吳林秀

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073）

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上市公司定向增發(fā)研究文獻(xiàn)綜述

吳林秀

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073）

摘 要：定向增發(fā)新股是我國(guó)股權(quán)分置改革以后的一種重要股權(quán)融資方法，它是繼股票公開發(fā)行、配股及可轉(zhuǎn)換債券等融資方式后我國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的再融資方式之一，也因此引起了專家學(xué)者們的廣泛關(guān)注。通過(guò)對(duì)定向增發(fā)新股的動(dòng)機(jī)、定向增發(fā)新股折價(jià)問(wèn)題、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響、定向增發(fā)大股東利益輸送問(wèn)題、定向增發(fā)盈余管理問(wèn)題的有關(guān)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理及簡(jiǎn)單評(píng)述，以期對(duì)定向增發(fā)有一個(gè)更深入系統(tǒng)的了解。

關(guān)鍵詞：上市公司；定向增發(fā)；動(dòng)機(jī)；折價(jià)；公告效應(yīng)；公司業(yè)績(jī)；利益輸送；盈余管理

一、引言

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2006年先后公布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《再融資管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，至此，上市公司通過(guò)私募基金募集資金有了法律基礎(chǔ)。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，定向增發(fā)發(fā)行條件較為寬松：1.定向增發(fā)發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人；2.定向增發(fā)價(jià)格不得低于公告前20個(gè)交易日公司股票市場(chǎng)平均價(jià)格的90%；3.定向增發(fā)發(fā)行的股份12個(gè)月內(nèi)（認(rèn)購(gòu)后變?yōu)榭毓晒蓶|或享有實(shí)際控制權(quán)的為36個(gè)月內(nèi)）不得轉(zhuǎn)讓；4.有必要滿足國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護(hù)政策的需要；5.若要施行定向增發(fā)，上市公司及其高管不得有非法行為。定向增發(fā)除以上條件之外并沒(méi)有嚴(yán)格約束，也并無(wú)盈利要求，即使是無(wú)盈利的企業(yè)也可申請(qǐng)。所以，這些年來(lái)定向增發(fā)在我國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，一度成為熱潮。私募發(fā)行在公司資本運(yùn)作中的運(yùn)用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：募集資金、資產(chǎn)購(gòu)買（證券交易資產(chǎn)）、吸收合并。根據(jù)wind資訊金融終端數(shù)據(jù)顯示，2006—2014年我國(guó)實(shí)施定向增發(fā)的公司數(shù)量從51家迅速增長(zhǎng)到471家；而上證A股實(shí)際募集資金金額從820.3億元?jiǎng)≡鲋?686.63億元。而且，近年來(lái)，上市公司的定向增發(fā)股權(quán)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了新股發(fā)行量。由此可以看出，定向增發(fā)融資越來(lái)越受到上市公司的青睞，并逐漸成為融資的主要手段。

由于國(guó)外私募發(fā)行起步較早，定向增發(fā)早在20世紀(jì)90年代便成為了英美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)盛行的一種資金募集方式，這就為國(guó)外學(xué)者的研究提供了良好的外在客觀環(huán)境和大量的研究樣本，所以國(guó)外對(duì)私募基金的研究比較成熟。由于我國(guó)定向增發(fā)開始時(shí)間比較晚，資本市場(chǎng)制度也還不夠完善，市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)也不夠充分，定向增發(fā)相關(guān)研究成果不如國(guó)外成熟和豐富。但是，我國(guó)定向增發(fā)自2006年納入合規(guī)范疇以來(lái)，國(guó)內(nèi)也有大量學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了研究，成果頗豐。縱觀國(guó)內(nèi)外研究成果可以看出，私募發(fā)行的研究領(lǐng)域主要包括：定向增發(fā)新股動(dòng)因、定向增發(fā)折價(jià)、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響、定向增發(fā)盈余管理、大股東參與定向增發(fā)和利益輸送問(wèn)題。本文將從不同的角度系統(tǒng)地回顧和梳理有關(guān)定向增發(fā)的文獻(xiàn)。

二、定向增發(fā)新股的動(dòng)機(jī)

國(guó)外對(duì)定向增發(fā)新股的研究主要是以美國(guó)和東南亞國(guó)家為背景，國(guó)內(nèi)對(duì)定向增發(fā)新股動(dòng)機(jī)的研究也較為豐富。國(guó)內(nèi)外定向增發(fā)新股動(dòng)機(jī)理論主要涉及以下幾個(gè)方面：

（一）信息不對(duì)稱理論

Myers和Majluf（1984）首次提出信息不對(duì)稱假說(shuō)。股權(quán)融資存在逆向選擇問(wèn)題，投資者會(huì)認(rèn)為，管理層愿意在股票價(jià)格被市場(chǎng)高估的情況下發(fā)行新股。因此，股票融資信息的公布是一種負(fù)面的信息。1993年，Hertzel和Smith在Myers和Majluf的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，認(rèn)為信息不對(duì)稱要素會(huì)對(duì)上市公司挑選再融資方法產(chǎn)生深刻的影響。其中，消息不對(duì)稱水平越高，公司越會(huì)偏好于選取定向增發(fā)作為股權(quán)再融資方法。他們斷定：定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者有能力了解公司的真正價(jià)值，而且經(jīng)過(guò)定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)，他們還可以獲得折價(jià)。如果選擇公開發(fā)行的話，融資成本會(huì)很高，而且要披露大量的企業(yè)信息，很可能會(huì)泄露企業(yè)的商業(yè)機(jī)密。而Chemmanur和Fulghieri（1999）則是通過(guò)構(gòu)建模型，用實(shí)證方式證明了信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)通常采用私募發(fā)行，知名度較高的企業(yè)則往往會(huì)選擇公開發(fā)行這種方式進(jìn)行股權(quán)融資。鐘夏（2011）也通過(guò)logistic回歸分析表明，公司的規(guī)模對(duì)上市公司定向增發(fā)直接影響顯著，公司規(guī)模越小，信息不對(duì)稱程度越高，定向增發(fā)融資的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；但是，行業(yè)特點(diǎn)和財(cái)務(wù)窘境等要素對(duì)上市公司定向增發(fā)動(dòng)機(jī)沒(méi)有顯著影響。

（二）金融監(jiān)管理論

金融監(jiān)管是公司選擇融資方法時(shí)要考慮的要素之一，上市公司融資方法的確定，往往要受到監(jiān)管法律法規(guī)的限制，并且會(huì)隨著戰(zhàn)略的調(diào)整而轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y傾向。Wruck （1989）認(rèn)為私募發(fā)行能夠吸引有監(jiān)控動(dòng)機(jī)和能力的投資者，從而減少代理成本。根據(jù)這一監(jiān)控觀點(diǎn)，可以通過(guò)新股禁售期約束成長(zhǎng)性差的企業(yè)。Kahn和Winton（1998）認(rèn)為，定向增發(fā)的新股都有明確的禁售期，定向增發(fā)新股認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者出于自身利益最大化的考慮，往往會(huì)對(duì)公司管理層加以監(jiān)督，從而實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的提升。任曉輝（2007）認(rèn)為，在相同監(jiān)管要求下，定向增發(fā)是比較寬松的，并沒(méi)有盈利的要求，這就給一些暫時(shí)虧損的公司提供了融資渠道。因此，定向增發(fā)自2007年以來(lái)備受業(yè)績(jī)平平的公司的青睞。許興云（2009）聯(lián)系中國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管體制，使用logistic模型，探討了中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)制對(duì)上市公司挑選股權(quán)再融資方法的影響。回歸結(jié)果表明，體制要素對(duì)上市公司的融資方法選擇其實(shí)不明顯，但也不可否認(rèn)金融監(jiān)管是上市公司融資方法選擇的關(guān)鍵要素之一。他認(rèn)為，我國(guó)定向增發(fā)具有發(fā)行條件寬松、成本低、程序簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)，會(huì)對(duì)融資方式選擇產(chǎn)生影響，但需要尋求更精確的金融監(jiān)管量化指標(biāo)進(jìn)行衡量。

（三）股東控制權(quán)理論

股東控制權(quán)集中程度對(duì)上市公司選擇融資方式有重大影響。Wruck（1989）剖析了股東控制權(quán)集中度及其最終股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司施行定向增發(fā)融資的影響。他認(rèn)為定向增發(fā)會(huì)稀釋家族企業(yè)控制權(quán)，因此，家族上市公司將選擇配股，而不是私募股權(quán)融資。但是Cronqvist、Hen-rik和Mattias Nilsson（2003）又通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)反對(duì)控制權(quán)稀釋，但為了保護(hù)控制權(quán)帶來(lái)的利益，進(jìn)一步爭(zhēng)奪控制權(quán)，會(huì)更傾向于進(jìn)行私募發(fā)行。Chen（2002）通過(guò)對(duì)1988—1993年新加坡證券市場(chǎng)的47家公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，股權(quán)集中度越高，上市公司越不會(huì)進(jìn)行定向增發(fā)。許興云（2009）通過(guò)logistic模型的實(shí)證研究表明：上市公司的控制權(quán)對(duì)定向發(fā)行具有顯著的負(fù)效應(yīng)，即：較高的股東控制，更傾向于選擇公開發(fā)行；控制程度越低，越偏好于施行定向增發(fā)。鐘夏（2011）分別從理論和實(shí)證角度表明了上市公司控股權(quán)程度越高，越不會(huì)采用定向增發(fā)作為股權(quán)再融資方式，因?yàn)榭毓晒蓶|不愿意稀釋股權(quán)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)程度理論

Renneboog（2007）通過(guò)對(duì)英國(guó)股票市場(chǎng)中影響上市公司定向增發(fā)股權(quán)再融資決議的要素進(jìn)行研究，認(rèn)為因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較大引發(fā)公司估值偏低的上市公司，更偏好于選擇定向增發(fā)，即高風(fēng)險(xiǎn)的公司，選取定向增發(fā)作為股權(quán)再融資的動(dòng)機(jī)更為明顯。鐘夏（2011）認(rèn)為，普通投資者對(duì)盈利實(shí)力相對(duì)較弱的公司認(rèn)同程度不高，他們相對(duì)重視公司的業(yè)績(jī)，所以對(duì)這一類公司股票的認(rèn)購(gòu)積極性較低，這就增加了有發(fā)展前景但盈利較低企業(yè)的融資難度。而定向增發(fā)新股認(rèn)購(gòu)者有一定的判斷能力和資金實(shí)力，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，愿意對(duì)前景可觀的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，高風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，采取定向增發(fā)來(lái)融資的可能性更大，通過(guò)我國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果也基本支持這一觀點(diǎn)。

三、定向增發(fā)新股折價(jià)問(wèn)題

國(guó)外學(xué)者實(shí)證研究結(jié)果表明，美國(guó)私募發(fā)行的折價(jià)率約為11.3%－20.14%，而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的定向增發(fā)折價(jià)率約為20%。定價(jià)，作為定向增發(fā)最重要的一個(gè)問(wèn)題，直接影響著定向增發(fā)可否順利進(jìn)行以及新老股東利益分配問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募發(fā)行折價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，形成了以下幾種理論觀點(diǎn)：

（一）監(jiān)督成本補(bǔ)償理論

Wruck（1989）認(rèn)為，私募發(fā)行后投資者和公司的利益聯(lián)系更加緊密，投資者有對(duì)公司管理和資金使用的責(zé)任，所以要付出更多的監(jiān)管成本，因此折價(jià)發(fā)行成了對(duì)投資者未來(lái)監(jiān)督成本的一種補(bǔ)償。朱紅軍（2008）將此解釋為代理效應(yīng)：基于協(xié)同效應(yīng)的利益。Yilin Wu（2004）通過(guò)對(duì)美國(guó)高科技公司的研究發(fā)現(xiàn)，有派遣董事權(quán)利的認(rèn)購(gòu)者，在定向增發(fā)時(shí)享受的折價(jià)率更多，對(duì)大股東的定向增發(fā)折價(jià)率也會(huì)更高，這些都成為監(jiān)督成本補(bǔ)償理論的有力證據(jù)。

（二）信息挖掘成本理論

定向增發(fā)折價(jià)是信息不對(duì)稱時(shí)信息搜集成本的一種補(bǔ)償。Myers和Majluf（1984）首次提出的信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱的客觀存在，投資者應(yīng)該對(duì)公司有一定的了解，就肯定要花費(fèi)相當(dāng)?shù)某杀緛?lái)衡量公司的投資潛力，定向增發(fā)折扣就成為貼補(bǔ)投資者的成本。Hertzel和Smith（1993）通過(guò)對(duì)美國(guó)1980—1987年實(shí)施私募發(fā)行的106家企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)它們平均折價(jià)率為20.14%；并且表明：因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的客觀存在，參加私募發(fā)行的投資者需要對(duì)上市公司進(jìn)行估值，還要對(duì)所募集資金的投入項(xiàng)目實(shí)施調(diào)研，定向增發(fā)折扣價(jià)算是對(duì)這一調(diào)研成本的貼補(bǔ)；經(jīng)過(guò)回歸總結(jié)也發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)折價(jià)率與信息不對(duì)稱水平存在很強(qiáng)的相關(guān)性，信息越不對(duì)稱的公司折價(jià)率越大。朱紅軍、何賢杰（2009）通過(guò)對(duì)我國(guó)2006年3月到2008年12月這段時(shí)間實(shí)施定向增發(fā)的286家公司深入研究，也發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度越高，定向增發(fā)折價(jià)率越高，這與國(guó)外研究結(jié)果是一致的。這說(shuō)明，定向增發(fā)折價(jià)在一定程度上是一種對(duì)投資者的投資成本的補(bǔ)償。

（三）流動(dòng)性補(bǔ)償理論

Silber（1991）認(rèn)為，定向增發(fā)的股票在規(guī)定的鎖定期不能出售，所以新股認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)投資者有一定的折扣，作為股票不能在市場(chǎng)上流通的一種補(bǔ)償。Krishnamurthy （2005）通過(guò)對(duì)1983—1992年美國(guó)資本市場(chǎng)上391家公司私募發(fā)行的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其總體折價(jià)率為19.4%，有限制出售期限的股票折價(jià)率則超過(guò)34%，說(shuō)明了定向增發(fā)新股折價(jià)一定程度上是對(duì)其禁售期流動(dòng)性的補(bǔ)償。

（四）大股東利益輸送理論

Baek（2006）認(rèn)為，當(dāng)私募發(fā)行新股存在折價(jià)時(shí)，主要控股股東能夠經(jīng)由購(gòu)買股票比率大于增發(fā)前持有的股票比率，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)少數(shù)股東權(quán)益的稀釋，以實(shí)現(xiàn)自身利益的目的，這就是通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題。陳政（2008）認(rèn)為，大股東參與私募發(fā)行時(shí)，折價(jià)率的高低具有財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)與定向增發(fā)新股折價(jià)率成正比，即轉(zhuǎn)移財(cái)富的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，定向增發(fā)新股發(fā)行折價(jià)率越高。張鳴、郭思勇（2009）認(rèn)為，上市公司私募發(fā)行的折價(jià)程度及其大股東購(gòu)買比率一起決定了大股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的多少；當(dāng)大股東采用私募發(fā)行的方法從公司轉(zhuǎn)移財(cái)富時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)負(fù)面反饋，從而留下了大股東借助私募發(fā)行施行利益輸送的證據(jù)。

四、定向增發(fā)公告效應(yīng)

Wruck（1989）通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)1980—1988年這9年期間施行的99次私募發(fā)行進(jìn)行探析發(fā)現(xiàn)：預(yù)案公告日前15日內(nèi)累計(jì)平均超額收益率開始明顯上升，而公告日當(dāng)天，超額收益均值為1.88%?？偟膩?lái)說(shuō)，私募發(fā)行會(huì)獲得4.5%左右的超額收益。他還指出，定向增發(fā)公告效應(yīng)和股權(quán)集中度與上市公司公告效應(yīng)密切相關(guān)，通過(guò)引入私募股權(quán)激勵(lì)和監(jiān)管者，能對(duì)發(fā)行公司的積極投資者進(jìn)行監(jiān)管，從而降低了公司的代理成本，使得定向增發(fā)具有正的宣告效應(yīng)。所以，Wruck認(rèn)為那些發(fā)展機(jī)遇少而現(xiàn)金富余的公司，會(huì)通過(guò)定向增發(fā)來(lái)減少代理成本。章衛(wèi)東（2007）研究表明，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，定向增發(fā)有正的短期宣告效應(yīng)，而且上市公司經(jīng)過(guò)向控股股東或相關(guān)聯(lián)的企業(yè)定向增發(fā)完成集團(tuán)整體上市的公告效應(yīng)要比其余種類私募發(fā)行的公告效應(yīng)好。他認(rèn)為，惟有當(dāng)投資者認(rèn)同公司的項(xiàng)目時(shí)才會(huì)參與定向增發(fā)。如果大股東愿意參與定向增發(fā)，那么說(shuō)明公司確實(shí)有比較好的項(xiàng)目，大股東看好公司的前景。與此同時(shí)，上市公司通過(guò)定向增發(fā)引入了具有激勵(lì)和監(jiān)管能力的人，對(duì)大股東的管理進(jìn)行監(jiān)督，從而降低了公司經(jīng)理人的代理成本。所以，綜上所述，當(dāng)定向增發(fā)的消息公布時(shí)，投資者認(rèn)為這是一個(gè)積極的信號(hào)。Hertzel和Smith（1993）也認(rèn)為私募發(fā)行向市場(chǎng)傳遞了公司價(jià)值被低估的信息，市場(chǎng)投資者觀測(cè)到這個(gè)信息后會(huì)改善對(duì)公司的評(píng)價(jià)。Hertzel（2002）則認(rèn)為，由于股東和投資者對(duì)該公司的股價(jià)過(guò)于樂(lè)觀，認(rèn)為有很大的提升空間，所以在預(yù)案公告日將有一個(gè)明顯的正回報(bào)率。

然而與前面正的公告效應(yīng)不同，新加坡、新西蘭等國(guó)家的私募發(fā)行新股公告效應(yīng)卻出現(xiàn)了相反的情況。Tong （2002）分析了新加坡市場(chǎng)發(fā)生在1988—1996年這段時(shí)間的67次私募發(fā)行，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公告前30日內(nèi)有8.63%的超額收益，但是在公告日，卻并沒(méi)有顯著的超額回報(bào)。Chen和Yeo（2002）發(fā)現(xiàn)，在新加坡市場(chǎng)的私募發(fā)行新股平均回報(bào)率是－0.84%，而從私募發(fā)行前一天到當(dāng)天的累計(jì)平均超額收益率為－0.89%。Anderson和Rose（2004）通過(guò)對(duì)新西蘭上市公司的70次私募發(fā)行樣本進(jìn)行分析，結(jié)果表明，私募發(fā)行新股后的30個(gè)交易日的累計(jì)超額回報(bào)率為－8.55%。他們解釋說(shuō)，在新加坡、新西蘭和其他國(guó)家私募發(fā)行存在負(fù)面公告效應(yīng)，是由于新加坡、新西蘭和其他國(guó)家的法律規(guī)定不能出售私募發(fā)行的股票給公司董事或股東，因?yàn)檫@將減少所有權(quán)的集中程度，原來(lái)的股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的比例減少，向資本市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信號(hào)，然后導(dǎo)致負(fù)財(cái)富效應(yīng)。Mi11er和Rock（1985）認(rèn)為，公司的外部融資表明公司的現(xiàn)金流低于預(yù)期，這給市場(chǎng)帶來(lái)了一個(gè)負(fù)面信號(hào)，即該公司當(dāng)前和未來(lái)現(xiàn)金流可能是一個(gè)問(wèn)題，所以市場(chǎng)會(huì)給公司的股票價(jià)格做出負(fù)面反應(yīng)。

五、定向增發(fā)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

Hertzel（2002）認(rèn)為，私募發(fā)行在宣告日當(dāng)天有著正的影響，但在隨后的三年中持有的超額收益率是負(fù)的，那就是，長(zhǎng)期績(jī)效并沒(méi)有得到改善。原因在于公司管理層和私募發(fā)行新股的投資者對(duì)公司實(shí)施該策略后的投資項(xiàng)目和發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀。隨后Hertzel（2006）分別通過(guò)對(duì)私募發(fā)行后機(jī)構(gòu)投資者持股比率波動(dòng)的公司進(jìn)行對(duì)照分析，輔以公司的興衰進(jìn)行比較研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響，即定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比率上升的公司業(yè)績(jī)要比機(jī)構(gòu)投資者持股比率下降的公司好，而且很顯著。這說(shuō)明通過(guò)私募發(fā)行引入機(jī)構(gòu)投資者能夠改良公司業(yè)績(jī)。Wruck and Wu（2007）發(fā)現(xiàn)，大批私募發(fā)行投資者和企業(yè)密切相關(guān)，而增發(fā)人員和企業(yè)的關(guān)系對(duì)公司有著巨大影響。引進(jìn)新的投資者時(shí)，定向增發(fā)后的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)要比未引進(jìn)新的投資者好。李菊（2009）經(jīng)過(guò)對(duì)2006年上海和深圳A股私募發(fā)行企業(yè)進(jìn)行因子分析并計(jì)算相應(yīng)得分，再通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)可以提升公司的業(yè)績(jī)，對(duì)控股股東私募發(fā)行的公司業(yè)績(jī)提高更是明顯。趙姿（2011）通過(guò)定向增發(fā)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，私募發(fā)行的長(zhǎng)期表現(xiàn)是積極的，而公開發(fā)行后公司的業(yè)績(jī)則開始下降。這說(shuō)明定向增發(fā)后公司業(yè)績(jī)要比公開增發(fā)好。余麗霞、趙根（2011）通過(guò)研究后認(rèn)為，私募發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與上市公司第一大股東定向增發(fā)股份前的持股比例、資產(chǎn)注入的類型、募集目的、定向增發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債率、公司的增長(zhǎng)和其他因素存在相關(guān)關(guān)系，并且十分顯著。盡管私募發(fā)行有利于上市公司的控股股東實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，引入戰(zhàn)略投資者，提高公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公司的內(nèi)在價(jià)值，但我國(guó)的資本市場(chǎng)布局還存在著許多問(wèn)題，如：相關(guān)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)等。為此，姜冬（2010）建議改善資產(chǎn)評(píng)估制度和消息披露制度，促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估的公正、公平和公開顯得尤為重要。同時(shí)，要進(jìn)一步明確發(fā)行對(duì)象和用途，針對(duì)不同定向增發(fā)對(duì)象實(shí)施不同的監(jiān)管政策，以明確監(jiān)管對(duì)象。

六、定向增發(fā)大股東利益輸送問(wèn)題

私募發(fā)行的大股東利益輸送問(wèn)題一直受到國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者的關(guān)注，不同視角的研究成果表明在大股東帶頭引導(dǎo)下的私募發(fā)行，現(xiàn)在已成為一種重要的利益輸送工具，因此在一定程度上，中小股東權(quán)益受到侵害。Wruck （1989）指出，私募發(fā)行能夠?qū)е鹿蓹?quán)更加聚集，進(jìn)而致使公司財(cái)富轉(zhuǎn)移，侵害中小投資者的利益。Dyck and Zin-gales（2004）經(jīng)過(guò)對(duì)39個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)詳細(xì)分析指出，最高控制權(quán)的股東收益率超過(guò)了50%，而與此對(duì)應(yīng)的平均收益率僅有百分之十幾，這就很容易看出大股東的利益操縱行為。黃建中（2007）曾指出，中國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)對(duì)私募發(fā)行新股的發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)不明確，導(dǎo)致上市公司在私募發(fā)行實(shí)踐中的定價(jià)基準(zhǔn)選擇上“百花齊放”，直接影響了私募發(fā)行的操作規(guī)范，也為隧道行為提供了機(jī)會(huì)。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）經(jīng)過(guò)對(duì)馳宏鋅鍺私募發(fā)行案例詳細(xì)分析，指出盡管馳宏鋅鍺大股東標(biāo)榜私募發(fā)行是和中小股東的利益一致的決策，但是，由于缺乏相應(yīng)的系統(tǒng)以確保私募發(fā)行實(shí)施過(guò)程中的公正，反而成為大股東從上市公司進(jìn)行利益輸送的工具。這表明在大股東帶領(lǐng)下的私募發(fā)行存在利益輸送的潛在機(jī)會(huì)；而且大股東和中小股東之間的利益分離差別越大，大股東越是有可能施行利益輸送。吳輝（2009）經(jīng)過(guò)對(duì)2006—2007兩年間私募發(fā)行的數(shù)據(jù)詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，只選擇為關(guān)聯(lián)股東私募發(fā)行的上市公司，通過(guò)對(duì)定向增發(fā)股價(jià)惡意壓低來(lái)達(dá)到向大股東輸送利益的目的。章衛(wèi)東（2010）認(rèn)為盈余管理對(duì)利益轉(zhuǎn)移給控股股東起著重要作用。方勇華（2008）則表示，因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)私募發(fā)行司法監(jiān)管和考核機(jī)制不夠健全，大股東輕易就能在私募發(fā)行施行過(guò)程中經(jīng)由關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)占用等方法實(shí)施利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

七、定向增發(fā)盈余管理問(wèn)題

盈余管理就是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者都認(rèn)為私募發(fā)行的公司存在盈余管理的可能性。Cline等（2010）首次對(duì)盈余管理進(jìn)行了直接的研究，發(fā)現(xiàn)上市公司私募發(fā)行前會(huì)通過(guò)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操縱利潤(rùn)導(dǎo)致發(fā)行前后的股價(jià)相差巨大（發(fā)行前股價(jià)高于發(fā)行后）。通過(guò)比較上市公司操縱利潤(rùn)程度也發(fā)現(xiàn)，操縱利潤(rùn)的程度越強(qiáng)烈，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響越大。鄭琦（2009）在對(duì)私募發(fā)行按對(duì)象實(shí)施分組后，對(duì)各自11個(gè)季度的盈余管理進(jìn)行分析，結(jié)果表明：發(fā)行股份給大股東，發(fā)行前沒(méi)有利潤(rùn)操縱；但對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行前、發(fā)行后都進(jìn)行了盈余管理。章衛(wèi)東（2010）對(duì)私募發(fā)行中的盈余管理詳細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行新股盈余管理的大小和第一大股東的持股比例密切相關(guān)：第一大股東持股越多，盈余管理的水平就越強(qiáng)。在對(duì)私募發(fā)行對(duì)象施行分類后詳細(xì)分析得出：當(dāng)向控股股東施行私募發(fā)行時(shí)，上市公司會(huì)在發(fā)行前施行負(fù)向盈余管理；當(dāng)向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，會(huì)在增發(fā)前一年進(jìn)行正向盈余管理，也就是說(shuō)，對(duì)控股股東進(jìn)行定向增發(fā)的價(jià)格要低于機(jī)構(gòu)投資者。這和前面提到的鄭琦（2009）的結(jié)論是一致的。王茂超、干勝道（2009）對(duì)私募發(fā)行盈余管理動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究，結(jié)果表明，上市公司在私募發(fā)行新股的前三年和當(dāng)年，會(huì)通過(guò)將利潤(rùn)調(diào)低進(jìn)行盈余管理。

八、定向增發(fā)研究評(píng)述與未來(lái)展望

綜上所述不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)較為成熟，相關(guān)理論研究起步也早，在定向增發(fā)領(lǐng)域的研究已有很多成熟的理論，尤其是大股東利益輸送、定向增發(fā)新股折價(jià)等方面成果更為豐富。這幾年，由于我國(guó)上市公司對(duì)私募發(fā)行股權(quán)再融資這一方法青睞有加，我國(guó)學(xué)者對(duì)私募發(fā)行的研究也日益增多，包括：定向增發(fā)新股動(dòng)因、定向增發(fā)折價(jià)、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響、定向增發(fā)盈余管理、大股東參與定向增發(fā)和利益輸送問(wèn)題。

國(guó)外的研究為我國(guó)指明了方向，以我國(guó)資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在定向增發(fā)各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行了深入的探究，尤其在定向增發(fā)中盈余管理問(wèn)題的研究上，我國(guó)的學(xué)術(shù)成果要明顯比國(guó)外研究更加充分和全面。這為我國(guó)定向增發(fā)相關(guān)研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)、開拓了新的領(lǐng)域；同時(shí)也對(duì)我國(guó)企業(yè)定向增發(fā)盈余管理提供了可參考的理論與實(shí)證依據(jù)，有利于促進(jìn)企業(yè)融資的健康發(fā)展；也對(duì)監(jiān)管部門審核監(jiān)督企業(yè)定向增發(fā)新股指明了方向。但因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)并不十分成熟，私募發(fā)行市場(chǎng)起步又較晚，對(duì)于我國(guó)的上市公司而言，私募發(fā)行自2006年開始才正式得以規(guī)范并應(yīng)用，目前還處于探索階段，研究樣本的時(shí)間跨度和數(shù)據(jù)都相對(duì)有限，并且市場(chǎng)環(huán)境、制度安排具有一定的獨(dú)特性，很多研究結(jié)果仍有待進(jìn)一步驗(yàn)證。如我國(guó)目前的上市公司私募發(fā)行財(cái)務(wù)效應(yīng)研究主要集中在發(fā)行后的短期效應(yīng)，因?yàn)槭軙r(shí)間跨度和樣本數(shù)量的影響，目前對(duì)私募發(fā)行長(zhǎng)期融資效應(yīng)的研究結(jié)果比較少見(jiàn)。這就使得定向增發(fā)長(zhǎng)期效應(yīng)研究存在漏洞，同時(shí)也為我們進(jìn)一步研究指明了方向和思路。日后可充分利用我國(guó)目前不斷完善的定向增發(fā)新股相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步分析和完善定向增發(fā)長(zhǎng)期效應(yīng)領(lǐng)域的研究。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，研究樣本數(shù)據(jù)不斷擴(kuò)大，后續(xù)研究不僅是理論上的探討，而且更是結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，將更有利于我們理解我國(guó)上市公司定向增發(fā)股權(quán)再融資這一方式，從而在豐富定向增發(fā)融資理論的同時(shí)，給我國(guó)監(jiān)管部門規(guī)范市場(chǎng)監(jiān)管、為上市公司實(shí)施融資規(guī)劃及為投資者加入私募發(fā)行股權(quán)再融資帶來(lái)新的啟示。

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（責(zé)任編輯：郭麗春）

［基金項(xiàng)目］中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)2015年度“研究生創(chuàng)新教育計(jì)劃”項(xiàng)目“定向增發(fā)機(jī)構(gòu)投資者角色與利益輸送研究——基于事件研究法的實(shí)證分析”部分研究成果（項(xiàng)目編號(hào)：2015S0526）。

［作者簡(jiǎn)介］吳林秀（1991－），女，江西吉安人，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。

中圖分類號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095－3283（2016）01－0085－06