何　依

(北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京　100081)

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中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)研究

何依

(北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100081)

一、引言

全球一體化潮流下，各個(gè)國(guó)家之間的貿(mào)易、資本等經(jīng)濟(jì)金融方面的聯(lián)系日益密切，當(dāng)今世界已成為一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體系，在這個(gè)時(shí)代背景下，國(guó)家之間貨幣政策的相互作用不斷增強(qiáng)。貨幣政策的溢出效應(yīng)是指一國(guó)制定的貨幣政策不僅會(huì)作用于本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，還會(huì)通過利率、貿(mào)易產(chǎn)出、匯率和其它資產(chǎn)價(jià)格等渠道作用于其它國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)。貨幣政策的溢出效應(yīng)是國(guó)家之間貨幣政策相互作用的表現(xiàn)，可分為正向的溢出效應(yīng)和負(fù)向的溢出效應(yīng)。

美國(guó)、英國(guó)、歐盟、日本和中國(guó)是IMF列出的世界五大重要性經(jīng)濟(jì)體，這些地區(qū)的貨幣政策對(duì)他國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊無疑是最為廣泛而有力的。然而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，躍然成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)必然不再只是美國(guó)、歐盟或其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出效應(yīng)的被動(dòng)接受者，中國(guó)貨幣政策的實(shí)施對(duì)其他地區(qū)也存在不同程度的外溢效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究對(duì)于世界其他四大經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)的貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)有了較為深入的分析，而就中國(guó)貨幣政策的實(shí)施對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)的研究尚處于起步階段，因而具有重要意義。

二、中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的主要方面

(一)對(duì)他國(guó)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)

中國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)往來國(guó)家產(chǎn)出的溢出效應(yīng)可以從利率和匯率兩個(gè)渠道進(jìn)行分析。

當(dāng)中國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，即國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量M2增加，貨幣供給超過已有的貨幣需求，由于中國(guó)利率還未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，金融市場(chǎng)的這一不完善會(huì)導(dǎo)致中國(guó)實(shí)際利率滯后一段時(shí)間后下降，本幣從而貶值也就是資金成本下降。一方面，資金成本下降會(huì)推動(dòng)企業(yè)投資支出和消費(fèi)者住房及耐用品支出的增加，進(jìn)而導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出的升高，同時(shí)也將直接帶動(dòng)作為中國(guó)最大的幾個(gè)進(jìn)口國(guó)如美國(guó)、日本等產(chǎn)出的增加。[2]另一方面，資本逐利的性質(zhì)會(huì)使得本幣貶值時(shí)，資本不斷流向國(guó)外高利率國(guó)家，引起對(duì)本幣流入國(guó)貨幣需求的增加，進(jìn)而使得流入國(guó)貨幣相對(duì)升值。流入國(guó)貨幣升值又將引致其實(shí)際利率水平下降，流入國(guó)貨幣和利率的變動(dòng)最終會(huì)作用于其實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)其產(chǎn)出產(chǎn)生影響。

匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，一國(guó)貨幣匯率的變動(dòng)改變一國(guó)商品的對(duì)外價(jià)格，直接影響其進(jìn)出口貿(mào)易。具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是直接雙邊貿(mào)易中，通過價(jià)格和收入效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)貨幣政策溢出。一國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)大使得本幣貶值，即本幣匯率貶值，使該國(guó)出口商品在對(duì)外貿(mào)易中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)其貿(mào)易伙伴的出口增加而進(jìn)口減少，導(dǎo)致貿(mào)易伙伴國(guó)的赤字增加，外匯儲(chǔ)備減少。[3]當(dāng)然，必須注意的是，匯率變動(dòng)對(duì)直接雙邊貿(mào)易的效應(yīng)是正或負(fù)還得綜合考慮雙邊貿(mào)易格局等因素。二是間接多邊貿(mào)易中，對(duì)于主要出口市場(chǎng)相同，出口產(chǎn)品相似的幾個(gè)國(guó)家中，一國(guó)因貨幣貶值帶來的出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)打破原有的利益均衡局面，迫使其他出口競(jìng)爭(zhēng)國(guó)貨幣貶值來降低對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)還要以此作為對(duì)他國(guó)貨幣貶值的負(fù)面影響的報(bào)復(fù)手段，這種競(jìng)爭(zhēng)性貶值必然要以影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)為代價(jià)。

(二)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的溢出效應(yīng)

分析中國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)際貿(mào)易的溢出效應(yīng)可以從產(chǎn)業(yè)鏈處著手。中國(guó)的自然資源和廉價(jià)勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)使得中國(guó)的出口貿(mào)易中加工制成品過去長(zhǎng)期處于、主導(dǎo)地位。改革開放以來，我國(guó)主要出口商品貿(mào)易結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了初級(jí)產(chǎn)品—加工產(chǎn)品—技術(shù)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)。雖然自08年金融危機(jī)以來其他商品貿(mào)易總額開始領(lǐng)先加工貿(mào)易產(chǎn)品，但加工貿(mào)易額占出口貿(mào)易總額的比重居高不下保持在40%左右。隨著經(jīng)濟(jì)全球化推進(jìn)和國(guó)際交往的深入，海外跨國(guó)公司開啟制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、跨國(guó)外包的發(fā)展戰(zhàn)略，在中國(guó)境內(nèi)投料加工業(yè)務(wù)并將制成品出口到國(guó)外。[3]這導(dǎo)致了中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)在某種程度上由外商投資結(jié)構(gòu)決定并且這種形式短期內(nèi)并不會(huì)有本質(zhì)上的轉(zhuǎn)變，由此中國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)國(guó)際貿(mào)易的溢出效應(yīng)將首先表現(xiàn)為對(duì)供應(yīng)鏈的溢出效應(yīng)。

另外，為實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，降低國(guó)際貿(mào)易逆差，自08年金融危機(jī)以來中國(guó)轉(zhuǎn)而推出擴(kuò)大內(nèi)需的進(jìn)口戰(zhàn)略。因此，進(jìn)口戰(zhàn)略的實(shí)施對(duì)國(guó)際貿(mào)易的溢出效應(yīng)也是中國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)際貿(mào)易溢出效應(yīng)的一個(gè)重要方面。中國(guó)主要進(jìn)口產(chǎn)品由高技術(shù)含量的加工產(chǎn)品和資本密集型產(chǎn)品構(gòu)成，進(jìn)口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，而進(jìn)口價(jià)格的變動(dòng)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易條件影響顯著。中國(guó)實(shí)施寬松的貨幣政策會(huì)引起本幣貶值，則外幣相對(duì)升值，進(jìn)口價(jià)格相對(duì)上漲，進(jìn)而可能導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。這表明中國(guó)貨幣政策調(diào)整也能間接通過進(jìn)口增長(zhǎng)對(duì)貿(mào)易條件的負(fù)面影對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生溢出效應(yīng)。[3]

(三)對(duì)資本市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

中國(guó)貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的溢出效應(yīng)可以從資產(chǎn)價(jià)格和外匯儲(chǔ)備兩個(gè)方面來討論。

一方面，新技術(shù)革命帶來了金融資本市場(chǎng)的超前繁榮，銀行、證券和各種金融衍生工具快速發(fā)展，這不僅為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了投資或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的渠道，也滿足了個(gè)人對(duì)金融產(chǎn)品的需求。[4]同時(shí)，金融全球化的進(jìn)程不斷向前推進(jìn)，各國(guó)金融市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密，資本流動(dòng)的管制趨于放松，在一定程度上促進(jìn)了資本的自由流動(dòng)。追逐更高的收益是資本在金融市場(chǎng)流動(dòng)的源動(dòng)力，這種收益可由預(yù)期回報(bào)率亦即資本利得與收益率之和來刻畫。一國(guó)資本收益率的高低促使國(guó)際游資在國(guó)家之間流動(dòng)，進(jìn)而影響流入國(guó)資產(chǎn)價(jià)格。因此，金融市場(chǎng)提供資本流動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)也為各國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)提供了傳導(dǎo)的渠道。中國(guó)貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響金融市場(chǎng)收益率變動(dòng)，進(jìn)而影響世界金融市場(chǎng)的資本配置。

另一方面，中國(guó)國(guó)際外匯儲(chǔ)備近年來不斷擴(kuò)大，截至2015年12月份，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)33304億美元，客觀上會(huì)對(duì)外部市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

三、中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)實(shí)證分析

(一)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊

作為超級(jí)金融大國(guó)的美國(guó)，其實(shí)施的貨幣政策會(huì)對(duì)他國(guó)的利率、匯率、貿(mào)易、資產(chǎn)價(jià)格等諸多方面產(chǎn)生沖擊，中國(guó)也難免會(huì)受到美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響。李增來和梁東黎( 2011) 研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策正向沖擊在短期內(nèi)對(duì)我國(guó)進(jìn)口、出口、凈出口和產(chǎn)出存在正的溢出效應(yīng)，但在長(zhǎng)期為負(fù)效應(yīng)。[1]

改革開放以來，中國(guó)創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)騰飛，截至2014年底，中國(guó)以排名世界第二的經(jīng)濟(jì)總量超越日本成為僅此于美國(guó)的超級(jí)經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)中國(guó)還是美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)。中國(guó)以出口為導(dǎo)向拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而美國(guó)則依靠從中國(guó)進(jìn)口實(shí)現(xiàn)高消費(fèi)和低儲(chǔ)蓄，中美貿(mào)易和金融關(guān)系發(fā)展到“輔車相依”的地步，不免質(zhì)疑中國(guó)貨幣政策的實(shí)施是否同樣對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生某種溢出效應(yīng)。

楊子榮和白德龍(2016)運(yùn)用“邊際”分析法就中國(guó)貨幣政策的實(shí)施是否對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融變量產(chǎn)生溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，基于銀行間同業(yè)拆借當(dāng)月利率和七天的加權(quán)平均利率兩個(gè)維度，通過遞歸和非遞歸的識(shí)別方法得出了四點(diǎn)結(jié)論：(1)中國(guó)利率水平提高會(huì)引致美元對(duì)人民幣即期貶值，這雖然會(huì)增加美國(guó)對(duì)華出口，但是美國(guó)對(duì)華進(jìn)口增加幅度更大，從而不能明顯緩解美國(guó)對(duì)華逆差。同時(shí)，美元對(duì)人民貶值使得美國(guó)對(duì)華直接投資成本被推高，因此在一定程度上會(huì)抑制美國(guó)對(duì)華直接投資行為；(2)外匯市場(chǎng)預(yù)期和國(guó)際資本流動(dòng)使得中國(guó)貨幣政策變動(dòng)影響中美雙邊匯率；(3)美聯(lián)儲(chǔ)目前仍主要依據(jù)前瞻型泰勒規(guī)則來制定貨幣政策，同時(shí)也僅關(guān)注美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹和產(chǎn)出缺口，美聯(lián)儲(chǔ)尚未跟隨他國(guó)的貨幣政策變動(dòng)而調(diào)整決策，即美國(guó)貨幣政策對(duì)于中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)反應(yīng)并不敏感。[5]黃憲和楊子榮(2016)基于貨幣政策工具的視角，運(yùn)用事件分析法考察了中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)(利率、匯率)的影響，結(jié)果同樣證明了中國(guó)貨幣政策對(duì)中美雙邊匯率沖擊的事實(shí)。但是，中國(guó)金融開放度和美國(guó)對(duì)華貿(mào)易依存度的提高在一定程度上削弱了中國(guó)貨幣政策對(duì)美溢出效應(yīng)程度。另外，中國(guó)的貨幣乘數(shù)效應(yīng)較美國(guó)更強(qiáng)并且中國(guó)目前仍未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率信號(hào)不夠敏感，因此中國(guó)數(shù)量型貨幣政策價(jià)格型貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)較強(qiáng)。[6]

(二)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊

作為世界第三大經(jīng)濟(jì)體，日本在亞洲地區(qū)的影響力不容忽視。雖然政治問題的存在會(huì)在某種程度上影響中日兩國(guó)之間的雙邊貿(mào)易，但總體來看，中日經(jīng)濟(jì)往來仍處于向好趨勢(shì)，日本長(zhǎng)久以來并且今后長(zhǎng)期都將是中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴。自上世紀(jì)九十年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，為解決日本國(guó)內(nèi)疲軟的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，提振市場(chǎng)信息，日本相繼實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策，通過向市場(chǎng)輸入流動(dòng)性以緩解通貨緊縮問題，同時(shí)改善公眾對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的持續(xù)預(yù)期。日本連年持續(xù)的寬松政策對(duì)中國(guó)對(duì)日凈出口規(guī)模有直接影響。[7]

四、結(jié)論

作為世界經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)量最大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的國(guó)際影響日益彰顯，中國(guó)已然成為國(guó)家之間貨幣政策溢出效應(yīng)的重要來源。一方面，中國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的存在提供了參與國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)，貨幣政策的實(shí)施能對(duì)他國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一定的外溢影響有助于中國(guó)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中采取戰(zhàn)略性貨幣政策取得博弈均衡；另一方面，中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)是面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的，單方面要求他國(guó)配合本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，無疑是“以鄰為壑”，可能會(huì)引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的政策報(bào)復(fù)，轉(zhuǎn)而又會(huì)影響本國(guó)貨幣政策的執(zhí)行效果。作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國(guó)，中國(guó)不應(yīng)推出過于激進(jìn)的貨幣政策或財(cái)政政策，中國(guó)政府應(yīng)以本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r為根本出發(fā)點(diǎn)，兼顧國(guó)際政策協(xié)調(diào)，堅(jiān)持長(zhǎng)期穩(wěn)健的貨幣政策。

[1] 美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)研究——SVAR模型的一個(gè)應(yīng)用[J]. 李增來，梁東黎.經(jīng)濟(jì)與管理研究.2011(03)

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