羅 琦，吳哲棟

武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，武漢 430072

控股股東代理問題與公司現(xiàn)金股利

羅 琦，吳哲棟

武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，武漢 430072

學者們圍繞公司代理問題與現(xiàn)金股利的關(guān)系進行了大量研究，所得結(jié)論不盡相同。結(jié)果模型認為代理問題越嚴重的公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越少，而替代模型認為治理質(zhì)量較差的公司傾向于支付更多的現(xiàn)金股利以保持良好的聲譽。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，公司代理問題主要存在于控股股東與中小股東之間，探討控股股東與中小股東之間的利益沖突如何影響公司股利決策具有重要意義。

控股股東持股比例不同導致公司代理問題的差異，從而對公司股利政策產(chǎn)生影響。以2006年至2013年中國滬深A股上市公司為分析樣本，采用Tobit模型考察控股股東代理問題與公司股利政策之間的關(guān)系，并借鑒Fama and French的價值回歸模型測量代理問題嚴重程度不同的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應。

研究結(jié)果表明，當控股股東持股比例較低時，控股股東對中小股東進行利益侵占的可能性較大，公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少代理成本，股利支付率與控股股東持股比例成正比。當控股股東持股比例上升到一定程度后，控股股東與中小股東之間的協(xié)同效應占據(jù)主導地位，公司分配現(xiàn)金股利緩解代理沖突的必要性較小，股利支付率隨控股股東持股比例的增加而減少。同時，與控股股東協(xié)同效應較強的公司相比，當控股股東表現(xiàn)為利益侵占時，公司支付現(xiàn)金股利的治理作用較強，現(xiàn)金股利的價值效應較大。

基于股利支付水平和現(xiàn)金股利價值兩個維度的研究結(jié)果表明，替代模型對于解釋中國上市公司的股利分配行為具有適用性，這在一定程度上豐富了控股股東代理問題影響公司現(xiàn)金股利的相關(guān)研究成果，同時也對中國監(jiān)管部門進一步規(guī)范公司現(xiàn)金分紅具有理論借鑒意義。

控股股東；中小股東；代理問題；現(xiàn)金股利；股利價值；替代效應

1 引言

股利代理理論認為，現(xiàn)金股利作為一種公司治理機制能夠減少公司自由現(xiàn)金流，降低公司代理成本，代理問題越嚴重的公司應該發(fā)放越多的現(xiàn)金股利[1]。然而，較多的現(xiàn)金股利也可能是管理者在完善的公司治理機制下被迫做出的財務選擇，這意味著代理成本越小的公司支付的現(xiàn)金股利越多。因此，在考察公司治理因素的影響時，僅從股利支付水平的角度并不能有效識別代理問題與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。

PINKOWITZ et al.[2]運用FAMA et al.[3]開創(chuàng)的回歸模型測量現(xiàn)金股利價值，認為在投資者保護較好的國家，公司盈余被管理者侵占的可能性較小，現(xiàn)金股利由于稅收劣勢對公司價值的貢獻較低，代理沖突相對小的情況下公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應較小。相反，在投資者保護不足的情況下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利能夠產(chǎn)生顯著的治理作用，現(xiàn)金股利的價值效應較大。

中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，控股股東可以憑借控制權(quán)獲取不與投資者共享的私有收益，進而導致利益侵占效應。另外，股票價格上漲帶來的財富增加也激勵控股股東合理使用控制權(quán)，產(chǎn)生利益協(xié)同效應。本研究考察中國上市公司控股股東持股比例不同情況下公司的現(xiàn)金股利政策，并進一步分析現(xiàn)金股利的價值效應。

2 相關(guān)研究評述

在完美資本市場中，公司價值只取決于投資決策，而與股利政策無關(guān)[4]。ROZEFF[1]放松委托人與代理人之間不存在利益沖突的假定，將代理成本應用于股利政策的研究，發(fā)現(xiàn)公司股利支付率與代理成本成正比；JENSEN[5]進一步將自由現(xiàn)金流引入代理理論的分析框架，認為持有過多現(xiàn)金資源的管理者為了構(gòu)造自己的企業(yè)帝國可能投資于凈現(xiàn)值為負的項目，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于避免管理者囤積和濫用公司現(xiàn)金流，進而緩解公司代理沖突?；诠衫砝碚?，學者們選取特定的公司治理變量作為代理成本的衡量指標，從現(xiàn)金股利政策以及現(xiàn)金股利價值兩方面考察了代理問題與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。

在現(xiàn)金股利政策方面，LA PORTA et al.[6]分析股利分紅對控股股東和管理者的約束作用，提出關(guān)于公司治理與現(xiàn)金股利關(guān)系的結(jié)果模型和替代模型，結(jié)果模型認為在投資者保護較好的情況下中小股東能夠獲得更多的現(xiàn)金股利，而替代模型分析的是在投資者保護較弱的情況下現(xiàn)金股利與公司治理之間的替代關(guān)系。LA PORTA et al.[6]的研究發(fā)現(xiàn)治理機制越完善的公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，驗證了股利結(jié)果模型；BAE et al.[7]基于跨國樣本數(shù)據(jù)進行實證研究，認為當管理者的利益侵占動機較強時，較好的投資者法律保護能迫使公司發(fā)放較多的現(xiàn)金股利；O′CONNOR[8]以21個發(fā)展中國家的樣本公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)較好的公司傾向于通過支付較多的現(xiàn)金股利避免公司自由現(xiàn)金流被管理者肆意揮霍，同樣驗證了結(jié)果模型的適用性。

但另有一些學者關(guān)于股利政策的研究結(jié)果表明，股利替代模型也具有一定適用性。FACCIO et al.[9]在研究東亞地區(qū)的股利支付率與公司治理之間的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)越差的公司分配的現(xiàn)金股利反而越多，他們認為東亞地區(qū)的投資者保護水平普遍較低，投資者對公司代理問題較為警惕，治理結(jié)構(gòu)差的公司需要采取高股利政策消除投資者顧慮。這實際上與替代模型的觀點一致，治理結(jié)構(gòu)好的公司能夠更合理地利用公司資源，即使股利支付水平較低，投資者也很少將其理解為利益侵占行為[10]。ABDULLAH et al.[11]在考察上市公司的股利時序特征時發(fā)現(xiàn)，與治理結(jié)構(gòu)較差的公司相比，治理機制完善的公司在面臨好的投資機會時減少股利支付的可能性更大；ISAKOV et al.[12]進一步認為，即便擁有大量的自由現(xiàn)金流，治理質(zhì)量好的公司也可能采取低股利政策以避免外部融資的高成本問題，從而支持股利替代模型。

在現(xiàn)金股利價值方面，學者們重點比較了代理問題嚴重程度不同的公司發(fā)放現(xiàn)金股利對公司價值的貢獻差異。PINKOWITZ et al.[2]和HAW et al.[13]借鑒FAMA et al.[3]開創(chuàng)的回歸模型測量現(xiàn)金股利的價值效應時發(fā)現(xiàn)，在投資者保護程度較低的國家，管理者掏空公司資源的法律風險較小，發(fā)放現(xiàn)金股利緩解代理沖突的作用較大，現(xiàn)金股利的價值效應較高；在投資者保護較好的情況下，管理者侵占公司利益的成本較大，現(xiàn)金股利由于稅收劣勢對公司價值的貢獻較低。OFFICER[14]認為現(xiàn)金股利是公司治理的一種替代機制，治理結(jié)構(gòu)差的公司運用現(xiàn)金股利降低代理成本的意義較大。因此，在滿足支付股利的條件下，公司不僅實際分配股利的概率較高，而且股利發(fā)放的公告效應較強。KALCHEVA et al.[15]發(fā)現(xiàn)，只有當公司經(jīng)理擁有較強的控制權(quán)并且投資者保護較弱時，發(fā)放現(xiàn)金股利才有利于提升公司價值，在其他情況下是否發(fā)放現(xiàn)金股利與公司價值無關(guān)。

隨著公司治理的焦點由股權(quán)結(jié)構(gòu)分散背景下的第一類代理問題轉(zhuǎn)移到股權(quán)結(jié)構(gòu)集中情況下的第二類代理問題，控股股東持股比例對公司代理問題的影響及其與公司現(xiàn)金股利的關(guān)系受到了學者們的廣泛關(guān)注。TRUONG et al.[16]認為，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，控股股東持股比例不同對公司股利政策的影響存在差異。在較低的持股水平上，控股股東主要對經(jīng)理起監(jiān)督作用，公司發(fā)放現(xiàn)金股利減少代理成本的必要性較小。當持股比例達到一定程度后，控股股東可以憑借對公司的控制將自身利益凌駕于公司利益之上，此時公司往往選擇支付現(xiàn)金股利抑制控股股東的掏空行為。THANATAWEE[17]卻認為，股權(quán)集中時的公司治理效果較差，控股股東傾向于制定低股利政策攫取更多私有收益。AOKI[18]進一步認為，當控股股東持股比例較低時，控股股東傾向于分配現(xiàn)金股利，實現(xiàn)與中小股東利益共享，而在持股比例較高的情況下，控股股東偏好低股利政策，以便積累更多自由現(xiàn)金流。

中國學者關(guān)于控股股東代理問題與現(xiàn)金股利關(guān)系的討論主要圍繞現(xiàn)金股利的掏空作用和治理功能展開，研究結(jié)論存在一定差異。曹裕[19]和強國令[20]認為，隨著監(jiān)管層對公司現(xiàn)金分紅的政策引導力度不斷增強，控股股東更愿意利用現(xiàn)金股利這種相對隱蔽的方式進行利益輸送，因此控股股東持股比例與股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系；謝軍[21]認為盡管控股股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機，但是控股股東分配股利并不會犧牲公司的發(fā)展機會，進而支持股利的自由現(xiàn)金流假說；肖作平等[22]的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東對公司控制力越大，侵占中小股東利益的動機越強，公司需要支付越多的現(xiàn)金股利來減少中小股東對公司代理風險的關(guān)注。

針對現(xiàn)金股利的價值效應，中國學者從現(xiàn)金股利發(fā)揮治理作用的視角也進行了一些探討。徐壽福等[23]的研究表明，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于降低公司代理成本并提高公司績效，驗證了現(xiàn)金股利的治理功能；李小軍等[24]發(fā)現(xiàn)資本市場對增加現(xiàn)金股利公告的反應與公司監(jiān)督質(zhì)量負相關(guān)，意味著控股股東自利行為無法受到有效制約的公司發(fā)放現(xiàn)金股利對公司價值的積極影響更大；徐曉萍等[25]發(fā)現(xiàn)獨立董事占比較大的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應較小，為獨立董事改善公司治理水平提供了經(jīng)驗證據(jù)，也為研究控股股東代理問題與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系提供了新的思路。

綜上所述，國外學者在研究公司代理問題與現(xiàn)金股利的關(guān)系時大都集中于國家層面或者股權(quán)相對分散的英美國家，在考察控股股東的影響時往往忽略了持股比例較高情況下控股股東可能產(chǎn)生利益協(xié)同效應，但是在分析公司股利政策時應該將利益協(xié)同效應納入分析范疇[26]。中國學者關(guān)于控股股東對公司股利政策的影響也尚未達成共識，有待進一步研究。從已有研究看，國內(nèi)外學者只從公司股利政策或現(xiàn)金股利價值某一方面考察代理問題與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，導致在識別公司股利分配中的代理問題時顯得相對片面。本研究基于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特點，從控股股東代理問題視角分析公司股利政策和現(xiàn)金股利價值效應。

3 理論分析

傳統(tǒng)公司治理理論認為，公司經(jīng)理與股東的效用函數(shù)不盡相同，其在日常經(jīng)營活動中的行為選擇可能偏離股東利益最大化目標。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，股東往往存在搭便車心理，不會對經(jīng)理的自利行為進行有效監(jiān)督，因此公司代理問題主要存在于經(jīng)理人與股東之間。然而上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更多地呈現(xiàn)出集中的形態(tài)，公司實際控制人并非經(jīng)理而是控股股東。與經(jīng)理人不持有或持有較少的公司股票不同，控股股東作為公司最大的股東，對公司治理既存在正面影響又有負面效應。一方面，正面影響源于控股股東的利益協(xié)同效應，表現(xiàn)為控股股東可以憑借自身才能對公司資源實現(xiàn)更有效地利用或者通過加強對經(jīng)理人的監(jiān)督創(chuàng)造更多共享收益。另一方面，控股股東可能并不按照全體股東的持股比例均勻分配公司經(jīng)營成果，而是通過關(guān)聯(lián)交易、資金侵占、擔保貸款等方式向自身輸送利益，形成利益侵占效應[27-28]。

控股股東在尋求自身利益最大化的過程中會權(quán)衡各種利益實現(xiàn)方式的收益和成本，具體表現(xiàn)為利益協(xié)同還是利益侵占與其持股比例有關(guān)[29]。當控股股東持股比例較低時，控股股東掏空公司資源獲取獨享收益的成本較小，榨取中小股東利益的動機較強，公司代理成本較大。理性的投資者會對控股股東的掏空行為形成預期，并將低現(xiàn)金股利視為自身利益受到侵占的表現(xiàn)，因而希望公司支付較多現(xiàn)金股利。同時，公司為了以較低的成本滿足潛在的融資需求，需要建立一種保證投資者利益不被侵占的信譽機制，這種信譽機制的建立對代理風險較高的公司具有更為重要的意義[30]。支付現(xiàn)金股利減少了公司自由現(xiàn)金流，能向投資者傳遞公司代理問題減小的信息，并導致公司權(quán)益資本成本下降，成為控股股東獲取聲譽效應的重要途徑[31]。隨著持股比例的增加，控股股東對公司的控制力逐漸提高，能夠更方便地采取隧道行為攫取私有收益，外部投資者會更加關(guān)注來自于控股股東的掠奪風險，公司支付現(xiàn)金股利降低代理成本的必要性增大。因此，為了樹立良好的公司形象并吸引更多潛在投資者，在較低的持股水平上，隨著控股股東持股比例的增加，公司支付的現(xiàn)金股利增多。

然而，當控股股東持股比例達到一定程度后，股價上漲帶來的財富增加使控股股東與中小股東的利益趨于一致。并且，在控股股東持股比例較高的情況下，一旦公司面臨經(jīng)營丑聞或者陷入財務困境，控股股東必定成為關(guān)注的焦點，其將承擔更多的連帶責任，這導致控股股東侵占中小股東利益的成本加大，使控股股東主要表現(xiàn)出利益協(xié)同效應。在此基礎上，持股比例的提高進一步激勵控股股東更合理地利用公司資源，可能導致控股股東減少股利支付而留存更多收益以滿足將來的發(fā)展。同時，由于公司代理沖突逐漸緩和，投資者對自身利益受到侵占的顧慮減小，公司發(fā)放現(xiàn)金股利控制代理成本的必要性降低。MICHAELY et al.[32]的研究表明，當控股股東持股比例較高時，控股股東的侵占意愿減弱，公司支付的現(xiàn)金股利反而較少。綜上所述，本研究提出假設。

H1在控股股東持股比例較低時，股利支付率隨控股股東持股比例的增加而增加；當控股股東持股比例達到一定程度后，股利支付率隨控股股東持股比例的增加而減少。

現(xiàn)金股利作為公司治理機制之一，能夠降低公司代理成本。然而，在不同的公司，與代理風險有關(guān)的因素存在系統(tǒng)性差異，這不僅影響公司運用現(xiàn)金股利降低代理成本的必要性，也導致現(xiàn)金股利的治理意義和現(xiàn)金股利價值效應不同。在較低的持股水平上，控股股東進行利益輸送的意愿較強，主要表現(xiàn)出利益侵占效應。減少當期現(xiàn)金股利而增加留存收益雖然能夠避免支付股利稅，但是在考慮公司代理沖突后，留存收益作為“林中之鳥”更有可能被控股股東用于過度投資，在將來轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實的高股利或者資本利得的不確定性較大，投資者會更加偏好當期的“一鳥在手”。相反，發(fā)放現(xiàn)金股利加速了公司自由現(xiàn)金流的流出，減少了控股股東可以操控的用來滿足自身私利的公司資源，能夠起到有效的治理作用，進而產(chǎn)生較高的價值效應。在控股股東持股比例較低時，隨著持股比例的提高，控股股東的侵占能力變大，現(xiàn)金股利的治理意義不斷加強，投資者對公司現(xiàn)金股利給予的價值評估較高。

當持股比例達到一定程度后，控股股東重視公司長期發(fā)展的利益激勵較大，會更有效地介入公司經(jīng)營決策，主要產(chǎn)生利益協(xié)同效應，并且這種協(xié)同效應隨著控股股東持股比例的提高而增強。此時，由于公司代理沖突逐漸緩和，公司資源被濫用的可能性降低，現(xiàn)金股利的治理意義減小，分配股利的邊際收益降低。另外，現(xiàn)金股利發(fā)放將迫使公司進行更多外部融資，增加公司籌資成本。并且，現(xiàn)金股利具有稅收劣勢，在公司代理沖突較小的情況下，投資者可能更加偏好以資本利得來延遲繳納所得稅，因而并不希望公司支付較多現(xiàn)金股利，進一步增加了發(fā)放現(xiàn)金股利的增量成本，導致現(xiàn)金股利價值效應降低。ALZAHRANI et al.[33]發(fā)現(xiàn)，只有在控股股東的利益侵占意愿較強時，投資者才會歡迎公司發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，與控股股東利益侵占動機強的公司相比，當控股股東表現(xiàn)為利益協(xié)同時，現(xiàn)金股利的價值效應較小?；谝陨戏治觯狙芯刻岢黾僭O。

H2與控股股東持股比例較高的公司相比，控股股東持股比例較低時，現(xiàn)金股利的價值效應較大。

4 研究設計、數(shù)據(jù)和樣本

4.1 數(shù)據(jù)來源和選擇

本研究選取2006年至2013年滬深A股主板上市公司為初始樣本，由于在測算現(xiàn)金股利價值時用到前、后各一年的財務數(shù)據(jù)，所以實際上包括了2005年至2014年的數(shù)據(jù)，所有公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。在選取樣本時做了如下篩選：①剔除相應財務數(shù)據(jù)缺失的公司；②因為金融行業(yè)負債的特殊性，將其剔除；③剔除ST和資產(chǎn)小于負債的公司；④本研究考慮的主要是正常派現(xiàn)公司的股利政策和現(xiàn)金股利價值，故剔除每股收益為負以及現(xiàn)金股利支付率大于1的公司；⑤剔除第一大股東持股比例小于5%的公司，這類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，控股股東對公司的股利政策影響較小[18]。最后得到8 368個樣本觀測值。

4.2 變量定義

考慮公司股利政策時選取股利支付率衡量公司的股利支付水平，考察持股比例不同情況下控股股東對公司股利政策的影響，控股股東持股比例用第一大股東持股比例表示。本研究控制總資產(chǎn)凈利潤率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、銷售收入增長率、自由現(xiàn)金流等對公司股利政策有較大影響的變量。在測量現(xiàn)金股利價值時，用公司t期的資產(chǎn)賬面價值對所有變量進行標準化處理，以減少公司規(guī)模和異方差對回歸結(jié)果的影響。具體變量定義見表1。

4.3 變量特征

表2給出樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。股利支付率的均值為0.198，中位數(shù)為0.143，表明上市公司支付低現(xiàn)金股利的現(xiàn)象比較普遍。股利支付率最小值為0.000，最大值為0.999，表明不同公司之間的現(xiàn)金股利分配呈現(xiàn)出很大差異。此外，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，控股股東持股比例平均達到0.374。不同公司的控股股東持股比例存在較大區(qū)別，最小值僅為0.050，最大值達0.894，為控股股東表現(xiàn)出利益侵占和利益協(xié)同提供了條件。其他變量特征與已有研究一致，這里不再贅述。

表3給出主要變量之間的相關(guān)系數(shù)?？傮w而言，股利支付率與控股股東持股比例之間存在顯著的正相關(guān)性，但是控股股東持股比例高低不同時的股利政策是否存在差異需要進一步回歸分析。此外，股利支付率與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，與公司規(guī)模和自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，與已有研究的結(jié)果一致。公司t期盈余和t期現(xiàn)金股利的增加有利于公司價值的增長，t期資產(chǎn)規(guī)模變動和t期利息增加對公司價值存在消極影響。從被解釋變量、控制變量的相關(guān)系數(shù)看，回歸模型并不存在明顯的多重共線性問題。

5 實證結(jié)果和分析

5.1 控股股東持股比例與公司股利政策

由于樣本公司中存在大量股利支付率為0的公司，直接利用OLS回歸會帶來偏差，所以本研究運用Tobit模型進行實證分析，選取(1)式考察控股股東持股比例對公司股利政策的影響，即

β5Sizet+β6SGRt+β7FCFt+year+industry+ξt

(1)

其中，β0為常數(shù)項；β1和β2代表股利支付率對控股股東持股比例的敏感性，依據(jù)H1本研究預期β1為正、β2為負；β3～β7為控制變量系數(shù)；year為年度虛擬變量；industry為行業(yè)虛擬變量；ξt為殘差項。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

5.2 控股股東持股比例和公司股利價值

本研究運用FAMA et al.[3]開創(chuàng)的價值回歸模型，采用(2)式對現(xiàn)金股利價值進行測度，即

Vt=λ0+λ1Et+λ2dEt+λ3dEt+1+λ4dAt+λ5dAt+1+

λ6It+λ7dIt+λ8dIt+1+λ9Dt+λ10dDt+λ11dDt+1+

λ12dVt+1+year+industry+εt

(2)

其中，λ0為常數(shù)項，λ9反映了公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應，λ1～λ8和λ10～λ12均為控制變量系數(shù)，εt為殘差項。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2 Results of Descriptive Statistics

表5給出在控股股東持股比例不同情況下的現(xiàn)金股利價值的回歸分析結(jié)果，(1)列和(2)列給出按控股股東持股比例中位數(shù)進行分組回歸的結(jié)果，控股股東持股比例較低組Dt的回歸系數(shù)為11.527，表明控股股東持股比例較低的公司發(fā)放的現(xiàn)金股利更受投資者歡迎，現(xiàn)金股利的價值效應更大；而在控股股東持股比例較高組，Dt的回歸系數(shù)為4.484，表明控股股東持股比例較高時的利益協(xié)同效應更為突出，現(xiàn)金股利的價值效應較小。H2得到驗證。(1)列Et的系數(shù)為2.266，(2)列Et的系數(shù)為8.632，表明在控股股東持股比例較高的情況下，公司盈余被侵占的可能性較小，投資者給予公司盈余的價值評估較高。以上結(jié)果進一步驗證了當控股股東持股比例較低時，控股股東主要對中小股東進行利益侵占，投資者對控股股東的利益掠奪風險更為警惕；而控股股東持股比例較高時，控股股東與中小股東之間主要表現(xiàn)為利益協(xié)同，投資者對公司代理風險關(guān)注較少。(3)列和(4)列的結(jié)果與(1)列和(2)列一致，不再贅述。

5.3 穩(wěn)健性檢驗

由于樣本中有相當部分的上市公司沒有派發(fā)現(xiàn)金股利，運用Tobit模型可以避免以股利支付率為被解釋變量時的樣本選擇問題[34]，但是在測量現(xiàn)金股利價值效應時，依然有大量樣本的現(xiàn)金股利為0。本研究發(fā)現(xiàn)徐壽福等[23]研究現(xiàn)金股利對公司績效的影響時，為避免股利支付率為0的樣本對實證結(jié)果的干擾，在穩(wěn)健性檢驗時剔除未分配股利的公司。借鑒這種方法，本研究只選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本公司測量現(xiàn)金股利的價值效應。表6給出控股股東持股比例不同情況下現(xiàn)金股利價值的回歸結(jié)果。(1)列中Dt的系數(shù)為9.390，(2)列中Dt的系數(shù)為5.736，表明控股股東持股比例低的公司發(fā)放現(xiàn)金股利帶來的價值效應要明顯高于控股股東持股比例高的公司，研究結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化。(3)列和(4)列的結(jié)果與(1)列和(2)列一致，不再贅述。

表3 相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation Coefficients

注：***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，下同。

表4 控股股東持股比例與公司股利政策的回歸分析結(jié)果Table 4 Regression Analysis Results of the Shareholding Ratioof the Controlling Shareholder and Corporate Dividend Policy

表5 控股股東持股比例與公司股利價值的回歸分析結(jié)果Table 5 Regression Analysis Resultsof the Shareholding Ratio of the ControllingShareholder and Corporate Dividend Value

表6 控股股東持股比例與公司股利價值的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Table 6 Robust Test Results of the Shareholding Ratio of the Controlling Shareholder and Corporate Dividend Value

6 結(jié)論

在公司代理問題與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系存在較大爭議的情況下，本研究探討控股股東持股比例對公司股利政策的影響，結(jié)果表明在控股股東持股比例較低的公司，控股股東侵占公司利益的成本較低，侵占能力隨其持股比例的提高而增強，公司需要支付更多的現(xiàn)金股利緩解代理沖突。而在控股股東持股比例達到一定程度后，控股股東與中小股東之間的協(xié)同效應占主導地位，中小股東利益受到侵占的可能性較低，公司發(fā)放現(xiàn)金股利緩解代理沖突的必要性較小。同時，本研究發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例較低的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應較大，這進一步驗證了控股股東持股比例較低時主要表現(xiàn)出利益侵占效應，而在較高的持股比例時表現(xiàn)為利益協(xié)同效應。因此，本研究認為股利替代模型對中國上市公司的股利分配行為具有更強的解釋力。依據(jù)本研究結(jié)果可以得出以下幾點啟示。

(1)結(jié)合股利政策和現(xiàn)金股利的價值效應理解公司的股利分配行為。由于公司的代理成本難以被準確度量，學者們往往通過考察公司治理因素對股利分配的影響來研究公司代理問題與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。已有研究結(jié)果表明，公司治理與現(xiàn)金股利之間可能成正比，也可能表現(xiàn)為負相關(guān)。雖然股利結(jié)果模型和替代模型能對相關(guān)結(jié)果進行解釋，但是本研究認為在選定的公司治理變量對代理問題的影響具有爭議時，僅從股利支付水平上并不能反映公司發(fā)放現(xiàn)金股利的真正動機。結(jié)合公司的股利支付水平和現(xiàn)金股利的價值效應分析公司股利政策可以在一定程度上彌補相應的不足，對于更好地理解公司股利分配行為具有重要意義。

(2)證監(jiān)會應根據(jù)公司治理質(zhì)量進一步完善股利監(jiān)管政策。為了保護中小投資者的合法權(quán)益，強化上市公司的回報意識，證監(jiān)會頒布了一系列政策文件規(guī)范上市公司的分紅行為。但是無論是將現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤的導向性政策，還是根據(jù)公司發(fā)展情況實現(xiàn)差異化分紅的強制性政策，監(jiān)管部門對公司現(xiàn)金分紅的要求都忽略了代理沖突的影響。對于控股股東自利動機較強的公司，中小股東利益受到侵占的可能性較大，現(xiàn)金股利的治理意義較強，監(jiān)管部門應進一步要求該類公司提高現(xiàn)金分紅的比重。而對于控股股東協(xié)同效應較強的公司，投資者對現(xiàn)金分紅的偏好相對較弱，現(xiàn)金股利的治理意義較小，監(jiān)管部門可以考慮對該類公司現(xiàn)金股利支付標準不做強制性要求。

(3)保持適當?shù)墓蓹?quán)集中度。持股比例不僅是控股股東對公司形成控制的基礎，也對控股股東是否合理使用控制權(quán)產(chǎn)生重要影響，學術(shù)界就控股股東是否應該擁有較高的持股比例并沒有達成共識。本研究通過比較公司股利價值效應識別控股股東是否產(chǎn)生了正向激勵作用，為相關(guān)研究提供了新的思路。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例較高的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價值效應較低，表明較高的持股比例可以激發(fā)控股股東的利益協(xié)同效應，并導致投資者對控股股東侵占公司利益的顧慮減小，造成公司股利價值降低。因此，保持適當?shù)墓蓹?quán)集中度有利于調(diào)和大小股東之間的利益分歧，降低公司代理成本。

本研究主要基于公司現(xiàn)金股利政策和股利價值兩個角度考察控股股東代理問題對公司股利分配行為的影響，但在討論公司代理沖突時尚未考慮公司所處的生命周期，而不同生命周期狀態(tài)下控股股東對公司股利政策的影響也可能不同，后續(xù)可對以上局限之處展開進一步的研究。

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AgencyProblembetweenControllingandMinorityShareholdersandCorporateCashDividend

LUO Qi，WU Zhedong

School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072, China

There have been numerous empirical studies on the relationship between agency problem and dividend policy, yet the results remain ambiguous. The “outcome” model predicts a negative relationship between agency problem and dividend payout, while the “substitute” model argues that firms with poor corporate governance tend to make high dividend payments to establish a good reputation for decent treatment of minority shareholders. When corporate ownership is concentrated, agency problem lies primarily between controlling and minority shareholders. It is important to explore if and how firms′ dividend policies are influenced by the interaction between the two.

The extent of agency problem is closely related to the shareholding ratio of the controlling shareholder, which may lead to different dividend policies. This paper provides empirical test on the relationship between agency problem and dividend policy using a sample of Chinese companies listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges between 2006 and 2013, and we adopt Tobit model to conduct the test. Moreover, we use the Fama and French model to test the valuation effect of dividend payouts.

Our empirical results show that when the controlling shareholder owns relative low share, the interests of minority shareholders are more likely to be entrenched and dividends are used as a way to reduce agency problem, and there is a positive relationship between dividend ratio and share of the controlling shareholder. As the controlling shareholder′s ownership share increases to a certain level, the interests of the controlling shareholder and minority shareholders are more aligned and there is less need to mitigate the agency problem, and there is actually a negative relationship between dividend ratio and ownership share of the controlling shareholder. Compared to companies with more alignment between controlling and minority shareholders, those with significant entrenchment of minority shareholders show a stronger dependence on using dividend policy, and the effects of dividend payments on corporate value are also greater.

Our analysis of corporate dividend policy considers both the level and value of dividend payments. The results support the “substitute” model and provide a better explanation to Chinese companies′ dividend policy, which enriches the empirical studies about how the controlling shareholder influencing corporate dividend policy. The empirical evidence can also have implications and be useful to improve the current regulation of Chinese listed companies.

controlling shareholder；minority shareholder；agency problem；cash dividend；dividend value；substitution theory

Date:November 11th, 2015

DateApril 30th, 2016

FundedProjectSupported by the National Natural Science Foundation of China(71272230), the National Social Science Foundation of China(14BGL043) and the Program for New Century Excellent Talents in University(NCET-13-0437)

Biography:LUO Qi, doctor in engineering, is a professor in the School of Economics and Management at Wuhan University. His research interests include corporate finance and capital market, behavioral corporate finance. His representative paper titled “The moral hazard of controlling shareholder and corporate cash holdings” was published in theEconomicResearchJournal(Issue 2, 2011). E-mail：luoqi@whu.edu.cn WU Zhedong, is a postgraduate in the School of Economics and Management at Wuhan University. His research interests cover on corporate governance. E-mail：wu1870719921127@163.com

F270

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.03.010

1672-0334(2016)03-0112-11

2015-11-11修返日期2016-04-30

國家自然科學基金(71272230)；國家社會科學基金(14BGL043)；教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃(NCET-13-0437)

羅琦，工學博士，武漢大學經(jīng)濟與管理學院教授，研究方向為公司金融與資本市場、行為公司金融等，代表性學術(shù)成果為“控股股東道德風險與公司現(xiàn)金策略”，發(fā)表在2011年第2期《經(jīng)濟研究》，E-mail：luoqi@whu.edu.cn 吳哲棟，武漢大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生，研究方向為公司治理，E-mail：wu1870719921127@163.com