醫(yī)藥流通上市公司的規(guī)模、融資能力及成本、運(yùn)營能力、風(fēng)險(xiǎn)因素以及整合動(dòng)力、市場空間潛力等，將直接影響其在行業(yè)劇變期的開疆拓土。本文將從以上角度，逐一分析影響醫(yī)藥流通上市公司的因素。

基本面

對于流通企業(yè)而言，規(guī)模是一個(gè)顯著競爭力因素。從客觀產(chǎn)業(yè)規(guī)律上來看，大型流通商可以直接從藥廠拿到大量配送訂單，且配送網(wǎng)絡(luò)完善；目前產(chǎn)業(yè)政策的取向，鼓勵(lì)提高醫(yī)藥流通集中度，且內(nèi)部子公司間調(diào)撥不算一票，將顯著受益于“兩票制”。

融資能力及成本關(guān)系到醫(yī)藥流通公司的成長速度。藥品配送給醫(yī)院后，需要流通企業(yè)先行墊款，這使得流通企業(yè)在擴(kuò)張過程中需要大量資金。另外，由于流通企業(yè)的凈利率通常在1%～2%左右，融資成本對利潤水平具有較大影響。

融資分為股權(quán)及債權(quán)兩種。股權(quán)融資能力可以從過去10年融資總額及控股股東的控股比例兩個(gè)角度分析。在控股股東持股比例高于30%的情況下進(jìn)行股權(quán)融資較為安全，參考過去10年股權(quán)融資金額，國藥控股、上海醫(yī)藥、瑞康醫(yī)藥、九州通、中國醫(yī)藥、國藥一致6家企業(yè)股權(quán)融資能力較強(qiáng)。

按照2017年P(guān)E高于20倍，過去十年股權(quán)融資次數(shù)大于兩次的標(biāo)準(zhǔn)篩選，國藥控股、瑞康醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、九州通、嘉事堂、國藥一致的股權(quán)融資意愿相對較高且融資成本較低。

如果按照資產(chǎn)負(fù)債率低于75%，已獲利息倍數(shù)大于2的標(biāo)準(zhǔn)來篩選債務(wù)融資能力較好的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)除了南京醫(yī)藥、英特集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率過高以外，大部分醫(yī)藥流通上市企業(yè)債務(wù)融資能力均較好。

營運(yùn)能力影響企業(yè)的資金使用效率。醫(yī)藥流通行業(yè)是對資金成本高度敏感的行業(yè)，營運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)資金使用效率高，能夠降低企業(yè)的資金成本。

營業(yè)周期反映了公司從產(chǎn)品采購到產(chǎn)品銷售回款之間的時(shí)間，時(shí)間越短公司運(yùn)營效率越高。若按照營業(yè)周期的均值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，人民同泰、英特集團(tuán)、國藥股份、九州通、第一醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、華通醫(yī)藥營業(yè)周期短，效率較高。瑞康醫(yī)藥、嘉事堂營業(yè)周期較長，這與公司醫(yī)療器械商業(yè)占比較高有關(guān)。

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)反映了公司對上游供應(yīng)商的強(qiáng)勢程度，同時(shí)也與公司所處的配送細(xì)分領(lǐng)域有關(guān)，醫(yī)械配送的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)通常較長。按照應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的均值作為衡量付款周期控制能力的指標(biāo)，柳州醫(yī)藥、瑞康醫(yī)藥、華通醫(yī)藥、嘉事堂、第一醫(yī)藥、上海醫(yī)藥均付款周期較長，反映了其對上游供應(yīng)商貨款的支付管理能力較強(qiáng)。

另外，應(yīng)收賬款占收入比重、資金風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)對判斷流通企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，也至關(guān)重要。

應(yīng)收賬款/收入表示流通企業(yè)每產(chǎn)生1塊錢收入需要承擔(dān)的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，比重越高，則公司風(fēng)險(xiǎn)越高。該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)分析顯示，瑞康醫(yī)藥、柳州醫(yī)藥、嘉事堂風(fēng)險(xiǎn)較高，這與過多醫(yī)療器械領(lǐng)域的擴(kuò)張有關(guān)。雖然上述三家企業(yè)應(yīng)收賬款/收入占比較高，但是一年以上應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總量的比例均小于2%，賬齡角度考慮情況較為健康。

如果企業(yè)過往通過外延收購較多，則商譽(yù)值會(huì)較高，一旦收購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，就存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。若以商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例大于15%為指標(biāo)衡量商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)華潤醫(yī)藥、瑞康醫(yī)藥、嘉事堂的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)相對較高。

未來潛力

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2015年福建藥品（化藥+中成藥）流通市場約298億元，全國藥品（化藥+中成藥）市場約14748億元，福建實(shí)施兩票制后，配送企業(yè)減少至62家，按此計(jì)算，兩票制全國推廣后大概率存活不到3000家配送企業(yè)，而全國有約13000家配送企業(yè)，集中度將大幅提升。

國務(wù)院“十三五”深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革中提出，力爭到2020年形成1家年銷售額超過5000億元的超大型藥品流通企業(yè)，藥品批發(fā)百強(qiáng)企業(yè)年銷售額占批發(fā)市場總額90%以上。參照國外成熟市場，美國前三大批發(fā)商占據(jù)全國藥品市場份額90%以上，藥品流通企業(yè)只有70家左右，日本近10年藥品批發(fā)企業(yè)因?yàn)榧娌⒅亟M減少了一半 ，目前150家左右。

事實(shí)上，醫(yī)藥流通公司的增長主要來源于覆蓋更多的省份、更多的醫(yī)院、增加更多品種等。

從覆蓋廣度來看，九州通、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥覆蓋醫(yī)院遠(yuǎn)小于國藥控股，有彈性。

從覆蓋深度，即單個(gè)終端醫(yī)院的市場份額來看，上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥的彈性大于國藥控股。全國藥品市場對應(yīng)到每家三級醫(yī)院，銷售額約3億元，國藥控股銷售額對應(yīng)到每家三級醫(yī)院的銷售額不到0.9億元，上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥對應(yīng)到每家三級醫(yī)院的銷售額分別不到0.6億元、0.8億元，覆蓋深度上有彈性。

在品種上，除了藥品外，嘉事堂、瑞康醫(yī)藥積極向高值耗材及IVD流通拓展，由于器械流通的利潤率遠(yuǎn)高于藥品，實(shí)際上嘉事堂、瑞康醫(yī)藥的彈性要遠(yuǎn)高于藥品流通企業(yè)。2015年瑞康、嘉事堂高值耗材市場份額只占4%，估計(jì)嘉事堂、瑞康至少有3倍空間。國藥控股、華潤醫(yī)藥雖然布局器械流通，但多為第三方物流，利潤率僅比藥品略高，器械流通帶來的彈性相對較小。

從國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)公司的布局及國外公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，增值服務(wù)將成為醫(yī)藥商業(yè)公司未來重要的增長點(diǎn)，目前大型醫(yī)藥流通企業(yè)都在積極開展增值服務(wù)。

零售藥店是醫(yī)藥商業(yè)公司積極布局的方向，從藥店收入及數(shù)量來看，國藥控股遙遙領(lǐng)先，DTP藥房及托管藥房是未來重點(diǎn)布局的方向之一。

嘉事堂、瑞康醫(yī)藥積極布局GPO、PBM、第三方物流，瑞康醫(yī)藥積極切入后勤服務(wù)，值得期待。