文/管清友　編輯/孫艷芳

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人民幣五問

文/管清友編輯/孫艷芳

中美貨幣政策與經(jīng)濟基本面皆存差異，加之自從美國退出QE預期以來的過去一年半內，人民幣相對其他非美貨幣被動升值過多，人民幣相對美元有一定幅度的回調也是適當?shù)摹?/p>

2015年底以來的人民幣貶值，引發(fā)境內外市場的廣泛關注。其中有五個話題是關注焦點。該如何客觀看待？筆者觀點如下。

第一，央行為何遲遲不干預？筆者認為，這主要是央行的主觀態(tài)度發(fā)生了轉變，并非有心無力。首先，在這輪人民幣貶值過程中，央行沒有主動干預并非沒有彈藥，我國外匯儲備仍然有3.3萬億美元，因此應將2015年底以來的人民幣走弱視為央行主動不干預、放任市場波動的結果。其次，央行在引導市場改變關注匯率的視角，從盯住單一兌美元匯率轉向強調一籃子匯率。2015年12月底中國外匯交易中心高調發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)也是此意。由于其余新興市場貨幣都在貶（2014年年中至今，除中國外，新興市場貨幣貶值28%，同期美元指數(shù)升值17%，人民幣對美元貶值6.7%，人民幣實際有效匯率指數(shù)升值14%），因此相對一籃子貨幣，人民幣并沒有貶很多，反而處在高位。最后，人民幣已成功加入SDR，與美元脫鉤是必然的，SDR中并不需要兩個相關性極強的貨幣，如2001年歐元加入SDR后，就同期剔除了德國馬克和法國法郎。而且，考慮到中美貨幣政策與經(jīng)濟基本面皆存在差異，且自從美國退出QE預期以來的過去一年半內，人民幣相對其他非美貨幣被動升值過多，人民幣相對美元有一定幅度的回調也是適當?shù)摹?/p>

第二，人民幣貶值的壓力來自哪里？筆者認為，壓力來自于別人的錢要回去，自己的錢也要出去。別人的錢要回去，是指隨著美聯(lián)儲加息美元進入堅挺周期，過去借低利率貶值美元投資升值的高利率新興市場的套利故事已經(jīng)終結，眼看著借貸成本攀升，過去因此生成的大量美元債務正在大量歸還，如近期國內企業(yè)贖回未到期美元優(yōu)先票據(jù)（中駿置業(yè)）、提前償還美元債務本金（東方航空）等。自己的錢要出去，是指從個人來講，資產(chǎn)配置全球化勢不可擋，這部分將增加資本賬戶逆差。目前中國海外投資僅占7.8%，相比日本42.2%，歐洲45.5%，差距甚遠。近幾年海外資產(chǎn)配置需求已經(jīng)有所體現(xiàn)，其增速大幅跑贏其余資產(chǎn)；同時，海外旅游消費快速增長，2015年已經(jīng)達到1079億美元，占服務逆差的71.46%，成為服務貿易逆差最主要動因。由于人均收入提升、國內旅游條件較差、國內外商品價差等因素，此項消費仍在快速增長。從企業(yè)來講，依照國際經(jīng)驗，已經(jīng)進入了對外直接投資凈輸出階段，企業(yè)也有走向國際市場的能力與需求，如我國的高鐵技術已位于國際領先地位，具備了國際一流的競爭力。

第三，美元還能漲多少？筆者認為，美元已經(jīng)階段性見頂。長期來看，美元實際有效匯率和美聯(lián)儲加息降息沒有關系，關鍵取決于美國經(jīng)濟的相對基本面。近年來美元的大幅升值已經(jīng)明顯領先于美國經(jīng)濟的改善，美元已經(jīng)階段性見頂。談起預測，人們總是陷入短期波動不能自拔，從而忽視了長期趨勢。短期匯率市場會受到諸多因素的影響，包括全球主要央行的貨幣政策、國際金融市場波動、地緣政治沖擊、國內匯率政策、國內貨幣政策等，因而容易產(chǎn)生超調或偏離基本面；但長期來看，匯率仍然是經(jīng)濟基本面這個主人忠實的跟隨者，并不會跑的太遠，經(jīng)濟基本面與匯率長期關系較為穩(wěn)定。

第四，面對美元加息，我國不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線守得住嗎？筆者認為，我國守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險方面很有底氣。首先，在避免系統(tǒng)性風險的能力方面，決策層有底氣。對于美聯(lián)儲加息，全球流動性邊際緊縮的沖擊波，所有新興市場都會受到波及，我國也不例外。但我國具有多層防火墻，要同時穿透的可能性幾乎為零：防守第一層，外匯儲備這個彈藥庫依然充足，外儲占比GDP34%（新興市場平均16.7%），外儲相對進口的保障月數(shù)（外匯儲備/月進口額）為21個月（新興市場平均7.28個月）；防守第二層，高增長+高利率的吸引力仍在。國內的高增長+高利率，即人民幣資產(chǎn)相對全球資產(chǎn)的真實吸引力是資本長期去留的核心。目前來看，我國增速依然位于全球前列，中美利差依然為正。在這個比差的時代，我們顯然相對較好。防守第三層，政策制定者有實施有效干預的能力和意愿，如資本管制等強力手段，這是最后的殺手锏。

其次，從國際經(jīng)驗來看，讓匯率有彈性，貶的幅度反而會小，且貶得快比貶得慢要好。如果不能盡快貶到位，試圖人為減緩貶值只會加劇貶值預期，增加干預成本；相反，如果市場自由地貶，快一些貶，貶的幅度反而會小。這就是為什么資本沖擊下固定匯率制國家最易爆發(fā)危機的原因。如之前貨幣暴跌的哈薩克斯坦、阿根廷與阿塞拜疆等，都是因匯率缺乏彈性，對于資本的流動不能及時反應與消化，導致風險的蓄水池越積越高，最終無法守住，只能放棄盯住或管理制度，并因此對市場信心產(chǎn)生巨大沖擊，甚至當日匯率被腰斬。

第五，靠貶值就能提振出口嗎？筆者認為，出口的問題并不只是因為“貴”。宏觀來看，考慮到全球老齡化的需求下滑及發(fā)達國家貿易再平衡擠壓的大背景，出口的英雄時代早已過去。微觀來看，由于涉外企業(yè)貿易大部分已被合同鎖定，短時間內即便有產(chǎn)品相對價格的變化，調整也具有滯后性。因此，短期內匯率貶值的提振效果有限。而從中長期5年、10年的視角來看，根據(jù)國際大數(shù)據(jù)規(guī)律，匯率貶值幅度與出口增長率并不存在明顯的線性關系，或者說出口雖然多少會受到貶值影響，但絕不是單純靠貶值就可以提振的。

作者系民生證券研究院執(zhí)行院長