朱明進

（中南財經(jīng)政法大學商管理學院 湖北 武漢 430073）

一、引言

零售業(yè)作為我國流通體系的重要組成部分，是銜接生產(chǎn)環(huán)節(jié)和消費環(huán)節(jié)的中間紐帶。自零售業(yè)對外資完全開放以來，在機遇和挑戰(zhàn)并存的時代背景下，我國零售業(yè)依然取得了矚目的發(fā)展。2006年和2015年我國社會消費品零售總額分別為76410億元和300930.8億元，這十年里我國社會消費品零售總額名義平均增長速度高達16.45%；2006年按登記注冊類型分限額以上零售法人企業(yè)僅為23663家，零售業(yè)年末從業(yè)人員數(shù)為527.6萬人，2015年零售法人企業(yè)就快速增長到91258家，零售業(yè)年末從業(yè)人員數(shù)為682.8374萬人。零售業(yè)作為服務業(yè)中的傳統(tǒng)行業(yè)，無論從其自身的流通功能，還是其所具有的就業(yè)容納能力，對我國經(jīng)濟保持健康持續(xù)發(fā)展都起著不可磨滅的貢獻。2016年商務部印發(fā)的《商務發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》中指出商務發(fā)展要以發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，更加注重體制機制改革。在社會主義市場經(jīng)濟中，零售企業(yè)是零售業(yè)參與市場活動的微觀主體，其中最具有代表性的是零售上市企業(yè)，零售上市企業(yè)無論從資本規(guī)模還是經(jīng)營績效來看，在一定程度上都反映了零售業(yè)的發(fā)展水平。零售業(yè)中的公有制經(jīng)濟部分和非公有制經(jīng)濟部分組成了零售業(yè)發(fā)展的整體，2015年中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見中表明要進一步推進商業(yè)類國有企業(yè)改革。零售企業(yè)所有制改革是零售業(yè)發(fā)展的必然趨勢，零售企業(yè)基于自身存在的需要考慮，其追求公司價值最大化的是零售企業(yè)發(fā)展的最終目的，然而目前關于零售企業(yè)所有制改革過程中，影響零售業(yè)國有企業(yè)經(jīng)營績效和零售業(yè)非國有企業(yè)經(jīng)營績效的因素我們還不十分清楚。因此，從所有制角度出發(fā)，對影響零售上市企業(yè)價值的因素展開分析，一方面對推動我國零售業(yè)市場化改革具有現(xiàn)實意義，另一方面可以為我國零售業(yè)中分國有企業(yè)和非國有企業(yè)的發(fā)展提供一些政策層面上的建議。

二、文獻綜述

根據(jù)對現(xiàn)有研究零售企業(yè)經(jīng)營績效的文獻進行回顧和梳理，本文發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)文獻對零售企業(yè)經(jīng)營績效的分析可以概括以下兩大類：

第一類是首先選取某個衡量零售企業(yè)績效的指標，然后直接對影響我國零售業(yè)公司價值的因素進行實證分析。陳奕奕，劉成昆(2013)從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模經(jīng)濟、人力資本、產(chǎn)業(yè)因素以及財務因素出發(fā)，綜合分析了零售上市公司價值特征的影響因素。張莉艷，安維東（2015）基于中國國有零售企業(yè)混合所有制改革的現(xiàn)狀，分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與零售企業(yè)經(jīng)營績效之間的關系，實證表明民營零售企業(yè)的經(jīng)營績效高于國有零售企業(yè)的經(jīng)營績效。楊波（2010a）構(gòu)建利潤最大化模型，使用中國零售上市公司2008年的截面數(shù)據(jù)，對影響零售上市公司毛利潤率的因素進行了實證分析。

第二類是首先從產(chǎn)出投入角度出發(fā)測算中國的零售業(yè)經(jīng)營績效，然后再對影響我國零售公司價值的因素進行實證分析。李子文等（2016）基于隨機前沿模型，利用 2006-2013年我國零售業(yè)省級面板數(shù)據(jù)，測算了中國零售業(yè)技術效率并對其影響因素進行了分析。楊波（2012b）運用DEA、MPI和Tobit模型進行分析，測算了我國2005-2010年零售上市公司的經(jīng)營效率，在此基礎上進一步分析了影響零售企業(yè)經(jīng)營效率的環(huán)境因素：總部所在地、所有制性質(zhì)和時間長度。雷蕾（2013）利用數(shù)據(jù)包絡分析中的 Malmquist方法，測算了2001-2011年中國51家零售上市企業(yè)的TFP，并從區(qū)域角度出發(fā)進行分析，結(jié)果表明我國零售上市公司的TFP存在顯著的區(qū)域差異特征。

在相關文獻的回顧基礎上，本文發(fā)現(xiàn)目前關于零售企業(yè)經(jīng)營績效因素的分析的相關文獻仍存在以下不足之處：一是目前學術界對零售企業(yè)經(jīng)營績效的測算還缺乏統(tǒng)一的標準，是選取某一會計指標衡量企業(yè)的經(jīng)營績效，還是通過產(chǎn)出投入層面的測算來確定企業(yè)的經(jīng)營績效水平，缺乏一個科學的定論；二是本文在回顧第一類文獻時發(fā)現(xiàn)絕大數(shù)的文獻在分析零售上市企業(yè)經(jīng)營績效影響因素時，直接引入大量相關的會計指標，而忽視了這些解釋變量之間的相關性?；谖墨I的梳理，本文從以下角度對零售上市企業(yè)經(jīng)營績效影響因素進行分析，首先基于經(jīng)濟學理論上的“理性人”假設，本文認為企業(yè)作為市場活動的參與主體，其根本的目的在于公司價值的最大化，而不是僅僅關注公司運行的經(jīng)營效率（產(chǎn)出投入比的測算），所以在借鑒前人研究基礎上，選取托賓Q值作為衡量零售上市企業(yè)經(jīng)營績效的指標；然后在引入解釋變量時，通過運用因子分析法對變量進行“降維”，避免多重共線性問題和影響因素的重復分析；最后從所有制角度出發(fā)，對影響零售國有企業(yè)和非國有企業(yè)經(jīng)濟績效的財務因素展開分析。

三、數(shù)據(jù)處理和變量說明

（一）樣本選擇

根據(jù)優(yōu)勝劣汰的市場競爭法則，考慮到在2006-2015年這十年里持續(xù)上市的零售企業(yè)其本身更具有市場競爭力，能夠更好的反映零售業(yè)發(fā)展的整體水平，故本文在選取樣本時剔除了2006-2015年這十年里數(shù)據(jù)缺失以及提前退市的零售上市企業(yè)。樣本中零售上市公司的選取，是依據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，選取2006-2015年滬深A股中50家零售上市公司數(shù)據(jù)，剔除了其中的ST股票；根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫公司研究系列中的EVA專題，依照所有制屬性把樣本企業(yè)劃分為零售上市國有企業(yè)和零售上市非國有企業(yè)，其中零售上市非國有企業(yè)是把樣本中零售上市國有企業(yè)排除在外的所有零售上市企業(yè)。數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

被解釋變量：零售上市企業(yè)托賓Q值。托賓Q值反映的是企業(yè)的市場價值，一般用其來反映企業(yè)的經(jīng)營績效。若Q值大于1時，則說明企業(yè)的市場價值高于其重置成本，企業(yè)具有比較高的投資回報率；若Q值小于1時，則說明企業(yè)的市場價值低于其重置成本，企業(yè)具有比較低的投資回報率。其計算公式為：托賓Q值=企業(yè)的市場價值/資產(chǎn)重置成本。

解釋變量：衡量企業(yè)償債能力、企業(yè)經(jīng)營能力、企業(yè)發(fā)展能力和企業(yè)盈利能力的會計指標有很多，如果單一的只選取其中某一個指標則缺乏科學性，本文選取流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率分別作為衡量企業(yè)償債能力的單一指標；選取總資產(chǎn)增長率、可持續(xù)增長率、所有權(quán)益增長率和營業(yè)收入總增長率分別作為衡量企業(yè)發(fā)展能力的單一指標；選取資本密集度、營運資金周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率分別作為衡量企業(yè)經(jīng)營能力的單一指標；選取資產(chǎn)報酬率、長期資本收益率、營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別作為衡量企業(yè)盈利能力的單一指標。為避免引入變量過多而導致嚴重的多重共線性，本文利用因子分析法，通過構(gòu)建綜合指標的方法來衡量企業(yè)償債能力、企業(yè)經(jīng)營能力、企業(yè)發(fā)展能力和企業(yè)盈利能力。運用因子分析法構(gòu)建綜合指標時，為降低某一年數(shù)據(jù)的隨機沖擊，本文對2006-2015年50家零售上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進行企業(yè)截面上的平均。在對樣本進行因子分析前，需要進行檢驗判斷其是否適合做因子分析，衡量因子分析恰當性的指標有 KMO統(tǒng)計量，當KM0>0.5時，表明可以做因子分析。經(jīng)檢驗，企業(yè)償債能力指標、企業(yè)經(jīng)營能力指標、企業(yè)發(fā)展能力指標和企業(yè)盈利能力指標的KMO值分別是：0.6191、0.5358、0.5347和0.6450，表明企業(yè)償債能力指標、企業(yè)經(jīng)營能力指標、企業(yè)發(fā)展能力指標和企業(yè)盈利能力指標都適合做因子分析。進而進行公因子提取，當因子的特征值>1時，公因子能夠較好的綜合原始變量中的大量信息，由圖 1我們可知企業(yè)償債能力指標、企業(yè)經(jīng)營能力指標、企業(yè)發(fā)展能力指標和企業(yè)盈利能力指標的特征值大于 1的分別都有一個，故在利用主成分因子法進行因子分析時分別都保留一個主因子。為了便于經(jīng)濟意義上分析，我們對因子載荷矩陣進行正交旋轉(zhuǎn)。利用變量的原始數(shù)值和回歸估計方法得到的得分系數(shù)，進一步求得因子得分值：償債能力綜合指標=0.388*流動比率+0.346*速動比率-0.235*資產(chǎn)負債率-0.149*產(chǎn)權(quán)比率；發(fā)展能力綜合指標=0.917*總資產(chǎn)增長率+0.001*營業(yè)收入總增長率-0.067*可持續(xù)增長率+0.078*所有權(quán)益增長率；經(jīng)營能力綜合指標=-0.036*營運資金周轉(zhuǎn)率-0.188*資本密集度+0.648*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+0.176*股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率；盈利能力綜合指標=0.263*資產(chǎn)報酬率+0.394*凈資產(chǎn)收益率+0.339*長期資本收益率+0.091*營業(yè)利潤率。最后，本文把得到影響我國零售上市企業(yè)經(jīng)營績效的財務因素的四個綜合指標作為解釋變量，即償債能力綜合指標 f1、發(fā)展能力綜合指標 f2、經(jīng)營能力綜合指標 f3、盈利能力綜合指標f4。

表1 零售上市企業(yè)單一財務指標統(tǒng)計量描述

圖1 各大財務指標因子分析碎石圖

表2 正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣和因子得分系數(shù)矩陣

四、模型設定與實證分析

（一）經(jīng)驗模型的設定

結(jié)合零售上市企業(yè)自身經(jīng)營的特性以及數(shù)據(jù)獲取的可行性，本文構(gòu)建模型如下：

表3 零售上市企業(yè)各變量描述性統(tǒng)計分析

其中，下標i表示企業(yè)，t表示年份，ei,t表示隨機擾動項。為了降低模型設立的偏誤以及弱化數(shù)據(jù)中的異方差問題，我們對被解釋變量和所有解釋變量都取自然對數(shù)。

（二）實證分析

根據(jù)模型的設定，回歸分析結(jié)果見表4。根據(jù)表 4報告的結(jié)果我們可知：在選擇采用固定效應還是隨機效應模型進行回歸時，我們對零售上市企業(yè)總體樣本、零售上市企業(yè)中的國有企業(yè)樣本和零售上市企業(yè)中的非國有企業(yè)樣本分別進行了霍斯曼 P值檢驗，檢驗結(jié)果表明，零售上市企業(yè)總體樣本在5%的顯著水平上拒絕了原假設，選擇的是固定效應模型；對零售上市企業(yè)的所有制屬性進行劃分，我們發(fā)現(xiàn)無論是零售上市企業(yè)中的國有企業(yè)，還是零售上市企業(yè)中的非國有企業(yè)在10%的顯著水平上都不能拒絕原假設，選擇的都是隨機效應模型。從表 4中我們還可以發(fā)現(xiàn)：零售上市國有企業(yè)、零售上市非國有企業(yè)和零售上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響因素具有顯著差異性，其具體差異表現(xiàn)如下：對零售上市企業(yè)總體樣本進行回歸分析時，零售上市企業(yè)的盈利能力綜合指標對零售上市企業(yè)的經(jīng)營績效具有促進作用，其值顯著為正（0.299），零售企業(yè)的償債能力綜合指標、經(jīng)營能力綜合指標和發(fā)展能力綜合指標對零售企業(yè)經(jīng)營績效不產(chǎn)生顯著影響；對零售上市非國有企業(yè)樣本進行回歸分析時，零售上市非國有企業(yè)的盈利能力綜合指標對其企業(yè)經(jīng)營績效也具有顯著的正向作用（0.357），且其對企業(yè)經(jīng)營績效的正向促進作用要比對零售上市企業(yè)整體層面上的促進作用要強，零售上市非國有企業(yè)的償債能力綜合指標、經(jīng)營能力綜合指標和發(fā)展能力綜合指標對其企業(yè)經(jīng)營績效均不產(chǎn)生顯著影響；對零售上市國有企業(yè)樣本進行回歸分析時，發(fā)現(xiàn)其償債能力綜合指標和發(fā)展能力綜合指標的系數(shù)顯著為正（分別為0.167和0.0812），對零售上市國有企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著促進作用，而零售上市國有企業(yè)的經(jīng)營能力綜合指標和盈利能力綜合指標對其企業(yè)經(jīng)營績效無明顯影響。

表4 零售上市企業(yè)經(jīng)營績效影響因素模型回歸結(jié)果

注：R2為組內(nèi)擬合優(yōu)度，括號內(nèi)為標準誤，＊＊＊、＊＊和＊分別表示1%、5%和10%水平上的顯著。第（1）列、第（2）列和第（3）列括號內(nèi)的數(shù)字是常規(guī)標準誤值，其余幾列括號內(nèi)的數(shù)字為經(jīng)過Driscoll和Kraay（1998）調(diào)整的標準誤值。

五、主要結(jié)論及政策啟示

本文基于2006-2015年中國滬深A股50家零售上市企業(yè)的企業(yè)面板數(shù)據(jù)，從企業(yè)財務角度分析了企業(yè)償債能力、發(fā)展能力、經(jīng)營能力和盈利能力對零售上市企業(yè)經(jīng)營績效之間的關系，得出如下結(jié)論：影響零售上市國有企業(yè)、零售上市非國有企業(yè)和零售上市企業(yè)經(jīng)營績效的因素具有顯著差異性，現(xiàn)階段零售上市企業(yè)和零售上市非國有企業(yè)的盈利能力對其企業(yè)經(jīng)營績效都具有顯著促進作用，但零售上市非國有企業(yè)的盈利能力對其企業(yè)經(jīng)營績效的促進作用更高，企業(yè)的償債能力、經(jīng)營能力和發(fā)展能力對零售上市企業(yè)和零售上市非國有企業(yè)的經(jīng)營績效都不產(chǎn)生影響；對零售上市國有企業(yè)經(jīng)營績效有顯著促進作用的只有償債能力和發(fā)展能力，經(jīng)營能力和盈利能力對零售上市國有企業(yè)的經(jīng)營績效無影響。

結(jié)合上述結(jié)論，本文的政策啟示是：由表 2正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可知，零售上市非國有企業(yè)的盈利能力綜合指標背后主要代表的是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和長期資本收益率，零售上市國有企業(yè)的償債能力綜合指標和發(fā)展能力綜合指標背后主要代表的是企業(yè)的速動比率和總資產(chǎn)增長率。所以，對于不同所有制的零售企業(yè)，我們在提高企業(yè)經(jīng)營績效要具體問題具體分析。對于非國有零售企業(yè)而言，要多注重企業(yè)盈利能力的提高，特別是凈資產(chǎn)收益率和長期資本收益率的提高；對于國有零售企業(yè)而言，要多注重企業(yè)償債能力和發(fā)展能力的培養(yǎng)，特別要關注速動比率和總資產(chǎn)增長率的變化情況，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。還需要說明的是：本文雖然從財務角度實證分析了我國不同所有制零售企業(yè)經(jīng)營績效的影響因素，但還缺乏從其他更深入的角度對零售企業(yè)經(jīng)營績效的影響因素進行探討，這也正是本文日后需要繼續(xù)努力的方向。

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