文/張煌睿 編輯/王莉

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人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理新實(shí)踐

文/張煌睿 編輯/王莉

銀行通過了解企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)及其在匯率避險(xiǎn)方面的困境，可定制化地設(shè)計(jì)出各類避險(xiǎn)組合方案。

2016年以來，人民幣匯率上演了一輪又一輪的過山車走勢(shì)，顯示出猴年猴市的變動(dòng)節(jié)奏，匯率雙向波動(dòng)特征越發(fā)明顯。面對(duì)更富彈性的人民幣匯率變化，企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的難度逐漸增加。本文總結(jié)了招商銀行在順應(yīng)市場(chǎng)變化過程中如何更好地為企業(yè)提供金融服務(wù)的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，希望能為同業(yè)開拓業(yè)務(wù)帶來啟示。

匯率風(fēng)險(xiǎn)上升：打破企業(yè)傳統(tǒng)避險(xiǎn)思維

2015年11月IMF宣布人民幣加入SDR之后，人民幣匯率受國際市場(chǎng)因素的影響越來越大。美聯(lián)儲(chǔ)在2016年1月末的議息會(huì)議中放緩年內(nèi)加息步伐，帶動(dòng)全球大宗商品和非美貨幣大幅上漲，美元指數(shù)自100關(guān)口回落至95，美元兌人民幣匯率也隨之走弱。人民幣匯率階段性貶值和國際市場(chǎng)美元弱勢(shì)之間的沖突，使得2016年的人民幣匯率走勢(shì)凸顯猴市特征。2016年第一季度，美元兌人民幣匯率幾乎在每個(gè)月都呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，每個(gè)月波動(dòng)幅度均超過500點(diǎn)：人民幣匯率在雙向波動(dòng)的“新常態(tài)”下波動(dòng)幅度進(jìn)一步提高。

人民幣匯率彈性的加大，使得具有收付匯需求的進(jìn)出口企業(yè)和持有外幣資產(chǎn)負(fù)債敞口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)加大。不過，許多企業(yè)仍未適應(yīng)人民幣匯率市場(chǎng)的這一變化，在人民幣匯率影響因素日趨復(fù)雜的情況下，仍試圖對(duì)人民幣匯率走勢(shì)做出判斷，選擇在風(fēng)險(xiǎn)中裸奔。另一方面，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值的企業(yè)，由于人民幣匯率雙向波幅變大，也面臨選擇何種匯率避險(xiǎn)工具來管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的新困境，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，企業(yè)對(duì)外匯衍生品認(rèn)知程度仍受傳統(tǒng)思維束縛。部分企業(yè)雖然使用了匯率避險(xiǎn)工具進(jìn)行套期保值，但仍然會(huì)比較到期市場(chǎng)價(jià)格與避險(xiǎn)合約價(jià)格之間的差異，并以之作為套期保值的成本。比如某進(jìn)口企業(yè)在2015年11月末鎖定了500萬美元3個(gè)月遠(yuǎn)期購匯價(jià)格為6.6，但在到期日人民幣匯率即期價(jià)格維持在6.5的水平，企業(yè)按合約約定價(jià)格進(jìn)行履約交割后，認(rèn)為以6.6匯率交割500萬美元形成了50萬人民幣的虧損，并將其作為財(cái)務(wù)成本。

第二，企業(yè)因人民幣匯率波幅加大，對(duì)匯率保值工具要求變高。一方面，傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯已無法滿足這些企業(yè)的需求；另一方面，企業(yè)對(duì)于外匯期權(quán)等金融工具會(huì)要求比以往更保守的避險(xiǎn)價(jià)格。比如某出口結(jié)匯型企業(yè)，在人民幣即期匯率處于6.2的時(shí)候，會(huì)選擇賣出執(zhí)行價(jià)為6.3的3個(gè)月美元看漲期權(quán)，以期在期權(quán)到期時(shí)以預(yù)期價(jià)格6.3進(jìn)行結(jié)匯，或者收取期權(quán)費(fèi)補(bǔ)貼用于改善到期時(shí)的即期結(jié)匯價(jià)格。而在新形勢(shì)下，因人民幣匯率波幅變大使得遠(yuǎn)期結(jié)匯升水保護(hù)減弱，該企業(yè)在人民幣即期匯率為6.5時(shí)，會(huì)選擇賣出執(zhí)行價(jià)為6.8的3個(gè)月美元看漲期權(quán)進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，并且希望銀行能夠提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

第三，“走出去”的企業(yè)從單純匯率避險(xiǎn)，發(fā)展至需要對(duì)匯率、利率進(jìn)行組合避險(xiǎn)。例如某建筑企業(yè)，過往只關(guān)注管理投標(biāo)報(bào)價(jià)、合同談判階段的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如今，在承攬國外施工項(xiàng)目時(shí)，在項(xiàng)目前期采購設(shè)備和原材料、墊資施工時(shí)均需要向銀行進(jìn)行融資，融資款往往是浮動(dòng)利率，并且工程結(jié)算幣種和融資幣種也不匹配，其中以人民幣作為還款來源。這便催生出該企業(yè)將大量外幣融資轉(zhuǎn)換為人民幣融資的需求。

合理運(yùn)用期權(quán)組合：有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

面對(duì)紛繁的市場(chǎng)變化和企業(yè)多樣化的需求，招商銀行打造專業(yè)的匯率避險(xiǎn)方案，可幫助企業(yè)有效管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中最為典型的一例便是以海鷗期權(quán)組合幫助J公司成功進(jìn)行匯率保值。

J公司是一家坐落于山東的民營企業(yè)，成立已超過10年，為J上市集團(tuán)的全資子公司，主營專業(yè)設(shè)備制造，產(chǎn)品出口到全球30多個(gè)國家和地區(qū)。其生產(chǎn)的專用設(shè)備中，主要零部件均采購于國際知名品牌。2015年下半年以來，人民幣匯率波動(dòng)幅度增大，給這家主營業(yè)務(wù)涉及大量外幣收付匯的企業(yè)帶來了較大的匯率和財(cái)務(wù)管理挑戰(zhàn)。由于該企業(yè)出口產(chǎn)品為大型專業(yè)制造設(shè)備，回款周期較長，而其零部件采購的支付周期較短，在過去幾年美元低利率的環(huán)境下公司常采用外幣融資來周轉(zhuǎn)資金。人民幣自2015年下半年開始的階段性貶值，給J公司之前的財(cái)務(wù)管理策略帶來了巨大影響：一方面，公司擔(dān)心人民幣匯率繼續(xù)貶值會(huì)大幅增加公司的財(cái)務(wù)支出；另一方面，公司又比較介意普通遠(yuǎn)期購匯等避險(xiǎn)工具的套期保值成本較高。

以2015年年末J公司計(jì)劃鎖定2016年第一季度末500萬美元的購匯風(fēng)險(xiǎn)敞口為例，傳統(tǒng)的普通外匯遠(yuǎn)期合約和外匯期權(quán)合約均會(huì)大幅增加公司的套期保值成本。外匯遠(yuǎn)期合約雖然是目前企業(yè)使用最多的簡單直觀的匯率避險(xiǎn)工具，但J公司當(dāng)時(shí)能鎖定的一季度末購匯成本在6.5220，相比當(dāng)時(shí)即期購匯價(jià)格增加了1%的成本。即便如此，在人民幣匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)下，J公司仍擔(dān)心鎖定的遠(yuǎn)期價(jià)格在到期時(shí)高于即期價(jià)格，而演變成“鎖虧了”的狀況。對(duì)于相當(dāng)于購匯保險(xiǎn)的外匯期權(quán)合約，雖然J公司能通過期初支付期權(quán)費(fèi)，獲得2016年一季度末以約定價(jià)格約定金額購匯的選擇權(quán)，從而解決其“鎖虧了”的擔(dān)心，但是J公司在期權(quán)簽約時(shí)就需要支付保險(xiǎn)費(fèi)，而不能像遠(yuǎn)期合約那樣在期初維持零成本。此外，將期權(quán)約定價(jià)格設(shè)定在外匯遠(yuǎn)期合約相同的水平，J公司在期初就需要支付約1.1%的保費(fèi)，鎖匯的成本還高于遠(yuǎn)期。

為解除J公司想鎖匯又怕“鎖虧”，同時(shí)要求鎖匯成本盡量降低的困擾，招商銀行最初向客戶推薦了區(qū)間遠(yuǎn)期合約。該避險(xiǎn)方案通過期權(quán)組合，將遠(yuǎn)期購匯價(jià)格鎖定在一個(gè)確定的區(qū)間范圍內(nèi)，在限定J公司最高的購匯成本為6.65的同時(shí)，提供J公司以更節(jié)省的價(jià)格進(jìn)行匯率保值的機(jī)會(huì)，且J公司在簽約時(shí)無需支付任何保值費(fèi)用。不過J公司認(rèn)為，區(qū)間遠(yuǎn)期方案的鎖匯區(qū)間過寬，套期保值的效果有限，仍希望有其他方案。

為滿足J公司進(jìn)一步的需求，招商銀行結(jié)合專業(yè)的市場(chǎng)分析，向J公司提供了海鷗期權(quán)這一購匯期權(quán)組合方案。當(dāng)時(shí)人民幣匯率已連續(xù)貶值接近兩個(gè)月的時(shí)間，市場(chǎng)的波動(dòng)率處在高點(diǎn)，同時(shí)即期價(jià)格水平已經(jīng)接近2015年“8·11”匯改后的階段性高點(diǎn)，美元兌人民幣匯率進(jìn)一步走貶的空間相當(dāng)有限，正是企業(yè)通過海鷗期權(quán)組合進(jìn)行套期保值的好時(shí)機(jī)。招商銀行為J公司設(shè)計(jì)的海鷗期權(quán)組合，將美元兌人民幣的上端匯率設(shè)定在6.6的水平。只要一季度末人民幣匯率低于該水平，J公司就可以將購匯價(jià)格鎖定在6.4900至 6.4950的區(qū)間范圍內(nèi)；而如果即期人民幣突破6.6這一小概率事件發(fā)生，J公司則可以獲得超過50萬的補(bǔ)貼來降低到期購匯的成本。同時(shí)，J公司在海鷗期權(quán)合約簽約時(shí)也不用支付任何保值費(fèi)用。在招商銀行與J公司對(duì)于匯率走勢(shì)進(jìn)行充分溝通和分析后，J公司打消了以6.6的匯率作為即期購匯補(bǔ)貼或區(qū)間購匯觸發(fā)條件的顧慮，最終敘做了四個(gè)期限的海鷗期權(quán)。

目前，J公司的第一期海鷗期權(quán)套期保值合約已經(jīng)交割。從套期保值效果上看，美元兌人民幣在第一季度末穩(wěn)定在6.5附近，J公司以6.4950的匯率成功購匯500萬美元支付海外貨款。

以客戶需求為中心：靈活定制避險(xiǎn)策略

在人民幣匯率新形勢(shì)下，企業(yè)需要加大匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的使用，也需要加強(qiáng)對(duì)于匯率避險(xiǎn)工具的學(xué)習(xí)，提升專業(yè)水平。一方面，要堅(jiān)持實(shí)需原則選擇適合自己風(fēng)險(xiǎn)承受度的避險(xiǎn)工具，避免出現(xiàn)過度避險(xiǎn)的情況；另一方面，也需要根據(jù)自身經(jīng)營的現(xiàn)金流，在期限、金額等各方面通過分散管理來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展，目前人民幣匯率市場(chǎng)的避險(xiǎn)工具越來越豐富，從單純的遠(yuǎn)期合約變?yōu)檫h(yuǎn)期和期權(quán)的組合產(chǎn)品，企業(yè)面臨著多樣性選擇，更需要商業(yè)銀行的專業(yè)支持和量身定制的方案。

招商銀行通過了解企業(yè)的具體經(jīng)營特點(diǎn)以及其在匯率、利率避險(xiǎn)方面的困境，依據(jù)匯率市場(chǎng)變化，憑借專業(yè)的分析，結(jié)合企業(yè)的財(cái)務(wù)安排，定制化地為企業(yè)設(shè)計(jì)各類避險(xiǎn)組合方案，使得套期保值方案更能貼合企業(yè)客戶管理風(fēng)險(xiǎn)的需要。在企業(yè)接受了避險(xiǎn)方案后，進(jìn)一步通過對(duì)方案的持續(xù)跟蹤和后續(xù)評(píng)估，幫助企業(yè)動(dòng)態(tài)管理匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)銀企雙贏。

作者單位：招商銀行