張韻+譚華清+包鋒

摘要：文章考察了宏觀信息公告對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)率的影響。使用2010年-2014年中國宏觀公告數(shù)據(jù)，我發(fā)現(xiàn)宏觀公告對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)率的影響較小。采用時(shí)間研究和回歸分析的方法，我們發(fā)現(xiàn)宏觀信息公告本身對(duì)股票收益無顯著影響，公告日與非公告日的股票超額收益無顯著差異。這一發(fā)現(xiàn)說明我國股票市場(chǎng)對(duì)宏觀信息的反應(yīng)是相對(duì)有效而及時(shí)的，利用公開的宏觀信息并不能在公告日前后獲得超額的收益。

關(guān)鍵詞：宏觀公告；未預(yù)期信息；股票收益

一、 引言

如果股票價(jià)格由基本價(jià)值決定，那么股票價(jià)格等于未來預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)之和。由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響現(xiàn)金流與折現(xiàn)率，因此宏觀信息會(huì)通過改變投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期而影響股票價(jià)格。以央行降息為例，理論上來說，該消息預(yù)示政府會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策從而刺激經(jīng)濟(jì)，投資者將此公告解讀為利好的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，從而提升對(duì)股票的估值水平。表1報(bào)告了近13次央行的降息公告對(duì)A股市場(chǎng)收益的影響，我們看到降息并不一定伴隨著股價(jià)上漲（如2008年10月9日），同時(shí)升息也不一定意味著股價(jià)下跌（2010年10月20日）。本文采用事件研究和回歸分析的方法，探究宏觀信息公告對(duì)股票市場(chǎng)的具體影響。

本文使用2010年～2014年這5年的751宏觀公告數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，宏觀公告在整體上對(duì)股票收益的影響較小。比較發(fā)現(xiàn)，公告日與非公告日的平均收益率并無顯著差異，回歸分析進(jìn)一步證實(shí)了上述結(jié)論。本文以下部分的安排如下。第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。第三部分介紹樣本選擇。第四部分探究宏觀公告與A股市場(chǎng)收益之間的關(guān)系。最后對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二、 文獻(xiàn)綜述

已有的研究主要從調(diào)整預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩個(gè)角度來研究宏觀公告與股票收益之間的關(guān)系。

如果股價(jià)代表其基本價(jià)值，那么股價(jià)應(yīng)該等于未來預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)。由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響未來現(xiàn)金流與折現(xiàn)率，因此宏觀報(bào)告通過改變投資者的預(yù)期從而影響股票收益。為了檢驗(yàn)上述理論推測(cè)，以往文獻(xiàn)考察公告中包含的未預(yù)期信息與股票市場(chǎng)收益之間的關(guān)系。具體來說，學(xué)者將宏觀變量實(shí)際值與預(yù)期值之間的差值作為該變量的未預(yù)期信息，然后用股票收益對(duì)未預(yù)期信息進(jìn)行回歸，以了解宏觀公告與股票收益之間是否存在相關(guān)關(guān)系。

以往文獻(xiàn)對(duì)于上述相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果并不一致。一方面，有些文獻(xiàn)認(rèn)為宏觀公告中的未預(yù)期信息對(duì)股票收益影響很小，甚至不存在。例如，Pearce和Roley（1985）發(fā)現(xiàn)未預(yù)期貨幣發(fā)行量與股票收益之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，但該相關(guān)關(guān)系在未預(yù)期工業(yè)增加值和失業(yè)率信息中并不存在。Flannery和Protopapadakis（2002）考察了17個(gè)宏觀公告類型，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期的實(shí)際國民生產(chǎn)總值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、工業(yè)增加值、失業(yè)率與股票收益不顯著相關(guān)。Ghent（2010）同樣發(fā)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值與失業(yè)率對(duì)股票收益不存在顯著影響。

另一方面，部分文獻(xiàn)認(rèn)為宏觀公告與股票收益存在顯著的相關(guān)關(guān)系。例如，Chen等（1986）考察5類宏觀變量與個(gè)股收益率（而非市場(chǎng)整體收益）之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策與工業(yè)增加值對(duì)個(gè)股收益率存在顯著的影響。McQueen和Roley（1993）將宏觀變量與股票收益之間的關(guān)系條件在經(jīng)濟(jì)周期上進(jìn)行考察，他們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，宏觀變量的利好消息會(huì)提高股票收益，但該效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)反轉(zhuǎn)。Boyd等（2005）在McQueen和Roley（1993）的基礎(chǔ)上調(diào)整計(jì)算未預(yù)期失業(yè)率的方法，發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論。Bernanke和Kuttner（2005）分析未預(yù)期FOMC利率公告對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率（未預(yù)期）下降25個(gè)基本點(diǎn)導(dǎo)致股票指數(shù)收益上漲1%。Andersen等（2007）使用高頻期貨數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)宏觀公告的反應(yīng)取決于總體經(jīng)濟(jì)狀況。

上述文獻(xiàn)考察的是宏觀公告信息中包含的未預(yù)期信息與股票收益之間的關(guān)系，但還有一支文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償理論可以解釋宏觀公告與股票收益之間的關(guān)系。Savor和Wilson（2013）使用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論來解釋上述關(guān)系。具體來說，投資者通過公告來形成或者調(diào)整他們對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，但公告信息提前無法預(yù)知，公告中的指標(biāo)可能低于市場(chǎng)預(yù)期，因此公告期間的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比非公告日更高，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越高，相應(yīng)的收益補(bǔ)償應(yīng)該越大，因此無論公告信息是利好還是利差，公告期間的收益都應(yīng)該更高。Savor和Wilson使用美國市場(chǎng)數(shù)據(jù)證實(shí)了他們的推斷。使用同樣的方法，Jones等，（1998）發(fā)現(xiàn)美國長期國債的超額收益及波動(dòng)率在生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和失業(yè)率公告期間顯著更高。

綜合上述研究，本文集中考察股票市場(chǎng)收益率在公告日前后是否有顯著差異。

三、 樣本選擇

本文選擇中國市場(chǎng)2010年1月1日～2014年12月15日公開報(bào)告的14類宏觀公告，其中公告總數(shù)為751，具體公告類型及數(shù)量見表2。除了國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為季報(bào)之外，其它宏觀公告都是月度報(bào)告。需要說明的是，報(bào)告中有三類采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）公告。其中PMI是國家統(tǒng)計(jì)局報(bào)告的采購經(jīng)理指數(shù)，HPMI是匯豐銀行報(bào)告的采購經(jīng)理指數(shù)，這兩類公告大多在每月月初報(bào)告，且報(bào)告的信息本質(zhì)相同，但在數(shù)值上存在一定的差異，于是我將此看成兩類不同的公告。此外，在2011年2月以后，匯豐銀行會(huì)在每月月末報(bào)告預(yù)測(cè)的采購經(jīng)理指數(shù)，即HPMI_YU，但在數(shù)值上與之后報(bào)告的HPMI相同，因此，在匯豐銀行報(bào)告HPMI_YU后，我不再使用HPMI公告。經(jīng)過上述處理后，我們得到705個(gè)宏觀公告。

在本文的樣本期間內(nèi)，中國市場(chǎng)共有371個(gè)宏觀公告日，其中143個(gè)公告日有超過1個(gè)公告，78個(gè)公告在非交易日?qǐng)?bào)告，而A股在此期間共有1 200個(gè)交易日，因此最終本文有293個(gè)宏觀公告日和907個(gè)非公告日。此外，我選擇流通市值加權(quán)的A股市場(chǎng)收益作為市場(chǎng)收益率，它與活期存款利率（即無風(fēng)險(xiǎn)利率）之差作為市場(chǎng)的超額收益。仿照Savor和Wilson（2013）的做法，本文使用A股市場(chǎng)超額收益作為市場(chǎng)收益率。宏觀公告數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，A股市場(chǎng)收益率來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，活期存款利率來自中國人民銀行官網(wǎng)。

四、 實(shí)證分析

本節(jié)考察宏觀信息公告日前后股票回報(bào)率的具體變化。首先，我使用簡(jiǎn)單的描述統(tǒng)計(jì)對(duì)它們之間的關(guān)系有個(gè)初步且直觀的了解；然后，我使用回歸分析的方法對(duì)上述關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。

1. 描述統(tǒng)計(jì)。我首先考慮公告日與非公告日股票市場(chǎng)超額收益之間的差別。為了避免極端值的影響，我也使用1%和99%分位數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)超額收益做winsorize處理。我分別計(jì)算公告日與非公告日市場(chǎng)超額收益的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、偏度、最小值以及最大值，結(jié)果在表3中報(bào)告。

先考慮全樣本公告日與非公告日市場(chǎng)超額收益之間的差別，從表3中可以看到，公告日超額收益的均值為4.07基本點(diǎn)，而非公告日為0.48基本點(diǎn)，它們之間的差值為3.95個(gè)基本點(diǎn)，但t值只有0.43。也就是說，公告日的超額收益確實(shí)比非公告日高，但該差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。該現(xiàn)象在剔除極端值外的樣本中同樣存在，具體來說，公告日與非公告日超額收益的均值分別為3.73和1.43基本點(diǎn)，差值為2.29基本點(diǎn)但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。因此，上述描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示在A股市場(chǎng)上，股票市場(chǎng)收益在公告日與非公告日不存在顯著的差別，該結(jié)果與美股市場(chǎng)（Savor & Wilson，2013）不一致。Savor和Wilson使用同樣的方法發(fā)現(xiàn)，在美股市場(chǎng)上（樣本區(qū)間為1958年1月～2009年12月），公告日超額收益的均值為11.4基本點(diǎn)，非公告日超額收益的均值為1.1基本點(diǎn)，其差值為10.3基本點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的t值為3.77。

該現(xiàn)象在兩個(gè)股票市場(chǎng)的差異可能源于A股市場(chǎng)的樣本區(qū)間較短，樣本量不足。Savor和Wilson有1450個(gè)公告日，而本文只有371個(gè)公告日。另一個(gè)可能的原因是在美股市場(chǎng)，公告日期間的風(fēng)險(xiǎn)更大。從表3可以看到，在A股市場(chǎng)，公告日與非公告日超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差分別為126.24和124.43基本點(diǎn)，差異僅為1.81基本點(diǎn)。而在美股市場(chǎng)，公告日與非公告日超額收益標(biāo)準(zhǔn)差之間的差異為4.0基本點(diǎn)，該差異在5%水平下顯著。如果標(biāo)準(zhǔn)差能夠代表風(fēng)險(xiǎn)，那么與A股市場(chǎng)相比，美股市場(chǎng)上的公告日期間風(fēng)險(xiǎn)更大。

2. 回歸分析。為了對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，我在接下來的部分使用回歸分析的方法研究宏觀公告與股票收益之間的關(guān)系。沿用Savor和Wilson（2013）的方法，我對(duì)下面的方程進(jìn)行回歸：

Rt=？茁0+？茲Annt+controlt+？著t（1）

其中，Rt為A股市場(chǎng)超額收益率，？茁0為截距項(xiàng)，Annt為虛擬變量，公告日取1，非公告日取0，controlt為控制變量，參照Savor和Wilson（2013），我考慮滯后1期的市場(chǎng)收益及其平方項(xiàng)，以及星期的虛擬變量。我使用最小二乘法（OLS）對(duì)方程（1）進(jìn)行估計(jì)，并使用Newey-West（滯后5階）標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算t統(tǒng)計(jì)量。結(jié)果在表4中報(bào)告。

表4從回歸的角度考慮宏觀公告與股票收益之間的關(guān)系，具體來說，我們將股票市場(chǎng)超額收益對(duì)公告日虛擬變量進(jìn)行回歸。我們可以看到表4的第二列復(fù)制了表3的結(jié)果，即公告日虛擬變量前的系數(shù)與表3中公告日與非公告日超額收益差異非常接近。與表3一致，我們發(fā)現(xiàn)公告日虛擬變量前的系數(shù)不顯著，也就是說與非公告日相比，公告日的超額收益更高，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，該現(xiàn)象在加入控制變量后依然存在。但該系數(shù)在美股市場(chǎng)非常顯著。此外，與美股市場(chǎng)相反（Savor & Wilson，2013），滯后市場(chǎng)收益不顯著，而滯后市場(chǎng)收益的平方項(xiàng)對(duì)市場(chǎng)收益有顯著的解釋力。我們還發(fā)現(xiàn)與周五相比，周二、周四的市場(chǎng)超額收益要顯著更低，而Savor和Wilson（2013）發(fā)現(xiàn)美國股票市場(chǎng)上周一的市場(chǎng)收益要顯著更低。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。與表3類似，為了避免極端值對(duì)本文結(jié)果的影響，我使用1%和99%分位數(shù)對(duì)超額市場(chǎng)收益做winsorize處理，然后使用方程（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果在表5中報(bào)告。表5顯示在剔除極端值之后，本文結(jié)果依然存在，即公告日期間超額收益增加，但不顯著。與表4的結(jié)果類似，表5也復(fù)制了表3中除極端值外樣本的結(jié)果。此外，我還使用原始市場(chǎng)收益，而非超額市場(chǎng)收益，來進(jìn)行回歸分析，結(jié)果無顯著差異。

五、 結(jié)論

本文使用中國市場(chǎng)2010年1月1日～2014年12月15日公開報(bào)告的14類751個(gè)宏觀公告數(shù)據(jù)，來檢驗(yàn)宏觀公告與股票市場(chǎng)收益之間的關(guān)系。我發(fā)現(xiàn)，在中國市場(chǎng)上，宏觀公告日前后，股票市場(chǎng)的平均回報(bào)率并沒有顯著差異。但是，值得注意的是，本文的結(jié)論只是一個(gè)平均的結(jié)果，也就是說，平均來看，宏觀公告與股票收益之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，受數(shù)據(jù)可得性所限，我只考慮近5年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，不排除特定樣本對(duì)本文結(jié)果的影響，進(jìn)一步的研究可以從更長時(shí)間的樣本來考察宏觀公告與股票市場(chǎng)收益之間的關(guān)系。

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作者簡(jiǎn)介：張韻（1990-），女，漢族，安徽省銅陵市人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士生，研究方向?yàn)楹暧^與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)；譚華清（1987-），男，漢族，湖南省攸縣人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士生，研究方向?yàn)楹暧^與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)；包鋒（1988-），男，漢族，安徽省池州市人，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院博士生，研究方向?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2016-11-21。