論

由于不同市場(chǎng)股權(quán)流通比例、市場(chǎng)成熟度和金融工具種類(lèi)的不同，交叉上市的公司在不同市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)產(chǎn)生差異。以海通證券為例，其A股與H股的價(jià)格是具有聯(lián)動(dòng)性的，但是大多數(shù)時(shí)間存在價(jià)差的，并且不同時(shí)間價(jià)差大小也是不同的。在2014年1月1日至2017年8月31日的865天里，有617天股價(jià)比大于1.1，0天股價(jià)比小于0.9,248天股價(jià)比介于0.9至1.1之間。

正是由于價(jià)差的存在，投資者可以利用這種機(jī)會(huì)套利。假設(shè)價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)、資本可以完全流動(dòng)、股票交易具有雙向性、股票具有同質(zhì)性、市場(chǎng)摩擦固定可知和匯率變動(dòng)無(wú)影響性，如果價(jià)差比超過(guò)一個(gè)設(shè)定的數(shù)，那么存在套利機(jī)會(huì)。投資者可以通過(guò)單向套利，即在價(jià)格低的市場(chǎng)買(mǎi)入或在價(jià)格高的的市場(chǎng)賣(mài)出，第二種方法是通過(guò)對(duì)沖套利，即在價(jià)格低的市場(chǎng)上持有股票多頭同時(shí)在價(jià)格高的市場(chǎng)持有股票的多頭。

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