◎常欽棟

衍生工具對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的理論分析

◎常欽棟

衍生工具是規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，它的作用最終體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)上。本文在整理之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，首先闡述了衍生工具的基本職能，然后歸納了企業(yè)價(jià)值的一般理論，最后定性地分析了衍生工具是如何影響企業(yè)價(jià)值的。

衍生工具基本作用

套期保值。這是衍生工具應(yīng)用最廣泛和基本的功能，衍生工具能夠使投資者可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度有效的配置資金，以較小的交易成本規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，銀行也能根據(jù)客戶的特殊需求設(shè)計(jì)出特制的產(chǎn)品以滿足不同的需求，使得交易雙方達(dá)成雙贏的局面。衍生工具的套期保值功能是通過轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來發(fā)揮作用的，交易者通過在兩個(gè)市場(chǎng)（例如期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)）的相反操作來鎖定自己的利潤，從而達(dá)到較小的代價(jià)（交易成本）消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的，消除未來的不確定性。衍生品市場(chǎng)上的這類投資者稱為對(duì)沖保值者，他們是衍生品市場(chǎng)最主要的參與者，側(cè)面反映了衍生工具的最大功能是進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。

投機(jī)套利。衍生工具的這種功能在于利用其高杠桿性的特點(diǎn)來獲得高風(fēng)險(xiǎn)收益，與套期保值完全相反。這一類的投資者通過利用衍生品市場(chǎng)中套期保值者的頭寸不能完全互相匹配對(duì)沖的機(jī)會(huì)，通過承擔(dān)保值者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的目的地，來博取高額利潤，當(dāng)然這是基于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之上的，是基于對(duì)未來的概率性預(yù)測(cè)。投機(jī)功能的出現(xiàn)是基于投機(jī)者追求高額利潤和衍生工具自身的杠桿性特點(diǎn)的，這本來就是投資者追求利益最大化的必然表現(xiàn)，但是過于旺盛的投機(jī)活動(dòng)則會(huì)造成市場(chǎng)不正常的價(jià)格波動(dòng)，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)也是部分由于衍生品的投機(jī)泛濫造成的，但是每一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的出現(xiàn)都有其必然存在的理由，正是由于投機(jī)活動(dòng)的存在才使得套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散有了承擔(dān)者，金融市場(chǎng)才能更迅速的發(fā)展。

降低交易成本和改善現(xiàn)金流。以上兩種功能是衍生工具的兩大并行職能，而降低交易成本和改善現(xiàn)金流是站在企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度的來看的。市場(chǎng)參與者可以通過利用衍生品市場(chǎng)消除日常經(jīng)營活動(dòng)中的不確定性，把未來的不確定性行為轉(zhuǎn)為可以準(zhǔn)確判定的交易行為，從而及時(shí)制定和轉(zhuǎn)換經(jīng)營策略，降低產(chǎn)品和服務(wù)成本；同時(shí)也可以用盈余資金進(jìn)行投機(jī)獲利，改善企業(yè)現(xiàn)金流，以提高企業(yè)的整體效益。

企業(yè)價(jià)值相關(guān)理論

1958年，MM理論的誕生堅(jiān)定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論的基礎(chǔ)。由于企業(yè)價(jià)值的復(fù)雜性和豐富性，治理層、管理層、投資者以及其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)價(jià)值認(rèn)識(shí)的側(cè)重點(diǎn)也不盡相同，以下是幾種經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值衡量理論。

價(jià)值派模型。該理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值等于負(fù)債和股權(quán)之和，用公式表達(dá)為FV=B+S，其中FV為企業(yè)價(jià)值，B為公司債市場(chǎng)價(jià)值，S是股票市場(chǎng)價(jià)值。公司債務(wù)價(jià)格主要市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，且價(jià)格與利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但無論市場(chǎng)價(jià)格怎么變動(dòng)，公司債券的賬面值是它的基礎(chǔ)；由于股票期限是無限的，所以其價(jià)格與是未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，企業(yè)未來現(xiàn)金流量越多，則股票價(jià)格越高。價(jià)值派模型將投資者視線轉(zhuǎn)移到了證券市場(chǎng)中，在金融市場(chǎng)日益發(fā)展的今天，這對(duì)投資者是具有很大的吸引力的。該模型的最大優(yōu)點(diǎn)是用證券價(jià)格來衡量企業(yè)價(jià)值，突出了債務(wù)資本與股權(quán)資本在企業(yè)價(jià)值形成過程中的作用。遺憾的是，該理論沒有揭示出企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在本質(zhì)。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。該理論將企業(yè)價(jià)值定義為在企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的較長時(shí)間內(nèi)所獲得的預(yù)期未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)之和。該理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值取決于未來現(xiàn)金流量的大小和風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，強(qiáng)調(diào)公司價(jià)值不僅僅是表面上的市場(chǎng)份額和經(jīng)營利潤，更應(yīng)該是與之相匹配的可使用的自由現(xiàn)金流量，投資者對(duì)公司自由現(xiàn)金流量追索權(quán)的程度是企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)；企業(yè)之所以有價(jià)值是因?yàn)樗鼘?duì)投資者有價(jià)值，體現(xiàn)在企業(yè)在未來經(jīng)營活動(dòng)中的自由現(xiàn)金流量的大小?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型揭示了未來現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值的根源，具有很強(qiáng)的實(shí)用價(jià)值，但缺點(diǎn)是不能對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流有效的衡量和計(jì)算。

經(jīng)濟(jì)增加值模型。該模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債券的全部資本成本后的所得，企業(yè)盈利只有高于資本成本才能為股東創(chuàng)造價(jià)值，從數(shù)學(xué)角度來說EVA等于稅后經(jīng)營利潤減去債務(wù)和股本成本，即所有成本被扣除后的剩余收益，只有公司在扣除全部的籌資成本后仍有剩余，公司才創(chuàng)造了真正的價(jià)值。模型為投資者提供了更好的管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，基于該模型的企業(yè)管理者都會(huì)更加明智的做出決策，從而有效的提升企業(yè)管理的水平，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

托賓Q模型。該理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓1969年提出的一個(gè)著名系數(shù)，即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比，分子是指金融市場(chǎng)上所說的公司價(jià)值，分母則是企業(yè)的基本價(jià)值-重置成本。該理論是從市場(chǎng)的角度來衡量企業(yè)價(jià)值的，如果Q值高，則企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要高于資本的重置價(jià)值，則市場(chǎng)越看好企業(yè)的發(fā)展前景，并愿意用超額價(jià)格來購買其購票和債務(wù)；如果Q值低，即公司市場(chǎng)價(jià)值低于資本的重置價(jià)值，投資者對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展并不看好，并只愿意用較低的價(jià)格來投資該企業(yè)。

托賓Q值的優(yōu)點(diǎn)不僅在于能很快的計(jì)算企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，而且它在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)架起了一座聯(lián)系的橋梁，利用Q值可以同時(shí)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行觀測(cè)。因此，在經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)日新月異的今天，托賓Q值得到了廣泛的應(yīng)用，在企業(yè)業(yè)績(jī)尤其是企業(yè)價(jià)值衡量方面的貢獻(xiàn)巨大。

衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響途徑

衍生金融工具作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)公司價(jià)值的影響也是多方面的，從財(cái)務(wù)管理角度來看，可以分為投資、融資和收益分配。從融資方面來看，衍生工具的作用主要體現(xiàn)在鎖定融資成本上，通過互換、掉期、期貨等方式可以固定一定期限內(nèi)的融資成本，降低了融資成本的不確定性；從投資方面來看，通過衍生工具的套期保值作用，可以將投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)加以轉(zhuǎn)移和分散，并限制在一定的范圍內(nèi)，從而提高了投資的穩(wěn)定性，提升公司價(jià)值；最后，衍生工具影響企業(yè)的分配政策主要指降低稅前所得的波動(dòng)性以此達(dá)到降低稅收支出的目的，從而提升公司盈利水平，使得公司價(jià)值提高。

（作者單位：青島科技大學(xué)）