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去杠桿和收縮沒有必然關(guān)系，去杠桿是調(diào)整結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方式。我們之所以要進(jìn)行去杠桿，本質(zhì)上是針對上面所提到的宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)性失衡提出的解決方案，平穩(wěn)地去除這些部分低效，或者是有害的杠桿，才能實(shí)現(xiàn)供給側(cè)的改革，出清市場過剩產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)供給的再平衡。

證監(jiān)會(huì)暫停審核分級基金，F(xiàn)OF禁止投資分級基金，整個(gè)市場呈現(xiàn)出明顯的降杠桿化進(jìn)程。無論是宏觀經(jīng)濟(jì)大背景還是債券市場都在去杠桿，在一片去杠桿聲中，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒可能是一個(gè)長期困擾著投資者的問題。怎樣安排自己的投資策略？怎樣做資產(chǎn)配置？本文將深度解析降杠桿大勢下的中期策略。

1 降杠桿是否意味著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮期

去杠桿和收縮沒有必然關(guān)系，去杠桿是調(diào)整結(jié)構(gòu)的一種重要方式。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，中國債務(wù)負(fù)擔(dān)率為234%，這個(gè)數(shù)字看似龐大，但如果仔細(xì)分析一下它的結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，有100%以上是企業(yè)負(fù)債貢獻(xiàn)的，企業(yè)的負(fù)債率較高。

企業(yè)的負(fù)債率偏高是總量方面的問題，但結(jié)構(gòu)上同樣存在問題，一些過剩產(chǎn)能行業(yè)和部分僵尸企業(yè)的債務(wù)是結(jié)構(gòu)上存在的最大隱患，同時(shí)也降低整個(gè)社會(huì)的資金利用效率。對于這部分企業(yè)的去杠桿是大勢所趨，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的必經(jīng)之路。

但這并不意味著經(jīng)濟(jì)就此進(jìn)入收縮期。

之所以要進(jìn)行去杠桿，本質(zhì)上是針對上面所提到的宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)性失衡提出的解決方案，平穩(wěn)地去除這些部分低效或者是有害的杠桿，才能實(shí)現(xiàn)供給側(cè)的改革，出清市場過剩產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)供給的再平衡。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的方向并沒有變，對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對于高端先進(jìn)制造業(yè)等的信貸政策還會(huì)繼續(xù)傾斜，這部分的杠桿不但是必要的，更是有益的，將會(huì)推動(dòng)整個(gè)杠桿的結(jié)構(gòu)性改善，以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力新引擎的構(gòu)建，從而引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)以更加健康、可持續(xù)的方式實(shí)現(xiàn)新的跨越式增長。

2 國內(nèi)市場降杠桿的大趨勢將持續(xù)多久

金融降杠桿相對比較快，例如，2015年股市降杠桿的速度就非常快。但整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面，由于大部分負(fù)債是由企業(yè)貢獻(xiàn)的，企業(yè)降杠桿需要相對較長的時(shí)間，包括企業(yè)的債務(wù)重組、去產(chǎn)能和企業(yè)之間的重組等。有人認(rèn)為提高企業(yè)的直接融資比率是一種降杠桿的方式，在我們看來，要看融資的形式，如果是通過入股的形式來融資，債務(wù)率會(huì)降下來，但融來的資金怎么用，要對得起投資者。

事實(shí)上，杠桿的問題全世界都存在。從金融危機(jī)到現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張為過去的5倍，日本以及歐洲央行也擴(kuò)張為4倍多，債務(wù)問題已經(jīng)成為一個(gè)讓全世界關(guān)注的問題?；氐絿鴥?nèi)，前面我們說過企業(yè)杠桿存在結(jié)構(gòu)性的問題，這種問題的解決不會(huì)一蹴而就，而是需要經(jīng)歷一個(gè)相對平緩的過程，才能引導(dǎo)市場的違約風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)、有序地釋放。換句話說，既要去杠桿，又要嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，所以去杠桿的過程應(yīng)該不會(huì)是短期的事情。

3 A股估值是否被低估了

A股估值與美國相比較低，有人認(rèn)為我們的企業(yè)估值被低估。估值是由市場參與者決定的，歐美市場開放性較強(qiáng)，A股市場相對而言是境內(nèi)投資者的市場，外資投資有一定限制。在相對內(nèi)生化的市場下（QFII占比不高），外資并不是國內(nèi)市場的主要參與方，所以其行為模式和定價(jià)體系也就不會(huì)是國內(nèi)市場的主導(dǎo)力量。單純的與歐美市場比較估值的數(shù)字，缺少實(shí)質(zhì)性的意義。

從市場參與者的角度看，國內(nèi)主要的交易由散戶完成，而國際成熟市場股市的參與者七成以上都是機(jī)構(gòu)投資者，所以兩者的市場行為模式具有較大的差異性，直接比較有失偏頗。

4 近期的資產(chǎn)配置與持倉

整體而言，股市在經(jīng)歷了前期低成交量的行情之后，整個(gè)市場的活躍程度將有所增加，可以在四季度，特別是四季度的前半段，謹(jǐn)慎看多，大小盤風(fēng)格上傾向于均衡配置。而在債券方面，整個(gè)社會(huì)的負(fù)債率仍較高，潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)依然存在。所以，債券基金方面，筆者所在基金定制賬戶更多是通過配置金融債、利率債、甄別高等級信用債來控制風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言（見附圖），股市方面，在9月交易清淡，滬深兩市的日平均成交金額僅為約4100億元，這比1—8月下降了23%，更比2015年全年下降了逾60%。筆者認(rèn)為，這種交易清淡和市場震蕩的局面并不會(huì)一直持續(xù)下去，幾個(gè)方面的因素都可能推升股市投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這其中包括養(yǎng)老金入市、深港通開通引入的長期投資資金，還包括房地產(chǎn)市場降溫后，資金從房地產(chǎn)流入其他資本市場帶來的增量資金，以及中國宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，對企業(yè)盈利帶來的益處。

債券市場方面，在去杠桿的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)的利率水平應(yīng)當(dāng)不會(huì)太高，否則不利于杠桿的平穩(wěn)下降。另外，新興產(chǎn)業(yè)的扶持也需要低成本的融資來配合，所以利率債的行情在中期仍然可期，但短期可能有震蕩和反復(fù)的過程。對于信用債，筆者認(rèn)為仍需要甄別和謹(jǐn)慎對待。盡管債務(wù)違約會(huì)“有序”地實(shí)現(xiàn)，但是個(gè)別的違約事件還將會(huì)暴露出來，所以要控制潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。債市在今年只有在4月份有所下跌，之后又恢復(fù)到了略偏小牛市的狀態(tài)中，這也將是四季度債市的主要表征。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度看，人口、資金、土地等生產(chǎn)要素在以前是非常重要的，但在去產(chǎn)能、去杠桿的大環(huán)境下，對產(chǎn)能過剩的行業(yè)要保持警惕。

未來，科技將成為未來發(fā)展的一個(gè)決定性因素，新農(nóng)業(yè)、高端制造、養(yǎng)老、醫(yī)療、健康保健等領(lǐng)域都會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

收稿日期：2016-10-17