馬 旭，李 悅

(吉林大學法學院，吉林 長春130012)

一、問題的提出

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》征求意見稿。2015年《中央政府工作報告》明確提出“加強多層次資本市場體系建設，實施股票發(fā)行注冊制改革，發(fā)展服務中小企業(yè)的區(qū)域性股權市場，開展股權眾籌融資試點，推進信貸資產證券化，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)展金融衍生品市場?！?015年9月26日國務院又發(fā)布了《國務院關于加快構建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺的指導意見》，提出“穩(wěn)步推進股權眾籌。充分發(fā)揮股權眾籌作為傳統(tǒng)股權融資方式有益補充的作用，增強金融服務小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新者的能力。穩(wěn)步推進股權眾籌融資試點，鼓勵小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者通過股權眾籌融資方式募集早期股本。對投資者實行分類管理，切實保護投資者合法權益，防范金融風險?！蔽覈拖嚓P行業(yè)協(xié)會已經承認了股權眾籌作為融資方式的現(xiàn)實地位。

但是，目前我國股權眾籌的發(fā)展仍然面臨著嚴峻的法律挑戰(zhàn):首先就是《刑法》及最高人民法院出臺的《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中有關非法吸收公眾存款的相關規(guī)定①關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第一條:違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾(包括單位和個人)吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”:(一)未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金;(二)通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳;(三)承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報;(四)向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。未向社會公開宣傳，在親友或者單位內部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。，股權眾籌涉及觸犯非法吸收公眾存款罪名的風險;其次是《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律對有限責任公司設立人與股份有限公司發(fā)起人以及有限合伙企業(yè)中合伙人數(shù)量的限制;此外，眾籌平臺上的股權眾籌性質界定存在難題，可能觸犯現(xiàn)有《證券法》的相關規(guī)定，一旦被定性為公開募集，則面臨著一系列的法律風險。

2015年《中華人民共和國證券法(修訂草案)》第十二條對公開發(fā)行進行了修訂，第十三條至第十六條明確規(guī)定了公開發(fā)行證券的注冊或核準的豁免制度，承認了股權眾籌的法律地位，解決了當下股權眾籌發(fā)展所面臨的最嚴峻的法律挑戰(zhàn)，但修訂草案對于股權眾籌網絡平臺的地位及股權眾籌的相關監(jiān)管問題沒有明確的規(guī)定，股權眾籌的相關法律制度仍然亟待完善?；ヂ?lián)網平臺上股權眾籌的性質必須根據實際具體加以分析，這是判斷其正確適用法律的前提基礎，相關法律制度的構建也需要緊密圍繞股權眾籌面臨的投資者保護等風險。本文對以上問題進行探究，以期對我國互聯(lián)網股權眾籌的現(xiàn)實發(fā)展和投資者的合法權益保障有所裨益。

二、我國互聯(lián)網股權眾籌的實踐樣態(tài)

(一)股權眾籌的本質

眾籌，顧名思義，就是通過網絡將大量投資者手中的小額資金匯聚到一起。區(qū)別于投資者主要是擁有較多資產的個人或是機構投資者的傳統(tǒng)商業(yè)融資方式，眾籌的資金來源于普通公眾。互聯(lián)網的迅速發(fā)展為眾籌提供了便利條件和途徑。根據投資者被承諾回饋的形式，眾籌分為捐贈模式、預售模式、債權模式、獎勵模式、股權模式。［1］股權模式的眾籌，即為股權眾籌，指融資者通過網絡平臺發(fā)布項目相關信息，出讓一定比例股份，合格的投資者通過網絡平臺認購股份以支持中小企業(yè)融資者并獲得股權作為回報的融資方式。

股權眾籌的本質是投資性合同，投資者通過眾籌平臺將財產轉移給融資者，獲得相應股權?，F(xiàn)行《證券法》界定的證券的范圍①《證券法》第二條規(guī)定:“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法;本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法;其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規(guī)定?！钡谑畻l規(guī)定:“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行:(一)向不特定對象發(fā)行證券的;(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”較小，無法將股權眾籌這種投資性合同納入其調整的范圍。2015年《中華人民共和國證券法(修訂草案)》擴大了證券的范圍，第三條明確規(guī)定:“證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同?！惫蓹啾娀I實際上已作為一種證券納入到證券法修訂草案的調整范圍。

(二)我國互聯(lián)網股權眾籌的運行模式

根據零壹財經網2015年10月29日發(fā)布的《中國互聯(lián)網眾籌行業(yè)2015第三季度報告》，在正常運行的288家平臺中，涉及股權眾籌業(yè)務的網絡平臺有186家，創(chuàng)投圈、天使匯是2011年最早成立且發(fā)展相對迅速的。根據對現(xiàn)有股權眾籌網絡平臺的考察，目前我國互聯(lián)網股權眾籌的運行模式主要有“領投—跟投”和“快速合投”模式。

“領投—跟投”模式中，投資者分為領投人和跟投人，投資人注冊即成為項目的跟投人，領投人需滿足從業(yè)經歷等特殊的資質要求并經過申請程序、由網絡平臺對其申請資料做真實性背景調查，審核通過后才能取得項目領投資格。②《領投人資質要求、申請流程》，載于大家投網站 http://www.dajiatou.com/content－17－46－1.html，2015年12月8日訪問。領投人根據自己的從業(yè)經歷和投資經驗進行項目分析、盡職調查、項目估值議價，向項目跟投人提供項目分析和盡職調查結論，幫助融資者盡快實現(xiàn)項目成功融資、維護融資者與投資人之間的關系。領投人對于項目融資額度有最低限額和最高限額的要求。③大家投網站的領投人對單個項目領投最低額度為項目融資額度的5%，最高額度為項目融資額度的50%?！额I投人職責、領投規(guī)則、激勵方式》載于大家投網站http://www.dajiatou.com/content－17－45－1.html，2015年12月8日訪問。

“快速合投”是由于投資者的個人精力有限，投資者將自己認為有前景的項目推薦給其他投資者，最后由眾多投資者一起投資或者集體議價，以有效降低投資風險的投融資方式。具體操作過程如下:融資者在網絡平臺上發(fā)布項目信息、上傳項目商業(yè)計劃書、申請合投;網絡平臺審查項目信息的完整性，在平臺首頁上發(fā)布項目相關信息;通過網絡平臺認證門檻的優(yōu)秀投資者有機會參與合投創(chuàng)業(yè)項目;融資者根據投資者的資源背景選擇投資人，使得創(chuàng)業(yè)者有機會挑選股東。①《快速合投是什么?》，載于騰訊網 http://dy.qq.com/article.htm?id=20150830A00NXH00，2015年12月8日訪問?！翱焖俸贤丁笨梢钥醋魇菑V義的“領投—跟投”模式，實際上最初的投資者是領投人，其他投資人是跟投人。但是“快速合投”對于所有參與項目的投資者都有較高的資格要求;而“領投—跟投”模式區(qū)分領投人和跟投人，對于領投人的資格要求較高，跟投人符合網絡平臺投資者的基本資格要求即可。

三、我國互聯(lián)網股權眾籌存在的風險

(一)發(fā)行方式認定方面的風險

我國證券發(fā)行以發(fā)行對象的特定與否以及人數(shù)為劃分標準，分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行兩種方式。互聯(lián)網股權眾籌屬于公開發(fā)行還是非公開發(fā)行，直接關系到投資者權益保障的范圍、程度以及相關法律的適用。

我國現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定了公開發(fā)行證券的條件:向不特定對象發(fā)行證券、向累計超過二百人特定對象發(fā)行證券及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為，但是沒有正面規(guī)定非公開發(fā)行證券的類型，僅規(guī)定非公開發(fā)行禁止采取公開方式發(fā)行。實踐中對于非公開發(fā)行的認定缺少明確的標準，區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行的核心是特定對象與不特定對象的界定，而特定對象與不特定對象的劃分卻沒有明確的參照系或確定的標準。比如某證券發(fā)行的對象是年齡在20～40歲的女性，相對于可以從事民商事活動的完全民事行為能力人而言，其似乎是一個確定的范圍，但是考慮到20～40歲的女性數(shù)量，其似乎又是一個不確定的范圍，那么這樣的發(fā)行對象到底是特定還是不特定就成了一個似是而非的問題。因此，基于不特定對象標準的模糊性，中國目前的互聯(lián)網股權眾籌模式發(fā)行方式的認定存在難點。

(二)股權眾籌網絡平臺監(jiān)管方面的風險

股權眾籌網絡平臺作為投資者和融資者的投融資交易平臺，既不能將其界定為證券法上的證券交易所，也不能界定為證券公司，其法律定位不明確，導致其設立和監(jiān)管的相關法律制度不健全、基本處于法律空白狀態(tài)。實踐中股權眾籌網絡平臺通過會員注冊協(xié)議排除自己的責任和義務，其注冊資格也沒有特殊的限制條件，一般是科技有限責任公司予以經營。通常股權眾籌網絡平臺資格的取得程序是:首先，向工商行政管理機關申請營業(yè)執(zhí)照;其次，向通信管理部門申請《電信與信息服務業(yè)務經營許可證》;再次，向工商行政管理機關申請增加“互聯(lián)網信息服務”的經營范圍;最后，履行向當?shù)毓ど绦姓芾聿块T辦理經營性網站備案的相關手續(xù)。股權眾籌網絡平臺主要經營股權眾籌的相關業(yè)務，其業(yè)務性質與證券市場緊密相關、具有專業(yè)性，工商行政管理部門和通信管理部門很難從實質上對其進行監(jiān)管;而由于股權眾籌網絡平臺的法律定位不明確，證券監(jiān)督管理機構對其也不具備監(jiān)管資格。這樣就很容易出現(xiàn)融資者與股權眾籌平臺惡意串通、損害投資者合法權益的情況，股權眾籌平臺為了促成交易將風險轉移給投資者，減輕對融資者的審查義務，從而引發(fā)投資者權益保障方面的一系列風險。

(三)投資者權益保障方面的風險

無論是“領投—跟投”模式還是“快速合投”模式，股權眾籌網絡平臺對于投資者的年均收入或金融資產都有一定的要求。②大家投:《投資人規(guī)則》2.2明確規(guī)定:“合格投資人需要符合下列條件之一:(1)最近三年個人年均收入不低于30萬元人民幣;(2)金融資產不低于100萬元人民幣;本條所指的金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等?！边m格、獲許的投資者雖然對投資項目有一定的判斷能力和標準，但是投資者作為社會經濟關系的重要主體，其與融資者的信息不對稱，融資者如果對重大的、對投資者投資產生實質性判斷影響的信息予以隱瞞，將直接造成投資者的判斷依據出現(xiàn)偏差，從而增加投資者的投資風險?！邦I投—跟投”模式中領投人與融資者之間惡意串通的可能性增加，也提高了投資者的投資風險。

四、我國互聯(lián)網股權眾籌風險的對策分析

(一)非公開發(fā)行法律地位的明確

美國1933年的《證券法》也沒有正面規(guī)定非公開發(fā)行的定義和認定標準，脫胎于《證券法》第4條第2款的《D條例》及規(guī)則506豁免，通過平衡融資者與投資者利益設立了安全港制度。［2］安全港制度的核心內容體現(xiàn)在獲許投資人概念和資格的設定以及一般性勸誘廣告中融資者與投資者之間是否存在“既存的實質性聯(lián)系”。獲許投資者主要包括機構投資者、資產和收入達到一定標準的個人投資者，且不得超過35人。［1］“既存的實質性聯(lián)系”包括兩重含義:一是融資者在股權眾籌法律關系發(fā)生之前就與投資者之間存在聯(lián)系，即股權眾籌與關系發(fā)生之間存在時間間隔;二是實質關系指融資者與投資者之間對于對方的相關財力和資產有一定的了解和認識，使對方能夠基于這些信息做出真實的意思表示。

借鑒美國證券法關于不特定對象的認定標準，公開發(fā)行與非公開發(fā)行的認定應該綜合考量人數(shù)、發(fā)行的宣傳方式以及投資者的資格能力問題等客觀要素。中國現(xiàn)有互聯(lián)網股權眾籌作為一種眾籌方式，不能因為眾籌平臺是一種公共信息平臺、眾籌對象不特定，就簡單將其定性為公開發(fā)行。相反，就我國互聯(lián)網股權眾籌發(fā)展現(xiàn)狀和實踐樣態(tài)來看，應認定其為非公開發(fā)行。理由如下:

一是眾籌平臺對于個人投資者的資產有最低數(shù)額限制。以大家投網站為例，天使投資要求個人金融資產超過100萬元或者近三年年收入超過30萬元，將股權眾籌對象限定在通過申請且經過實名認證成為網站會員的個人投資者和機構投資者，眾籌對象相對確定。

二是項目相關信息只能在股權眾籌網絡平臺上發(fā)布宣傳，投資意向者只能通過主動搜集網絡信息或登錄相關網址才能獲取投資信息，而一般性勸誘廣告則是通過公開方式宣傳信息。在我國互聯(lián)網股權眾籌模式中，融資者在眾多投資人中選取適格的投資人作為領投人，可能是基于之前的合作關系或者親屬關系，但除去人情關系外，雙方更關注于彼此的財務狀況。在眾籌法律關系中，雙方抽象為具有特定財產資格的人，雙方在發(fā)生實體法律關系前，通過網絡平臺發(fā)布各自的信息，彼此之間有了一定程度的了解，融資者與投資者之間有“既存的實質性聯(lián)系”。

三是現(xiàn)有的“領投—跟投”和“快速合投”模式克服了傳統(tǒng)公開發(fā)行方式下普通公眾選擇股票的盲目性。股權眾籌的融資者一般具有獨特的創(chuàng)意和創(chuàng)業(yè)理念，“領投—跟投”模式下的領投者基于對其創(chuàng)業(yè)理念的認同和行業(yè)前景的綜合考量，要承擔區(qū)別于一般投資者的責任，跟投人基于對領投人投資能力的信任選擇相關項目;“快速合投”的投資人都是具有雄厚經濟實力的投資者，其具備投資能力和風險承擔能力，沒有必要予以公開發(fā)行的保護程度。

四是將現(xiàn)行互聯(lián)網股權眾籌認定為公開發(fā)行會增加中小企業(yè)融資的難度。股權眾籌的出現(xiàn)和發(fā)展符合中小企業(yè)現(xiàn)實需求和資本市場的運行邏輯，如果認定其為公開發(fā)行將面臨信息披露的高要求和證券法上的注冊核準等，雖然《中華人民共和國證券法(修訂草案)》第十三條豁免了以互聯(lián)網等眾籌方式公開發(fā)行證券的注冊或核準，但是相關的信息披露和后續(xù)監(jiān)管沒有做出豁免，使得互聯(lián)網眾籌方式的成本提高，不符合中小企業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展要求，另辟蹊徑只能演變?yōu)榇┲滦呃下罚罱K股權眾籌將偏離其原本的理念和追求實現(xiàn)的價值及目標。借鑒美國的相關法律制度，綜合考量現(xiàn)行股權眾籌網絡運行模式的邏輯、投資主體的限定性、項目信息和宣傳的方式以及眾籌追求價值等，應將現(xiàn)行互聯(lián)網股權眾籌認定為非公開發(fā)行。

(二)建立股權眾籌平臺的專門設立制度

股權眾籌平臺在實踐中主要承擔投融資信息中介功能、維護證券交易秩序功能、創(chuàng)造股權交易條件功能。［3］眾籌平臺為融資方發(fā)布項目信息、投資者通過平臺把握眾籌信息，雙方達成投融資交易;眾籌平臺審查融資者和投資者雙方的主體資格，客觀、中立地發(fā)布信息，不能采取誘導性、有傾向性的宣傳語言，向投資者履行一定的風險提示義務。根據眾籌平臺在實踐中承擔的義務和功能，眾籌平臺不是典型的居間商。典型的居間合同中，居間人向委托人報告訂立合同的機會或者提供訂立合同的媒介服務即可，而眾籌平臺不僅要為雙方提供投融資信息、還有一定的監(jiān)管以及審查投融資者資格的職能。但眾籌平臺的業(yè)務范圍局限在證券經紀業(yè)務，其僅為中小企業(yè)和符合平臺投資者資格的普通公眾提供投融資業(yè)務，無力承擔與證券有關的其他業(yè)務，因此也不宜認定其為證券法上的證券公司。但是考慮到股權眾籌平臺經營業(yè)務的專業(yè)性和特殊性，應將其認定為專門從事股權眾籌業(yè)務的經營機構。

正確認識股權眾籌平臺的法律地位是克服其監(jiān)管風險的前提和基礎。股權眾籌平臺的監(jiān)管應集中為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。

事前監(jiān)管是對股權眾籌平臺的設立確定專門、明確的條件。世界各國對于股權眾籌平臺的設立大都采取注冊或者許可制度。美國從事股權眾籌的“中介機構”都必須在美國證券業(yè)協(xié)會注冊為經紀—交易商或“融資門戶”，而英國、新西蘭等國則采取許可制，對股權眾籌平臺的運營設施、財務資源、治理結構和賠償保險等設定專門的條件。［4］我國現(xiàn)行《證券法》無法適用于股權眾籌平臺，2015年《證券法(修訂草案)》在原證券公司一章基礎上，增加了證券經營機構一章，明確規(guī)定證券經營機構主要包括證券公司、證券合伙企業(yè)以及國務院證券監(jiān)督管理機構按照規(guī)定核準經營證券業(yè)務的其他機構。2015年《證券法(修訂草案)》將股權眾籌納入了其調整范圍，股權眾籌平臺實際上從事證券經紀業(yè)務，屬于國務院證券監(jiān)督管理機構核準的其他證券經營機構。股權眾籌事前監(jiān)督的主體是國務院證券監(jiān)督管理機構、頒發(fā)營業(yè)執(zhí)照的工商行政管理機關以及許可從事電信與信息服務業(yè)務的通信管理部門，監(jiān)督的范圍集中在治理結構、內部控制、合規(guī)管理、風險管理、從業(yè)人員構成等方面，監(jiān)督機制就是設立股權眾籌平臺從事證券經營活動的條件。

事中監(jiān)督主要集中在股權眾籌平臺是否保持中立的地位、禁止向投資者提供投資建議、其業(yè)務范圍僅限于證券經紀業(yè)務，眾籌平臺應將資金轉移交由第三方保管、禁止與融資者惡意串通、損害投資者的權益。

事后監(jiān)督則可通過信息保存制度實現(xiàn)，強制股權眾籌平臺將相關項目的信息保存一定年限。隨著股權眾籌的發(fā)展，可以建立股權眾籌平臺的自律組織，以網絡金融的自身運行邏輯對股權眾籌進行自我約束。

(三)完善投資者權益保障的相關制度

互聯(lián)網金融的發(fā)展是經濟發(fā)展的重要組成，股權眾籌中實體利益的享有者——融資者和投資者之間一直處于博弈狀態(tài)，作為投資者的普通公眾的權益保障與作為融資者的中小企業(yè)的發(fā)展之間的利益均衡是構建相關法律制度的邏輯起點。融資者在經濟地位和信息方面有絕對的優(yōu)勢，因此應側重保護投資者權益，建立相應的權益保障制度。

1.建立信息披露制度

互聯(lián)網股權眾籌作為證券的非公開發(fā)行平臺，無法適用《證券法》構建的信息披露制度，應建立專門的信息披露制度。融資者在項目發(fā)布時應提交與項目有關的財務信息、資金用途、使用年限等信息及詳盡的證明材料，股權眾籌平臺應嚴格審查融資者的信息以及對項目進行可行性分析，避免虛假信息的發(fā)布。股權眾籌平臺應聯(lián)合建立股權眾籌平臺自律組織，統(tǒng)計融資者的項目發(fā)行情況、聯(lián)合相關的行政管理部門，將其作為征信系統(tǒng)信用信息的重要組成部分。

2.設置融資的上限

我國互聯(lián)網現(xiàn)有的股權眾籌模式主要是私募方式，但是眾籌是金融業(yè)發(fā)展的趨勢，未來證券的公開發(fā)行也可能采取眾籌的方式。股權眾籌的初衷是為中小企業(yè)募集資金、簡化其取得資金的方式、降低其成本、促進其發(fā)展，未來公開發(fā)行采取眾籌方式也只能由特定的機構設立眾籌網站，現(xiàn)有的股權眾籌平臺無力承擔公開發(fā)行的職責。就現(xiàn)有的發(fā)展狀態(tài)，應當設置融資的上限，避免融資者為了躲避公開募集伴隨的高門檻和嚴格的監(jiān)管制度而無序融資。

3.建立保證金和風險基金制度

融資者失信是證券市場和金融市場常見的風險?；ヂ?lián)網股權眾籌中，領投模式在缺少政策與監(jiān)管的狀態(tài)下，領投人與融資者惡意串通的可能性增加，提高了合同欺詐的風險。［5］證券市場領域為預防信用風險，通常會建立保證金和風險基金制度。應由股權眾籌自律組織制定相應的行業(yè)規(guī)范，根據實際風險運用科學的方式確定保證金提取比例、基金提取比例、基金總額上限、保證金與基金的管理事宜等。

［1］C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws［J］.Columbia Business Law Review，2012，(1):30 －34.

［2］李有星，范俊浩.非法集資中的不特定對象標準探析——證券私募角度的全新解讀［J］.浙江大學學報:人文社會科學版，2011，(5).

［3］劉明.美國《眾籌法案》中集資門戶法律制度的構建及其啟示［J］.現(xiàn)代法學，2015，(1):151－152.

［4］樊云慧.股權眾籌平臺監(jiān)管的國際比較［J］.法學，2015，(4):87.

［5］楊東，劉翔.互聯(lián)網金融視閾下我國股權眾籌法律規(guī)制的完善［J］.貴州民族大學學報:哲學社會科學版，2014，(2):94.