陳　超

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2015年全球金融市場(chǎng)焦點(diǎn)回顧

陳超

摘要：2015年，在全球經(jīng)濟(jì)整體增速放緩的大背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖并逐步退出量化寬松政策。由于原油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)、需求低迷以及美元走強(qiáng)等因素，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)下跌，新興市場(chǎng)也面臨資本大幅流出的危機(jī)。其中，中國(guó)存款利率上限放開(kāi)，利率市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)一步完善，而人民幣匯率中間價(jià)形成方式的改革在推動(dòng)匯率市場(chǎng)化、釋放經(jīng)濟(jì)活力的同時(shí)，也增強(qiáng)了短期內(nèi)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期。在2015年中國(guó)股市的大起大落中，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重偏離、去杠桿的作用、外部市場(chǎng)的動(dòng)蕩等是重要影響因素。歐洲通過(guò)進(jìn)一步延長(zhǎng)量化寬松政策以促進(jìn)投資消費(fèi)與就業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通脹目標(biāo)，而瑞士法郎脫鉤歐元和降息則旨在應(yīng)對(duì)歐洲量化寬松政策影響并鼓勵(lì)資本外流。以上各大市場(chǎng)政策與環(huán)境的變化和相互影響共同帶來(lái)了2015年的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：量化寬松資本外流市場(chǎng)波動(dòng)

與20世紀(jì)40年代的美國(guó)和70年代的日本相似，目前中國(guó)正在經(jīng)歷人口拐點(diǎn)后的重工業(yè)化去產(chǎn)能階段，投資增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度面臨著一次系統(tǒng)性下移。2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于增長(zhǎng)水平下移的轉(zhuǎn)型期，投資的不斷下行伴隨的是通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。各國(guó)政府也都以各種方式降低利率水平擴(kuò)大寬松規(guī)模，防止債務(wù)周期逆轉(zhuǎn)。其中，美國(guó)因率先實(shí)行量化寬松政策帶來(lái)了美國(guó)消費(fèi)、地產(chǎn)和就業(yè)領(lǐng)域的正循環(huán)，但這種正循環(huán)并沒(méi)有帶動(dòng)全球產(chǎn)能周期的啟動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策也勢(shì)必會(huì)因全球經(jīng)濟(jì)的不確定性而走走停停。其他主要經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)低迷仍然不會(huì)輕易停下量化寬松的腳步。因此，各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格在這一過(guò)程中將持續(xù)享受流動(dòng)性帶來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并在流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)中出現(xiàn)大幅度波動(dòng)和調(diào)整，全球大宗商品、外匯和資本市場(chǎng)都隨之大幅波動(dòng)。2015年，注定是金融市場(chǎng)的“多事之秋”。

一、瑞士央行決定瑞士法郎脫鉤歐元

2015年1月15日，是全球最大外匯交易福匯(FXCM)最黑暗、緊張的一天。瑞士央行意外取消歐元兌瑞士法郎(以下簡(jiǎn)稱“瑞郎”)1.20匯率下限，同時(shí)下調(diào)利率，瑞郎兌一攬子貨幣暴漲近20%?，F(xiàn)貨黃金受到支撐從1228美元/盎司上漲至1248美元/盎司，并考驗(yàn)1250美元/盎司關(guān)口。瑞郎在全球外匯市場(chǎng)中處于怎樣的地位，使瑞士央行的此舉造成了如此大規(guī)模的影響？

瑞士法郎長(zhǎng)期以來(lái)都被投資者視作傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣，避險(xiǎn)貨幣也叫保值貨幣。瑞郎與歐元脫鉤對(duì)全球市場(chǎng)的影響巨大：首先，全球外匯市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的波動(dòng)。此次瑞士央行取消歐元兌瑞郎1.20匯率下限，下調(diào)活期存款利率至-0.75%，并且將三個(gè)月瑞郎倫敦同業(yè)拆借利率(Libor利率)的目標(biāo)區(qū)間在負(fù)值區(qū)域內(nèi)進(jìn)一步下移(-1.25%至-0.25%)，此前為-0.75%至0.25%，立即生效。消息公布后，黃金變動(dòng)不大，但是隨后的黃金價(jià)格走高至日內(nèi)高位1248.04美元/盎司。瑞郎漲逾20%，結(jié)束了瑞士外匯市場(chǎng)持續(xù)了三年多的平靜局面。其次，全球股市也出現(xiàn)大幅波動(dòng)。瑞士股市指標(biāo)股指隨后擴(kuò)大跌幅至5.2%，創(chuàng)2014年12月中旬以來(lái)最低位。其中，瑞士斯沃琪(SWATCH)、諾華制藥和歷峰集團(tuán)(RICHEMONT)股價(jià)均下跌超過(guò)5%。歐洲其他主要股指則全線下挫，泛歐績(jī)優(yōu)300指數(shù)迅速擴(kuò)大跌幅至2.1%。歐洲債市也是風(fēng)起云涌，德國(guó)十年期公債收益率加速下挫，觸及紀(jì)錄低點(diǎn)0.405%。大宗商品市場(chǎng)，現(xiàn)貨黃金大漲近十美元，最高觸及1239.30美元/盎司；現(xiàn)貨白銀最高升至17.03美元/盎司。瑞士央行出臺(tái)的政策對(duì)歐元和瑞郎來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍。作為全球流通的貨幣，瑞士央行此番舉措旨在鼓勵(lì)資本外流，但同時(shí)自身也面臨著為了穩(wěn)固金融市場(chǎng)可能再度回籠貨幣。市場(chǎng)預(yù)期瑞士央行可能最終意識(shí)到了若歐洲央行(ECB)采取量化寬松政策(QE)的風(fēng)險(xiǎn)，本國(guó)采取相應(yīng)貨幣政策對(duì)調(diào)控瑞郎匯率的至關(guān)重要性。若歐洲央行推出新一輪QE，則歐元必將重創(chuàng)，美元將飆漲。自2014年夏季以來(lái)，大量資金流入瑞士，瑞士央行擔(dān)心此種趨勢(shì)還將延續(xù)，因此采取先發(fā)制人措施。

二、高杠桿釀成中國(guó)資本市場(chǎng)巨幅震蕩

2014年，中國(guó)A股的收盤(pán)價(jià)定格在3234點(diǎn)，2015年1月5日，上證A股高開(kāi)高走，用3.58%的陽(yáng)線迎來(lái)2015年首個(gè)交易日的開(kāi)門(mén)紅。隨后上證A股在3000點(diǎn)附近震蕩，在2月9日探明波段低點(diǎn)后，開(kāi)啟了氣勢(shì)磅礴的連續(xù)上漲行情，并于6月12日達(dá)到峰值5178點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)2015年上證指數(shù)最大漲幅60.1%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是此輪上漲的急先鋒，從年初的1471點(diǎn)上漲到4037點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了2015年的最大漲幅176%。滬深兩市成交額，從年初的8000余億元逐漸攀升，于6月中旬達(dá)到峰值2.4萬(wàn)億元，為全球股票交易所之冠。2015年前兩季度滬深股市的大牛市，很大程度上得力于場(chǎng)外配資和融資融券等杠桿資金的瘋狂炒作。融資融券余額從年初的1.03萬(wàn)億逐漸攀升，于5月20日首度超過(guò)兩萬(wàn)億大關(guān)，并在6月18日達(dá)到峰值2.27萬(wàn)億元，參與兩融交易的投資者數(shù)量高峰時(shí)達(dá)到50萬(wàn)名。當(dāng)時(shí)，兩市總市值也達(dá)到了前所未有的高點(diǎn)——超71萬(wàn)億元。但緊接著A股迎來(lái)大跌，隨后開(kāi)始盤(pán)整震蕩，整體仍呈下滑趨勢(shì)。百日中，滬指從6月12日的最高點(diǎn)5178點(diǎn)跌至10月30日的3382點(diǎn)，其中于8月26日達(dá)到最低點(diǎn)2850點(diǎn)，最大跌幅近45%，兩市總市值蒸發(fā)約30萬(wàn)億元，其中約經(jīng)歷了16次“千股跌?！?；單日交易額從兩萬(wàn)億元縮水至10月30日的9323億元。不過(guò)作為市場(chǎng)人氣“標(biāo)桿”的兩融余額，在經(jīng)過(guò)近三個(gè)月的配資清理，場(chǎng)內(nèi)兩融余額已呈現(xiàn)幾何式縮量，從高峰期的近2.3萬(wàn)億元降至9月的約9400億元，降幅高達(dá)六成。9月18日，場(chǎng)內(nèi)融資余額僅為9362.14億元，創(chuàng)年內(nèi)新低。其中，滬市融資余額5889.30億元，自2014年12月5日以來(lái)首次降至6000億元下方。100億元融資融券余額以上的個(gè)股，則從6月18日高峰時(shí)的20只降至9月18日的兩只。同時(shí)，參與兩融交易的投資者數(shù)量也從高峰時(shí)的50萬(wàn)名降至如今的17萬(wàn)名，市場(chǎng)人氣低迷。

為穩(wěn)定證券市場(chǎng)，一方面被稱為“平準(zhǔn)基金”的證金公司大力掃貨，從7月初開(kāi)始入市，直至8月14日證監(jiān)會(huì)宣布“一般不入市操作”，部分相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓給中央?yún)R金公司，一個(gè)月內(nèi)“國(guó)家隊(duì)”掃入滬深股市中1365家個(gè)股，耗資約1.23萬(wàn)億元，目前浮虧約2100億元。另一方面，從中信證券到證監(jiān)會(huì)再到私募機(jī)構(gòu)，金融系統(tǒng)掀開(kāi)一場(chǎng)“打虎記”風(fēng)暴，從6月20日至9月18日，22名相關(guān)人員受處罰或遭調(diào)查。A股震蕩百日，“暴漲暴跌”已成為常態(tài)，為防范市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)9月6日表態(tài)將研究關(guān)于資本市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，熔斷機(jī)制意見(jiàn)征集結(jié)束后，2016年1月在A股推出，運(yùn)行四天暫停。

回顧2015年中國(guó)股市的巨幅震蕩，主要原因包括：一是部分股票估值過(guò)高。創(chuàng)業(yè)板有些股票價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重偏離，股價(jià)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)驚人上漲后被公眾盲目追捧加大了下行風(fēng)險(xiǎn)。二是市場(chǎng)的高杠桿。去杠桿造成的下行漩渦引發(fā)了股指和股價(jià)的技術(shù)指標(biāo)破位，去杠桿和技術(shù)指標(biāo)破位的自我強(qiáng)化過(guò)程導(dǎo)致股市進(jìn)一步下跌。另外，股指期貨的高杠桿，T+0(指當(dāng)天買(mǎi)入的證劵或期貨在當(dāng)天就可以賣(mài)出)，和雙向交易性(做多和做空)為股市的上漲和下跌起到了推波助瀾的作用。三是外圍市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。美元加息和升值可能引發(fā)新興市場(chǎng)金融風(fēng)暴的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)2015年12月加息，這是2008年以來(lái)第一次加息。美元七年的幾乎零利率埋下了下一個(gè)新興市場(chǎng)金融風(fēng)暴的伏筆。四是內(nèi)外惡意做空。例如，作為股災(zāi)期間救市主力的中信證券，涉嫌在股災(zāi)期間聯(lián)手香港子公司中信國(guó)際做空A股指數(shù)期貨。

在本輪市場(chǎng)快速上漲和迅速下跌的過(guò)程當(dāng)中，我們看到了在寬松的流動(dòng)性環(huán)境之下，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性需求低迷和投資者改革預(yù)期悲觀推動(dòng)的資本市場(chǎng)泡沫是如何在流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)之后出現(xiàn)快速下跌的，這種資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和下跌在目前流動(dòng)性寬松的大環(huán)境下，很有可能在其他領(lǐng)域重演。

三、中國(guó)人民銀行調(diào)整人民幣匯率以及中間價(jià)報(bào)價(jià)方式

近年來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美元走強(qiáng)，歐元和日元趨弱，一些新興經(jīng)濟(jì)體和大宗商品生產(chǎn)國(guó)貨幣貶值，中國(guó)貨物貿(mào)易繼續(xù)保持較大順差，人民幣實(shí)際有效匯率相對(duì)于全球多種貨幣表現(xiàn)較強(qiáng)，與市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)一定偏離。因此，中國(guó)人民銀行根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的需要，于2015年8月11日實(shí)行了新的人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)方式。

新的中間價(jià)報(bào)價(jià)方式是由做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考前一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，向位于上海的中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。政策出臺(tái)后人民幣隨即下跌，人民幣兌美元中間價(jià)歷史性地連跌三日。人民幣貶值首日兌美元匯率中間價(jià)比上日出現(xiàn)了接近2%的變化，引發(fā)全球資本市場(chǎng)巨震，美國(guó)股市、歐洲股市11日開(kāi)盤(pán)后全線下挫，紐約原油期貨價(jià)格大跌4.2%，創(chuàng)下六年新低。

此次央行改變的重點(diǎn)是中間價(jià)定價(jià)黑箱。由于中間價(jià)和即期匯率持續(xù)大幅偏離，中間價(jià)的市場(chǎng)權(quán)威性和定價(jià)合理性長(zhǎng)期受到質(zhì)疑，基本成為央行干預(yù)市場(chǎng)走勢(shì)的工具，而且人民幣中間價(jià)原來(lái)的形成機(jī)制類(lèi)似于黑箱，市場(chǎng)對(duì)其具體定價(jià)操作并不了解。原來(lái)的報(bào)價(jià)方式是中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。在這種報(bào)價(jià)方式下，央行中間價(jià)這一重要指標(biāo)反而成了“非市場(chǎng)化”的典型，這無(wú)論對(duì)于匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制改革的推進(jìn)，還是對(duì)于加入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子都是非常不利的。此次改革中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制之后，中間價(jià)和即期匯率的系統(tǒng)性偏離有望得到糾正，央行黑箱操作的難度增大，屬于推進(jìn)市場(chǎng)化的重要進(jìn)步。

隨著中間價(jià)和即期匯率趨于一致，雖然仍有日間波幅的約束，但在目前貶值預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)的情況下，人民幣貶值的空間被大大拓寬，短期內(nèi)即期匯率大幅貶值十分正常。這次中間價(jià)的大幅下調(diào)是對(duì)實(shí)際市場(chǎng)匯率點(diǎn)差的“一次性校正”，既反映著市場(chǎng)預(yù)期也體現(xiàn)著政府意圖，是匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的重要一步，有利于一次性消除中間價(jià)的政策性扭曲，有利于提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的定價(jià)權(quán)；有利于當(dāng)時(shí)在SDR談判中爭(zhēng)取主動(dòng)；也有利于提高匯率彈性，釋放經(jīng)濟(jì)活力。雖然此次調(diào)整一定程度上引起了市場(chǎng)對(duì)于發(fā)生滾雪球式貶值的恐慌，但隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)一步朝著市場(chǎng)化方向深入邁進(jìn)，其對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的積極影響將會(huì)逐步顯現(xiàn)。

四、中國(guó)人民銀行放開(kāi)存款利率上限

中國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。這標(biāo)志著中國(guó)利率管制基本放開(kāi)，金融市場(chǎng)主體可按照市場(chǎng)化的原則自主協(xié)商確定各類(lèi)金融產(chǎn)品定價(jià)。這既有利于促使金融機(jī)構(gòu)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，提升金融服務(wù)水平；也有利于健全市場(chǎng)利率體系，提高資金利用效率，促進(jìn)直接融資發(fā)展和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；更有利于完善由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，發(fā)揮利率杠桿優(yōu)化資源配置的作用，充分釋放市場(chǎng)活力，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生具有重要意義。取消對(duì)利率浮動(dòng)的行政限制后，并不意味著央行不再對(duì)利率進(jìn)行管理，只是利率調(diào)控會(huì)更加倚重市場(chǎng)化的貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制。從這個(gè)角度講，利率市場(chǎng)化改革將進(jìn)入新階段，核心是要建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性。

一是通過(guò)央行利率政策指導(dǎo)體系引導(dǎo)和調(diào)控市場(chǎng)利率。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)正在積極構(gòu)建和完善央行政策利率體系，央行以此引導(dǎo)和調(diào)控包括市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和收益率曲線在內(nèi)的整個(gè)市場(chǎng)利率，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。對(duì)于短期利率，人民銀行將加強(qiáng)運(yùn)用短期回購(gòu)利率和常備借貸便利(SLF)利率，以培育和引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成。對(duì)于中長(zhǎng)期利率，人民銀行將發(fā)揮再貸款、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等工具對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。

二是各類(lèi)金融市場(chǎng)以市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和收益率曲線為基準(zhǔn)進(jìn)行利率定價(jià)。貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等市場(chǎng)利率可以依上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)、短期回購(gòu)利率、國(guó)債收益率等來(lái)確定，并形成市場(chǎng)收益率曲線。信貸市場(chǎng)可以參考的定價(jià)基準(zhǔn)包括貸款基礎(chǔ)利率(LPR)、Shibor、國(guó)債收益率曲線等，在過(guò)渡期內(nèi)央行公布的貸款基準(zhǔn)利率仍可發(fā)揮一定的基準(zhǔn)作用。各種金融產(chǎn)品都有其定價(jià)基準(zhǔn)，在基準(zhǔn)利率上加點(diǎn)形成差異化、客戶化的利率體系，但萬(wàn)變不離其宗，都圍繞市場(chǎng)基準(zhǔn)利率變動(dòng)。

三是進(jìn)一步理順利率傳導(dǎo)機(jī)制。在完善央行政策利率體系、培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，人民銀行將進(jìn)一步理順從央行政策利率到各類(lèi)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)再到信貸市場(chǎng)，進(jìn)而向其他市場(chǎng)利率乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。同時(shí)，通過(guò)豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品，推動(dòng)相關(guān)價(jià)格改革，提升市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)效率。

五、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策

2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，為六年前開(kāi)始實(shí)施的QE畫(huà)上句號(hào)，同時(shí)暗示下一步的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃是加息，而這意味著一個(gè)史無(wú)前例的寬松貨幣“盛宴”的結(jié)束。本次QE退出的主要原因來(lái)自于六個(gè)方面：就業(yè)情況、家庭支出、商業(yè)投資、房地產(chǎn)市場(chǎng)、財(cái)政限制、通脹，除財(cái)政限制外主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

本次QE的退出，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)如何小心謹(jǐn)慎，無(wú)論退出的時(shí)間拉得多長(zhǎng)，美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的中心，美元作為全球貨幣的中心，其未來(lái)相對(duì)于過(guò)去更加偏緊的貨幣財(cái)政政策，必然會(huì)給全球尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)負(fù)面效應(yīng)。隨著QE削減，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨流動(dòng)性壓力，而其中最脆弱的國(guó)家包括印尼、南非、印度等。這些國(guó)家有共同的特點(diǎn)，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)較大的逆差，外匯儲(chǔ)備薄弱，因此資金流出對(duì)其沖擊較大。2013年6月以后QE 退出預(yù)期加強(qiáng)之時(shí)，其貨幣都經(jīng)歷了大幅貶值。

美國(guó)退出QE對(duì)中國(guó)的影響既有利也有弊。首先,美國(guó)退出QE 的前提是美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回升，而作為全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)國(guó)家，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇則意味著全球經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，中國(guó)作為世界主要經(jīng)濟(jì)體之一也必然會(huì)得到因市場(chǎng)信心提升而帶來(lái)的好處。其次，美國(guó)是全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)，其購(gòu)買(mǎi)力的逐步恢復(fù)會(huì)增加美國(guó)的進(jìn)口量，而隨著美國(guó)逐漸退出QE，美元會(huì)穩(wěn)步升值，人民幣相對(duì)貶值，這二者都會(huì)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生推動(dòng)和促進(jìn)的作用，出口產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能夠帶動(dòng)中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生更多的就業(yè)崗位，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

盡管美國(guó)退出QE 能為世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的積極影響，但是美國(guó)退出QE 對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊也不可小覷。首先，美國(guó)退出QE 意味著利率提升、資金流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，原本在新興市場(chǎng)國(guó)家投資套利的資金會(huì)流回美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，這種打擊對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)基本面稍差的新興市場(chǎng)國(guó)家而言是巨大的。以印度和巴西為例，在美國(guó)釋放退出QE 的信號(hào)之初，這兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了明顯的下滑，印度盧比貶值50%，巴西股市跌至四年內(nèi)的最低位，跌幅達(dá)到22.14%。這些新興市場(chǎng)國(guó)家作為中國(guó)的貿(mào)易伙伴，不可避免地會(huì)通過(guò)貿(mào)易途徑將美國(guó)退出QE 帶來(lái)的不利影響傳導(dǎo)至中國(guó)國(guó)內(nèi)。其次，在美國(guó)實(shí)施零利率政策和QE時(shí)期，大量的國(guó)際游資涌入中國(guó)進(jìn)行投資套利，導(dǎo)致中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)積累了相當(dāng)多的泡沫，一旦美元升值、聯(lián)邦基金利率上升，敏感的游資會(huì)迅速?gòu)闹袊?guó)撤離。這一方面可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張；另一方面也會(huì)造成中國(guó)資產(chǎn)泡沫破裂，引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。

六、歐洲央行進(jìn)一步延長(zhǎng)量化寬松政策

2015年1月22日，歐洲央行正式宣布繼續(xù)維持歐元區(qū)利率在0.05%水平的同時(shí)，啟動(dòng)每月600億歐元國(guó)債和其他債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃從3月起持續(xù)至2016年9月，購(gòu)買(mǎi)額度按照各成員國(guó)央行在歐洲央行實(shí)繳資本的占比在成員國(guó)進(jìn)行分配。這意味著2016年9月前將有1.1萬(wàn)億歐元的新資金注入歐洲的金融系統(tǒng)，繼2014年推出的定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)，啟動(dòng)擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)與資產(chǎn)支持證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃后，深陷債務(wù)危機(jī)的歐洲全面啟動(dòng)QE。

美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、英國(guó)央行買(mǎi)進(jìn)資產(chǎn)占相應(yīng)各國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的25%、64%和21%，因此與其他國(guó)家的QE力度對(duì)比，歐洲央行買(mǎi)進(jìn)占GDP 5.3%規(guī)模的債券購(gòu)買(mǎi)量仍較低。歐洲央行此次啟動(dòng)QE的初衷是讓通脹率達(dá)到不高于但接近2%的水平。歐洲央行2015年6月3日表示，歐元區(qū)通脹預(yù)期下降，歐洲經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)動(dòng)能有所減弱，債券市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì)繼續(xù)，央行承諾繼續(xù)實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，直至振興經(jīng)濟(jì)的任務(wù)完成。

歐洲央行的QE將推動(dòng)歐元區(qū)利率下降，從而鼓勵(lì)投資和消費(fèi)，帶動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，解決低就業(yè)率問(wèn)題。歐元區(qū)政府公債收益率的降低促使投資者購(gòu)買(mǎi)更多企業(yè)債，使得超過(guò)2/3歐元計(jì)價(jià)企業(yè)債的收益率已經(jīng)降至1%以下，這大大刺激了企業(yè)債的發(fā)行，從而促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。而由此帶來(lái)的通貨膨脹預(yù)期也可以實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)消費(fèi)的結(jié)果。歐洲QE的推出導(dǎo)致歐元等非美貨幣匯率的大幅下跌和美元匯率的上漲。歐元貶值有利于拉升歐元區(qū)的出口，同時(shí)進(jìn)口價(jià)格上升也會(huì)為其帶來(lái)輸入性通貨膨脹。此外，歐元區(qū)國(guó)家的股市則出現(xiàn)了向好的行情。

此次QE涉及包括處于危機(jī)中的希臘在內(nèi)的19個(gè)成員國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)由各成員國(guó)共同分擔(dān)。由于歐洲央行購(gòu)買(mǎi)債券份額以各國(guó)實(shí)繳資本為準(zhǔn)，而希臘、葡萄牙等南歐國(guó)家出資比例較小，因此其QE并不能有效地將資金分配到購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)較高國(guó)家的債券上，在降低債券收益率效果上會(huì)明顯弱于美國(guó)的QE。此外，此次QE可能會(huì)減弱一些低評(píng)級(jí)成員國(guó)進(jìn)行改革的動(dòng)力和決心。QE只能暫時(shí)應(yīng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲緩問(wèn)題，根本的解決方案仍在于各國(guó)政府采取的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革措施，如讓勞工制度更有彈性和鼓勵(lì)商業(yè)投資。除了受到內(nèi)部推出的QE影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還將與外部國(guó)家的表現(xiàn)密切相關(guān)，尤其是一些新興國(guó)家。比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩也對(duì)歐洲大宗商品的出口造成了不利影響。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為歐洲央行此次推出QE已晚于最佳時(shí)機(jī)。在過(guò)去的幾年時(shí)間里，歐元區(qū)經(jīng)歷了歐債危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)的停滯，然而由于歐元區(qū)各國(guó)的情況各異，各國(guó)意見(jiàn)的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一是一個(gè)復(fù)雜又漫長(zhǎng)的過(guò)程。比如對(duì)評(píng)級(jí)較高的德國(guó)來(lái)說(shuō)，QE意味著更多的貨幣，更多的市場(chǎng)波動(dòng)，因此其一直是歐元區(qū)QE的一大反對(duì)者。這次QE的實(shí)施也是各國(guó)在綜合考慮長(zhǎng)期利益基礎(chǔ)上達(dá)成的共識(shí)。

七、新興市場(chǎng)面臨資本大幅流出的危機(jī)

新興市場(chǎng)被降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)升至金融危機(jī)以來(lái)最高。飽受大宗商品價(jià)格下跌，全球需求減弱等壓力的新興市場(chǎng)如今再度面臨新的壓力，許多國(guó)家被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)列入有信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的名單之中。根據(jù)惠譽(yù)的名單顯示，巴西和南非高居榜首，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及財(cái)政赤字高企。大宗商品價(jià)格下跌，加之巴西經(jīng)濟(jì)停滯，致使拉丁美洲國(guó)家的信用評(píng)級(jí)全面承壓。此外，南非經(jīng)濟(jì)的主要威脅來(lái)自長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及政府財(cái)務(wù)狀況惡化。美聯(lián)儲(chǔ)若加息，新興市場(chǎng)將面臨資本外流壓力?；葑u(yù)認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家基本面將面臨時(shí)間更長(zhǎng)、力度更大的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)投資于新興市場(chǎng)的美國(guó)交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)資本已凈流出58億美元。

新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率大幅下降，抑制了進(jìn)口需求，壓低了總需求。以2015年6月為例，新興市場(chǎng)的進(jìn)口同比降低13.2%。隨著投資者對(duì)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)加息感到擔(dān)憂，新興市場(chǎng)資本流出可能會(huì)提速。新興市場(chǎng)引發(fā)全球衰退的可能性也在上升。美聯(lián)儲(chǔ)加息第一階段會(huì)傷害新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，第二階段的溢出效應(yīng)會(huì)反過(guò)來(lái)干擾發(fā)達(dá)國(guó)家。

八、國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)下跌

2015年初，國(guó)際原油價(jià)格延續(xù)了2014年6月以來(lái)的跌勢(shì)，1月伊始油價(jià)跌破50美元/桶大關(guān)，相比較2014年高點(diǎn)呈現(xiàn)出腰斬態(tài)勢(shì)。一季度原油價(jià)格始終維持在低位徘徊，進(jìn)入第二季度，油價(jià)開(kāi)始了小幅反彈過(guò)程，3月20日，在當(dāng)周?chē)?guó)際油價(jià)出現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)后，連續(xù)數(shù)周，油價(jià)不斷刷新年內(nèi)新高。然而這一輪短期上漲大約在5月初走向終結(jié)，當(dāng)油價(jià)達(dá)到60美元/桶的價(jià)格之后，價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)因素的作用效力明顯減弱，在60美元/桶的相對(duì)高點(diǎn)震蕩了近兩月后，7月初油價(jià)仍是抵不住下行壓力一路下跌至37.75美元/桶的年內(nèi)最低價(jià)格，隨后油價(jià)保持在40美元/桶～50美元/桶的低位震蕩。國(guó)際原油價(jià)格走弱，從長(zhǎng)期來(lái)看也是有跡可循。

石油輸出國(guó)組織(OPEC)的產(chǎn)量配額名存實(shí)亡。2015年4月初，自伊朗與六國(guó)就核問(wèn)題達(dá)成框架協(xié)議以來(lái)，沙特、阿聯(lián)酋和伊拉克原油日產(chǎn)量不斷刷新紀(jì)錄，OPEC連續(xù)四個(gè)月超出每日3000萬(wàn)桶的配額。而非OPEC國(guó)家出于保障本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及搶占國(guó)際市場(chǎng)份額的考慮，雖經(jīng)歷了2014年下半年國(guó)際油價(jià)的斷崖式下跌，原油生產(chǎn)仍是不減反增。2015年年初以來(lái)，俄羅斯國(guó)內(nèi)原油日產(chǎn)量始終穩(wěn)定在每日1000萬(wàn)桶以上；美國(guó)的頁(yè)巖油革命帶來(lái)其本土原油產(chǎn)出格局的巨大變動(dòng)，原油日產(chǎn)量維持在月度日均900萬(wàn)桶以上，而通過(guò)技術(shù)變革和效率提升，美國(guó)國(guó)內(nèi)頁(yè)巖油生產(chǎn)商在未來(lái)也將迎來(lái)更大的機(jī)遇，這也將使國(guó)際原油價(jià)格面對(duì)更大的下行壓力。

世界經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇乏力阻礙石油需求上升。2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁使得美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)六年的QE，進(jìn)入2015年第二季度，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走好，重塑實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果明顯，經(jīng)濟(jì)有跡象進(jìn)入新一輪啟動(dòng)周期，但美國(guó)這一單一經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)并不能改變?nèi)蚍秶鷥?nèi)經(jīng)濟(jì)低迷的事實(shí)?！翱死锩讈喪录弊尡揪痛嗳醯臍W洲經(jīng)濟(jì)雪上加霜，對(duì)歐盟和俄羅斯經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了不可忽視的影響，2014年某種程度上由歐俄雙邊貿(mào)易下降帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條，在2015年也并未出現(xiàn)明顯向好的跡象。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)也正承受著由經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的事實(shí)，2015年房地產(chǎn)整體所呈現(xiàn)出來(lái)的低迷現(xiàn)狀和制造業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的變革都帶來(lái)了對(duì)原油需求的沖擊，從而進(jìn)一步影響了世界原油價(jià)格。

金融市場(chǎng)波動(dòng)阻礙了國(guó)際油價(jià)上漲。一方面，退出QE所帶來(lái)加息預(yù)期使美元進(jìn)入強(qiáng)周期，而原油作為以美元計(jì)價(jià)交易的重要大宗商品，其價(jià)格也受到了隨之而來(lái)的利空沖擊影響；另一方面，黃金價(jià)格下跌將助推美元指數(shù)持續(xù)上漲，從而對(duì)原油價(jià)格形成進(jìn)一步打壓。

責(zé)任編輯：李蕊、杜振華

作者簡(jiǎn)介：陳超，中國(guó)投資公司研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。