文/管濤 編輯/孫艷芳

我國跨境資本流動前瞻

文/管濤 編輯/孫艷芳

當前，尚不能認為中國已經(jīng)安然渡過資本流出的沖擊。因為不論是國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的勢頭，還是美聯(lián)儲加息節(jié)奏和美元匯率走勢，都還存在較大變數(shù)。

2016年一季度，我國跨境資本流動狀況好轉，資本外流壓力下降。未來這種態(tài)勢會否延續(xù)？

基本情況

國際收支延續(xù)“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”格局。根據(jù)國家外匯管理局公布的國際收支初步數(shù)據(jù)，2016年一季度，經(jīng)常項目順差481億美元，相當于同期GDP的2.0%，較上年全年占比回落了約1個百分點；資本和金融項目（不含儲備資產(chǎn)，但包括凈誤差與遺漏）逆差1714億美元，同比上升4%，環(huán)比下降17%。

貨物貿(mào)易順差與服務貿(mào)易逆差的一降一升，導致經(jīng)常項目順差下降。今年一季度，經(jīng)常項目順差同比下降44%，環(huán)比下降48%。其中，國際收支口徑的貨物貿(mào)易逆差1049億美元，同比和環(huán)比分別下降10%和34%；服務貿(mào)易逆差570億美元，同比和環(huán)比分別上升45%和43%。

基礎國際收支依然保持盈余但規(guī)模有較大萎縮。一季度，經(jīng)常項目與直接投資差額合計順差252億美元，同比下降79%，環(huán)比下降75%。基礎國際收支順差大幅收斂，除經(jīng)常項目順差減少的原因外，還有就是因為同期國際收支口徑的直接投資由順差轉為逆差。今年一季度，對外直接投資凈流出575億美元，環(huán)比上升78%；外來直接投資凈流入346億美元，環(huán)比下降49%；直接投資逆差229億美元，上年四季度順差為80億美元。

外匯儲備余額降幅收窄但下降壓力依然偏大。一季度，外匯儲備余額減少1178億美元，同比上升4%，環(huán)比下降36%。外匯儲備余額環(huán)比降幅減緩，主要反映了2016年一季度美元指數(shù)回落的估值影響。實際上，剔除正的估值效應后，同期外匯儲備資產(chǎn)減少1293億美元，同比上升63%，環(huán)比上升12%。

外匯市場仍供不應求但失衡的狀況有所改善。一季度，銀行即遠期結售匯逆差合計1455億美元，同比上升21%，環(huán)比下降11%，比2015年三季度的高點更是回落了43%。銀行代客跨境收付逆差1123億美元，環(huán)比下降了10%。

原因分析

一是國內(nèi)經(jīng)濟實現(xiàn)較好開局。一季度，GDP同比增長6.7%，雖然較上季度增速仍有所放緩，但位于國家6.5%—7.0%的調(diào)控區(qū)間。而且，二、三月份PMI、PPI、用電量、外貿(mào)出口、房地產(chǎn)投資和銷售等指標先后出現(xiàn)好轉。國際貨幣基金組織在2016年4月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》（春季報告）中，調(diào)低了世界經(jīng)濟增長的預期值，卻提高了中國經(jīng)濟增長預期0.2個百分點。

二是外部金融環(huán)境趨于改善。美聯(lián)儲延遲加息，國際金融市場企穩(wěn)，今年一季度，美元指數(shù)回調(diào)4.3%，國際資本重返新興市場。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的統(tǒng)計，3月份新興市場資本凈流入368億美元，遠高于2月份凈流入54億美元的規(guī)模。一季度，新興市場貨幣普遍走強，摩根大通新興市場貨幣指數(shù)（EMCI）累計上升4.4%，摩根大通-彭博亞洲貨幣指數(shù)（ADXY）上升3%。

三是匯率調(diào)控方式進一步改進?！??11”匯改后，人民幣匯率波動加大，成為導致匯率貶值預期強化、資本流出壓力增加的主要原因。經(jīng)歷了“8?11”和“12?11”兩次闖關之后，央行明確指出，匯率市場化的改革方向不變，但改革會更加講求藝術，有窗口就果斷推進，沒窗口就耐心等待、創(chuàng)造條件。通過公布人民幣匯率指數(shù)和重申參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)人民幣匯率走勢，以及央行領導多次對外宣講人民幣匯率政策和跨境資本流動形勢，政府加強了與市場的政策溝通，在美元回軟的背景下，市場預期趨于穩(wěn)定。今年一季度，人民幣兌美元中間價上升0.5%，在岸市場匯率CNY上升0.7%，離岸市場匯率CNH上升1.6%。3月份，境內(nèi)外日均匯差94個基點，遠低于2015年8—12月平均440個基點的水平；中國外匯交易中心（CFETS）、國際清算銀行（BIS）和特別提款權（SDR）口徑的人民幣匯率指數(shù)分別下跌了2.8%、2.6%和1.2%。

四是前期資本流出壓力有較大釋放。2014年，“3?17”匯改后，人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動，企業(yè)開始了與“資產(chǎn)本幣化、負債美元化”反向的財務調(diào)整。受國內(nèi)企業(yè)和家庭增持外匯或者境外資產(chǎn)加速美元債務償還，以及境外機構減持人民幣資產(chǎn)的影響，我國自2014年二季度起，就出現(xiàn)了國際收支“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”的局面。“8?11”匯改后，這一調(diào)整趨勢有所加速。然而，不論“藏匯于民”還是“債務償還”，都不可能是無休止的，它本身會有一個度，同時也會受到市場情緒的影響。經(jīng)歷了長達近兩年時間的調(diào)整，有些指標正在趨向歷史的頂部或者底部，資本凈流出勢頭減緩也在情理之中。

五是監(jiān)管政策調(diào)整的效果正在逐步顯現(xiàn)。應對跨境資本流動沖擊，要么動匯率，要么動外匯儲備，要么動資本管制，不可能一個工具都不用（筆者稱之為與“三元悖論”相對應的新“不可能三角”）。前者屬于價格出清，后二者屬于數(shù)量出清；前二者市場色彩多一些，而后者非市場成分更多些。當前，為應對跨境資本流出的考驗，我國是上述三個工具結合使用：一方面，用參考一籃子貨幣調(diào)控人民幣匯率走勢，將匯率穩(wěn)定在一個區(qū)間，進而穩(wěn)定市場預期；另一方面，用拋售外匯儲備的方式，給市場提供外匯流動性，支持人民幣匯率穩(wěn)定；再一方面，通過引入宏觀審慎措施（如對遠期購匯征收外匯風險準備、對非居民人民幣存款征收存款準備金等），以及加強銀行結售匯和跨境人民幣業(yè)務的真實性審核，調(diào)節(jié)市場外匯收支行為。2016年3月，企業(yè)外匯收入中，結匯的比例（即收匯結匯率）為58.7%，仍處于“8?11”匯改以來的較低水平（2015年8月至2016年2月該比例平均為61.4%）；外匯支出中的購匯比例（即付匯購匯率）為74.4%，遠低于2015年8月至2016年2月平均為85.6%的水平。這種情況說明，因為市場和政策的原因，購匯壓力緩解，推動了外匯供求狀況的改善。

前景展望

鑒于內(nèi)外部的不確定、不穩(wěn)定因素，做預測是一項非常危險而艱難的工作。為此，有必要設定不同的情形，分析可能出現(xiàn)的情況。鑒此，早在2015年8月底，在中國金融四十人論壇舉辦的中美歐經(jīng)濟學家交流會上，筆者就率先提出了三種情景分析模式。

第一種情形是，未來沒有更多的負面消息。鑒于過去多年來央行已建立的市場聲譽，市場依然相信央行有決心和能力維持任何水平的匯率，或者因相信籃子貨幣而預期分化，那么貶值壓力就可能緩解。因為境內(nèi)機構和個人持有美元資產(chǎn)，首先有利差損失，如果人民幣匯率不出現(xiàn)預期中的貶值反而升值，那么持有者還將蒙受匯率損失。“8?11”匯改后，2015年9至11月份人民幣匯率一度重新企穩(wěn)，剔除銀行自身結售匯后，境內(nèi)外匯供求失衡狀況得到明顯改善，同期月均供求缺口為-582億美元，遠低于8月份的-1784億美元。

第二種情形是，將來有一些經(jīng)濟基本面的利好消息，如國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，國際美聯(lián)儲加息步伐放緩、美元走弱等。這將有助于改善市場前景和市場預期，央行匯率維穩(wěn)工作能夠獲得基本面支持，進而增加貨幣保護戰(zhàn)的勝算，甚至人民幣有可能重新走強。2012—2014年，我國就曾經(jīng)歷過類似的情況：2012年二、三季度，我國出現(xiàn)連續(xù)兩個季度的資本凈流出，其中二季度還出現(xiàn)了112億美元的外匯儲備資產(chǎn)減少（剔除估值效應后）；然而，自2012年四季度起，隨著歐債危機暫時平息、國內(nèi)經(jīng)濟初步企穩(wěn)，我國又重現(xiàn)資本回流、儲備增加，人民幣匯率重歸升值通道；2013年，外匯儲備余額增幅創(chuàng)下5097億美元的歷史新高；2014年初，人民幣兌美元市場匯率還一度呈“破六進五”的勢頭。目前的趨勢始于2015年二季度，隨著美元指數(shù)回調(diào)和人民幣匯率重新企穩(wěn)，銀行即遠期結售匯逆差由一季度的1200億美元銳減至326億美元，外匯儲備資產(chǎn)（剔除估值效應后）由一季度的減少795億美元轉為增加130億美元。

第三種情形是，市場處于消息面真空，甚至還在陸續(xù)傳出壞消息。貶值壓力和預期揮之不去，而隨著外匯儲備繼續(xù)消耗，市場也會不斷質(zhì)疑央行匯率維穩(wěn)的能力，央行外匯調(diào)控將面臨巨大挑戰(zhàn)。

過去一段時間，每當討論到可能出現(xiàn)的各種情況，大多數(shù)人都認為第三種情形是大概率事件，而實際情況卻是發(fā)生了預期中的第二種和第一種情形的疊加。筆者相信，如果能夠準確預見到現(xiàn)在的結果，前期可能就不會有人再去爭議是守匯率還是守儲備。因為應對臨時性的資本流動沖擊，用外匯儲備干預市場是恰當?shù)摹＿@也是持有外匯儲備資產(chǎn)的應有之意。

當然，尚不能認為中國已經(jīng)安然渡過資本流出的沖擊。因為不論是國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的勢頭，還是美聯(lián)儲加息節(jié)奏和美元匯率走勢，未來都還存在較大變數(shù)。一是國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人認為，短期內(nèi)，中國經(jīng)濟有可能是U型或者W型的復蘇；此外，各界對投資信貸過快增長、房地產(chǎn)價格重新升溫也頗多非議，擔心改革被延誤、發(fā)展難持續(xù)。二是如果美聯(lián)儲加息重啟、美元重新走強，人民幣匯率有可能面臨下調(diào)壓力。同時，在寬流動性、低利率環(huán)境下，世界經(jīng)濟復蘇持續(xù)低迷，國際金融市場逐步進入風險暴露期，也將對我國外匯市場的穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。三是人民幣匯率參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)才剛剛推出，市場有一個學習和認知的過程；同時，這種匯率調(diào)控方式還需要經(jīng)過市場的檢驗，方能真正取信于市場。

鑒此，筆者以為，與其去猜測未來跨境資本是流入還是流出，人民幣匯率是升還是跌，還不如各司其職、各取所需，做好應對準備。

第一，前期實踐證明，市場預期總是多變的，不可能是一好就永遠好下去，一壞就永遠壞下去的單邊、線性的情況。各方應盡快調(diào)整和適應跨境資本流動和人民幣匯率雙向波動的新常態(tài)。

第二，對政府來說，應繼續(xù)加強跨境資本流動監(jiān)測，完善應對預案，做到有備無患。同時，加強市場溝通和預期引導，理順政策傳導機制。

第三，對企業(yè)來講，與其去賭市場方向，不如踏踏實實做好主業(yè)，加快轉型升級，控制好貨幣敞口，管理好匯率風險，不要用市場判斷去替代市場操作。

第四，歸根結底，經(jīng)濟穩(wěn)、貨幣穩(wěn)。做好自己的事情，是人民幣匯率穩(wěn)定的基礎，外部沖擊只有通過內(nèi)因才會起作用。

作者系中國金融四十人論壇高級研究員