胡星鵬

濟(jì)南工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250000

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IPO注冊制實(shí)施的法律環(huán)境及風(fēng)險(xiǎn)防控

胡星鵬

濟(jì)南工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250000

2015年12月21日，證監(jiān)會(huì)對調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定(草案)做出說明。國務(wù)院決定擬授權(quán)由上海證交所和深圳證交所在兩年內(nèi)對上市交易的股票的公開發(fā)行實(shí)行注冊制度。一時(shí)間，IPO注冊制成為了板上釘釘?shù)氖聦?shí)，引發(fā)社會(huì)廣泛關(guān)注。本文從IPO制度的發(fā)展出發(fā)，探討IPO注冊制的現(xiàn)行法律環(huán)境及風(fēng)險(xiǎn)防控。

IPO注冊制；核準(zhǔn)制；法律環(huán)境；風(fēng)險(xiǎn)防控

自2013年11月30日，我國證券法迎來新一輪改革，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》的正式出臺(tái)對于證券發(fā)行制度做出新規(guī)定。2014年5月9日，新“國九條”出臺(tái)，中國證監(jiān)會(huì)和中國國務(wù)院聯(lián)手維持股票市場穩(wěn)定，頒布綱領(lǐng)性意見。新國九條規(guī)定“推行股票發(fā)行注冊制”和“上市公司主動(dòng)退市制度”，已經(jīng)為注冊制的正式出臺(tái)埋下伏筆，指明了股市發(fā)展框架建設(shè)的重要性。股票注冊制在A股市場，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。當(dāng)然若想讓股票發(fā)行從核準(zhǔn)制平穩(wěn)地過渡到注冊制，就需要其他法律制度的健全，保障良好的法律環(huán)境。

一、IPO注冊制度的由來

(一)IPO注冊制的含義

IPO注冊制主要是指股票發(fā)行人申請發(fā)行時(shí)，依法必須完整地公開各種資料，并把所有資料向證券監(jiān)管部門申報(bào)備案。注冊制的核心是注冊登記，只要股票的發(fā)行人提供的材料真實(shí)、完整、無遺漏，哪怕是沒有投資價(jià)值的企業(yè)，管理機(jī)關(guān)也無權(quán)干涉，因?yàn)樽允掷m(xù)合法，發(fā)行人行使注冊權(quán)利是合法程序。美國和日本是市場化程度最高，因而注冊制較為完備。但是注冊制不是不審核，而是否實(shí)質(zhì)審查，注冊制對上市企業(yè)無盈利要求更不會(huì)做價(jià)值得判斷，只是對材料的完備性和真實(shí)性審核。

(二)IPO注冊制的歷史沿革

自1998年7月1日正式實(shí)施以來，我國證券發(fā)行制度歷經(jīng)多次改革，針對股票發(fā)行審核權(quán)的問題先后有地方審批、指標(biāo)管理、核準(zhǔn)制、保薦制等主要形式。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國的證券法中行政干預(yù)的色彩日益引發(fā)討論，導(dǎo)致我國新股發(fā)行的現(xiàn)狀是怪象不斷，比如等待周期長、審核速度慢、入市條件高、信息披露缺失等問題，面對日益產(chǎn)生的股市發(fā)展不均衡新股高開低走的各種亂象，加強(qiáng)市場自律性引導(dǎo)，改變新股發(fā)行的數(shù)量和質(zhì)量需求成為改革發(fā)展的重點(diǎn)。

2014年11月，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在會(huì)議上指出，“抓緊出臺(tái)股票發(fā)行注冊制改革方案”。隨后，證監(jiān)會(huì)將IPO注冊制改革方案已上報(bào)國務(wù)院，2015年初開始向社會(huì)公開征求意見，即確定了IPO注冊制改革的基本方案和藍(lán)圖。而與此同時(shí)，據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)道截止到2014年12月，正在排隊(duì)接受審查的企業(yè)數(shù)量已達(dá)到610多家，增加趨勢明顯，因此注冊制的一步到位，必然給當(dāng)前市場帶來巨大沖擊。2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議并通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》。12月27日，全國人大常委會(huì)審議并通過了股票發(fā)行IPO注冊制改革授權(quán)決定，該決定的實(shí)施期限為2年，自2016年3月1日起施行。

二、我國推行IPO注冊制度的法律環(huán)境

(一)立法側(cè)重發(fā)生變化

原《證券法》第十二條規(guī)定，股份有限公司要公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合公司法及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并且向證監(jiān)會(huì)報(bào)送公司章程、發(fā)起人協(xié)議、驗(yàn)資證明、招股說明書、承銷機(jī)構(gòu)、保薦人的保薦書等相關(guān)的文件協(xié)議。核準(zhǔn)制立法時(shí)強(qiáng)調(diào)對投資人利益的保障，現(xiàn)行立法，對于IPO的發(fā)行，實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制。而核準(zhǔn)制度也是我國借鑒美國證券法和香港的經(jīng)驗(yàn)后，通過改良后形成的核準(zhǔn)制度，或者說是審核制度。通過原證券法十二條的規(guī)定，不難看出，在審核制度下，國家對企業(yè)股票發(fā)行實(shí)行“嚴(yán)進(jìn)少出”的態(tài)度，通過行政權(quán)力的實(shí)施影響公司股票的發(fā)行。根據(jù)證券日報(bào)要聞，證券法的修訂考慮到股票發(fā)行的重要性，需要進(jìn)一步推薦市場化、簡政放權(quán)，放松準(zhǔn)入制度，把對投資者的保護(hù)作為法律修訂的根本目的，特別是中小型投資主體的權(quán)利保護(hù)是修訂的重點(diǎn)，因此IPO注冊制的實(shí)現(xiàn)正是在此基礎(chǔ)上得以保障實(shí)施。從股票發(fā)行的來看，法律環(huán)境是股票得以順利發(fā)行的堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，它包括規(guī)范的條文、合理的制度、誠信的人文環(huán)境等等，因此伴隨注冊制的出現(xiàn)，證券市場的法制進(jìn)程也將進(jìn)入下一個(gè)高度。

(二)審查角度發(fā)生變化

我國的股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，對于股票的準(zhǔn)確性、信息真實(shí)性等由股票發(fā)行委員會(huì)做出全面審查，是一種實(shí)質(zhì)審查的要求。根據(jù)我國證監(jiān)會(huì)截至到2015年12月17日的數(shù)據(jù)，證監(jiān)會(huì)共受理IPO企業(yè)718家，未過會(huì)651家，已過會(huì)67家，未過會(huì)的企業(yè)中正常等待審查的企業(yè)633家，中止審查的企業(yè)共18家。這就是股票市場中被眾人談?wù)摰摹癐PO堰塞湖”現(xiàn)象，由于超長時(shí)間的審核周期使得大量的新公司無法在短時(shí)間內(nèi)獲得發(fā)行資格。根據(jù)擬修訂的證券法，將由證券交易所審核發(fā)行公司的文件，但證券交易所只負(fù)責(zé)形式審查，確認(rèn)發(fā)行股票的公司的發(fā)行條件和資料完整度，然后向證監(jiān)會(huì)提交備案，證監(jiān)會(huì)在十日后若無異議，該股票即可發(fā)行。由此可以看出，注冊制的核心在于將市場主體放歸市場，證券主管機(jī)關(guān)沒有資格干涉投資者投資的權(quán)利，突顯了證券法作為商事法律制度中市場主體的自主性，是一種對于法律本位的認(rèn)可。注冊制的實(shí)施是市場主體經(jīng)濟(jì)自由的體現(xiàn)，政府從掌控放手至監(jiān)督，更少地干預(yù)市場，保證了市場的活力，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。取消《證券法》明文之外的“首發(fā)及再融資發(fā)行”的條件，是遵循法律的體現(xiàn)，是新的簡政放權(quán)，但是也意味著證券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任會(huì)將會(huì)加重。

(三)明確核心內(nèi)容是信息披露制度

原《證券法》第二十一條規(guī)定，“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票的，在提交申請文件后，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定預(yù)先披露有關(guān)申請文件”。預(yù)先披露制度雖然能讓發(fā)行人信息在一定程度上有所公開，但是公開的透明度、及時(shí)性不高。強(qiáng)化信息披露制度是注冊制改革的本質(zhì)內(nèi)容，各個(gè)市場參與主體對于發(fā)行的投資價(jià)值、資產(chǎn)質(zhì)量作出研判，發(fā)揮市場最基本的作用。根據(jù)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的說明，與原有的核準(zhǔn)制度不同，注冊制更貼近市場化，其核心內(nèi)容是信息披露制度，必須要完善信息披露的規(guī)則。證券交易所負(fù)責(zé)注冊審核發(fā)行股票企業(yè)的申請材料，報(bào)送證監(jiān)會(huì)備案；股票發(fā)行的具體價(jià)格、時(shí)間、數(shù)量等通過市場參與的各方商量后自行決定，投資者需要自主判斷發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量狀況、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值。

(四)做實(shí)各方責(zé)任

IPO注冊制的推行，不管是形勢所迫也好，還是順應(yīng)民意也罷，一定要提防注冊制改革的“個(gè)人躍進(jìn)”，多措并舉，上下齊抓，才能真正的將注冊制用好，比如完善法制保障、投資者權(quán)益的強(qiáng)化、嚴(yán)格退市等制度都必須同時(shí)跟上。因此，我國在改革目標(biāo)明確之后，應(yīng)當(dāng)通過立法的形式將各項(xiàng)舉措明確、細(xì)化，易操作、明事理，才能建立起符合我國特點(diǎn)的注冊制。

三、運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)防控

(一)重新確定證監(jiān)會(huì)、上海深圳交易所的功能定位

美國證券交易委員會(huì)SEC就依靠法律賦予的權(quán)力美國證券市場集中、高效地監(jiān)督管理，在運(yùn)行中不受政府的行政干預(yù)，僅對國會(huì)負(fù)責(zé)，任務(wù)執(zhí)行較為快捷，對于股票市場的自由發(fā)展起到了監(jiān)管作用。中國目前的改革就是在理順市場和政府之間的關(guān)系，在核準(zhǔn)制之下，中國證監(jiān)會(huì)就像是賽場上的教練，擔(dān)任了大量的基礎(chǔ)訓(xùn)練工作，令證監(jiān)會(huì)苦不堪言，產(chǎn)生了工作強(qiáng)度大、工作任務(wù)重、社會(huì)關(guān)注高、市場輿論低等特點(diǎn)，繁忙的工作使其分身乏術(shù)，無力監(jiān)管股票發(fā)行后的公司運(yùn)行狀態(tài)及信息披露程度，因此，注冊制的改革，首先是改變了管理理念，將審查環(huán)節(jié)由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移至了證券交易所，審查也從實(shí)質(zhì)到形式，這使得證監(jiān)會(huì)從過往的繁重工作中有所釋放，從教練轉(zhuǎn)變?yōu)椴门小?/p>

作為裁判的證監(jiān)會(huì)，其在股票市場的工作重點(diǎn)成為了事中事后的監(jiān)督、檢查，把公司信息制度的健康公布作為其日常主要的監(jiān)督工作內(nèi)容，重新定位了證監(jiān)會(huì)的功能性認(rèn)識(shí)。對于證券交易所而言，審核權(quán)下放后，必然會(huì)造成其權(quán)力的膨脹，從原來的“交易”場所變?yōu)閷淼摹膀?yàn)明正身”場所，審查內(nèi)容也發(fā)生變化；另外，在注冊制時(shí)審核過程在審核機(jī)關(guān)也不夠透明，對于證監(jiān)會(huì)的自我監(jiān)督工作透明難度較大，但下放權(quán)力至證券交易所后，透明度可以大幅度提高，并且證監(jiān)會(huì)也可以做好監(jiān)督的工作，提升審核效率，提高審核透明度?！兑庖姟分赋鼋⒍睫k和限時(shí)辦理制度，對各審核環(huán)節(jié)提出明確的時(shí)限要求，在正常審核的狀態(tài)下(因政策原因停發(fā)或調(diào)整的除外)，從受理到召開反饋會(huì)時(shí)間不超過45天，從發(fā)行人落實(shí)完畢反饋意見到召開初審會(huì)不超過20天，從發(fā)出發(fā)審會(huì)告知函到召開發(fā)審會(huì)不超過10天。

(二)強(qiáng)化行業(yè)自律

注冊制將確認(rèn)市場主體的股票發(fā)行權(quán)，并把它作為民事主體的一種私權(quán)。在私法的背景下，市場主體遵守現(xiàn)行的市場規(guī)則，公權(quán)力就不應(yīng)該過多干預(yù)，充分給予市場主體自由發(fā)展的空間，促進(jìn)資本市場的良性發(fā)展。“注冊制的妙處在于不僅能較好地解決投資者與發(fā)行人信息不對稱所引發(fā)的諸多問題，又可以規(guī)范監(jiān)督管理部門職責(zé)任的邊界，有效地避免監(jiān)管部門過度地干預(yù)。不再要求發(fā)行人‘背書’，對于企業(yè)以往的業(yè)績、未來發(fā)展的前景都不在是關(guān)注熱點(diǎn)，由投資者自行判斷并選擇，由市場各方在博弈之后確定股票發(fā)行的數(shù)量與價(jià)格，發(fā)揮市場對于資源配置的決定性作用。”

IPO的審核由原來的政府轉(zhuǎn)移到與之有密切關(guān)系的證券中介公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所，要求相關(guān)涉及人員恪守職業(yè)道德準(zhǔn)則，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信，遵守行業(yè)規(guī)范和業(yè)務(wù)規(guī)則，不得因?yàn)樯虡I(yè)利益而唆使或者迎合發(fā)行人造假，保證IPO信息披露的可靠性、完整性和真實(shí)性。在法律責(zé)任的進(jìn)一步明確下，每個(gè)簽字人員都對IPO產(chǎn)生的虛假問題承擔(dān)連帶責(zé)任，涉及行業(yè)、人員較多，法律監(jiān)控更為完善。相關(guān)法律制度的修訂。IPO的出臺(tái)，導(dǎo)致證券法、公司法、民法以及刑法等法律中關(guān)于證券犯罪的部分條款重新修訂，加大懲罰內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等相關(guān)證券犯罪行為的處罰力度。

(三)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管

注冊制的出臺(tái)，監(jiān)管者的工作將從原本的注冊制審核轉(zhuǎn)向?qū)κ袌霰O(jiān)管。監(jiān)督管理側(cè)重于三個(gè)方面：信息披露監(jiān)管，重點(diǎn)對發(fā)行人信息披露的一致性、齊備性和可理解性進(jìn)行監(jiān)督，對上市公司的重要可披露信息確保真實(shí)、有效、及時(shí)地公開；證券中介監(jiān)管，加強(qiáng)中介行為的管理，明確行為規(guī)范，強(qiáng)化行業(yè)責(zé)任；嚴(yán)處證券違法犯罪活動(dòng)，特別是內(nèi)幕交易行為和市場操縱。注冊制的實(shí)施，要求證監(jiān)會(huì)回歸原本監(jiān)管角色。如遇欺詐發(fā)行和披露虛假信息，通過責(zé)令回購股份、先行賠付等方式，及時(shí)補(bǔ)償投資人的經(jīng)濟(jì)損失，推動(dòng)建立符合注冊制改革需求的民事賠償制度。嚴(yán)格執(zhí)行上市公司退市制度，對存在欺詐發(fā)行和重大違法事實(shí)的上市公司嚴(yán)格處理、強(qiáng)制退市，堅(jiān)決從市場清理出去。對涉嫌犯罪的行為堅(jiān)決移送公安機(jī)關(guān)，追究刑事責(zé)任，依法對其刑罰制裁。需要監(jiān)管層做好充足的準(zhǔn)備，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益和交易市場秩序。

(四)核準(zhǔn)制對于IPO的借鑒意義

在股票發(fā)行核準(zhǔn)制的背景下，完善了新股發(fā)行條件和信息披露規(guī)則。根據(jù)《意見》的內(nèi)容，嚴(yán)格執(zhí)行審核標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合具體個(gè)案，切實(shí)提高了審核標(biāo)準(zhǔn)透明度，起到了一定的社會(huì)監(jiān)督作用；特別值得一提的是，如果發(fā)行審核中出現(xiàn)復(fù)雜疑難或者重大無先例的問題，可以明確提出，舉行專題會(huì)議，按照集體決策的程序要求，做出研判，有效防止因?yàn)閭€(gè)人原因?qū)栴}定性和審核進(jìn)度而產(chǎn)生影響。

另外，核準(zhǔn)制度細(xì)化了針對首次公開發(fā)行新股的預(yù)披露制度和發(fā)行失敗制度的規(guī)定，實(shí)行更加專業(yè)化的工作機(jī)制，分別審核首次公開發(fā)行新股與上市公司再融資、主板(中小板)與創(chuàng)業(yè)板、上市公司發(fā)行股票與債券發(fā)行等行為，改革股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，完善其工作內(nèi)容，建立簡易審核程序，從而有效地提高審核的效率和質(zhì)量。還有健全了股票發(fā)行的審核監(jiān)督管理制度體系，重新構(gòu)建了首次公開發(fā)行新股上市以及上市公司發(fā)行證券的規(guī)范。通過以上制度體系的不斷完善健全，以及社會(huì)監(jiān)督和市場約束的不斷加強(qiáng)，市場各主體的職責(zé)界限、業(yè)務(wù)規(guī)范和法律責(zé)任也逐漸明晰。充分顯示了中介機(jī)構(gòu)的“看門人”功能，不斷加強(qiáng)市場約束機(jī)制，中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)道德和業(yè)務(wù)水平也明顯提升。特別是股票發(fā)行保薦制度的建立，進(jìn)一步完善了會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在證券市場的準(zhǔn)入制度和基本業(yè)務(wù)。立法的逐漸完善、規(guī)則的日趨透明，激活了市場對于證券的信心，新股發(fā)行數(shù)量增大，推動(dòng)著證券市場和證監(jiān)會(huì)的發(fā)展，巨額的資金也因此在市場上流轉(zhuǎn)。

在審核制背景下建立的制度，有的可以在IPO的背景下繼續(xù)使用，有的就失去其作用，但是無論如何，良好的制度建設(shè)本身就是保障證券市場穩(wěn)定發(fā)展的前提，唯有如此才能促進(jìn)新制度的產(chǎn)生。

(五)發(fā)行審核提速面臨的市場沖擊

首先，市場面臨檢測簡政放權(quán)的適應(yīng)性是否具備。在實(shí)務(wù)中信息披露為中心的工作，要求大量的數(shù)據(jù)及報(bào)告，之前的企業(yè)數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確、真實(shí)，由國家管理部門的專業(yè)人士審核，審核較為準(zhǔn)確。而現(xiàn)行的通過信息披露方式落實(shí)監(jiān)管的方式，使得企業(yè)自身、中介結(jié)構(gòu)的專業(yè)力度需要進(jìn)一步提升，對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生較大影響。另外，企業(yè)的審核完全交給市場，可能會(huì)導(dǎo)致大量劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)入證券市場，懲罰制度不嚴(yán)將可能導(dǎo)致中介與擬上市公司合謀出現(xiàn)大量信息造假。注冊制的實(shí)施對中小散戶投資者的影響極大。

最后，審核的時(shí)間仍存在一定問題。按照新的規(guī)定，實(shí)施兩輪反饋，從開始受理材料到發(fā)審會(huì)召開前后需要6個(gè)月，但是與核準(zhǔn)制相比，速度仍是加快了、周期也縮短了，即便是在發(fā)行較為順暢的年份，也基本上需要大概1年的時(shí)間。此外，企業(yè)首次發(fā)行申請通過發(fā)審會(huì)之后，還需要拿到一個(gè)正式發(fā)行批文，才可以招股并上市。但是依目前而且發(fā)行批文取得的節(jié)奏，也受到多方面因素的影響，如二級(jí)市場的承接能力對新股發(fā)行速度的緩沖。

[1]http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201512/t20151218_288338.htm【行政 許可事項(xiàng)】發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申請企業(yè)情.

[2]王征洋.股票發(fā)行注冊制改革及其影響分析[J].消費(fèi)導(dǎo)刊，2015(02).

[3]注冊制改革不可搞“單兵突進(jìn)”[EB/OL].(2014-02-19).http：//stock.eastmoney.com/news/144820140219361293554.html.

[4]朱寶琛，肖鋼.推進(jìn)注冊制改革.繼續(xù)引導(dǎo)長期資金入市[N].證券日報(bào)，2015-01-17，(A01).

[5]付云.美國股票注冊制對我國IPO轉(zhuǎn)向注冊制的啟示[J].科技世界，2014(01).

[6][美]約翰·C·科菲.看門人機(jī)制：市場中介與公司治理[M].黃輝等譯.北京：北京大學(xué)出版社，2011：2l.

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2095-4379-(2017)20-0010-03

胡星鵬(1982-)，男，漢族，山東濟(jì)南人，濟(jì)南工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，教師，助理講師，主要從事法律事務(wù)、思政教育。