李寶升

北京交通大學(xué)法學(xué)院，北京 100044

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內(nèi)幕交易損害的確定

李寶升

北京交通大學(xué)法學(xué)院，北京 100044

賦予內(nèi)幕交易行為中進(jìn)行相反方向交易的受害投資者單獨(dú)的民事訴權(quán)已成為學(xué)界普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)。然而，內(nèi)幕交易的原告方的損害數(shù)額的確定卻是許多國(guó)家證券立法所面臨的難題。根據(jù)內(nèi)幕信息對(duì)市場(chǎng)的影響程度，對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行分門(mén)別類(lèi)，在時(shí)間上和程度上針對(duì)內(nèi)幕信息對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)行掌控是把握內(nèi)幕交易行為與損害之間因果關(guān)系的正確方式。

內(nèi)幕交易；損害；內(nèi)幕信息；股價(jià)；因果關(guān)系

內(nèi)幕交易行為對(duì)投資者和發(fā)行公司都造成嚴(yán)重危害，內(nèi)幕交易給投資者所帶來(lái)的損害主要是財(cái)產(chǎn)上的減少，對(duì)于財(cái)產(chǎn)損害的賠償，應(yīng)該貫徹的以補(bǔ)償或者填平的性質(zhì)。法律有必要對(duì)內(nèi)幕交易導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)損失做出具體的規(guī)定。然而，影響市場(chǎng)及股價(jià)的因素有很多，股價(jià)的形成也都是“多因一果”的作用，這樣就難以把握內(nèi)幕交易行為對(duì)股價(jià)的影響因素到底有多大，難以掌握受欺詐方的損害。

一、內(nèi)幕交易損害數(shù)額確定的探索

美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易損害的計(jì)算方法都是各級(jí)法院在具體的案例中依據(jù)判例和法理來(lái)確定的。在不同的歷史時(shí)期的演進(jìn)的過(guò)程中產(chǎn)生了凈損差額法、凈損差額修正法、吐出非法利潤(rùn)法、恢復(fù)原狀法等方法①。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)1988年修改了其《證券交易法》，規(guī)定了內(nèi)幕交易情節(jié)非重大者，對(duì)善意從事相反買(mǎi)賣(mài)之人承擔(dān)賠償責(zé)任，數(shù)額以信息未公開(kāi)前內(nèi)幕交易行為人買(mǎi)賣(mài)該股票的價(jià)格與信息公開(kāi)后十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤(pán)平均價(jià)格之差額為限。

我國(guó)的2005年《證券法》中僅規(guī)定了內(nèi)幕人的民事賠償責(zé)任，并未對(duì)損害賠償?shù)挠?jì)算做出解釋②。2014年《證券法(修訂草案)》中第92條對(duì)損害賠償?shù)挠?jì)算方法做出了規(guī)定，規(guī)定為內(nèi)幕交易行為人應(yīng)當(dāng)對(duì)內(nèi)幕交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買(mǎi)入或者賣(mài)出價(jià)格與內(nèi)幕信息公開(kāi)后十個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失，在內(nèi)幕交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。從條文上看，92條確定的規(guī)則采用的損害賠償范圍是差價(jià)和三倍的違法所得。修訂草案借鑒了臺(tái)灣對(duì)此問(wèn)題的規(guī)定。

二、問(wèn)題的提出

內(nèi)幕信息多種多樣，其對(duì)市場(chǎng)的影響也不盡相同，將各種內(nèi)幕信息的影響力都用同一種計(jì)算方法顯然不能公正地反映客觀事實(shí)。有的內(nèi)幕信息可能幾個(gè)小時(shí)后就被市場(chǎng)所吸收，有的內(nèi)幕信息公布后會(huì)造成曠日持久的影響，那么用統(tǒng)一的十天作為賠償范圍的標(biāo)準(zhǔn)就不是那么合理了。

另外，我們都知道，股價(jià)的形成是要受到多方面因素的影響的，內(nèi)幕信息并不是決定股價(jià)的唯一因素，而單純用差價(jià)作為賠償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)就不能反應(yīng)損害與行為之間的關(guān)系。內(nèi)幕信息之外的因素對(duì)股票價(jià)格的干預(yù)無(wú)法與內(nèi)幕信息對(duì)股價(jià)的影響相分離。舉例說(shuō)明，我國(guó)2016年六七月份股市一路下滑，數(shù)年一遇的股災(zāi)，滬指從5700降到2700，在此股市暴跌的行情下，可能內(nèi)幕信息的影響就顯得微乎其微了，而這時(shí)如果要求內(nèi)幕交易行為人承擔(dān)投資者這十日來(lái)的平均價(jià)格的損失，就會(huì)不合理的加重了內(nèi)幕交易行為人的賠償責(zé)任，那么賠償?shù)臄?shù)額將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其利用內(nèi)幕信息所獲得的違法所得。

三、解決構(gòu)想

筆者認(rèn)為內(nèi)幕交易的損害賠償首先應(yīng)當(dāng)以投資者因內(nèi)幕信息所遭受的損害為標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)盡可能地對(duì)內(nèi)幕信息的影響力與其他系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相分割，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以包括戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)衰退等不可歸因于內(nèi)幕交易行為人的風(fēng)險(xiǎn)，這樣才最大可能的保證公平公正，但是想要剔除包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的其他因素對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響是非常困難的，同時(shí)法律需要具體能夠量化的規(guī)則來(lái)事實(shí)，而不只是單純的構(gòu)想。

將內(nèi)幕信息分為一般內(nèi)幕信息和重大內(nèi)幕信息，然后結(jié)合凈損差額修正法。筆者認(rèn)為可以借鑒《公司法》對(duì)公司重大、非重大事項(xiàng)決策的機(jī)制來(lái)認(rèn)定一般內(nèi)幕信息和重大內(nèi)幕信息。一般內(nèi)幕信息包括上市公司的簡(jiǎn)單日常經(jīng)營(yíng)、一定范圍內(nèi)的資產(chǎn)運(yùn)作和其他一些重要性相對(duì)較低的信息。而重大的內(nèi)幕信息則包括公司的重大財(cái)產(chǎn)的變動(dòng)，包括合并分離、經(jīng)營(yíng)范圍的變化等對(duì)公司利益產(chǎn)生重大影響的信息。對(duì)利用一般內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為，由于該信息對(duì)股市的影響較小，可以將“合理期間”限定于5日之內(nèi)，而具體的時(shí)間點(diǎn)的認(rèn)定有賴(lài)于法官的自由裁量，依據(jù)相關(guān)專(zhuān)業(yè)人員的分析意見(jiàn)。而對(duì)重大內(nèi)幕信息的“合理期間”，結(jié)合國(guó)際上的做法，可以限定于5日至30日。其次，對(duì)于內(nèi)幕信息的影響與其他因素影響的分離，筆者認(rèn)為當(dāng)發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)、股災(zāi)等對(duì)股市產(chǎn)生了顯著的、重大的影響時(shí)，可以將整個(gè)大盤(pán)作為或者同行業(yè)的整體狀況作為計(jì)算的基礎(chǔ)，在計(jì)算該內(nèi)幕信息對(duì)股價(jià)的影響因素時(shí)，通過(guò)整個(gè)大盤(pán)或者該行業(yè)的整體增減狀況，計(jì)算出一個(gè)指數(shù)，然后再將該指數(shù)計(jì)算到具體的案件中，這樣的算法雖然不能精準(zhǔn)的算出內(nèi)幕交易給投資者帶來(lái)的損害，但是會(huì)在更大程度上保證了公平公正。

[ 注 釋 ]

①李有星，楊楠.論我國(guó)內(nèi)幕交易損害賠償計(jì)算方法的構(gòu)建[J].時(shí)代法學(xué)，2012(6)：25-28.

②井濤.內(nèi)幕交易規(guī)制論[M].北京：北京大學(xué)出版社，2007.

[1]楊亮.內(nèi)幕交易論[ M].北京：北京大學(xué)出版社，2001.

[2]郭鋒.證券法律評(píng)論[ M].北京：法律出版社，2002.

[3]李有星，楊楠.論我國(guó)內(nèi)幕交易損害賠償計(jì)算方法的建構(gòu)[J].時(shí)代法學(xué)，2012.

[4]楊峰.美國(guó)、日本內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系比較研究[J].環(huán)球法律評(píng)論，2006(5).

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2095-4379-(2017)07-0238-01

李寶升(1992-)，遼寧瓦房店人，北京交通大學(xué)法學(xué)院，碩士研究生，研究方向：民商法。