文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

跨境資本流動一波三折

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

“8·11”匯改以來，中國的跨境資本流動的波動性明顯上升，并呈現(xiàn)出一波三折的走勢。未來數(shù)月，跨境資本流動形勢有望出現(xiàn)較明顯的改善。

自2015年8月11日中國人民銀行宣布完善中間價報價，再次推進人民幣匯率形成機制改革以來，中國的跨境資本流動的波動性明顯上升，呈現(xiàn)一波三折的走勢。包括人民幣匯率和美聯(lián)儲加息預期等諸多國內(nèi)、國際因素，影響著跨境資本流動的形勢。未來數(shù)月，在美元指數(shù)沖高回落的前提下，隨著貿(mào)易順差的擴大以及人民幣國際化和中國債券市場對外開放進程的推進，中國跨境資本流動形勢有望出現(xiàn)較明顯的改善。

跨境資本流動的三個特點

“8?11”以來，中國的跨境資本流動形勢呈現(xiàn)出三個突出特點：

一是跨境資本連續(xù)四個季度出現(xiàn)逆差。此前，跨境資本出現(xiàn)月度乃至數(shù)月的逆差并不罕見，但連續(xù)四個季度持續(xù)保持逆差是有跨境資金流動統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來首次出現(xiàn)。不過，從數(shù)據(jù)看，不論是跨境資金流動形勢出現(xiàn)逆差還是波動性的提升，均從2015年初就已出現(xiàn)。因此，“8?11”匯改的作用只是放大了這一趨勢，而非其根本原因。此外還可以看出，隨著時間的推移，跨境資本外流的力量在減弱，逆差規(guī)模在縮減。以銀行代客結售匯數(shù)據(jù)為例，2015年第三和第四季度，月均逆差規(guī)模分別為5704億和3451億元人民幣，而2016年前兩個季度則分別為3007億和1113億元人民幣。最近一個季度的逆差僅為“8?11”當季的五分之一，逆差規(guī)模明顯收縮。

二是跨境資本流動形勢一波三折，波動性加大。不論從外匯占款還是從涉外收付款和銀行結售匯數(shù)據(jù)來看，“8?11”以來跨境資本流動形勢基本一致，可謂一波三折。同樣以銀行代客結售匯數(shù)據(jù)為例，2015年8月和9月，跨境資本外流形勢嚴峻，逆差規(guī)模顯著擴大。2015年10月和11月，形勢略有緩和，逆差規(guī)模收窄，這可稱為第一“折”。2015年12月至2016年1月，跨境資本流動壓力和逆差規(guī)模再次顯著增大；但接下來的2月至5月，跨境資本流動形勢則連續(xù)4個月出現(xiàn)改善，逆差規(guī)模縮小到高點時的近五分之一，這可稱為第二“折”。2016年6月開始，結售匯逆差規(guī)模又開始加大，跨境資本流動可能迎來新的一波資本外流，這可稱為第三“折”。

三是量價關系的一致性弱化。這里所謂的量價關系是指人民幣匯率這個“價”和跨境資本流動這個“量”之間的關系。從過去的經(jīng)驗看，兩者多保持一致的關系。從2015年12月開始至2016年1月上旬，“價”的代表指標，人民幣兌美元匯率，由6.3981最多跌至6.5939，跌幅達3.06%；同期，“量”的代表指標，銀行代客結售匯逆差規(guī)模擴大到月均5115億元。這一時期，量價關系一致：匯率下跌，結售匯逆差規(guī)模擴大。反觀近期，人民幣兌美元匯率從5月初的6.4743跌至6月末的6.6433，同樣是兩個月時間，跌幅達2.6%；但同期，銀行代客結售匯逆差規(guī)模僅為月均918億元，只是前期逆差規(guī)模的五分之一。量價關系的一致性出現(xiàn)弱化，匯率同樣是下跌，但逆差規(guī)模并未明顯擴大。

跨境資本流動背后的原因

“8?11”以來中國跨境資本流動形勢波動背后的原因，可歸納為國際因素和國內(nèi)因素兩個方面。

國際因素主要是指發(fā)達國家的貨幣政策外溢效應。本文在前面已經(jīng)提到，中國跨境資本流動形勢出現(xiàn)明顯變化并非始于“8?11”而是更早之前，這是其一。其二，根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年全球有超過76%的新興經(jīng)濟體出現(xiàn)國際資本凈流入速度的放緩，新興經(jīng)濟體國際資本凈流出量與GDP的比值達到4.8%。其嚴重后果，不論是從受影響經(jīng)濟體的數(shù)量看還是從受影響的程度看，都堪比1980年代的拉美債務危機和1998年的亞洲金融危機。全球大多數(shù)新興經(jīng)濟體同時出現(xiàn)國際資本外流的現(xiàn)象表明，中國當前的跨境資本流動形勢的劇烈變化，并非完全由本國國內(nèi)因素造成的，根本上還是來自于外部沖擊。這個外部沖擊主要體現(xiàn)在歐、日與美國經(jīng)濟和貨幣政策的分化導致美元快速走強。這個外溢效應通過匯率渠道帶動新興市場的經(jīng)濟主體增加持有美元資產(chǎn)，加速償還美元負債，導致國際資本流出新興經(jīng)濟體。

發(fā)達國家貨幣政策外溢效應帶動的經(jīng)濟主體增加持有外幣資產(chǎn)，減少持有外幣負債的行為很大程度解釋了從2015年第二季度以來中國跨境資本流動一直呈現(xiàn)逆差的現(xiàn)象。例如，中國的全口徑外債總額在2015年6月末達到高點的16801億美元；此后，由于企業(yè)加快償還外債進程，該指標一直呈回落趨勢。到2016年3月末，全口徑外債總額為13645億美元，三個季度分別凈償還1503億美元、1136億美元和517億美元。正常情況下，外債總額應呈現(xiàn)慢慢增長的態(tài)勢；但2015年6月以來，由于償還外債帶來的跨境資本外流規(guī)模增大，其更大程度體現(xiàn)的是與美元的強勢及人民幣匯率的不確定性上升的關系。

國內(nèi)因素的影響力同樣不容忽視。影響中國跨境資本流動形勢的國內(nèi)因素眾多，比如經(jīng)濟的下行壓力和經(jīng)濟增速的放緩，降低了中國對國際投資者的吸引力；增強國內(nèi)企業(yè)和個人對外投資以尋求資產(chǎn)多元化的積極性，導致國際資本外流壓力增加。再比如，2015年6月和7月的股票市場劇烈調(diào)整，導致投資者出現(xiàn)嚴重的恐慌情緒，對包括人民幣匯率在內(nèi)的廣義中國資產(chǎn)失去信心，企業(yè)和個人的購匯意愿早在6月和7月就已明顯上升，而不是匯改推行的8月。

當然，“8?11”匯改帶來人民幣匯率的不確定性，放大了跨境資本流動的規(guī)模與波動性。同樣從代表經(jīng)濟主體購匯意愿的售匯率指標來看，“8?11”匯改疊加金融市場的恐慌情緒，導致售匯率從2015年6月開始快速上升，到8月達到高點。此后，由于央行啟動逆周期宏觀審慎監(jiān)管措施防范跨境資本的異常流動，售匯率略有回落。但從2015年11月開始，市場不能理解人民幣中間價的形成更多參考籃子的機制安排，再加之外部美聯(lián)儲加息的沖擊，售匯率在2015年12月和2016年1月再次飆升。為提升匯率政策的透明度，便于經(jīng)濟主體認識參考籃子的匯率安排，中國人民銀行通過多種方式加強市場溝通。特別是2016年2月央行周小川行長的專訪文章，有效穩(wěn)定了經(jīng)濟主體的匯率預期。此后，售匯率基本趨于穩(wěn)定。

人民幣匯率預期變化及其驅動的售匯率波動，很大程度上解釋了“8?11”以來跨境資本流動形勢的“一波三折”。

未來跨境資本流動形勢展望

“8?11”匯改后，國際和國內(nèi)因素對于中國跨境資本流動形勢的影響力顯著增強。要想準確預判未來的跨境資本流動形勢，必須強調(diào)這樣一個內(nèi)外因素并重的分析框架。

目前來看，從2016年6月開始的跨境資本外流規(guī)模擴大的趨勢可能還會持續(xù)數(shù)月，背后主要的驅動因素是英國脫歐和美聯(lián)儲議息帶來的全球金融市場中的風險積聚。當以上風險沖擊塵埃落定后，美元指數(shù)可能出現(xiàn)一輪較明顯的回落，這將成為中國跨境資本流動形勢出現(xiàn)改善的前提條件。

考慮經(jīng)濟主體的匯率預期和償還外債的節(jié)奏，本輪資本外流規(guī)模擴大的幅度有限。一方面，從2016年2月以來，經(jīng)濟主體的人民幣匯率預期已趨于穩(wěn)定，像2015年8月和2016年1月那樣的恐慌性購匯不太可能出現(xiàn)；另外一方面，經(jīng)濟主體償還外債的節(jié)奏已放慢。根據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中長期外債余額的占比從2015年3月末的29.5%上升到2016年3月末的38%，上升8.5個百分點；同期，短期外債的占比從70.5%下降到62%，能夠加快償還的短期外債的占比已出現(xiàn)明顯的下降。

預計，中國的跨境資本流動形勢很可能在2016年四季度出現(xiàn)改善。在美元回落的前提下，重點考慮三個因素：一是季節(jié)性因素可能帶來貿(mào)易順差規(guī)模的進一步擴大。西方圣誕節(jié)之前的5個月是備貨期，作為出口大國的中國在下半年的貨物貿(mào)易順差規(guī)模會大于上半年。目前貨物貿(mào)易順差是銀行結售匯的最主要來源。因此，貿(mào)易順差的擴大會帶來跨境資本流動形勢的改善。二是人民幣可能在2016年10月正式進入SDR貨幣籃子，帶動一些經(jīng)濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產(chǎn)，從而帶來國際資本流入中國規(guī)模的上升。三是中國債券市場的開放政策有望持續(xù)發(fā)酵，為中國帶來更多的國際資本流入。2016年2月24日，中國人民銀行發(fā)布公告，宣布進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場。5月末，為便利境外機構投資者投資銀行間債券市場，引入更多符合條件的境外機構投資者，中國人民銀行發(fā)布公告（〔2016〕3號文），取消投資額度限制，簡化管理流程。盡管目前外國投資者對于人民幣匯率和資本管制等方面的政策仍有一定的疑慮，但仍在積極準備進入中國債券市場。截至2015年末，外國投資者在中國國債和政策性金融債市場中的占比僅為2.9%。如果我們以日本國債市場9%的外國投資者占比為基準，則未來外國投資者將逐步增持2200億美元左右的利率債，并帶來等量的國際資本流入；如果我們以新興經(jīng)濟體平均20%左右的外國投資者占比為準，則外國投資者將增持超過6000億美元的利率債。這一因素是中國跨境資本流動形勢在更長時間維度內(nèi)能夠保持平衡的重要支撐。

作者系招商證券首席宏觀分析師