薛志婷

（300222 天津財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 天津）

論我國(guó)上市公司私有化交易法律制度的完善

薛志婷

（300222 天津財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 天津）

上市企業(yè)的私有化進(jìn)程有序開(kāi)展離不開(kāi)對(duì)《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)中關(guān)于不同私有化方式下適用的法律條文的完善，證監(jiān)會(huì)還應(yīng)針對(duì)私有化交易、退市等影響中小股東權(quán)益的事項(xiàng)制定專門(mén)的規(guī)章制度，并保證所有的私有化在自愿和公平的環(huán)境下進(jìn)行，針對(duì)私有化退市等多方面事項(xiàng)做出專門(mén)規(guī)定。

上市公司；私有化交易

一、強(qiáng)制規(guī)范私有化交易的信息披露制度

在私有化交易過(guò)程中，控股股東和中小投資者作為企業(yè)的內(nèi)、外部人士，信息的獲取方式各不相同，存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。企業(yè)的控制方利用這些優(yōu)勢(shì)變相壓低交易價(jià)格，獨(dú)享企業(yè)私有化交易后的巨大利潤(rùn)。美國(guó)SEC的做法是：一方面追求嚴(yán)格的信息披露路徑以保障私有化交易的公平性；另一方面是讓中小投資者在充分的了解交易的真實(shí)情況下行使其所有權(quán)利。從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部股東行為的規(guī)制，強(qiáng)制其披露有關(guān)上市企業(yè)、控股股東及其關(guān)聯(lián)方的可靠信息，制約其交易的優(yōu)勢(shì)。

（一）收購(gòu)方要進(jìn)行公平交易的陳述

收購(gòu)方對(duì)私有化交易的真實(shí)情況有著最全面的了解，他可以對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表做出調(diào)整、影響企業(yè)決策，使信息披露不夠充分完整。因此，為了保障中小投資者的知情權(quán)和公平交易權(quán)，應(yīng)該嚴(yán)格督促控股股東履行信息披露義務(wù)。假若收購(gòu)方認(rèn)為本次交易對(duì)于中小投資者是完全公平的，則要做公平陳述，如陳述的內(nèi)容應(yīng)涉及如交易的時(shí)間、方案，參與的人員及交易的對(duì)價(jià)等。在交易對(duì)價(jià)方面，要對(duì)股票的凈賬面價(jià)值、歷史價(jià)格、市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值以及清算價(jià)值等內(nèi)容的分析陳述清楚，并證明給中小投資者提供的對(duì)價(jià)是公平；可要求標(biāo)的企業(yè)的關(guān)聯(lián)方披露詳細(xì)的私有化交易目的、方案、選擇原由，并購(gòu)方已有的交易協(xié)議、近兩年來(lái)的審計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)信息等。

（二）披露虛假信息需承擔(dān)法律責(zé)任

信息披露方要完善信息披露內(nèi)容并保證其真實(shí)性。如果信息披露義務(wù)人存在披露的信息不真實(shí)、隱瞞交易信息、財(cái)務(wù)報(bào)告作假等行為致使中小投資者權(quán)益受損失，則需承擔(dān)一定的法律責(zé)任，從而保障中小投資者的權(quán)益。且《上市公司收購(gòu)管理辦法》中對(duì)于私有化中的虛假信息披露責(zé)沒(méi)有明確的規(guī)定，只規(guī)定了證監(jiān)會(huì)審核相關(guān)披露信息的權(quán)限。因此，應(yīng)完善針對(duì)收購(gòu)方的信息披露責(zé)任的相關(guān)規(guī)定，《上市公司收購(gòu)管理辦法》的追責(zé)范圍，明確虛假信息披露的追責(zé)人。

二、給予異議股東有效的救濟(jì)措施

（一）構(gòu)建估價(jià)權(quán)救濟(jì)(theappraisalremedy)機(jī)制保障現(xiàn)金選擇權(quán)

現(xiàn)金選擇權(quán)一般是指當(dāng)上市企業(yè)擬實(shí)施私有化或資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)時(shí)，上市企業(yè)的控制方按約定價(jià)格在限期內(nèi)出售其股份給第三方的權(quán)利。這是保護(hù)中小投資者權(quán)益的重要手段，發(fā)起方一般是公司董事會(huì)。在各類資產(chǎn)合并、重組不斷的公司市場(chǎng)運(yùn)行中，現(xiàn)金選擇權(quán)往往都是其中重要的一環(huán)?；诩铀龠M(jìn)程的需要，如若第三方是該上市公司的子公司，便會(huì)帶給支付方巨大的現(xiàn)金支付壓力。因此上市公司往往會(huì)采取多種方式“虛化”現(xiàn)金選擇權(quán)。

鑒于此，我們研究美國(guó)收購(gòu)制度時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)建立了一套完備的估價(jià)權(quán)救濟(jì)（theappraisalremedy）制度以保障現(xiàn)金選擇權(quán)的行使，即異議股東有權(quán)提起估價(jià)訴訟，而法院可以原告的訴訟主張叫停上市企業(yè)的并購(gòu)行為，或裁定上市企業(yè)以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)異議股東持有的股票，為異議股東提供退出的選擇，從而對(duì)交易利益的沖突起到了監(jiān)管作用。建議我國(guó)法律引入估價(jià)權(quán)救濟(jì)制度，以控制上市企業(yè)的控股方操縱要約定價(jià)和現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格，從而有效杜絕上市企業(yè)控股方的不當(dāng)?shù)美Ｕ现行⊥顿Y者權(quán)益。

（二）股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)

股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是在股東大會(huì)依照多數(shù)人表決結(jié)果通過(guò)企業(yè)合并決議后，部分投資者對(duì)改變企業(yè)結(jié)構(gòu)仍持有異議的，應(yīng)依照法律的要求有權(quán)要求上市企業(yè)收購(gòu)其持有的該上市企業(yè)的股份。筆者認(rèn)為這是對(duì)異議股東比較好的一種救濟(jì)方式，也是《公司法》保護(hù)投資者權(quán)益的措施。但《公司法》并未對(duì)回購(gòu)請(qǐng)求的時(shí)間、方式以及收購(gòu)價(jià)格作出明確的規(guī)定。雖然被收購(gòu)企業(yè)是為上市企業(yè)，股票價(jià)格也在證券市場(chǎng)的交易中來(lái)確定，但這并不能完全反映出上市企業(yè)的股票價(jià)值，以此價(jià)格來(lái)回購(gòu)異議股東的股票，有損異議股東的權(quán)益。由此，《公司法》可借鑒美國(guó)特拉華州的法律，在上市企業(yè)退市中，因涉及到上市企業(yè)結(jié)構(gòu)變更而導(dǎo)致中小投資者權(quán)益受損，應(yīng)給予一定補(bǔ)償，以在資本市場(chǎng)交易中不低于牌價(jià)的交易價(jià)值和股票中的企業(yè)價(jià)值高者作為補(bǔ)償價(jià)格。在私有化交易中，回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的異議股東的價(jià)格確定，應(yīng)由投資者與企業(yè)協(xié)議而定；如果協(xié)議無(wú)法達(dá)成，可以設(shè)計(jì)合理的估價(jià)程序或通過(guò)專業(yè)的第三方計(jì)算來(lái)決定股票的合理價(jià)值；如果協(xié)議與評(píng)估都無(wú)法達(dá)成，則可訴諸司法來(lái)確定合理的回購(gòu)價(jià)格。

三、完善私有化過(guò)程中的表決機(jī)制

在關(guān)聯(lián)交易中，我們可以設(shè)置關(guān)聯(lián)方表決回避制度，以出席會(huì)議有表決權(quán)的非關(guān)聯(lián)方董事或者股東過(guò)半數(shù)表決通過(guò)為準(zhǔn)。美國(guó)的私有化并購(gòu)中是以多數(shù)決為原則，即上市公司董事會(huì)和股東大會(huì)中非關(guān)聯(lián)方的少數(shù)中的大多數(shù)。兩種表決制度從表面上看沒(méi)本質(zhì)區(qū)別，但實(shí)質(zhì)上由于中小投資者的被動(dòng)地位和控股股東的幕后操縱，寬松的多數(shù)決制度不能保障全體非關(guān)聯(lián)方的利益。舉例來(lái)說(shuō)：假設(shè)某企業(yè)共有50股表決權(quán)，大股東個(gè)人持30股，小股東人均1股共20人，召開(kāi)股東大會(huì)表決時(shí)出席了11人（含控股股東），均有表決權(quán)，如果以“出席會(huì)議有表決權(quán)的非關(guān)聯(lián)方過(guò)半數(shù)表決通過(guò)”為標(biāo)準(zhǔn)，只需6人，若以“多數(shù)決”的標(biāo)準(zhǔn)，則需11人通過(guò)即可。因此，建議修改《公司法》及相關(guān)規(guī)定，采用全體有表決權(quán)股東中的“少數(shù)中的多數(shù)”表決機(jī)制以保障投資者的權(quán)益。

另外，會(huì)議的表決制度和方法設(shè)計(jì)也很重要。一方面是一事一議，議案不同的應(yīng)分類提交給不同的股東大會(huì)進(jìn)行表決。有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、金融服務(wù)和貸款等交易應(yīng)分別以獨(dú)立的決議提交，不同的決議應(yīng)尋求不同的股東批準(zhǔn)，因?yàn)樗婕肮蓶|獨(dú)立投票的問(wèn)題。另一方面，應(yīng)使用“一股一票”的方法，防止以“一手一票”代替“一股一票”，這是股東大會(huì)投票中重要原則。假設(shè)上市企業(yè)的股東遍布世界各地，不能每次都出席會(huì)議，以舉手投票的方式進(jìn)行表決，通常是剝奪了許多不能出席會(huì)議的股東的表決權(quán)。當(dāng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表決時(shí)，監(jiān)管者更不能在會(huì)議室通過(guò)舉手表決來(lái)決定，而應(yīng)以書(shū)面的方式統(tǒng)計(jì)所有民意調(diào)查的選票，并在規(guī)定的時(shí)間（股東大會(huì)后24小時(shí)）內(nèi)將投票結(jié)果、民意調(diào)查的結(jié)果披露在相關(guān)網(wǎng)站上。最后，再由第三方獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)審核通過(guò)。

四、確立上市公司收購(gòu)監(jiān)管原則，保障各方利益平衡

資本市場(chǎng)的要約定價(jià)應(yīng)是所有有表決權(quán)的投資者共同決議的事情，而不是企業(yè)的控制方自己決定的事情，更不是監(jiān)管者決定的事情。監(jiān)管者是規(guī)則的裁判和制定者，不是要約定價(jià)的判斷者。為此，監(jiān)管者應(yīng)提供一個(gè)公平的監(jiān)管程序，并保障所有的投資者都有討價(jià)還價(jià)的能力。筆者以為，監(jiān)管者應(yīng)在監(jiān)管的程序和制度的設(shè)計(jì)上平衡各方利益，以保障要約價(jià)格的公平合理。建議設(shè)立科學(xué)合理、公平公正的私有化監(jiān)管制度，使監(jiān)管程序和結(jié)果有法可依。

五、引入證券集團(tuán)訴訟、確立實(shí)質(zhì)公平司法審查標(biāo)準(zhǔn)

司法監(jiān)管是對(duì)控股股東不合理侵占行為背后的威懾，西方的發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)一般都設(shè)立單獨(dú)的收購(gòu)監(jiān)管委員會(huì)，或由證監(jiān)會(huì)會(huì)同法院共同行使監(jiān)管職責(zé)。對(duì)要約定價(jià)的監(jiān)管，應(yīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)在要約定價(jià)階段介入，吸收合并后出現(xiàn)侵害中小投資者和企業(yè)權(quán)益則啟動(dòng)司法救濟(jì)程序，從而保證監(jiān)管準(zhǔn)確性。國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段由于收購(gòu)信息不對(duì)稱、中小投資者搭便車(chē)心理、控股股東誠(chéng)信義務(wù)的缺失、缺乏對(duì)股東濫用權(quán)利的司法解釋等問(wèn)題，致使中小投資者在監(jiān)管失效后無(wú)法有效啟動(dòng)司法救濟(jì)措施，即使提起訴訟，也因無(wú)法舉證或缺失公平的司法審查標(biāo)準(zhǔn)等因素使司法威懾力有所減弱。因此，個(gè)人以為應(yīng)引入證券集團(tuán)訴訟，確立實(shí)質(zhì)公平的司法審查標(biāo)準(zhǔn)，不斷完善我國(guó)的司法體系。

六、建立中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信責(zé)任制度和自我約束機(jī)制

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是上市企業(yè)在資本運(yùn)作、投融資、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理等各方面的重要中介機(jī)構(gòu)，但缺乏對(duì)其出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的監(jiān)管辦法和機(jī)制，有些資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)僅為經(jīng)濟(jì)利益，為迎合客戶違背了職業(yè)操守，隨意出具評(píng)估報(bào)告，使權(quán)威性和獨(dú)立性受到了嚴(yán)重威脅，也在很大程度上助長(zhǎng)了企業(yè)的控股方和關(guān)聯(lián)方侵占上市企業(yè)資產(chǎn)的態(tài)勢(shì)。筆者認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)保持其應(yīng)有的獨(dú)立性，監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵在于有效地阻止其與客戶之間的不當(dāng)聯(lián)系。因此，建議監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)合理配置監(jiān)管資源，建立中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任體系，加大違法成本，增加處罰力度，促進(jìn)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管，形成司法監(jiān)管與自我約束相結(jié)合的監(jiān)督管理機(jī)制?，F(xiàn)階段，應(yīng)加強(qiáng)各級(jí)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)與行業(yè)自律組織之間的聯(lián)系，努力促進(jìn)監(jiān)管合力。

[1]李文莉.上市公司私有化的監(jiān)管邏輯與路徑選擇[J].中國(guó)法學(xué)，2016（1）

[2]高永深.論異議股東的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)[J].河北法學(xué)，2008（4）

薛志婷（1993～），女，漢族，云南省玉溪市，碩士研究生，就讀于天津財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，法律碩士。