馬瑞

[提要] 在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，并購(gòu)作為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)發(fā)展壯大的重要手段之一，加速了資本的集中和資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，促進(jìn)了一大批企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到巨大的推動(dòng)作用。并購(gòu)作為企業(yè)成長(zhǎng)的一種方式，一方面給企業(yè)帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇；另一方面也蘊(yùn)藏著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，并購(gòu)失敗的企業(yè)不在少數(shù)，因此加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、管理和防范是十分必要的。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年11月3日

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、獲取協(xié)同效應(yīng)、取得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位的有效手段。從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資行為，其間的財(cái)務(wù)活動(dòng)復(fù)雜，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更是不可避免，能否有效地控制企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接影響到企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)能否順利進(jìn)行下去，怎樣控制企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)需要考慮的主要問(wèn)題。

一、企業(yè)并購(gòu)的概念及類型

（一）企業(yè)并購(gòu)的概念。企業(yè)并購(gòu)（Mergers and Acquisitions，M&A）是兼并（或合并）與收購(gòu)的合稱，一般縮寫(xiě)為“M&A”。即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。從本質(zhì)上，企業(yè)并購(gòu)是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制條件下，兩個(gè)或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序合并為一個(gè)企業(yè)的行為。

（二）企業(yè)并購(gòu)的類型。企業(yè)并購(gòu)按不同的標(biāo)準(zhǔn)可以做不同的分類。按并購(gòu)所屬行業(yè)的相互關(guān)系劃分，企業(yè)并購(gòu)可分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種；按并購(gòu)是否取得目標(biāo)企業(yè)的同意與否，可以分為友好并購(gòu)和敵意并購(gòu)；按照是否受到法律規(guī)范的強(qiáng)制，企業(yè)并購(gòu)可以分為強(qiáng)制并購(gòu)和自由并購(gòu)；按照并購(gòu)的法律形式，分為吸收合并、創(chuàng)立合并和控股合并；按照企業(yè)合并的性質(zhì)，分為購(gòu)買(mǎi)性質(zhì)的合并和股權(quán)聯(lián)合性質(zhì)的合并。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義及其所產(chǎn)生因素

（一）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。它存在于企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)流程中。

（二）企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有很多因素，例如對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)過(guò)程的不確定性等，筆者認(rèn)為最主要的因素是信息的不準(zhǔn)確性和不確定性。

1、計(jì)劃決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)劃決策階段，企業(yè)對(duì)并購(gòu)環(huán)境進(jìn)行考察，對(duì)本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資金、管理等進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)。在此過(guò)程中存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)成果和財(cái)務(wù)狀況的不確定外部因素所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，等等。

（2）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)自身和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，必須判斷自身是否有足夠的實(shí)力去實(shí)施并購(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在過(guò)高地估計(jì)了企業(yè)的實(shí)力或沒(méi)有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力；對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，如果因信息真實(shí)或者在并購(gòu)過(guò)程中存在腐敗行為，則都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。

2、并購(gòu)交易執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)實(shí)施階段，企業(yè)要決定并購(gòu)的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

（1）融資風(fēng)險(xiǎn)。融資方式有內(nèi)部融資和外部融資。雖然內(nèi)部融資無(wú)須償還，無(wú)籌資成本，但會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇罅空加闷髽I(yè)寶貴的流動(dòng)資金會(huì)降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)能力。外部融資包括權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合性證券融資三種。權(quán)益融資可以迅速籌到大量資金，但企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變可能出現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資具有資金成本低，能帶來(lái)節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿利益，但過(guò)高的負(fù)債會(huì)使資本結(jié)構(gòu)惡化，導(dǎo)致較高的償債風(fēng)險(xiǎn)?；旌闲宰C券融資是指兼具債務(wù)和權(quán)益融資雙重特征的長(zhǎng)期融資方式，通常包括可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，企業(yè)不能自主調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換權(quán)的行使會(huì)帶來(lái)股權(quán)的分散，放棄行使權(quán)則又使企業(yè)面臨再融資的風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，企業(yè)可以使用較低的股息率，但會(huì)使公司面臨減少取得資金和增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購(gòu)。其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)。不同支付方式選擇帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過(guò)多，從而使得整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過(guò)大。

3、并購(gòu)運(yùn)營(yíng)整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購(gòu)活動(dòng)會(huì)占用企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。是指并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)由于相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)組織管理制度及財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程和財(cái)務(wù)行為及財(cái)務(wù)管理人員財(cái)務(wù)失誤和財(cái)務(wù)波動(dòng)等因素的影響，使并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益發(fā)生背離，有遭受損失的機(jī)會(huì)和可能性。

三、防范企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議

（一）聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，以合理確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，為了降低并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)人、CPA事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，對(duì)信息加以證實(shí)并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。正確地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，為并購(gòu)雙方提供一個(gè)協(xié)商作價(jià)的基礎(chǔ)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，采用合理的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測(cè)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）統(tǒng)籌安排資金，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)確定并籌集并購(gòu)所需要的資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購(gòu)方采用的支付方式相關(guān)，而并購(gòu)支付方式又是由并購(gòu)企業(yè)的融資能力所決定的。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，合理安排現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)各方式的組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要。通常情況下，應(yīng)考慮買(mǎi)方支付現(xiàn)金能力的限度，力爭(zhēng)達(dá)到一個(gè)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力。

（三）加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理，提高支付能力。支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的外在表現(xiàn)，而流動(dòng)性的強(qiáng)弱源于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理安排，所以必須通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債相匹配，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，較為有效的途徑是建立流動(dòng)資產(chǎn)組合，在流動(dòng)資產(chǎn)中，合理搭配現(xiàn)金、有價(jià)證券、應(yīng)收賬款、存貨等，使資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購(gòu)企業(yè)支付能力的同時(shí)也降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）通過(guò)法律保護(hù)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)過(guò)程中，簽訂相關(guān)的法律協(xié)議是必要的，協(xié)議中應(yīng)該包括相關(guān)的文件、義務(wù)、治理、保密、非競(jìng)爭(zhēng)、陳述和保證及賠償?shù)?。因?yàn)樵谡{(diào)查中往往不可能深入到每個(gè)細(xì)節(jié)，因此為了確保企業(yè)在并購(gòu)中的正確性簽訂法律協(xié)議是非常必要的。并購(gòu)中，經(jīng)常存在被并購(gòu)方刻意隱瞞或不主動(dòng)披露相關(guān)信息的情況，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在每一起的并購(gòu)中都是存在的。這就要求企業(yè)在實(shí)際操作中穩(wěn)健、審慎，用準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)保證企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。合理、完備的財(cái)務(wù)運(yùn)作和細(xì)致、充分的產(chǎn)業(yè)判斷相結(jié)合，才能成功地降低并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)重視目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量。尤其是杠桿并購(gòu)中，在財(cái)務(wù)杠桿收益增加的同時(shí)，應(yīng)更加重視降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)的這一方式?jīng)Q定了償還債務(wù)的主要來(lái)源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量。能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的目標(biāo)，獲取更大的收益，也主要看未來(lái)的現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來(lái)自由現(xiàn)金流量來(lái)償付，所以為了增強(qiáng)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，需要選擇理想的目標(biāo)公司，這是產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的保障。此外，并購(gòu)后如何整合目標(biāo)企業(yè)，并進(jìn)一步保持最佳資本結(jié)構(gòu)也很重要。只有未來(lái)存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購(gòu)的成功，避免因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大給企業(yè)帶來(lái)的不利影響。

四、結(jié)論

綜上所述，企業(yè)并購(gòu)?fù)前央p刃劍。運(yùn)用得好企業(yè)發(fā)展極快，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)；反之，問(wèn)題百出、陷阱重重，甚至使企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，只有經(jīng)過(guò)客觀、詳盡的評(píng)估分析，采取科學(xué)的方法做好企業(yè)并購(gòu)整合規(guī)劃工作，才能真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)。

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