張小有+韓思+黃冰冰

【摘 要】 當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融市場低迷，影響外部資本市場有效性的發(fā)揮，從而使內(nèi)部資本市場的資源配置作用日益凸顯。利用稍作修改的現(xiàn)金流敏感性模型，檢驗滬深A(yù)股民營上市企業(yè)內(nèi)部資本市場能否有效配置資本。通過對2010—2014年75個樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，盡管民營上市企業(yè)的內(nèi)部資本市場總體無效，但其內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置的功能總體呈逐漸上升趨勢，資源配置的效率亦呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，向有效性方向發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 民營企業(yè)； 內(nèi)部資本市場； 現(xiàn)金流敏感性法； 有效性

【中圖分類號】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0031-06

一、問題的提出

民營企業(yè)資源是有限的，如何以最低的成本來獲得最大的收益是企業(yè)的投資目標(biāo)。近年來，多元化、集團(tuán)化的發(fā)展方式已經(jīng)成為我國民營企業(yè)擴(kuò)張的主要經(jīng)營形式，內(nèi)部資本市場在其中發(fā)揮著重要的作用，專家學(xué)者對內(nèi)部資本市場是否優(yōu)化資源配置進(jìn)行積極研究。眾多學(xué)者[1-3]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場能提高企業(yè)的投資效率。究其原因，主要是因為企業(yè)集團(tuán)充分利用自身的信息優(yōu)勢、監(jiān)督優(yōu)勢、部門業(yè)務(wù)協(xié)同性等，將資金投資于高收益的項目。然而還有一些學(xué)者[4-5]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場是無效的。企業(yè)內(nèi)部存在的信息不對稱、組織結(jié)構(gòu)混亂等問題造成了資源的無效配置。

學(xué)者們從不同的視角研究內(nèi)部資本市場的有效性，得出的結(jié)論各不相同。我國內(nèi)部資本市場的研究處于初步階段，許多學(xué)者采用理論研究和邏輯推理的方法進(jìn)行研究。即使采用實證研究方法也多以系族企業(yè)集團(tuán)為實證分析對象來探討內(nèi)部資本市場的效率，得出的結(jié)論無法概括我國整個民營企業(yè)內(nèi)部資本市場的有效性。

目前，我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效率，其影響因素是什么，作用機(jī)理如何，是值得探究的。本文通過梳理文獻(xiàn)獲得內(nèi)部資本市場有效與否的理論依據(jù)，在前人研究的基礎(chǔ)上，以滬深A(yù)股民營上市企業(yè)為研究對象，采用稍作修改的現(xiàn)金流敏感性法來研究我國民營上市企業(yè)內(nèi)部資本市場的有效性，得出簡要結(jié)論并提出改善的建議，以期對我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效進(jìn)行佐證、提高我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的效率。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）內(nèi)部資本市場有效論

國外關(guān)于內(nèi)部資本市場有效性的研究比國內(nèi)要早很多年，20世紀(jì)中后期，國外許多學(xué)者就進(jìn)行了相關(guān)的探索。Weston[6]認(rèn)為內(nèi)部資本市場能有效率地分配資本，將資本投給回報率高的投資項目。Stulz[7]指出，在集團(tuán)化的發(fā)展過程中，企業(yè)通常會建立龐大的內(nèi)部資本市場，總部將資金分配到能提高企業(yè)價值的投資機(jī)會上。Stein[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)總部更為透徹地了解投資項目的相關(guān)信息，引導(dǎo)資本投向邊際報酬最高的項目，發(fā)揮資源的最大效用。Khanna and Yafeh[8]提出，當(dāng)企業(yè)難以從外部金融市場獲得所需的資金時，它就有動機(jī)去建立內(nèi)部資本市場以緩解融資約束。

國內(nèi)學(xué)者從21世紀(jì)初才進(jìn)行內(nèi)部資本市場的研究，起步相對較晚，但近年亦做了不少研究。楊錦之等[9]以2006—2007年中國A股市場上市公司中的系族企業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)系族企業(yè)內(nèi)部存在著活躍的資本市場，推動企業(yè)的發(fā)展。王峰娟和粟立鐘[10]通過對2000—2011年H股多分部上市公司的分布數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為我國企業(yè)內(nèi)部資本市場總體是有效的，部分上市公司總部能持續(xù)做出有效的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本的配置是依照上級的指引，上級有權(quán)對下屬進(jìn)行監(jiān)督與激勵。當(dāng)投資部門出現(xiàn)資金剩余時，總部利用信息優(yōu)勢將剩余資金轉(zhuǎn)移到擁有較好投資機(jī)會但資金匱乏的投資部門，以公司整體利益為大局，提高資金的利用率。企業(yè)以內(nèi)部資金作為投資資金的來源時，不會受到外部因素在投資額度、投資方式、投資對象等方面的干擾，決策者以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標(biāo)規(guī)劃投資項目。趙美云和田麗娜[11]從金融生態(tài)環(huán)境為角度來研究滬深兩市2010—2013年上市公司的內(nèi)部資本市場，認(rèn)為內(nèi)部資本市場能夠有效率地配置資本，且其效率隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而降低。在外部金融市場發(fā)展較差的情況下，企業(yè)不得不依靠自身來實現(xiàn)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場可以作為外部金融市場的有效替代。林非園[12]以交易成本為研究角度，提出企業(yè)各分部在內(nèi)部資本市場交易能夠節(jié)約交易成本，有效緩解融資約束。這與科斯定理一致，企業(yè)內(nèi)部交易克服外部性，交易成本很小甚至為零，企業(yè)內(nèi)部資源的配置可能實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。易廣蘭[13]采用投資—現(xiàn)金流模型對2009—2012年滬深兩市及其附屬集團(tuán)的內(nèi)部資本市場效率進(jìn)行探討，得出我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場具有效率的結(jié)論，非國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的財務(wù)公司能顯著推動其內(nèi)部資本市場資源配置功能的發(fā)揮。財務(wù)公司以第三者的身份協(xié)助處理企業(yè)資源的聚集和配置，比較客觀公正，促使內(nèi)部資本市場高效運(yùn)作。

（二）內(nèi)部資本市場無效論

國內(nèi)外也有學(xué)者通過研究認(rèn)為，內(nèi)部資本市場是缺乏效率的。Jensen[14]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場在緩解融資約束的同時也帶來了過度投資的問題。在非效率配置方面，內(nèi)部資本市場上通常會出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”或“平均主義”現(xiàn)象，即在高收益項目上投資不足，而在低收益項目上投資過度。Wulf[4]通過兩層代理模型研究發(fā)現(xiàn)，由于各分部為了自身的利益而爭搶公司有限的資源，扭曲內(nèi)部資本市場的資源配置。Lamont and Polk[15]研究發(fā)現(xiàn)公司價值減損與各集團(tuán)分布投資機(jī)會的差異有關(guān)。鄒薇和錢雪松[16]指出內(nèi)部資本市場的存在會使高管的個人主義高度膨脹，從而盲目擴(kuò)張使得企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性大幅上升。企業(yè)大額的閑置資金會給管理者帶來企業(yè)發(fā)展前景一片光明的幻想，管理者可能會肆意揮霍，造成內(nèi)部資本市場作用的發(fā)揮出現(xiàn)偏差。陳良華等[17]認(rèn)為內(nèi)部資本市場無效的關(guān)鍵因素是分部經(jīng)理的機(jī)會主義行為。根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，部門經(jīng)理少報或者謊報不利的信息是為了盡可能滿足自身利益，但造成了信息的扭曲，總部無法依靠真實的信息做出正確的投資決策。王蓉等[18]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場有效配置功能弱化的原因是部門經(jīng)理的尋租活動。各部門的發(fā)展目標(biāo)不一致，進(jìn)而產(chǎn)生利益方面的沖突，最終會干擾總部的投資決策。Roll[19]、王蕾[20]、王峰娟和鄒存良[21]等認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)在多元化初期，內(nèi)部資本市場能夠有效地配置資源，提高企業(yè)的績效；隨著企業(yè)多元化進(jìn)程的加快、規(guī)模的擴(kuò)張和組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，內(nèi)部資本市場的有效性減弱，表明企業(yè)內(nèi)部資本市場的配置效率會隨著企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的改變而改變。邵軍和劉志遠(yuǎn)[22]以“鴻儀系”系族企業(yè)為案例對象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實際控制人通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)借貸擔(dān)保等行為來實現(xiàn)“利益輸送”或“掏空”目的，內(nèi)部資本市場無效配置資源?！跋底迤髽I(yè)”的特殊之處在于最終控制人的戰(zhàn)略高于效率原則，企業(yè)總部通常以戰(zhàn)略作為導(dǎo)向分配集團(tuán)內(nèi)的資源，與理論上所研究的投資方向選擇相違背。湯穎梅和樊美辰[23]實證分析發(fā)現(xiàn)融資歧視程度與配置效率呈反向變動關(guān)系，融資歧視越高，企業(yè)的資金緊張問題越得不到解決，企業(yè)不得不為了緩解資金短缺問題，追求短期收益而放棄能帶來長遠(yuǎn)利益的投資對象，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場失靈。

綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效存在一定的分歧，但最新研究表明，內(nèi)部資本市場的有效與否影響著企業(yè)投資效率，值得學(xué)者從不同視角做更多的研究。關(guān)于民營企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置效率的研究，目前較少，還需要進(jìn)行更多的探索。本文研究的出發(fā)點(diǎn)也正基于此。

三、研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

民營上市企業(yè)受行政、所有權(quán)等因素的干擾較小，能夠避免總部按照國家或政府的規(guī)劃來進(jìn)行投資，因此選擇民營企業(yè)作為實證分析的對象。另外，上市企業(yè)的數(shù)據(jù)許多都是公開的，相對非上市企業(yè)來說比較容易獲得，所以以上市企業(yè)為研究對象。

CSMAR數(shù)據(jù)庫不能提供分部報告數(shù)據(jù)，無法直接獲得各分部的數(shù)據(jù)，因此有關(guān)信息和數(shù)據(jù)的收集由筆者從民營上市企業(yè)的年報中手工收集。上市企業(yè)的年報數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)和巨潮資訊。樣本選擇剔除了金融保險類企業(yè)、ST類企業(yè)、實際控制人是國家或代表國家的機(jī)構(gòu)或企事業(yè)單位、未披露分部信息和雖披露分部信息但是關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。樣本的基本數(shù)據(jù)如表1所示。

（二）指標(biāo)含義與模型選取

1.內(nèi)部資本市場效率的含義

Shin and Stulz[24]將內(nèi)部資本市場效率定義為：企業(yè)總部在邊際收益最高的項目上優(yōu)先進(jìn)行投資。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，外部資本市場有效的原則是各投資項目的邊際收益相等，以此類推，則內(nèi)部資本市場有效的原則是各分部的邊際收益相等。這種計量方式比較抽象，可行性不高。在實證研究中，學(xué)者們通常依據(jù)資本的流向來判斷內(nèi)部資本市場是否有效，如果資本從投資機(jī)會較少的部門流向投資機(jī)會較多的部門，或者從低收益部門流向高收益部門，這就表明企業(yè)內(nèi)部資本分配得較為合理。

2.內(nèi)部資本市場測度模型的選擇

目前對企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的測度方法主要是直接法與間接法。隨著會計信息披露的規(guī)范化，直接法被廣大研究者所采用[25]。目前國外主要的測度模型有Q敏感性法[26]、投資現(xiàn)金流敏感性法[27]、相對價值增加法[28]和現(xiàn)金流敏感性法[29]。我國資本市場發(fā)展得還不成熟，股票價格的變化受多種因素的影響，Q敏感性法無法客觀地反映資本配置是否有效，因此Q敏感性法并不適用于我國。我國部分學(xué)者對現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行適度地修改以適合我國內(nèi)部資本市場有效性的測度。王峰娟和粟立鐘[10]將現(xiàn)金流敏感性法中的銷售收入改為賬面資產(chǎn)，提出了基于資產(chǎn)回報的現(xiàn)金流敏感性法。但企業(yè)可以采取薄利多銷的營銷方式增加銷售收入，因此使用銷售收入的現(xiàn)金流回報作為資本流向的判斷標(biāo)準(zhǔn)是不合理的。我國許多民營上市企業(yè)的分部報告中沒有披露分部的現(xiàn)金流量，所以本文采用資產(chǎn)利潤率來衡量投資機(jī)會①。計算公式如下：

PS=（-）（-）

其中BAj，t為分部j在t時期的賬面資產(chǎn)；BAt為所有分部在t時期賬面資產(chǎn)的合計數(shù)；pj，t為分部j在t時期的分部利潤；pt為所有分部在t時期的利潤合計數(shù)；cepxj，t為分部j在t時期的資本支出；cepxt為所有分部在t時期的資本支出合計數(shù)。pj，t /BAj，t-pt /BAt表示投資機(jī)會，cepxj，t/BAj，t-cepxt/BAt表示資金流向，利用這模型可以測量出資本是否流向具有投資機(jī)會的分部。當(dāng)PS>0時，內(nèi)部資本市場是有效的；當(dāng)PS<0時，內(nèi)部資本市場是無效的。

本文通過判斷樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值，如果兩者均大于零，則表明內(nèi)部資本市場是有效的；如果兩者均小于零，則表明內(nèi)部資本市場是無效的；如果兩者符號相反，則另當(dāng)別論。根據(jù)內(nèi)部資本市場現(xiàn)金流敏感系數(shù)趨勢變化圖，觀察樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場有效性的發(fā)展態(tài)勢。統(tǒng)計各年樣本企業(yè)中有效組與無效組的個數(shù)，計算有效組樣本的占比，分析各年樣本企業(yè)總體內(nèi)部資本市場的有效性。為了使研究具有連續(xù)性，分析披露分部報告兩年以上的樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的情況，統(tǒng)計各自有效年次占比[10]。

四、實證結(jié)果與分析

各年樣本的現(xiàn)金流敏感系數(shù)的描述性統(tǒng)計見表2。

從表2可以看出，合計欄中的中值和平均值均小于零，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場總體無效。2010—2013年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均小于零，說明了連續(xù)4年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場總體缺乏效率。2014年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均大于零，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場有效性總體得以發(fā)揮。通過觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的資源配置效率總體呈現(xiàn)上升趨勢，效率從負(fù)值逐漸向正值轉(zhuǎn)變，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場的優(yōu)化資源配置功能在緩慢發(fā)揮。由于A股市場企業(yè)的代表性較強(qiáng)，可以推斷出目前我國上市民營企業(yè)甚至非上市民營企業(yè)正在逐步改進(jìn)內(nèi)部資本配置策略，向有效性方向發(fā)展。除了2010年，其余年份現(xiàn)金流敏感性系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差都顯著大于其均值絕對數(shù)的1/3，可以判斷出各年樣本企業(yè)之間的資源配置效率存在很大的波動。2011年的偏態(tài)系數(shù)接近于零，其余各年的偏態(tài)系數(shù)為正值，與零相差較大，說明樣本內(nèi)部資本市場的資源配置效率為右偏，即效率較低的企業(yè)占多數(shù)。各年的峰度數(shù)據(jù)都偏向于零，與零的差異不大，說明內(nèi)部資本市場效率呈正態(tài)峰分布。

觀察表3發(fā)現(xiàn)，總樣本中44.00%的樣本能夠優(yōu)化資源配置，沒有達(dá)到50%，說明總體上樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場是無效的，需要企業(yè)加以改善。2011—2013年有效組占比均小于50%，顯示了這3年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場未有效配置資源。2014年54.05%（超過50%）的樣本企業(yè)能按照投資機(jī)會的大小來分配企業(yè)有限資源，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場整體上實現(xiàn)有效。根據(jù)表3，除2010年外，2011—2014年有效組的樣本數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，有效組的占比也從14.29%逐步變化為54.05%，總結(jié)出樣本企業(yè)的內(nèi)部資源配置狀況不斷改善。上面得到的結(jié)論在此處得到了驗證。

從表4可見，20家樣本企業(yè)中有13家公司的有效占比達(dá)到或超過50%，表明這些樣本企業(yè)能持續(xù)發(fā)揮挑選“優(yōu)勝者”的能力。3家樣本企業(yè)完全不能優(yōu)化資源配置，4家樣本企業(yè)只有較少的年份能夠按照投資機(jī)會來分配內(nèi)部資源，說明部分樣本企業(yè)持續(xù)低效分配資本。要想提高我國民營企業(yè)整體的內(nèi)部資本市場效率，持續(xù)低效配置的企業(yè)是最好的突破口。

五、簡要結(jié)論與不足

（一）簡要結(jié)論

1.我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置功能偏弱，但總體上呈逐漸上升趨勢。通過對40家樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)研究與分析，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場總體上是低效運(yùn)作的，說明我國民營企業(yè)總體上沒有發(fā)揮內(nèi)部資本市場的優(yōu)化資源配置功能。但是內(nèi)部資本市場資源配置的效率呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，漸漸從無效向有效狀態(tài)轉(zhuǎn)變，表明資源配置狀況正在改善，這對民營企業(yè)內(nèi)部資本市場潛在的建立者是一種激勵。

2.我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置效率逐漸提升，呈現(xiàn)有效性發(fā)展。各年樣本企業(yè)間有效性存在很大的波動，多數(shù)企業(yè)處在平均水平之下，這就要求低效企業(yè)追隨有效企業(yè)的腳步，力求發(fā)展的同步性。統(tǒng)計樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場的持續(xù)有效性，發(fā)現(xiàn)披露分部報告兩年以上的樣本企業(yè)中有65%的企業(yè)能夠保持這種效率優(yōu)勢，呈現(xiàn)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置的有效性發(fā)展。

（二）本文的不足

由于我國許多上市企業(yè)年報中并未披露分部報告或者披露得相對簡單，本文僅對樣本企業(yè)5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，時間跨度不夠長，難以有效地分析內(nèi)部資本市場效率的連續(xù)性，可能造成研究的結(jié)果與實際存在偏差。在A股市場上市的民營企業(yè)有2 900多家，但是完整披露的只有40家，樣本容量相對較小，樣本不一定真實反映整體的情況。各個樣本企業(yè)劃分分部的依據(jù)不相同，有的是按業(yè)務(wù)，有的是按地區(qū)，所以對比的口徑不一致。由于數(shù)據(jù)收集困難，本文采用的是資產(chǎn)報酬率來代表投資機(jī)會，但是分部經(jīng)營可能采取賒銷的方式，獲得了利潤但未收到現(xiàn)金，不能切實地反映分部的經(jīng)營狀況。上述的不足并不影響本文的研究價值。

六、提高我國民營企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的啟示

（一）加大民營企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度

民營企業(yè)通過內(nèi)部資本市場運(yùn)作來配置資源，最終決定權(quán)通常由高級管理人員和控股股東掌握，普通員工、中小股東、債權(quán)人一般沒有話語權(quán)，高層和控制人利用這種信息不對稱來實現(xiàn)自身的利益目標(biāo)而做出損害其他利益相關(guān)者的行為，導(dǎo)致民營企業(yè)內(nèi)部資本配置效率低下。民營企業(yè)的股權(quán)不應(yīng)高度集中于個別股東手中，否則不利于信息的自愿披露。在董事會構(gòu)成中，企業(yè)降低高層經(jīng)理比例，增加獨(dú)立董事比例，能有效發(fā)揮董事會監(jiān)控管理層的功能，促使其較為全面地披露信息。董事長與總經(jīng)理這兩個職務(wù)應(yīng)當(dāng)分別由沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的個體擔(dān)任，避免董事會監(jiān)控功能失效。監(jiān)事會中可以引入適當(dāng)比例的普通員工，員工參與到企業(yè)的監(jiān)管中去，督促企業(yè)嚴(yán)格遵守信息披露要求，加大企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度。

（二）加強(qiáng)民營企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化

企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)扁平化設(shè)計作為現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的一種有效形式，改變了企業(yè)原有的上下級組織層級關(guān)系，使得企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之間、平級各部門之間以及組織體與外部之間的聯(lián)系方式發(fā)生了變化。企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的不完善會導(dǎo)致信息傳遞緩慢、失真，企業(yè)可能會錯失市場機(jī)會。內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化設(shè)計能夠改善信息傳輸?shù)耐〞承?，尤其是民營企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該趨于扁平化。扁平化的組織結(jié)構(gòu)使得企業(yè)能快速應(yīng)對外部環(huán)境的變化，加強(qiáng)部門間的有效溝通，激發(fā)員工工作的積極性，培養(yǎng)大批杰出的管理人才，提高企業(yè)的管理效率。對于重大問題的解決，企業(yè)應(yīng)鼓勵各部門提出自己的見解，以便平衡各方利益。

（三）健全民營企業(yè)中小投資者應(yīng)得利益的保障機(jī)制

我國中小投資者應(yīng)得利益保障機(jī)制尚未完善，大股東侵占小股東應(yīng)得利益的事件頻繁發(fā)生，健全中小投資者應(yīng)得利益保護(hù)機(jī)制刻不容緩。國家應(yīng)重視制定侵犯中小股東利益民事責(zé)任的法律規(guī)定，以法律條文形式載明哪些行為屬于侵犯中小股東利益以及對這些違法行為的懲罰措施。在必要的情況下，國家司法部門也要發(fā)揮一定的作用。對法律規(guī)范中沒有載明的，法院及法官根據(jù)案件情況做出判決，這一方面可以借鑒西方國家的判例法，并及時更新法律條文。法律不是只停留在制定層面，執(zhí)法力度也要加大。面對投資者的訴訟或仲裁，執(zhí)法機(jī)構(gòu)應(yīng)盡勤勉義務(wù)，及時予以跟進(jìn)，切實處理投資者的需求。民營企業(yè)根據(jù)自身的實際情況制定相關(guān)的規(guī)章制度，例如企業(yè)哪些決策需要全體股東一致同意方可執(zhí)行等，確保中小股東也能參與到企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營當(dāng)中去。對于中小投資者自身來說，可以和控股股東簽訂協(xié)議來保障自己的權(quán)益，當(dāng)控股股東違背協(xié)議條款時，中小股東依據(jù)合同條款來行使權(quán)力。當(dāng)中小股東較為分散時，有必要設(shè)立投資者保護(hù)委員會代表中小股東來維護(hù)中小投資者的利益，以降低維權(quán)成本。

（四）民營企業(yè)應(yīng)重視外部金融市場發(fā)展動態(tài)，提高市場敏感度

外部金融市場的改革創(chuàng)新影響著內(nèi)部資本市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、運(yùn)作等諸多方面，兩者相互替代、相互補(bǔ)充。外部金融環(huán)境影響企業(yè)投資項目的報酬率，擁有較高市場洞察力的企業(yè)會根據(jù)外部金融發(fā)展態(tài)勢來調(diào)整內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)甚至業(yè)務(wù)格局，以保持高水平的利潤率。因此，民營企業(yè)要密切關(guān)注外部金融市場發(fā)展動態(tài)。目前我國金融市場市場不斷深化改革，企業(yè)應(yīng)充分利用外部金融市場的改革契機(jī)來改進(jìn)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，為內(nèi)部資本市場的運(yùn)作創(chuàng)造良好條件。民營企業(yè)尤其需要關(guān)注其所在地區(qū)的金融發(fā)展程度，這與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張需要耗費(fèi)大量資本，內(nèi)部資本市場能力畢竟有限，需要內(nèi)外資本市場配合使用來解決資金困境。

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