韓雪芳

（610207 四川大學(xué)法學(xué)院 四川 成都）

關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的效力分析

韓雪芳

（610207 四川大學(xué)法學(xué)院 四川 成都）

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議這一舶來(lái)品在我國(guó)的投資界刮起了一場(chǎng)旋風(fēng)，但正如所有新事物的發(fā)展都并非一帆風(fēng)順的，由于法律并沒(méi)有對(duì)它進(jìn)行明確的定位，因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮。

對(duì)賭協(xié)議；賠償；股權(quán)；效力

一、對(duì)賭協(xié)議的類型

對(duì)賭協(xié)議作為一種融資工具，使得私募股權(quán)投資的雙方避免了對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值的爭(zhēng)議不休，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。從其本質(zhì)上來(lái)講，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，是一種形式的期權(quán)，當(dāng)約定的情形出現(xiàn)或未出現(xiàn)，投資方或融資方可以行使約定的權(quán)利。

從本質(zhì)上來(lái)講，對(duì)賭協(xié)議極有可能會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部股權(quán)歸屬的改變及新股東和老股東之間權(quán)利義務(wù)的調(diào)整，但由于約定條件是未來(lái)不確定事件，而不確定事件又會(huì)因?yàn)榫唧w內(nèi)容的不同存在差異。在實(shí)踐中，對(duì)賭條款通常有以下幾種類型：

1.財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

以融資公司在約定時(shí)間內(nèi)是否能夠?qū)崿F(xiàn)一定的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭的條件，這是對(duì)賭最主要的方式，業(yè)績(jī)是對(duì)公司估值的重要依據(jù)，只有高業(yè)績(jī)，才能夠保障高利潤(rùn)，而利潤(rùn)通常是對(duì)賭地標(biāo)的。在對(duì)賭協(xié)議中，往往約定當(dāng)融資公司不能夠完成業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，將部分股權(quán)低價(jià)或者無(wú)償轉(zhuǎn)讓給投資方，或者直接對(duì)投資方進(jìn)行一定數(shù)額的金錢補(bǔ)償。

2.上市時(shí)間

即融資公司能否在約定的時(shí)間內(nèi)上市作為對(duì)賭的條件。通常以股權(quán)回購(gòu)的方式作為因公司不能上市而對(duì)投資方的補(bǔ)償。雖然證監(jiān)會(huì)在這方面做了嚴(yán)格限制，但公司為了規(guī)避證監(jiān)會(huì)的審查通常會(huì)在表面表示解除對(duì)賭協(xié)議，而在私下又做出恢復(fù)協(xié)議的約定。

3.反稀釋條款和引進(jìn)新投資者限制

投資者為了保護(hù)自己的最大利益，防止新投資者的進(jìn)入會(huì)損害自己的權(quán)益，與融資方做出的權(quán)益最優(yōu)的約定。

4.非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

為了避免企業(yè)對(duì)具體業(yè)績(jī)目標(biāo)的盲目追求，有時(shí)會(huì)對(duì)具體業(yè)績(jī)目標(biāo)之外進(jìn)行對(duì)賭，而且不對(duì)對(duì)賭標(biāo)的進(jìn)行具體化，保留一定的彈性空間，加入更多的柔性條款，實(shí)現(xiàn)協(xié)議的可控性。

5.關(guān)聯(lián)交易

此項(xiàng)條款是為了防止控股股東利用權(quán)力來(lái)?yè)p害投資者的利益，在對(duì)賭時(shí)間內(nèi)，公司發(fā)生不在章程范圍內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易，投資方有權(quán)利要求控股股東向投資方做出賠償。

6.債權(quán)和債務(wù)

由于交易信息的不對(duì)等性，投資方不能夠也不可能完全了解融資公司的負(fù)債和對(duì)外擔(dān)保情況，為了防止融資公司提供虛假信息所造成的損失，事先約定假定情形一旦出現(xiàn)，投資方就獲得了賠償請(qǐng)求權(quán)。

7.競(jìng)業(yè)限制

在實(shí)踐中，這是一條必備條款，投資方尤其要注意防止公司章程放寬條件下的競(jìng)業(yè)限制，對(duì)公司創(chuàng)始人和中高管都要做出這方面的要求，保護(hù)自己的利益不受損失。除了上述條款所做出的對(duì)賭，實(shí)踐中還存在諸多其他形式的對(duì)賭，在這里就不一一贅述了，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，為了融資和投資的方便和順利進(jìn)行，雙方通過(guò)協(xié)商，會(huì)做出一種或多種類型的對(duì)賭。

二、對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定

正因?yàn)楝F(xiàn)階段法律層面的缺失，我們對(duì)司法實(shí)踐中的對(duì)賭協(xié)議更加關(guān)注。對(duì)賭協(xié)議第一案通過(guò)一審、二審和最高法院的再審都對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力做出了自己的理解，而在實(shí)踐中的糾紛案件的爭(zhēng)議焦點(diǎn)都是集中在對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定上。對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定不是一概而論的，它因約定的承擔(dān)不利后果的主體和具體內(nèi)容的不同而不同。

從承擔(dān)不利后果的主體方面來(lái)看，在對(duì)賭協(xié)議中由目標(biāo)公司的股東承擔(dān)不利責(zé)任的約定通常是在雙方意思自治的情況下簽訂的，只要雙方?jīng)]有違反公共利益或不合法的情形，法院在裁判案件時(shí)不會(huì)否認(rèn)其效力；投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議中公司對(duì)投資方承擔(dān)的不利責(zé)任的協(xié)議又因責(zé)任具體內(nèi)容的不同而要具體分析。在這里只對(duì)幾種主要內(nèi)容進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

在最高法的對(duì)賭協(xié)議第一案判決中指出補(bǔ)償責(zé)任因?yàn)檫`反我國(guó)公司法第三條關(guān)于股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的規(guī)定而無(wú)效，或者這種對(duì)賭協(xié)議中規(guī)避投資方責(zé)任而被認(rèn)為違反證券法關(guān)于兜底條款的規(guī)定歸于無(wú)效。而我更加傾向于仲裁機(jī)構(gòu)的做法，他們更加注重保護(hù)交易的自由，對(duì)這種補(bǔ)償責(zé)任并不完全否認(rèn)，在簽約時(shí)目標(biāo)公司被融資方所控制，失去了獨(dú)立的人格，出于保護(hù)投資人的利益，也應(yīng)該認(rèn)定公司為承擔(dān)責(zé)任的主體。

在股權(quán)回購(gòu)的條款中，涉及到了融資方股權(quán)回購(gòu)和目標(biāo)公司股權(quán)回購(gòu)。融資方股權(quán)回購(gòu)實(shí)質(zhì)上是股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這完全符合我國(guó)公司法的規(guī)定，是被允許的。而目標(biāo)公司股權(quán)回購(gòu)的約定則要分兩種情況考慮，第一種是有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)，第二種是股份有限公司回購(gòu)股權(quán)。對(duì)于有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)，雖然我國(guó)公司法只在第七十四條中規(guī)定了三種情形可以請(qǐng)求回購(gòu)股權(quán)，但是在對(duì)賭協(xié)議中，股權(quán)只是作為一種交易內(nèi)容，投資人的初衷是想通過(guò)投資的行為使雙方達(dá)到共贏，從而使投資獲利，而不是為了股權(quán)的回購(gòu)，直接否定回購(gòu)協(xié)議的效力極大的打擊了投資者的積極性，我們可以具體分析回購(gòu)條款的情形，設(shè)定更加柔性的條款來(lái)保障債權(quán)人的利益。對(duì)于股份有限公司的股權(quán)回購(gòu)，我國(guó)公司法第一百四十二條作出了明確規(guī)定，僅限于四種法定情形，禁止其他情形下的股權(quán)回購(gòu)。對(duì)賭協(xié)議具體內(nèi)容不限于此，而筆者亦不能盡述其詳。

三、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議法律思考

隨著實(shí)踐的深入，對(duì)賭協(xié)議在司法中也得到了發(fā)展，上海一中院關(guān)于鼓勵(lì)交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易四個(gè)應(yīng)當(dāng)同時(shí)遵循的原則的設(shè)定，為對(duì)賭協(xié)議和對(duì)賭條款效力的認(rèn)定和評(píng)價(jià)提供了參考。但我國(guó)畢竟不是判例法國(guó)家，還需要國(guó)家相關(guān)的法律法規(guī)的出具為實(shí)踐中具體操作提供指導(dǎo)，在具體操作中的融資雙方應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況和運(yùn)營(yíng)能力合理設(shè)計(jì)對(duì)賭條款，建立多重博弈模式，有效分解風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，各行各業(yè)處于一個(gè)大發(fā)展、大整合的階段，產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代迅速。投資者在進(jìn)行投資時(shí)，除了要考察融資公司本身的發(fā)展?jié)摿Γ€要綜合比較處于大時(shí)代下的整個(gè)行業(yè)的發(fā)展前景和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，來(lái)避免投資的失敗。而融資者也要能夠在急流中掌握方向，充分了解和發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，不要為了融資而盲目妥協(xié)，設(shè)定比較柔性的條款，給自己留有一定的彈性空間，實(shí)現(xiàn)投資和融資的雙贏。

韓雪芳（1989.10.8～），性別：女，籍貫：河南省永城市，主要研究方向：公司法，年級(jí)：四川大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)經(jīng)濟(jì)法碩士。