王曉錦

內(nèi)容摘要：國外眾籌融資的發(fā)展現(xiàn)狀表明，眾籌融資將引領(lǐng)人類進(jìn)入創(chuàng)新時代。我國眾籌融資的發(fā)展仍然存在制度限制：一方面是因?yàn)榉上拗票娀I融資；另一方面是因?yàn)楸娀I業(yè)者不斷觸碰監(jiān)管底線引發(fā)風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致社會問題。同時，從實(shí)踐看，眾籌融資普惠性也使得其很容易成為欺詐工具，因此對眾籌融資進(jìn)行監(jiān)管十分必要。本文認(rèn)為，眾籌融資的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)秉持保護(hù)投資者和兼顧融資便利的理念，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在對眾籌融資平臺的監(jiān)管上，輔之以對融資人和出資人的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：眾籌 監(jiān)管 互聯(lián)網(wǎng)金融 私募

引言

眾籌融資是迅猛發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融中最具特色的一種類型。眾籌融資為藝術(shù)家、發(fā)明者等個體展示其創(chuàng)意以爭取大眾資金、能力、渠道等方面的支持提供了方便，也為中小企業(yè)提供了新的融資工具。正因如此，李克強(qiáng)總理在2014年11月19日主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，首次明確提出“建立資本市場小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，緩解企業(yè)融資難、成本高問題。2015年，股權(quán)眾籌正式進(jìn)入政府工作報告。然而，不可否認(rèn)的是，眾籌融資自發(fā)展伊始便處于爭議狀態(tài)。一方面，眾籌融資突破了現(xiàn)有的監(jiān)管體制，并呈現(xiàn)遍地開花式的發(fā)展?fàn)顩r。如娛樂寶事件凸顯了眾籌融資野蠻生長的一面。另一方面，現(xiàn)有監(jiān)管體制確有制約眾籌融資的一面，尤其“非法集資”這一利劍始終高懸于眾籌集資的頭上。

目前，國內(nèi)有關(guān)眾籌的研究文獻(xiàn)相對增多，但還沒有正式法律規(guī)范對其進(jìn)行調(diào)整。在美國等發(fā)達(dá)國家，已經(jīng)有規(guī)范眾籌融資的相應(yīng)法律，相關(guān)研究也已相當(dāng)深入。鑒于證券監(jiān)管部門已經(jīng)認(rèn)識到眾籌融資對多層次資本市場建立的意義，準(zhǔn)備出臺規(guī)范眾籌融資的相關(guān)意見，因此研究如何借鑒國外眾籌的理論和立法成果以規(guī)范我國眾籌融資監(jiān)管法律制度具有十分重要的意義。

眾籌融資的基本內(nèi)涵

眾籌融資（Crowdfunding）又譯為大眾集資、眾募或眾融，源于Crowdsourcing，其最初是無抵押小額捐助等微金融和Crowdsourcing的結(jié)合。關(guān)于眾籌的定義，有學(xué)者認(rèn)為，其是指通過眾籌平臺發(fā)布資金需求信息，吸引眾多個體投資人進(jìn)行集合性投資，為特定企業(yè)或者經(jīng)營發(fā)展提供必要的資金援助，是一種直接融資模式。眾籌是集眾人的資金幫助企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，因此眾籌融資本質(zhì)上是指企業(yè)經(jīng)營者或者項(xiàng)目發(fā)起人通過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺集中眾人的資金、能力和渠道的活動。一定意義上說，眾籌平臺的運(yùn)轉(zhuǎn)情況決定該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。

首先，眾籌所集中的不僅是資金，還包括能力和渠道等。正所謂“集眾人之智，籌眾人之資，圓眾人之夢”。基于此，眾籌與P2P網(wǎng)貸區(qū)分開來。P2P網(wǎng)貸主要是給借貸雙方提供點(diǎn)對點(diǎn)的借貸機(jī)會；而眾籌融資則為一個企業(yè)或者經(jīng)營項(xiàng)目發(fā)起人提供一對多的融資機(jī)會。從這一角度看，眾籌融資類似于證券融資。眾籌的當(dāng)事人由融資人、出資人和集資平臺三方面組成，這一點(diǎn)與非公開發(fā)行也不同，非公開發(fā)行并不要求有中介機(jī)構(gòu)的介入。

其次，眾籌融資之所以成為可能，在于互聯(lián)網(wǎng)與社交網(wǎng)絡(luò)的結(jié)合降低了融資方與出資方之間的信息不對稱。目前，互聯(lián)網(wǎng)上海量的個人信息通過云計算、搜索引擎等技術(shù)的處理，使得個人信用調(diào)查變得相對容易很多。同時，社交網(wǎng)絡(luò)將眾人連接在一起，個人得到了信用增級。眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺通過制定并執(zhí)行規(guī)則，進(jìn)一步增強(qiáng)了個人信用。值得注意的是，在眾籌融資金融形式中，互聯(lián)網(wǎng)并不僅是通訊工具，而且創(chuàng)造了一種新金融模式，即互聯(lián)網(wǎng)金融模式。

眾籌融資的出現(xiàn)具有重要意義。一方面，眾籌融資這種金融模式具有普惠性，大大降低了創(chuàng)業(yè)與投資的門檻，眾籌融資必將為新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供助力。另一方面，眾籌融資彌補(bǔ)了傳統(tǒng)私募融資的不足。傳統(tǒng)風(fēng)險投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）主要是高端投資者為創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)提供資金，其謀利心理更強(qiáng)。而眾籌融資則是普通出資者為普通創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新個體或小微企業(yè)提供融資，出資者并無太強(qiáng)的營利心理。應(yīng)當(dāng)說，二者屬于不同的融資模式，具有互補(bǔ)性，但不能互相替代。眾籌融資給那些不能利用傳統(tǒng)的融資方式獲得資金的融資者提供了一種新的融資途徑。

我國眾籌融資面臨的問題

在我國，眾籌融資最早開始于2011年。目前，捐贈式眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺有數(shù)十家，這些平臺接受新聞、科技、音樂、影視、漫畫、出版、攝影等項(xiàng)目，不接受慈善項(xiàng)目，也不能成立公司。在過去短暫的幾年內(nèi)，眾籌融資在我國得到了較快發(fā)展。

我國目前的眾籌融資集中于非投資領(lǐng)域。之所以如此，并不是因?yàn)橥顿Y類眾籌在我國水土不服，而是投資類眾籌在我國存在著難以逾越的監(jiān)管界限。通過眾籌融資的融資人或融資平臺稍有不慎即有可能被當(dāng)成非法集資。根據(jù)2010年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中對“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”的規(guī)定，眾籌融資如果“在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報”，將構(gòu)成非法集資。為了避免觸碰刑事犯罪的高壓線，以“點(diǎn)名時間”為代表的眾籌平臺明確規(guī)定“回報必須不能為股權(quán)或是資金，從而使支持者對一個項(xiàng)目的支持屬于購買行為，而不是投資行為”。

立法和實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致了一個怪誕的現(xiàn)象：一方面，眾籌融資被視為在現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)背景下重要的金融創(chuàng)新而受到關(guān)注甚至追捧；但另一方面，市場從業(yè)人士和推廣者卻又戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，并否定其金融屬性，以免觸及監(jiān)管邊界。

筆者認(rèn)為，眾籌融資的金融屬性不容置疑，其進(jìn)一步的發(fā)展應(yīng)當(dāng)建立在法律規(guī)范的基礎(chǔ)之上。這個規(guī)范體系不僅針對投資類眾籌，而且也針對非投資類眾籌。需要指出的是，眾籌融資自身的特點(diǎn)使得相關(guān)法律規(guī)范構(gòu)建也存在一定的困難。由于投融資雙方彼此并不謀面，眾籌融資的出資者受到欺詐時往往難以追償損失。據(jù)媒體報道，2011年10月，“天使計劃”網(wǎng)貸公司的網(wǎng)頁突然無法登錄，網(wǎng)站創(chuàng)立者連同65位出借人高達(dá)550萬元的本金消失，迄今未能追回投資損失。類似的情況目前比較多見，所以不解決投資者保護(hù)問題，眾籌融資無法得到進(jìn)一步發(fā)展。眾籌融資產(chǎn)生于歐美發(fā)達(dá)國家，為避免彎路，我國眾籌法律規(guī)范體系應(yīng)當(dāng)借鑒國外已有的先進(jìn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

國外眾籌融資的發(fā)展與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

（一）國外眾籌融資的發(fā)展

全球眾籌融資近年來發(fā)展相當(dāng)迅速。根據(jù)一些調(diào)查公司的調(diào)查報告，全球眾籌融資額2009年僅為5.3億美元，但到了2013年達(dá)到30億美元，2016年則預(yù)計會達(dá)到1989.6億美元。在融資平臺方面，2007年全球不足100個，而到了2013年，則達(dá)到600多個，預(yù)計2016年會達(dá)到1800家。歐美是眾籌融資發(fā)展最快的地區(qū)，其中，眾籌融資的發(fā)源地美國在2012年的融資額占全球總?cè)谫Y額的40%。歐洲的發(fā)展也相當(dāng)快，近三年來眾籌融資平臺的設(shè)立，大部分來自于歐美。

與傳統(tǒng)融資方式相比，眾籌融資總?cè)谫Y規(guī)?；蛟S還比不上一個超級IPO的融資規(guī)模。但是，這些融資成功卻為100多萬個項(xiàng)目募集到資金。項(xiàng)目覆蓋到公益、創(chuàng)業(yè)、文化等眾多類別，在促進(jìn)創(chuàng)新的同時，也產(chǎn)生了良好的社會經(jīng)濟(jì)效益。眾籌融資同時也為小微企業(yè)提供一個低成本融資的途徑。眾所周知，中小企業(yè)在各國都是吸納就業(yè)人口的主力。

（二）國外眾籌融資的監(jiān)管

從歐美一些國家眾籌融資實(shí)踐來看，因?yàn)槠淙ゾ⒒蛷V泛參與的特點(diǎn)，因此一旦出現(xiàn)違約，也會給金融系統(tǒng)造成巨大風(fēng)險，國外眾籌融資暴露出來的一些問題已經(jīng)可見一斑。這些問題有些與我國相似，有些則與我國不同。相同的方面是，國外的投資類眾籌融資也同我國一樣，政府當(dāng)局對其發(fā)展十分謹(jǐn)慎，這導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展裹足不前。原因也是因?yàn)橛锌赡芤l(fā)金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。不同的是，國外沒有類似我國的非法集資刑事立法，這為投資類眾籌融資的發(fā)展留下了一定的制度空間。

歐美實(shí)踐中的眾籌融資也存在著欺詐高發(fā)、投資者保護(hù)難度大等問題。理論上講，只要有市場，就會有欺詐。以美國為例，從受到嚴(yán)格監(jiān)管的公開資本市場，到eBay和Craigslist等網(wǎng)絡(luò)集市，欺詐如影隨形。如此一來，從監(jiān)管的宗旨和目標(biāo)角度分析，立法應(yīng)當(dāng)科學(xué)、合理，以盡可能降低欺詐發(fā)生的概率及其影響。為了規(guī)范眾籌融資的發(fā)展，眾籌融資的發(fā)源地美國率先推出了有關(guān)投資類眾籌融資的監(jiān)管法規(guī)。2012年4月，奧巴馬簽署了《初創(chuàng)企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案），其中的第三部分即是規(guī)范眾籌融資的法律規(guī)范。該法案涉及眾籌融資部分的法律規(guī)范主要如下：

第一，法案第302（a）條款在1933年《證券法》第4條中增加了4（6）條。規(guī)定如果眾籌融資達(dá)到如下條件即可以豁免注冊：必須有SEC注冊的經(jīng)紀(jì)人充當(dāng)融資中介；融資者必須經(jīng)過網(wǎng)絡(luò)平臺融資，且每年募資總額不超過100萬美元；如果投資者的投資前12個月內(nèi)收入不足10萬美元，投資金額不得超過2000美元或者其年總收入的5%；如果投資前12個月內(nèi)收入超過10萬美元，投資金額可達(dá)收入10%，但投資上限不得超過10萬美元。法案還放松了人數(shù)限制。

第二，法案第302（a）條款在1933年《證券法》第4條中增加了4A條。4A條主要規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)和和融資者的義務(wù)。

對于中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求，JOBs法案提出了以下十項(xiàng)要求：一是登記要求。根據(jù)法案規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)包括經(jīng)紀(jì)人或集資門戶（Funding Portal）在內(nèi)，都必須在證券交易委員會（SEC）登記。值得注意的是，法案和美國證券交易委員會還從設(shè)立條件、職責(zé)要求、安全港規(guī)則和禁止規(guī)定等方面對其進(jìn)行了明確規(guī)定。二是中介機(jī)構(gòu)必須要在被認(rèn)可的自律協(xié)會（Self-regulatory Organization，SRO）登記。三是嚴(yán)格的風(fēng)險揭示和投資者教育要求。中介組織要對潛在投資者和SEC揭示眾籌融資的風(fēng)險，進(jìn)行投資者教育。四是信息披露要求，即中介機(jī)構(gòu)必須向潛在投資者和SCE提供融資者按法律規(guī)定必須披露的信息。五是中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施減少交易中的欺詐行為。法案為此規(guī)定嚴(yán)格的盡職調(diào)查義務(wù)，要求中介機(jī)構(gòu)必須要對融資者及其高管的背景進(jìn)行調(diào)查。六是規(guī)定只有達(dá)到融資目標(biāo)，中介機(jī)構(gòu)才可將籌集資金提供給融資者。七是中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)保證投資者沒有超過投資限額。八是保護(hù)投資者隱私權(quán)要求。九是禁止任何人通過提供投資者信息而獲得報酬。十是禁止中介機(jī)構(gòu)與融資者之間存在利益關(guān)系。

對于融資者，法案要求如下：一是融資者要在SEC備案。區(qū)分不同的融資額、不同的融資者，賦予不同的財務(wù)信息披露義務(wù)。二是不允許通過廣告進(jìn)行促銷，不過法案將通過網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)給投資者的通知排除于廣告形式之外。三是限制融資者對于促銷者的補(bǔ)償報酬。四是融資者要向投資者和SEC提供財務(wù)年度報告。五是信息告知義務(wù)，即融資者還應(yīng)當(dāng)告知投資者在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓通過眾籌方式所購買的證券。

有批評者批評法案放松了監(jiān)管，會帶來欺詐行為數(shù)量的上升。筆者認(rèn)為，法案有些部分寬嚴(yán)適中，較為合理。尤其是針對中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范，堪稱嚴(yán)厲。將規(guī)范重點(diǎn)集中到中介機(jī)構(gòu)之上，這符合互聯(lián)網(wǎng)金融的自身特色?；ヂ?lián)網(wǎng)金融盡管提高投資者的信息處理能力，但這種能力某種意義上是借助于中介機(jī)構(gòu)的。融資者的信用增級其實(shí)也主要取決于中介機(jī)構(gòu)。人們在進(jìn)行投資時，主要相信的是中介機(jī)構(gòu)，而不是融資者。如果中介機(jī)構(gòu)失去了信用，甚至成為融資者的幫兇，那么投資者遭遇欺詐的風(fēng)險可能更大。

但在其它方面，眾籌融資的監(jiān)管沒有必要過于嚴(yán)苛。比如對融資者提出較嚴(yán)格的信息披露要求不僅會提高融資成本，也會阻礙行業(yè)發(fā)展。需要注意的是，證券法的目標(biāo)并不是不加區(qū)分地保護(hù)所有投資者，證券法更要保護(hù)的是需要保護(hù)的投資者。需要保護(hù)的投資者主要是指那些沒有信息獲得和分析能力的投資者。在互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)時代，投資者信息獲得和分析能力得到了很大的增強(qiáng)，遠(yuǎn)非過去普通投資者可以比擬。因此，眾籌融資對融資者的監(jiān)管沒有必要過于嚴(yán)苛，過度監(jiān)管會影響融資便利。不過總體來說，美國眾籌融資的法案對眾籌融資的健康發(fā)展具有十分積極的意義。在美國，中小企業(yè)與普通公眾對眾籌融資表現(xiàn)出了極大的熱情，許多中小企業(yè)通過眾籌這種新穎的方式募集資金。有報道指出，近幾年在美國，與產(chǎn)品型或者慈善型眾籌相比，具有一定風(fēng)險但同時收益也倍增的投資型眾籌模式倍受青睞，如房地產(chǎn)眾籌平臺已經(jīng)成為市場上發(fā)展最快的股權(quán)投資型眾籌模式。

我國眾籌融資監(jiān)管的構(gòu)建和完善思路

2015年啟動的《證券法》修訂工作，在其修改草案中正式把眾籌寫入條文之中，中國人民銀行眾籌研究小組還對眾籌進(jìn)行了明確的界定，并將其納入中國多層次資本市場建設(shè)體系之中。但是目前所做的工作相對于發(fā)達(dá)國家為規(guī)范眾籌融資所做出的努力來說，還略顯不足。因?yàn)楸娀I融資涉及的法律問題非常復(fù)雜，本文試圖根據(jù)先進(jìn)國家經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建我國眾籌融資監(jiān)管制度思路。眾籌融資不僅包括投資類眾籌融資，而且也包括非投資類眾籌融資。由于二者均存在欺詐的可能，因此均有必要予以法律規(guī)制。規(guī)制眾籌融資的法律出臺也有利于消解“非法集資”對眾籌融資的不利影響。當(dāng)前我國許多所謂“非法集資”案例，在金融法制相對成熟的國家，本應(yīng)當(dāng)是正當(dāng)融資。在我國，之所以非法，在于法律始終未能給出個人和企業(yè)在地下市場融資的合法融資渠道。

構(gòu)建眾籌融資監(jiān)管制度，應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面著手：

（一）中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

眾籌融資規(guī)制的重點(diǎn)是中介機(jī)構(gòu)。監(jiān)管要點(diǎn)如下：

第一，網(wǎng)絡(luò)眾籌融資平臺必須在證券監(jiān)管部門進(jìn)行登記，另外，網(wǎng)絡(luò)眾籌融資平臺還應(yīng)當(dāng)加入證券監(jiān)管部門認(rèn)可的自律性協(xié)會，并接受自律性協(xié)會的引導(dǎo)和監(jiān)管；第二，網(wǎng)絡(luò)眾籌融資平臺不得向出資者保證出資營利，網(wǎng)絡(luò)眾籌融資平臺同樣應(yīng)當(dāng)采取措施防止不合格的出資者進(jìn)入；第三，中介機(jī)構(gòu)負(fù)有審查融資者擔(dān)保的責(zé)任；第四，中介機(jī)構(gòu)負(fù)有督促融資者履行義務(wù)的職責(zé)。

（二）融資者的監(jiān)管

筆者認(rèn)為，融資者監(jiān)管應(yīng)當(dāng)包括以下幾點(diǎn)：

第一，盡管不必明確說明其融資是投資性還是非投資性，但必須要明確說明其給出資者回報的具體內(nèi)容。因此，賬目公開信息對于所有類型的融資都是必須的。

第二，為了方便眾籌的實(shí)施，可以根據(jù)不同的融資額實(shí)施不同的監(jiān)督方案。其中，筆者建議總額在10000元以下的融資，可以免于監(jiān)管。發(fā)生爭議時，融資者和出資者用普通的民事法律解決即可，這種較小融資甚至可以免除眾籌平臺的監(jiān)管責(zé)任。但眾籌平臺在接到舉報時，應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的處理措施。眾籌融資應(yīng)當(dāng)有最高的融資上限，筆者認(rèn)為，最高不得超過100萬（純粹公益性的捐贈則例外，但要接受嚴(yán)格監(jiān)管）。超過此數(shù)的，應(yīng)當(dāng)以對待私募發(fā)行一樣監(jiān)管眾籌融資。應(yīng)當(dāng)將眾籌融資定位于小額融資，原因是眾籌的融資者與出資者均不像私募的融資者與投資者，具有較多限制。

第三，對出資者應(yīng)當(dāng)一視同仁。之所以如此，是因?yàn)楸娀I融資實(shí)質(zhì)上是證券發(fā)行活動，而不是普通的民事活動。

第四，信息披露應(yīng)當(dāng)根據(jù)融資額不同而區(qū)別對待。筆者認(rèn)為，對于募集資金較小的，可以免除強(qiáng)制信息披露的義務(wù)。事實(shí)證明，強(qiáng)制信息披露并不都是有效的。另外，即使不規(guī)定強(qiáng)制的信息披露，也不意味著出資者會忽略信息，投資者依然會根據(jù)自己的情況要求融資者進(jìn)行披露。

（三）建立統(tǒng)一有效的監(jiān)管體制

如前所述，由于眾籌融資本質(zhì)上是一種匯集眾人之智、之資的融資模式，因此其效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單個個體。但是必須明確的是，能否通過制度的設(shè)計充分調(diào)動和利用眾人的智慧和資源，并將眾人的能力發(fā)揮出來，能動性調(diào)動起來，這在很大程度上取決于法律監(jiān)管制度設(shè)計的科學(xué)性和合理性。

目前我國眾籌平臺發(fā)展存在著行業(yè)監(jiān)管缺位、利益地方化和發(fā)展無規(guī)矩等諸多問題。表現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中就是眾籌融資野蠻生長無人管、地方保護(hù)處處可見、市場惡意競爭和效率低下等。針對上述問題，筆者認(rèn)為要從以下幾個方面著手加以解決：

一是要建立全國統(tǒng)一的眾籌融資監(jiān)管法制。當(dāng)前從國際金融市場的大環(huán)境來看，正是眾籌融資發(fā)展的時機(jī)。我們理應(yīng)盡快完善相關(guān)制度，趕上這一潮流，為我國一些中小企業(yè)提供融資服務(wù)。

二是要明確行業(yè)監(jiān)管機(jī)關(guān)，切實(shí)履行監(jiān)管職責(zé)。值得注意的是，國際金融市場監(jiān)管行業(yè)監(jiān)管呈現(xiàn)向統(tǒng)合監(jiān)管和功能監(jiān)管發(fā)展的趨勢，我們也要積極研究新型監(jiān)管趨勢變化特征，接軌國際金融監(jiān)管發(fā)展。

三是監(jiān)管規(guī)則和體制建設(shè)要協(xié)調(diào)好保護(hù)投資人利益和鼓勵金融創(chuàng)新、提高資金效率的關(guān)系，并在立法上予以體現(xiàn)，惟其如此，我國眾籌融資才能夠在正確的軌道上前進(jìn)。

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