謝星

【中圖分類(lèi)號(hào)】G71 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】2095-3089（2016）10-0255-02

一、股票回購(gòu)的趨勢(shì)

股票回購(gòu)在近年來(lái)越來(lái)越受到全球的關(guān)注。Grullon和Michaely（2004）指出美國(guó)的工業(yè)企業(yè)用于股票回購(gòu)的流動(dòng)資金已經(jīng)超過(guò)了現(xiàn)金分紅。而在英國(guó)和加拿大也同樣出現(xiàn)了股票回購(gòu)大幅上升的趨勢(shì)（Oswald和Yong，2004）。之前，日本、瑞典等國(guó)家是不允許股票回購(gòu)，現(xiàn)在股票回購(gòu)也允許在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)了。隨著越來(lái)越多的國(guó)家對(duì)股票回購(gòu)的開(kāi)放，股票回購(gòu)成為一種全球現(xiàn)象。相比之下，現(xiàn)金分紅在很多國(guó)家都出現(xiàn)的減少的趨勢(shì)。

本文將用英國(guó)上市公司作為樣本來(lái)研究英國(guó)公司對(duì)于股票回購(gòu)與股利選擇的問(wèn)題。大多數(shù)關(guān)于股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅的研究都是基于美國(guó)市場(chǎng)，很少拿英國(guó)公司作為研究樣本，事實(shí)上英國(guó)的股票回購(gòu)數(shù)量?jī)H次與美國(guó)，此外英美兩國(guó)有很多相似之處。例如，兩國(guó)有著相似的公司法律制度和監(jiān)管制度。另外，英國(guó)的法律規(guī)定，英國(guó)公司必須在年度報(bào)表中說(shuō)明股票回購(gòu)的數(shù)量和花費(fèi)。因此拿英國(guó)公司作為樣本是非常具有優(yōu)勢(shì)的。

二、股票回購(gòu)與現(xiàn)金分紅的比較

現(xiàn)金分紅因?yàn)槠渥陨淼膬?yōu)勢(shì)一直占股利政策中的重要位置。例如，公司可以通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金分紅來(lái)減少自由支配的現(xiàn)金從而減少管理層浪費(fèi)公司資源的機(jī)會(huì)。現(xiàn)金分紅的定期發(fā)放，暗示公司盈利能力好，成長(zhǎng)性好，可以吸引公眾投資者對(duì)公司的進(jìn)一步投資。

然而隨著股票回購(gòu)的出現(xiàn)，現(xiàn)金分紅的缺點(diǎn)日益暴露出來(lái)。與股票回購(gòu)相比，現(xiàn)金分紅有點(diǎn)“麻煩”，因?yàn)楣疽坏p少或者停止發(fā)放現(xiàn)金分紅，股民就會(huì)對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況產(chǎn)生擔(dān)憂，從而造成公司的股價(jià)下跌。相比之下，公司可以根據(jù)當(dāng)年的具體運(yùn)營(yíng)狀況來(lái)選擇是否實(shí)施股票回購(gòu)，以及股票回購(gòu)的多少，因此股票回購(gòu)對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是一種更為靈活的資本分配方式。此外，由于信息不對(duì)稱(chēng)造成公司的低股價(jià)，公司就可以通過(guò)股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的信息促使股價(jià)上漲，穩(wěn)定公司的價(jià)格。另外，當(dāng)公司負(fù)債率過(guò)低時(shí)，公司可以通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)進(jìn)行資本機(jī)構(gòu)的調(diào)整。公司可以用資金回購(gòu)流通在外的股票，減少普通股股數(shù)，從而提高公司的負(fù)債率優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。股票回購(gòu)還有一個(gè)最重要的優(yōu)勢(shì)就是，股票回購(gòu)可以減少惡意收購(gòu)的發(fā)生。

三、英國(guó)公司派息政策的發(fā)展趨勢(shì)

為了充分反映英國(guó)公司在回購(gòu)與分紅間的偏好選擇，我們選用FTSE350上的公司從2002年到2011年的數(shù)據(jù)作為樣本。我們剔除了保險(xiǎn)公司、銀行、公用事業(yè)企業(yè)等，我們的最終樣本只有150家公司。我們選擇的研究變量主要有：

1）MV：每年年末公司普通股的市場(chǎng)價(jià)值

2）EARN：扣除利息及稅項(xiàng)前盈利

3）RP：用于股票回購(gòu)的費(fèi)用

4）DIV：每年年末用于現(xiàn)金分紅的費(fèi)用

5）DEBT：每年年末的總負(fù)債

表1反映了每年股東的現(xiàn)金分配情況。在2002年，股票回購(gòu)只占現(xiàn)金分紅的13.4%，在2005年時(shí)這一比例達(dá)到了87.3%，在之后的兩年一直維持86.9%和83.4%。這一數(shù)據(jù)暗示了股票回購(gòu)成為了一種很重要的派息政策。然而，2008年的金融危機(jī)，很多英國(guó)公司擱置了股票回購(gòu)計(jì)劃，因此在那年股票回購(gòu)的總額有了明顯的下降。在2009年，股票回購(gòu)僅占現(xiàn)金分紅的4.8%，但是之后的幾年后這一比率迅速反彈。

在圖1中可見(jiàn)，股息支付率從2003年的31.2%下降到2011年的26.1%。平均回購(gòu)支付比率從2002年的2.4%上漲至2007年的10.6%。但是由于受到金融危機(jī)的影響，這一比率在2009年由6.9%突然下跌到1.8%。在2009年之后，回購(gòu)支付比率又逐步上漲。回購(gòu)支付比率與股息支付比率基本上是此消彼長(zhǎng)。而總的派息支付率（股息支付率+回購(gòu)支付率）與平均回購(gòu)支付率的趨勢(shì)是一致的。

在圖2中，將派息的公司分為兩類(lèi)。第一類(lèi)是支付現(xiàn)金分紅的公司，第二類(lèi)是進(jìn)行股票回購(gòu)的公司，這兩個(gè)類(lèi)別中允許重疊。在圖2種可見(jiàn)從2002年到2007年，進(jìn)行股票回購(gòu)的公司迅猛增長(zhǎng)。進(jìn)行股票回購(gòu)的公司數(shù)量，每年以大約以40%的比率在遞增。然而同樣因?yàn)?008年金融危機(jī)的影響，這一比率從56%下跌到了34%，危機(jī)之后又上漲。相反支付現(xiàn)金分紅的公司相對(duì)要穩(wěn)定一下，從2002年到2011年一直維持在84%到95%。因此我們能夠得出結(jié)論，英國(guó)大多數(shù)公司都會(huì)支付現(xiàn)金分紅，而進(jìn)行股票回購(gòu)的公司只是在近幾年才迅速增長(zhǎng)。

四、公司對(duì)股票回購(gòu)與現(xiàn)金分紅的選擇機(jī)制

公司哪些特征會(huì)決定公司派息政策？因?yàn)楣居泻芏喾N方法可以進(jìn)行派息，因此我們?cè)谶@邊采用的是Kooli和LHer（2010）提出的多元Probit回歸模型（MNP）來(lái)分析公司的哪些特征會(huì)影響公司的派息政策。

模型和數(shù)據(jù)Ui，j=Xiβj+εi，j

Ui，j是指公司i在采取了第j個(gè)選擇獲得的效用。Xi是一組1×K的向量，用來(lái)反映公司k個(gè)特征的解釋變量。？茁j是指公司在采用第j個(gè)選擇時(shí)的相關(guān)系數(shù)。εi1…εij是獨(dú)立的誤差項(xiàng)。當(dāng)Uik>Uij（j）時(shí)，公司的決策者就會(huì)采用第k個(gè)選擇。因此公司采用第k個(gè)選擇時(shí)的概率就是：

因此我們通過(guò)多元正太分布來(lái)計(jì)算這一概率，同時(shí)，我們運(yùn)用對(duì)數(shù)似然函數(shù)來(lái)估計(jì)系數(shù)βj。

公司派息的流動(dòng)資金是用于分紅還是股票回購(gòu)，取決于公司的特征。本文運(yùn)用的是Kooli和LHer（2010）提出的方法，因?yàn)槲覀冎豢紤]公司的分紅與回購(gòu)政策，因此我們?cè)诖丝紤]了四種派息政策（沒(méi)有派息，只有分紅，只有回購(gòu)，既有分紅又有回購(gòu)）。在MNP模型中，我們分別用應(yīng)變量1，2，3，4代表沒(méi)有派息，只有分紅，只有回購(gòu)，既有分紅又有回購(gòu)這四種情況。

考慮到市場(chǎng)價(jià)值，營(yíng)業(yè)收入，穩(wěn)定收入，負(fù)債情況會(huì)影響公司選擇不同的派息政策，因此我們將其作為解釋變量。另外，為了檢驗(yàn)2007年至2010年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是否會(huì)影響派息政策，我們將這一因素設(shè)置為模型中的虛擬變量。

令Xi=[C，ln（MV）i，ROAi，σ（ROA）i，MB，D20XXi]一組向量作為解釋變量。

ln（MV）是股票市場(chǎng)價(jià)值的對(duì)數(shù)

ROA是指折舊和攤銷(xiāo)前的營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)的賬目?jī)r(jià)值

σROA是ROA的標(biāo)準(zhǔn)差

MB是指總資產(chǎn)的賬目?jī)r(jià)值加上股票的市場(chǎng)價(jià)值減去股票的賬目?jī)r(jià)值，除以總資產(chǎn)的賬目?jī)r(jià)值。

D20XXi=1如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如果不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)則D20XXi=0。因此存在4個(gè)虛擬變量，D2007，D2008，D2009和D2010。

C是常數(shù)項(xiàng)。

為了充分地反映影響英國(guó)企業(yè)在派息政策上的選擇，我們選擇了FTSE350上150家企業(yè)從2002年至2011年的數(shù)據(jù)作為樣本。

MNP回歸分析

表2是MNP的回歸結(jié)果。公司只能在四種派息政策中有且僅選取一種，公司選擇A種派息政策而不是B中派息政策時(shí)是受哪些因素的影響。在此我們用MProbit（）來(lái)進(jìn)行回歸分析。

類(lèi)別1對(duì)比了只有分紅和沒(méi)有派息的兩種派息政策。結(jié)果顯示了公司越大，公司的營(yíng)業(yè)收入越大更傾向于支付現(xiàn)金分紅。公司負(fù)債越高，支付現(xiàn)金紅利的概率就越小。這個(gè)結(jié)果與我們的預(yù)測(cè)是一致的。在類(lèi)別二中，我們對(duì)比了只進(jìn)行股票回購(gòu)的和沒(méi)有任何派息的公司。結(jié)果顯示公司規(guī)模的大小會(huì)影響公司在不派息和回購(gòu)間的選擇，公司規(guī)模越大，進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性就越大。在類(lèi)別三中，我們對(duì)比了公司選擇分紅還是進(jìn)行回購(gòu)。但是我們得到的數(shù)據(jù)是不顯著的，也就說(shuō)明公司不論大小，在分紅和回購(gòu)間的選擇是相似的。ROA和MB的系數(shù)為正，暗示了在英國(guó)，收入越高公司月傾向于支付現(xiàn)金紅利。

將既有分紅又有回購(gòu)的公司與只進(jìn)行股票回購(gòu)的公司進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，ln（MV），ROA和MB的系數(shù)在95%的置信區(qū)間里是顯著的。也就是說(shuō)明，當(dāng)公司的收入越高，負(fù)債越低，越傾向于選擇既分紅又回購(gòu)的派息政策。

與我們預(yù)測(cè)相悖的是金融危機(jī)的影響。除了2009年的虛擬變量，其他的虛擬變量在95%的置信區(qū)間里都是不顯著的，也就是說(shuō)明了2007年到2010年的金融危機(jī)并沒(méi)有影響公司的派息政策。

五、結(jié)論

我們使用多元probit模型的分析了影響公司在紅利和回購(gòu)間選擇的因素。結(jié)果顯示采用回購(gòu)的概率與公司的收益成正比與公司的負(fù)債水平成反比。

隨著證券市場(chǎng)的不斷改革和發(fā)展，股票的回購(gòu)勢(shì)必更加大行其道。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，進(jìn)行股票回購(gòu)不再僅僅是進(jìn)行調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，更多的會(huì)是用于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和調(diào)節(jié)股價(jià)、防止敵意收購(gòu)及配合員工持股計(jì)劃建立股票激勵(lì)制度等。因此對(duì)于一般公司，做出怎樣的發(fā)布決策才能使公司效益最大化將值得我們進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]Grullon， G. and R. Michaely （2004）， “The information content of share repurchase programs”， Journal of Finance 59， 651-680.

[2]Oswald， D. and S. Young （2004）， “What role taxes and regulation？ A second look at open market share buy back activity in the UK”， Journal of Business Financial and Accounting 31， 257-292.

[3]M. Kooli， and J. F. LHer （2010）， “Dividends versus Share Repurchases Evidence from Canada： 1985-2003”， The Financial Review 45， 57-81.

[4]Grullon， G. and R. Michaely （2002）， “Dividends， share repurchases and the substitution hypothesis”， Journal of Finance 57， 1649-1684.

[5]Lintner， J.， （1956）， “Distribution of incomes of corporations among dividends， retained earnings， and taxes”， American Economics Review 46， 97-113.

[6]Ran， P. R. and T. Vermaelen （2002）， “Regulation， Taxes， and Share Repurchases in the United Kingdom.” Journal of Business 75（2）： 245-282.

[7]Oswald， D. and S. Young （2007）， “Share requisitions， surplus cash， and agency problems” Journal of Banking & Finance 32（2008） 795-806.

[8]彭娟娟.（2006）股票回購(gòu)信理論的研究，武漢理工大學(xué)碩士學(xué)位論文.