□張 強(qiáng)

(山西國(guó)際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，山西 太原 030031)

【法學(xué)研究】

關(guān)聯(lián)交易的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

□張 強(qiáng)

(山西國(guó)際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，山西 太原 030031)

在公司并購(gòu)中，關(guān)聯(lián)交易具有兩面性，根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的負(fù)外部性內(nèi)部化、降低交易費(fèi)用等理論，關(guān)聯(lián)交易成為上市公司提升主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力、提高利潤(rùn)的重要方式。然而由于信息不對(duì)稱、會(huì)計(jì)師律師券商等中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易違法成本極低等因素，關(guān)聯(lián)交易成為上市公司逃稅避稅、操縱股價(jià)、勉強(qiáng)維持上市資格或控股股東掏空公司利益的重要手段。

關(guān)聯(lián)交易;法經(jīng)濟(jì)學(xué);法律規(guī)制

關(guān)聯(lián)交易其本身蘊(yùn)含極大的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司與中小投資者的信息不對(duì)稱、上市公司與監(jiān)管部門的博弈以及監(jiān)管部門與中小股東之間存在信息不對(duì)稱的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人越來(lái)越傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、逃稅、侵害中小投資者的手段。本文將從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度闡釋分析關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生及存續(xù)的原理，并結(jié)合我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)狀及法律規(guī)制情況來(lái)解析目前關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管失控的原因，并從比較法的視野借鑒域外有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制，提出上市公司關(guān)聯(lián)交易法律規(guī)制的完善建議。

一、定界：上市公司關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)定

(一)基本法律的界定

2013年新《公司法》第216條通過(guò)列舉將公司控股股東、董監(jiān)高以及實(shí)際控制人直接或間接控制的公司均列為關(guān)聯(lián)公司，并以兜底條款的方式將存在利益轉(zhuǎn)移可能性的公司也囊括其中。同時(shí)由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制的特殊背景，將國(guó)企之間符合上述條件的公司從關(guān)聯(lián)公司定義中做特殊性的排除處理，從而便于該批國(guó)有企業(yè)達(dá)到上市要求而進(jìn)入資本市場(chǎng)融資。

《證券法》本應(yīng)對(duì)關(guān)聯(lián)公司做最清晰的定義，但實(shí)際上僅規(guī)定了證券公司禁止為其關(guān)聯(lián)方提供融資或擔(dān)保服務(wù)。

(二)部門規(guī)章的界定

財(cái)政部出臺(tái)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)-關(guān)聯(lián)方披露》也將控制和影響力作為判斷是否為關(guān)聯(lián)方的核心標(biāo)準(zhǔn)。

(三)證券交易所規(guī)則

《股票上市規(guī)則》首先列舉了上市公司關(guān)聯(lián)方中關(guān)聯(lián)自然人與關(guān)聯(lián)法人的范圍，其次認(rèn)為關(guān)聯(lián)方之間的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的行為就構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》在《股票上市規(guī)則》列舉的基礎(chǔ)上，還增加了關(guān)聯(lián)人和關(guān)聯(lián)交易類型的范圍：將上市公司控股子公司中10%以上股東列為關(guān)聯(lián)人，關(guān)聯(lián)交易類型方面，將向關(guān)聯(lián)人共同投資設(shè)立的公司提供大于其股權(quán)比例的擔(dān)保等變相向關(guān)聯(lián)人輸送上市公司利益或資源的行為，列為關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)。

我國(guó)理論界對(duì)關(guān)聯(lián)交易的界定存在五種主要觀點(diǎn)：一是轉(zhuǎn)移資源說(shuō)[1]，也稱義務(wù)說(shuō)，即將關(guān)聯(lián)交易界定為根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的需求，將關(guān)聯(lián)方之間的資源或義務(wù)轉(zhuǎn)移的行為；二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或勞務(wù)轉(zhuǎn)移說(shuō)[2]，該說(shuō)認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是指特定對(duì)象間資產(chǎn)或勞務(wù)的轉(zhuǎn)移，即在轉(zhuǎn)移資源說(shuō)的基礎(chǔ)上增加了轉(zhuǎn)移勞務(wù)的行為；三是財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移說(shuō)[3]，該說(shuō)認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是公司與關(guān)聯(lián)方之間任何財(cái)產(chǎn)、權(quán)利或義務(wù)的轉(zhuǎn)移，此說(shuō)逐漸將資源義務(wù)擴(kuò)大到了更廣義的財(cái)產(chǎn)利益角度；四是利益沖突說(shuō)[4]，該說(shuō)指出關(guān)聯(lián)交易是公司法上利益沖突交易，但關(guān)聯(lián)交易實(shí)際上與利益沖突僅存在重合部分，不能全部囊括；五是權(quán)益轉(zhuǎn)移說(shuō)[5]，認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是關(guān)聯(lián)方之間在企業(yè)組織和運(yùn)營(yíng)中發(fā)生的，能引起權(quán)益轉(zhuǎn)移的法律效果。

筆者認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易的核心定義已經(jīng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的資源義務(wù)轉(zhuǎn)移行為逐漸擴(kuò)展到一切與利益有關(guān)的交易行為，關(guān)聯(lián)交易是利用關(guān)聯(lián)方之間的交易促使利潤(rùn)或盈余在不同關(guān)聯(lián)公司間轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到逃稅避稅、粉飾上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，以維系上市資格或轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)至控股股東的非公眾公司從而謀取私利的目的。所謂的資源義務(wù)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)勞務(wù)轉(zhuǎn)移、財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移、權(quán)益轉(zhuǎn)移等均為關(guān)聯(lián)交易達(dá)到利益轉(zhuǎn)移目的的手段與方式，且上述幾種方式是關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的既不充分也不必要條件，所以不能成為判斷是否為關(guān)聯(lián)交易的核心標(biāo)準(zhǔn)，僅能作為參考性衡量標(biāo)準(zhǔn)。

二、沿革：關(guān)聯(lián)交易溯源窮流

當(dāng)具有競(jìng)爭(zhēng)性的橫向企業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的縱向企業(yè)整合成集團(tuán)，集團(tuán)公司之間就會(huì)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，由于關(guān)聯(lián)方之間信息壁壘較少，產(chǎn)品市場(chǎng)能夠部分替代外部市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)，促使關(guān)聯(lián)交易較一般交易降低了交易成本[6]。然而與交易成本相對(duì)的是代理成本，交易成本與代理成本此消彼長(zhǎng)，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)效應(yīng)，這也解釋了為何股權(quán)相對(duì)集中的上市公司中，關(guān)聯(lián)交易占比較大，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易成為大股東謀取私利侵害散戶利益的重要方式。

中國(guó)上市公司存在大量關(guān)聯(lián)交易，其中一項(xiàng)重要

的歷史背景是中國(guó)大量上市公司擁有國(guó)有企業(yè)背景。當(dāng)時(shí)國(guó)家鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)改革，證監(jiān)會(huì)在上市配額限制下優(yōu)先考慮國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)，導(dǎo)致大批國(guó)有企業(yè)爭(zhēng)相上市。然而國(guó)有企業(yè)整體的盈利能力不佳，而證監(jiān)會(huì)審批制條件下對(duì)擬上市公司的盈利能力、主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力等都具有嚴(yán)格的要求，所以早期眾多上市公司是通過(guò)改制或剝離國(guó)有優(yōu)良資產(chǎn)而成。但是這種剝離是暫時(shí)的，僅是為了達(dá)到上市的門檻，大量國(guó)企上市后依舊維持大量的關(guān)聯(lián)交易。

三、檢視：關(guān)聯(lián)交易的前世今生

學(xué)者卓敏、胡波(2001)[7]實(shí)證分析了1997-2000年4年間滬深上市公司的年報(bào)，1997年有84.6%的上市公司進(jìn)行過(guò)關(guān)聯(lián)交易，1998年抽樣估計(jì)有80%的上市公司存在巨額關(guān)聯(lián)交易；1999年和2000年上市公司關(guān)聯(lián)交易依然十分嚴(yán)重。學(xué)者費(fèi)加航(2003)[8]根據(jù)深交所2003年上市公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)分析得出，2002年上市公司關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)2544.92億，有80.78%的上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。正如學(xué)者閻岳(2004)[9]分析指出，2002年大股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司金額總計(jì)近千億，超過(guò)當(dāng)年市場(chǎng)籌資總額，脫離了資本市場(chǎng)的規(guī)律，嚴(yán)重影響了上市公司的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

下圖是截至2015年12月9日，國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)根據(jù)中國(guó)深交所2015年的上市公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)分析出的關(guān)聯(lián)交易數(shù)量線性圖，從中可以看出2015年深市上市公司關(guān)聯(lián)交易的頻率多金額大等特點(diǎn)。

從以上研究和數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易行為普遍存在且比例較高。關(guān)聯(lián)交易本身的行為性質(zhì)屬于中性，但是由于有限理性人、機(jī)會(huì)主義以及信息不對(duì)稱原理導(dǎo)致利益輸送的關(guān)聯(lián)交易日益增多，且關(guān)聯(lián)交易日趨隱性化即形式非關(guān)聯(lián)化，如何設(shè)計(jì)較完善的法律框架以規(guī)制不公平的關(guān)聯(lián)交易成為亟待解決的問(wèn)題。

四、剖析：關(guān)聯(lián)交易的法經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)

關(guān)聯(lián)交易行為的產(chǎn)生及存續(xù)可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理解釋。首先，關(guān)聯(lián)交易作為介于資本市場(chǎng)自由配置資源與企業(yè)負(fù)外部性內(nèi)部化計(jì)劃資源配置之間的交易類型，即使形式與實(shí)質(zhì)均是公平的，也仍然需要監(jiān)管部門的干預(yù)或管制；其次，在監(jiān)管方面，監(jiān)管部門與上市公司之間由于信息不對(duì)稱，上市公司與其關(guān)聯(lián)方了解關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允、交易目的是否合法，交易數(shù)據(jù)是否真實(shí)等，其處于信息優(yōu)勢(shì)方，相應(yīng)的監(jiān)管者處于信息劣勢(shì)方；政府與中小投資者之間的信息不對(duì)稱，又導(dǎo)致其委托代理關(guān)系的不信任狀態(tài)；中小投資者之間本應(yīng)結(jié)成同盟，卻因?yàn)榇畋丬囆膽B(tài)不愿承擔(dān)監(jiān)督成本，最終通過(guò)博弈論推導(dǎo)出上市公司向政府監(jiān)管者尋租，而監(jiān)管者受賄的狀態(tài)，中小投資者怠于監(jiān)督。

(一)有限理性經(jīng)濟(jì)人

公司作為追求利潤(rùn)最大化的理性人，節(jié)稅和合理避稅成為其選擇注冊(cè)地址、交易模式的重要衡量指標(biāo)。不同國(guó)家和地區(qū)之間的稅收政策即稅收優(yōu)惠差異為關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件，公司傾向于通過(guò)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、并購(gòu)虧損關(guān)聯(lián)公司等調(diào)節(jié)盈余的非公允關(guān)聯(lián)交易方式實(shí)現(xiàn)有效避稅。如眾多公司將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至開(kāi)曼或英屬維爾京群島的注冊(cè)公司以避稅，同時(shí)，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況下，公司著眼于集團(tuán)整體利益和集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)控制，集團(tuán)公司間將采取一致行動(dòng)，達(dá)成合作博弈，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，使得集團(tuán)財(cái)富利益最大化。

(二)降低交易費(fèi)用

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，交易費(fèi)用是達(dá)成交易所付出的費(fèi)用，包括但不限于傳播信息(如廣告宣傳)、公司間談判、協(xié)商、簽約以及合同執(zhí)行的監(jiān)督等。關(guān)聯(lián)交易中，根據(jù)關(guān)聯(lián)方之間的利益關(guān)系和交易慣例，關(guān)聯(lián)方較一般第三方擁有對(duì)方更詳細(xì)真實(shí)的信息，導(dǎo)致其能有效降低交易費(fèi)用，如降低信息成本、監(jiān)督成本、履約成本等。

(三)外部性理論

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾首次提出“外部經(jīng)濟(jì)”(Externaleconomy)與“內(nèi)部經(jīng)濟(jì)”(Internaleconomy)的概念。外部經(jīng)濟(jì)是指當(dāng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，隨著相關(guān)企業(yè)數(shù)量的急劇增加，各企業(yè)的平均成本下降，同時(shí)隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，最終使邊際效益等于邊際成本。之后，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)代表人物庇古通過(guò)分析邊際私人凈產(chǎn)值與邊際社會(huì)凈產(chǎn)值的背離來(lái)闡釋外部性，并主張“政府應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策來(lái)消除這種背離”。其后，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物科斯認(rèn)為，“當(dāng)交易費(fèi)用為零時(shí)外部性問(wèn)題不需要政府干預(yù)，要達(dá)到資源的最優(yōu)配置靠交易雙方自愿協(xié)商即可，而當(dāng)資源配置不合理時(shí)，市場(chǎng)會(huì)重新合理配置資源。但是交易費(fèi)用為零僅是一種類似于‘真空’的理想狀態(tài)，在交易費(fèi)用大于零時(shí)，企業(yè)的意義就浮現(xiàn)出來(lái)，通過(guò)負(fù)外部性內(nèi)部化將利潤(rùn)集中到公司中?！?/p>

公共產(chǎn)品不同于私人產(chǎn)品，由于其沒(méi)有確切的交易市場(chǎng)，也沒(méi)有市場(chǎng)機(jī)制中的價(jià)格機(jī)制將其供需逐漸調(diào)整至平衡狀態(tài)，私人和企業(yè)也無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)交易公共產(chǎn)品從而實(shí)現(xiàn)獲利，于是喪失了提供公共產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)，但社會(huì)又對(duì)公共產(chǎn)品有強(qiáng)烈需求，因此政府要么自己直接生產(chǎn)，但政府沒(méi)有專業(yè)能力生產(chǎn)此類信息，要么給予信息生產(chǎn)者補(bǔ)貼[10]，但信息生產(chǎn)者又需要監(jiān)督機(jī)構(gòu)保證其公示信息真實(shí)有效及時(shí)。正如關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)信息可以幫助投資人衡量公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并預(yù)判未來(lái)業(yè)績(jī)能力，具有公共物品的屬性。關(guān)聯(lián)交易信息的使用者不僅有利益相關(guān)者，還包括同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者等，企業(yè)有義務(wù)也有動(dòng)力為利益相關(guān)者生產(chǎn)信息，從而促進(jìn)利益相關(guān)者進(jìn)行相關(guān)合作或投資，但對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者沒(méi)有動(dòng)力為之生產(chǎn)此類信息，即使是價(jià)格公允的關(guān)聯(lián)交易信息，防止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的模仿或超越行為。因此，企業(yè)披露關(guān)聯(lián)交易信息初始會(huì)產(chǎn)生正的社會(huì)效益，但伴隨著上市公司私人效益的損失，大量關(guān)聯(lián)交易信息的披露可能會(huì)提高上市公司后續(xù)交易成本，上市公司作為有限理性的“經(jīng)濟(jì)人”在披露關(guān)聯(lián)交易信息帶來(lái)的私人效益小于社會(huì)效益的情況下，將不再披露關(guān)聯(lián)交易信息，此時(shí)就需要證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門強(qiáng)制公司完整真實(shí)及時(shí)準(zhǔn)確地披露關(guān)聯(lián)交易信息。

(四)信息不對(duì)稱

上市公司關(guān)聯(lián)交易中，許多公司將大量的關(guān)聯(lián)交易解釋為價(jià)格公允的關(guān)聯(lián)交易。如果是價(jià)格公允，確實(shí)降低了交易雙方的交易成本，實(shí)現(xiàn)互利共贏，但由于價(jià)格公允的衡量標(biāo)準(zhǔn)不確定(通常是通過(guò)會(huì)計(jì)師出具相關(guān)報(bào)告說(shuō)明價(jià)格公允，但報(bào)告的科學(xué)性有待商榷)，形式公允但實(shí)質(zhì)不公允的關(guān)聯(lián)交易時(shí)有發(fā)生，損害以中小投資者為代表的信息劣勢(shì)方的利益。

調(diào)取上市公司關(guān)聯(lián)交易披露的相關(guān)文件，鮮有中介機(jī)構(gòu)認(rèn)定交易價(jià)格非公允。但筆者認(rèn)為，正是由于如今中介機(jī)構(gòu)包括券商律師會(huì)計(jì)師相對(duì)于上市公司而言處于弱勢(shì)地位，其獨(dú)立性實(shí)質(zhì)缺失，中小投資者無(wú)法根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告判斷關(guān)聯(lián)交易的實(shí)質(zhì)目的，僅能憑借交易是否順利進(jìn)行、重大資產(chǎn)重組是否經(jīng)證監(jiān)會(huì)無(wú)條件過(guò)會(huì)這種監(jiān)管部門的結(jié)果性信息判斷該關(guān)聯(lián)交易是否合理。但即使是最后把關(guān)的監(jiān)管部門，相對(duì)于上市公司也處于信息劣勢(shì)方，模版化的反饋回復(fù)完全無(wú)法充分揭露關(guān)聯(lián)交易是否公允。尤其是當(dāng)上市公司將關(guān)聯(lián)方隱性為形式上的非關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易時(shí)，證監(jiān)會(huì)審查是否為非公允的關(guān)聯(lián)交易的難度更大。關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允，需要權(quán)威對(duì)立的專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒定，對(duì)于外部中小投資者而言很難依靠自己的能力判斷，實(shí)際上中介機(jī)構(gòu)的審核結(jié)論也難以令人相信，從而需要監(jiān)管部門進(jìn)行定價(jià)鑒定，給出關(guān)聯(lián)交易價(jià)格符合市場(chǎng)定價(jià)的依據(jù)，并強(qiáng)制要求上市公司披露定價(jià)依據(jù)。

(五)監(jiān)管部門的博弈分析

監(jiān)管作為一項(xiàng)行政行為，其產(chǎn)生的基礎(chǔ)就是對(duì)市場(chǎng)失靈的反應(yīng)，針對(duì)關(guān)聯(lián)交易尤其是非公允關(guān)聯(lián)交易，監(jiān)管的實(shí)質(zhì)是當(dāng)市場(chǎng)這只無(wú)形的手在資源配置調(diào)節(jié)失靈時(shí)，對(duì)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行的行政性調(diào)節(jié)。然而，由于監(jiān)管部門與上市公司及公司中小投資者之間均存在信息不對(duì)稱，監(jiān)管成果與監(jiān)管初衷相背離。

首先是監(jiān)管部門與上市公司之間的博弈。監(jiān)管部門與上市公司靜態(tài)博弈模型中，上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人出于自身利益的需要，通常會(huì)利用非公允關(guān)聯(lián)交易攫取利益，但控股股東也將因此需要支付額外的成本，如向監(jiān)管人員行賄，中小股東訴訟時(shí)可能承擔(dān)的法律后果等。筆者通過(guò)監(jiān)管部門與上市公司控股股東博弈論的四種策略分析發(fā)現(xiàn)，社會(huì)對(duì)監(jiān)管部門的約束力度越強(qiáng)，激勵(lì)程度越大，監(jiān)管部門將會(huì)加大監(jiān)管力度，對(duì)違規(guī)企業(yè)的懲罰加重，企業(yè)發(fā)生非公允關(guān)聯(lián)交易的概率就越小。

其次是監(jiān)管部門與中小投資者間的博弈。監(jiān)管部門作為中小投資者的委托人對(duì)上市公司控股股東主導(dǎo)下的非公允關(guān)聯(lián)交易有履行監(jiān)管義務(wù)，中小投資者根據(jù)相應(yīng)的收益成本比對(duì)監(jiān)管部門進(jìn)行激勵(lì)。但由于監(jiān)管部門與中小投資者之間存在信息不對(duì)稱，中小投資者與監(jiān)管部么也同樣存在博弈，其博弈策略為中小投資者報(bào)酬的高低與監(jiān)管部門是否努力監(jiān)管的排列組合。分析結(jié)果表明，監(jiān)管者會(huì)選擇行政不作為，中小股東選擇支付低報(bào)酬，類似于囚徒困境的情形發(fā)生在監(jiān)管部門與中小投資者之間，所以監(jiān)管部門與中小投資者之間的博弈阻礙了監(jiān)管部門為保護(hù)中小投資者利益而有效監(jiān)管上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易行為。

最后是中小投資者之間的博弈分析，在上市公司并購(gòu)活動(dòng)中，控股股東往往通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)交易侵占公司利益，實(shí)際上也是侵占小股東利益，作為理性經(jīng)濟(jì)人的小股東，其本身確實(shí)也應(yīng)當(dāng)具有監(jiān)督上市公司關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)，然而也正是由于持股比例遠(yuǎn)低于大股東，造成信息嚴(yán)重不對(duì)稱。加之小股東人數(shù)眾多且無(wú)關(guān)聯(lián)，小股東通過(guò)比較監(jiān)督成本與收益后，傾向于搭便車，導(dǎo)致小股東無(wú)法形成統(tǒng)一戰(zhàn)線有效監(jiān)督上市公司的關(guān)聯(lián)交易。

五、建言：關(guān)聯(lián)交易的法律監(jiān)管

(一)境外關(guān)聯(lián)交易的法律監(jiān)管

比較美國(guó)、歐洲各國(guó)及中國(guó)香港臺(tái)灣等地區(qū)會(huì)計(jì)法、證券法等相關(guān)規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)，境外對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)方的界定采取實(shí)質(zhì)重于形式的原則，只要能對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響，就認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。

在上市公司管理交易法律監(jiān)管方面，境外國(guó)家采取擴(kuò)大其他股東尤其是中小股東的權(quán)利的措施，如股票經(jīng)理人不得代理中小股東投票，關(guān)聯(lián)股東回避制度、股東派生訴訟等。境外國(guó)家證監(jiān)會(huì)也督促上市公司控股股東通過(guò)撰寫保證書(shū)或承諾函的形式保證關(guān)聯(lián)交易的公允性。更獨(dú)特的是，許多境外國(guó)家的證券交易所，如英國(guó)倫敦證券交易所就通過(guò)交易標(biāo)的資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比率、交易資產(chǎn)占上市公司營(yíng)業(yè)收入的比率、交易收益占上市公司總利潤(rùn)的比率、被收購(gòu)公司資本占上市公司資本比率以及交易對(duì)價(jià)與上市公司市值比率這五類指標(biāo)判斷該關(guān)聯(lián)交易的重要性，并以5%與25%為界限，將關(guān)聯(lián)交易的重要性劃分為三個(gè)層級(jí)。

(二)對(duì)我國(guó)關(guān)聯(lián)交易法律監(jiān)管建議

首先，目前我國(guó)法律對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)定的法律位階存在問(wèn)題?！豆痉ā贰ⅰ蹲C券法》等高位階的法律對(duì)關(guān)聯(lián)交易具體界定的缺失，導(dǎo)致《上市公司關(guān)聯(lián)交易指引》成為上市公司與中介機(jī)構(gòu)解釋關(guān)聯(lián)交易合法性或?qū)㈥P(guān)聯(lián)交易隱形化的重要操作準(zhǔn)則。

其次，信息披露制度的法律規(guī)制欠缺。我國(guó)《證券法》由于制度設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單，為上市公司及關(guān)聯(lián)方規(guī)避法律提供了較大的操作空間[11]，加之實(shí)際操作中上市公司信息披露的不及時(shí)、不完整、不準(zhǔn)確、不真實(shí)，大大增加了中小投資者的交易成本，也加大了監(jiān)管部門對(duì)信息披露的監(jiān)管能力的要求。

最后，我國(guó)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)制應(yīng)堅(jiān)持三個(gè)原則，即中性原則、公平和效率兼顧原則、事前監(jiān)管和事后救濟(jì)相結(jié)合原則。中性原則是指，關(guān)聯(lián)交易本身是中性行為，其不等同于侵害公司、中小股東和債權(quán)人利益的行為，也不具有當(dāng)然的違法性，價(jià)格公允的關(guān)聯(lián)交易對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)還具有一定的積極作用，如關(guān)聯(lián)交易有利于企業(yè)之間負(fù)外部性內(nèi)部化，以較低的交易成本和投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)更高的交易效率和投資效益，有利于產(chǎn)生規(guī)模效益甚至集團(tuán)，還可以幫助公司優(yōu)化資源配置，提高集團(tuán)整體核心市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。所以法律應(yīng)當(dāng)一方面保障公平的關(guān)聯(lián)交易的順利進(jìn)行，另一方面能適度干預(yù)非公允的關(guān)聯(lián)交易。公平與效率兼顧原則是指，上市公司關(guān)聯(lián)交易本身具有積極效益，非公允關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致公司、中小股東、債權(quán)人的利益受損，使得法律不得不用公平原則規(guī)制非公允關(guān)聯(lián)交易。事前監(jiān)管與事后救濟(jì)相結(jié)合原則，關(guān)聯(lián)交易的法律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是全過(guò)程動(dòng)態(tài)監(jiān)控的過(guò)程，而不僅僅是關(guān)注事前或事后，應(yīng)當(dāng)通過(guò)事前審查、關(guān)聯(lián)股東表決權(quán)回避和信息披露預(yù)防非公允關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生，同時(shí)利用政府審查、證監(jiān)會(huì)核查、證券代表人訴訟等制度對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行救濟(jì)。

結(jié)語(yǔ)

關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生和存續(xù)有其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的支撐，如負(fù)外部性內(nèi)部化、信息不對(duì)稱、有限理性經(jīng)濟(jì)人、機(jī)會(huì)主義、博弈論等。關(guān)聯(lián)交易本身是中性交易，對(duì)于公允的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)放開(kāi)，對(duì)于非公允的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)當(dāng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論進(jìn)行法律規(guī)制，如提高交易成本、減少外部性內(nèi)部化的程度，強(qiáng)化信息披露制度，完善證券代表人訴訟制度等。

[1]齊 斌.證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管[M].北京：法律出版社，2000：204.

[2]郭 鋒，王 堅(jiān).公司法修改縱橫談[M].北京：法律出版社，2000:270.

[3]顧功耘.公司法[M].北京：北京大學(xué)出版社，1999:350.

[4]施天濤，杜 晶.我國(guó)公司法上關(guān)聯(lián)交易地皈依及法律規(guī)則——一個(gè)利益沖突交易法則地中國(guó)版本[J].中國(guó)法學(xué)，2007(6):126.

[5]孫愛(ài)林.關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制[M].北京：法律出版社，2006:79.

[6]原紅旗，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題研究[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2008(3)：19-25.

[7]卓 敏，胡 波.我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易行為研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2001(11):27-28.

[8]費(fèi)加航2002年深市上市公司關(guān)聯(lián)交易狀況分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2003(7).

[9]閻 岳，政策效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)上市公司追討欠款提速[N].證券日?qǐng)?bào)，2004-05-02.

[10]黃世忠，張勝芳.市場(chǎng)政府與會(huì)計(jì)監(jiān)管[J].會(huì)計(jì)研究，2002(12)：3-11.

[11]夏 雪.上市公司關(guān)聯(lián)交易法制演變研究[D].上海：華東政法大學(xué)，2010.

(責(zé)任編輯：王戰(zhàn)軍)

Law and Economics Analysis on Connected Transaction

ZHANG Qiang

(ShanxiInternationalCommerceVocationalandTechnicalCollege,Taiyuan030031,China)

In mergers and acquisitions(M&A), connected transaction has dual characters. According to theories on internalization of negative externality in new institutional economics and reducing transaction cost, connected transaction has become an important way for listed companies to promote competitiveness on core business and increase profits. However, because of information dissymmetry, intermediary such as accountant, lawyer, stock dealer lacking independence, extremely low illegality cost in connected transaction, connected transaction has become the important means for listed companies to escape or avoid taxes, manipulate the stock, barely keep listed or hollow the company’s benefits by major stockholder.

connected transaction; law economics; legal regulation

2015-12-20

張 強(qiáng)(1986-)，男，山西太原人，山西國(guó)際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師。

DF411.91

A

1671-685X(2016)02-0043-05