王　雪

(南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇　南京　210023)

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股指期貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險研究

王雪

(南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210023)

中國股指期貨市場正式起步于2010年滬深300股指期貨的推出，隨著其不斷的發(fā)展壯大，越來越多的投資者參與到股指期貨交易中。但由于股指期貨的特性和市場、投資者以及監(jiān)管部門的不成熟等原因，導(dǎo)致了股指期貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險頻發(fā)并不斷加重。本文首先由2015年年中發(fā)生的股指暴跌現(xiàn)象，引出了我國股指期貨市場面臨著巨大的風(fēng)險，然后介紹了股指期貨市場面臨的風(fēng)險種類，著重介紹了其中的系統(tǒng)性風(fēng)險，接著分析了股指期貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)外部成因，最后針對風(fēng)險的成因提出了對應(yīng)的解決措施。

股指期貨；系統(tǒng)性風(fēng)險；貼水；自律管理；理性投資

一、引言

近年來，我國股指期貨市場在不斷發(fā)展壯大，越來越多的投資者都參與到股指期貨交易中。但與發(fā)達(dá)國家乃至港臺地區(qū)相比，大陸市場方興未艾，仍存在很多不足：股指期貨監(jiān)管制度不完善，市場投機(jī)氛圍濃重，正在交易的品種也僅有3種，且市場上的投資者結(jié)構(gòu)失調(diào)，缺乏風(fēng)險意識。在2015年年中，突發(fā)性國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素沖擊中國股市時，股指出現(xiàn)長時間深度貼水的現(xiàn)象。然而整個金融市場都沒有一個很好的防御措施來抵御，導(dǎo)致非理性的投資者過度恐慌和股指期貨的大幅貼水相互作用，不斷惡化，并且引起了股票市場的連鎖反應(yīng)，最終使得投資者和國家經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受創(chuàng)，損失慘重。這樣極端的情況反映出我國股指期貨市場的主要風(fēng)險已經(jīng)由操縱風(fēng)險、信用風(fēng)險等非系統(tǒng)性風(fēng)險逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭車H、國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)和政策影響而產(chǎn)生的更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且仍在不斷加重。

股指期貨市場面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊，具體分析如下：

1.非系統(tǒng)性風(fēng)險指的是個別股指期貨品種面臨的特殊風(fēng)險，如操作風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險等。投資者日常所面臨的主要就是非系統(tǒng)性風(fēng)險。其產(chǎn)生與整體市場環(huán)境無關(guān)，多數(shù)情況下可通過組合投資分散規(guī)避。

2.股指期貨市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險是指股指期貨市場上的所有合約價格由于受到某些因素的影響而產(chǎn)生與市場預(yù)期相反方向的變動，從而使投資者遭受巨大損失的風(fēng)險，是不可通過投資組合分散的。期貨市場中系統(tǒng)性風(fēng)險是偶發(fā)性卻影響巨大的，市場無法通過自身調(diào)整進(jìn)行規(guī)避。股指期貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險具有其特性，主要表現(xiàn)為：

(1)由不可對抗的共同因素引起，并且會對價格會產(chǎn)生重要影響，導(dǎo)致期貨價格反向變化于原方向(陳晨，邵儉，2005)。(2)對市場上所有合約都有影響，只是影響程度不同。合約相關(guān)性越強(qiáng)，其面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險就可能越高。(3)可預(yù)測性差。會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的事件在發(fā)生之前往往難以預(yù)測，所以個人和機(jī)構(gòu)投資者往往無法及時運(yùn)用手段加以化解。

二、股指期貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險來源

期指市場不僅與股市密切相關(guān)，同時也與銀行、證券、期貨公司等金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系緊密。其中，劉文財(2010)指出，股指期貨的標(biāo)的——股票價格指數(shù)在股票市場上交易，股指期貨市場的保證金目前絕大多數(shù)存管在銀行，證券、保險、基金公司等金融機(jī)構(gòu)則是這個市場上的主要機(jī)構(gòu)投資者。期貨公司則主要受證券公司控股，從事股指期貨交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。因此，不僅其他市場上的風(fēng)險會傳遞到期指市場中，在期指市場發(fā)生的風(fēng)險也會傳遞到金融系統(tǒng)的其它領(lǐng)域。產(chǎn)生股指期貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險的因素可以從外因和內(nèi)因進(jìn)行分析：

(一)引起系統(tǒng)性風(fēng)險的外部因素

主要包括自然災(zāi)害和政治因素的變化、國際市場的變化及境外機(jī)構(gòu)對中國市場的沖擊所引起的風(fēng)險等。

1.政治因素及自然災(zāi)害。這些因素是難以推斷和預(yù)測的，只能通過風(fēng)險準(zhǔn)備金的計提來降低其引致的損害。 2、國際大環(huán)境的變化。我國股指期貨開市正逢全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)蔓延之時，國際金融市場的不確定性會導(dǎo)致股指期貨系統(tǒng)性風(fēng)險增加。隨著中國經(jīng)濟(jì)對于國際市場的影響力與日俱增，中國股指期貨市場的風(fēng)險也與國際市場互相傳染。但經(jīng)倪敏、蔣彧(2012)的分析，國際金融市場的不確定性并不是國內(nèi)股指期貨系統(tǒng)性風(fēng)險增加的主要因素。

3.境外機(jī)構(gòu)對中國股指期貨市場的沖擊。盡管目前合格的境外機(jī)構(gòu)投資者只能從事套期保值，且參與額度有限，但他們資本雄厚、金融期貨及衍生品的交易經(jīng)驗豐富，一旦找到機(jī)會就會大舉低價買入股票，再借機(jī)抬高，同時做空股指期貨從中獲得無風(fēng)險套利，必然會造成我國期指的異常波動，且可能引發(fā)并加劇市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

(二)引起系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)部因素

不可否認(rèn)，股指期貨的上市在一定程度上調(diào)整了我國股市的投資者結(jié)構(gòu)和交易行為，然而也放大了金融資產(chǎn)價格的波動性。內(nèi)因才是我國期指市場系統(tǒng)性風(fēng)險增加的主要原因。

1.股指期貨市場自身

(1) 保證金交易放大了股票價格指數(shù)的波動性。通過保證金交易產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，能在一定程度上放大投資者的損失和收入的比率，杠桿倍數(shù)越大，股指期貨的系統(tǒng)性風(fēng)險越高。

(2) 股票市場的特性導(dǎo)致股指期貨市場的交易結(jié)構(gòu)失調(diào)。由于現(xiàn)階段我國股市賣空還存在諸多限制，融資融券業(yè)務(wù)也處在起步發(fā)展階段。大部分個人投資者仍相當(dāng)于處在單邊市場中，只能買入股票賣出股指期貨進(jìn)行套期保值。導(dǎo)致期現(xiàn)市場間的套利有效性下降，影響股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

(3) 我國股指期貨市場運(yùn)作體系不成熟，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、投資品種單一、缺乏創(chuàng)新性是其面臨的重大問題。同時，交易環(huán)境和制度建設(shè)仍有待完善，市場中內(nèi)幕交易、虛假披露和操縱市場等違法犯罪行為也是屢禁不止。這不僅損害了投資者的合法權(quán)益和對市場各方公平參與的信心，也嚴(yán)重影響到正常的市場運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)秩序。

2.股指期貨的投資者

(1)投資者結(jié)構(gòu)失調(diào)。一是我國期指市場以個人投資者為交易主體，據(jù)統(tǒng)計，截至2014年期末，機(jī)構(gòu)投資者開立的信用證券賬戶只占市場總體的0.1%。二是我國期指貨交易一直以套期保值為主，套利和投機(jī)比例過少。雖然過度投機(jī)會擾亂市場穩(wěn)定，擴(kuò)大風(fēng)險，但是投機(jī)者比例太少也不利于市場的發(fā)展，套期保值會因為沒有交易對手盤而受到影響。

(2)投資者期貨交易風(fēng)險意識淡薄。由于大批股票投資者跟風(fēng)加入到期指交易中，在擴(kuò)大了期指市場規(guī)模的同時也加大了風(fēng)險。他們用投資股票的交易習(xí)慣來操作期貨，未意識到期貨市場的交易模式和節(jié)奏與股市存在著巨大差異，缺乏必要的風(fēng)控意識和手段。當(dāng)行情發(fā)生不利變化時，極有可能引起爆倉和被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險。

(3)信息披露機(jī)制不完善。我國的投資者信息來源匱乏，缺少判斷依據(jù)；同時過度依賴政府、傳媒和公司輿論，往往不能做出理性判斷而成為羊群效應(yīng)的跟風(fēng)者。輿論造成的市場風(fēng)險通過投資者的非理性過度交易行為被進(jìn)一步放大。(田利輝等，2014)

3.股指期貨市場的監(jiān)管部門

股指期貨市場的有效監(jiān)管仍需加強(qiáng)。目前的相關(guān)法律法規(guī)都是在期指運(yùn)行的實踐過程中不斷修正的，這種不健全的法律監(jiān)管機(jī)制更加劇了法律風(fēng)險和市場風(fēng)險等。如2015年9月，中金所采用四項嚴(yán)厲措施抑制股指期貨過度投機(jī)的同時，也較大程度地遏制了股指期貨市場的流動性，加大了市場流動性風(fēng)險。同時，監(jiān)管部門配合政府制定各項政策調(diào)控其他相關(guān)市場也會對期指市場的系統(tǒng)性風(fēng)險控制產(chǎn)生間接影響。

4.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和經(jīng)濟(jì)政策的變動

(1) 影響現(xiàn)、期貨價格變動。期貨價格是市場對未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期，所以當(dāng)現(xiàn)貨價格出現(xiàn)大幅波動時，期貨也會隨之反復(fù)震蕩。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出低谷或者預(yù)計將出現(xiàn)上升態(tài)勢時，居民的收入提高會拉動市場需求，從而物價上漲，推動期貨價格隨之上漲。同時經(jīng)濟(jì)增長速度不穩(wěn)定也會導(dǎo)致期貨價格的大幅波動。(李永民，2007)

(2) 宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動。國家政策干預(yù)，尤其是財政金融政策會大幅影響期貨價格，是加劇系統(tǒng)性風(fēng)險的重要原因。我國政府對金融市場的政策干預(yù)較別國偏多，市場整體走向很大程度受到政策影響，如2015年國家屢次降低銀行利率，大量資金流入期貨市場，推動了期貨行情上漲，但是也使得期貨交易的市場風(fēng)險隨之?dāng)U大。

三、股指期貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險的應(yīng)對措施

對于防范和降低股指期貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，可采取的應(yīng)對措施有：

(一)對外部因素的應(yīng)對措施

雖然自然災(zāi)害、政治軍事因素以及國際大環(huán)境的變化是不可控的，只能通過風(fēng)險準(zhǔn)備金的計提來降低其引致的損害。但是國家可以提高我國在國際中的經(jīng)濟(jì)地位和國際競爭力，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少國際游資對中國資本市場的惡意沖擊。同時通過合理競爭引導(dǎo)國內(nèi)投資者提高投資水平和核心競爭力，有效阻隔國際金融市場風(fēng)險在國內(nèi)市場的傳導(dǎo)。

(二)對內(nèi)部因素的應(yīng)對措施

1.股指期貨市場自身

(1)完善中國股指期貨市場的信息披露制度和風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。做到信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整、及時，并建立風(fēng)險動態(tài)監(jiān)控體系，及時對風(fēng)險源頭進(jìn)行控制，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)大和惡化。

(2)建立健全市場自律管理體系。我國的期貨業(yè)協(xié)會應(yīng)加強(qiáng)會員監(jiān)管，主動協(xié)助協(xié)調(diào)政府的執(zhí)法監(jiān)督。交易所應(yīng)強(qiáng)化自律管理機(jī)制，完善內(nèi)部約束。形成期貨市場監(jiān)管部門、交易所以及行業(yè)協(xié)會“三位一體”，從三個不同的層次進(jìn)行跨市場的信息監(jiān)管。

2.強(qiáng)化投資者教育，倡導(dǎo)理性投資

需要加強(qiáng)投資者教育，夯實理性投資理念，充分揭示期貨市場的風(fēng)險，使投資者不要盲目入市。保護(hù)廣大中小投資者的利益，才能更好地推動我國股指期貨市場平穩(wěn)有序地向前發(fā)展。(王玨等，2013)

3.建立期貨經(jīng)紀(jì)公司信用評級制度

交易所應(yīng)嚴(yán)格審查會員的入會資格和資信狀況審核，建立期貨經(jīng)紀(jì)公司的信用評級制度，開展會員信用評級。對于信用不良的公司予以懲戒，減少市場波動。(牛子龍，2010)

4.股指期貨市場的監(jiān)管部門

(1)創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制，建立有效的稽查制度，嚴(yán)禁出現(xiàn)操縱市場的行為。證監(jiān)會和中金所應(yīng)加強(qiáng)對大機(jī)構(gòu)的重點監(jiān)控監(jiān)管，嚴(yán)防機(jī)構(gòu)投資者操縱市場；對造成風(fēng)險擴(kuò)大和惡化的主體進(jìn)行處罰，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易與操縱股價等莊家行為。

(2)完善相關(guān)法律制度。隨著股指期貨新品種的不斷推出，市場監(jiān)管部門必須提高監(jiān)管服務(wù)的理念，不斷制定并完善相應(yīng)的法律法規(guī)來保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)市場秩序。

5.政府逐漸減少行政干預(yù)，通過市場自主調(diào)節(jié)防控風(fēng)險

加強(qiáng)市場機(jī)制在股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮中的作用。股指期貨市場的健康有序運(yùn)行離不開政府的政策干預(yù)，但是也不能完全依賴政策的支持。只有期指市場改變了“政策市”的狀況，才能充分實現(xiàn)股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和資本的優(yōu)化配置功能。

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