付聰

摘要：當(dāng)前，我國(guó)人民幣的貶值壓力主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一是經(jīng)濟(jì)基本面的因素，二是貶值預(yù)期下投資者對(duì)外幣資產(chǎn)的投資傾向。從當(dāng)前的形勢(shì)上來(lái)看，人民幣貶值有利也有弊。為此，應(yīng)通過(guò)穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于人民幣的匯率預(yù)期，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管、維持流動(dòng)性總量適度穩(wěn)定來(lái)保持人民幣匯率的平穩(wěn)，并加快推進(jìn)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，夯實(shí)基本面對(duì)人民幣匯率的有效支撐。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率 貶值 政策建議

2014年第二季度以來(lái)，人民幣匯率單邊上漲的走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，開(kāi)始持續(xù)面臨下行壓力。在2015年8月份政府對(duì)于人民幣中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行了改革之后，人民幣兌美元的匯率加速貶值。到2016年期間，由于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，英國(guó)硬脫歐等影響，人民幣更是一路貶值，跌破6.75。期間，政府對(duì)于匯率政策也在不斷調(diào)整，從2015年8月大幅下調(diào)人民幣兌美元匯率的中間價(jià)，到強(qiáng)勢(shì)介入離岸市場(chǎng)穩(wěn)定匯率，給人民幣兌美元的匯率走勢(shì)及央行匯率政策的前景增添了更多的不確定性。

一、人民幣貶值的影響

（一）人民幣貶值順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展

近些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速趨勢(shì)的確給人民幣匯率帶來(lái)了一定的貶值壓力。一定程度的貶值順應(yīng)了市場(chǎng)走向，有利于人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的協(xié)調(diào)。從提振出口的層面來(lái)看，人民幣的貶值和中國(guó)的出口量是呈正相關(guān)的，即人民幣貶值趨勢(shì)越明顯，我國(guó)出口量越多，也就是說(shuō)，在人民幣貶值期間，我國(guó)的出口增速將顯著高于全球其他國(guó)家。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，人民幣適當(dāng)貶值有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。因此，只要人民幣貶值仍然保持有序狀態(tài)，而不是像去年那樣大幅無(wú)序波動(dòng)，那么保持現(xiàn)在的狀態(tài)就是明智之舉。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下，外需不振是制約全球貿(mào)易增長(zhǎng)的主要因素。而我國(guó)人民幣的貶值具有一定的刺激出口的效用，可以在一定程度上減少外需不振給我國(guó)的出口增速帶來(lái)的沖擊。

（二）人民幣貶值可能造成銀行壞賬增多

人民幣大幅貶值將引發(fā)一些中小企業(yè)的債務(wù)加杠桿，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，面臨更大的償債壓力，銀行內(nèi)不良資產(chǎn)率會(huì)相應(yīng)提高，增加了壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。而政府部門的宏觀調(diào)控若出手干預(yù)，為銀行注入資產(chǎn)，減少銀行的杠桿，用政府部門的加杠桿來(lái)應(yīng)對(duì)銀行的壞帳危機(jī)，則容易使我國(guó)陷入到主權(quán)債務(wù)危機(jī)當(dāng)中?；仡櫼酝鶜W債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)停滯甚至倒退，因此防范銀行壞帳風(fēng)險(xiǎn)是必要的。

（三）人民幣貶值將加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)

2008年金融危機(jī)之后，由于美國(guó)實(shí)行了量化寬松的政策，導(dǎo)致美元持續(xù)貶值，而與此同時(shí)人民幣單邊升值，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)融資困難，大量舉借外債，而外債中美元債務(wù)的占比最高，在美元市場(chǎng)上的融資規(guī)模大幅攀升。在美國(guó)退出量化寬松政策，美元走強(qiáng)的情況下，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將明顯加重。根據(jù)彭博社的數(shù)據(jù)，中國(guó)企業(yè)負(fù)擔(dān)著5290億美元（包括以歐元計(jì)價(jià)）的債券和未償貸款，僅以去年8月11日央行將人民幣中間價(jià)下調(diào)1.9%計(jì)，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)就增加了約100億美元。如果人民幣繼續(xù)貶值，將會(huì)引起企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，甚至因無(wú)法承擔(dān)債務(wù)而導(dǎo)致破產(chǎn)的情況，對(duì)中國(guó)的企業(yè)造成大規(guī)模的沖擊。

（四）人民幣貶值的持續(xù)將加速資本外流

由于中美利差的收窄，美元指數(shù)的走強(qiáng)趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，人民幣無(wú)論是漸進(jìn)性的貶值還是一次性的貶值都難以克服人民幣貶值預(yù)期的沖擊。貶值預(yù)期壓力得不到釋放，會(huì)導(dǎo)致人民幣陷入持續(xù)性貶值的惡性循環(huán)之中，增加央行的干預(yù)成本。投資者對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)評(píng)估上升，會(huì)更傾向于持有外幣資產(chǎn)。而為了維持我國(guó)匯率的穩(wěn)定，央行需要向市場(chǎng)投入大量的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，外管局的最新數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)由2014年6月39932.13億美元的高點(diǎn)下降到2016年9月的31663.82億美元。而且銀行結(jié)售匯自2015年下半年開(kāi)始就一直保持逆差狀態(tài)，并有持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。2016年9月份的逆差高達(dá)1897億美元。與此同時(shí)，由人民幣貶值造成的資本流出和投資者信心受挫還對(duì)我國(guó)股市造成了負(fù)面影響，今年來(lái)我國(guó)股市連續(xù)大幅下跌，造成了股市的動(dòng)蕩。

二、應(yīng)對(duì)人民幣貶值的政策建議

（一）穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期

人民幣兌美元的持續(xù)貶值預(yù)期一旦形成，人民幣的貶值就在所難免，要扭轉(zhuǎn)人民幣貶值的趨勢(shì)，人民幣預(yù)期管理不可忽視。一方面，我國(guó)資本賬戶尚未完全放開(kāi)，經(jīng)常項(xiàng)目保持順差及充沛的外匯儲(chǔ)備，使央行具備維持人民幣匯率穩(wěn)定的條件；另一方面，一旦人民幣匯率保持穩(wěn)定的預(yù)期建立，資本流出意愿下降，則有可能使央行以較低的成本維持匯率穩(wěn)定。央行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)溝通的高效性，透明性，向外界傳遞匯率的穩(wěn)定性信號(hào)，提升投資者的信心，同時(shí)用市場(chǎng)化的手段干預(yù)離岸市場(chǎng)匯率，抑制套利和貶值預(yù)期的傳導(dǎo)。

（二）加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管

基于三元悖論，保持匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和資本項(xiàng)目開(kāi)放同時(shí)成立是不可能的，當(dāng)前形勢(shì)下，我國(guó)應(yīng)側(cè)重于保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立性。審慎漸進(jìn)的推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，加強(qiáng)對(duì)資本流出的管理，吸取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，防范國(guó)際投資資本可能對(duì)人民幣造成的沖擊。完善跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)體系，嚴(yán)查非法資本外逃，或引入托賓稅等價(jià)格工具調(diào)節(jié)跨境資本外流。

（三）貨幣政策應(yīng)以保持流動(dòng)性總量適度穩(wěn)定為主。

由于中美貨幣政策的變化，中美利差發(fā)生變化，也是人民幣大幅貶值的重要因素。流動(dòng)性的過(guò)度釋放，利率的下降，會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)融資難等問(wèn)題，資本外流加劇。因此為防止資本外流，央行不宜過(guò)度釋放流動(dòng)性，當(dāng)前貨幣政策應(yīng)以保持流動(dòng)性總量適度，加快結(jié)構(gòu)性改革，提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平向上發(fā)展，防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主。

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