辜勝阻，莊芹芹

(武漢大學戰(zhàn)略管理研究院，湖北 武漢 430072)

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資本市場功能視角下的企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展研究

辜勝阻，莊芹芹

(武漢大學戰(zhàn)略管理研究院，湖北 武漢 430072)

企業(yè)是我國實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的重要主體，國有企業(yè)集聚了大量優(yōu)質創(chuàng)新資源，在創(chuàng)新驅動發(fā)展中具有引領作用。企業(yè)創(chuàng)新始于技術、成于資本，創(chuàng)新活動投入高、風險大、回報周期長，必須高度依賴資本市場。因此，要充分發(fā)揮資本市場功能，為企業(yè)創(chuàng)新提供制度、資金、風險分散等支持，實現(xiàn)人才、技術與資本的有機結合。要打造創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)富“金三角”，激發(fā)創(chuàng)新人才活力，構建創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)投“鐵三角”，形成大中小型企業(yè)共生共榮，多種所有制經濟共同發(fā)展的創(chuàng)新格局。建立創(chuàng)新容錯機制，營造鼓勵創(chuàng)新的寬松環(huán)境，形成良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)，全面激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。

企業(yè)創(chuàng)新；資本市場；激勵約束；并購重組；容錯機制

一、引言

2016年5月《國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》發(fā)布，提出我國實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的任務之一是壯大創(chuàng)新主體，力爭有一批企業(yè)進入全球百強創(chuàng)新型企業(yè)。實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，要強化企業(yè)在創(chuàng)新中的主體地位，激發(fā)國企創(chuàng)新活力。我們通過對近40家中央企業(yè)和地方國有企業(yè)調研，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)集聚了大量優(yōu)質創(chuàng)新資源，在實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略中具有骨干和表率作用*為深入研究國有企業(yè)如何通過改革實施創(chuàng)新發(fā)展驅動戰(zhàn)略，2016年以來，調研組實地考察和調研了武漢郵電科學研究院、新興際華集團有限公司、中國電子科技集團公司、中國醫(yī)藥集團總公司、中國航天科工集團、中國移動通信集團公司、中國廣核集團有限公司、中國核工業(yè)集團公司、中國電力投資集團公司、國家電網公司、中國中車集團公司等近40家中央直屬企業(yè)和地方國有企業(yè)。并與國資委、發(fā)改委、財政部、人社部、人民銀行、審計署等國家部委和國有金融機構，以及湖北省、北京市政府等有關部門召開多場次座談會，就加快國有企業(yè)實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、深化國有資產管理體制改革、營造國企轉型升級環(huán)境等問題聽取意見和建議。。推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展要充分發(fā)揮資本市場作用。當前國有企業(yè)資產證券化率不斷提升，截至2015年底，央企控股上市公司388戶，央企61.3%的資產、62.8%的營業(yè)收入、76.1%的利潤集中在上市公司[1]。但我國企業(yè)整體創(chuàng)新能力與世界一流企業(yè)仍存在較大差距，國有企業(yè)呈現(xiàn)“大而不強”的局面。美國高度發(fā)達的資本市場培育出一大批具有國際競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)，谷歌、微軟、亞馬遜、蘋果、臉譜五大科技公司總市值已突破2萬億美元，超過了2014年俄羅斯全國GDP(1.857萬億美元)。而在2016年《財富》世界500強企業(yè)中，中國上榜企業(yè)絕大多數(shù)是石油、電力、鋼鐵、煤炭、汽車、金融等傳統(tǒng)領域的國有企業(yè)，創(chuàng)新型企業(yè)比重不足。因此，要充分發(fā)揮資本市場功能，以問題為導向，破除阻礙創(chuàng)新的體制機制，培育一批真正具有核心競爭力的全球創(chuàng)新型企業(yè)。

二、企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與資本市場功能的理論基礎

企業(yè)創(chuàng)新活動需要面向創(chuàng)新的企業(yè)制度，獲取外部創(chuàng)新資源的高效市場、風險分散體系以及研發(fā)資金等支持。而相應地，資本市場具有創(chuàng)新激勵與約束機制、價格發(fā)現(xiàn)、重組創(chuàng)新資源、風險分散以及創(chuàng)新融資等重要功能(圖1)*資本市場是長期金融工具的交易市場，包括股票市場、債券市場、期貨市場等。本文研究的資本市場特指為企業(yè)提供股權融資的市場。。本文基于資本市場功能視角，從企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中的制度、風險管理、資金等需求出發(fā)，分析資本市場支持企業(yè)特別是國企創(chuàng)新發(fā)展的機制。

(一)通過改制上市，能夠優(yōu)化公司治理結構和產權界定，構建適應創(chuàng)新的現(xiàn)代企業(yè)制度,形成創(chuàng)新激勵和約束機制

建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度，是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要條件。資本市場為國企改制提供了天然的市場化場所，使少數(shù)股東企業(yè)成為社會公眾公司，離開資本市場國企難以建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度[2]。產權制度是現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎，從制度經濟學角度，產權制度改革是國有企業(yè)改革的核心。資本市場能夠使產權可量化、衡量、交易，通過改制上市、明晰產權，能夠實現(xiàn)所有權與經營權分離，理順政府與市場關系，為創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)造條件。資本市場也是混合所有制改革的重要場所，能對國有資產有效評估定價，并進行公開交易，有利于避免權力尋租、國有資產賤賣等行為發(fā)生。通過引入戰(zhàn)略投資者，有利于將國企資源、技術、人才等優(yōu)勢與民企靈活的市場機制優(yōu)勢合二為一，強化國企創(chuàng)新骨干作用并激發(fā)民企創(chuàng)新活力。通過開展混合所有制企業(yè)員工持股，讓核心管理者與科研人員共享創(chuàng)新收益，有利于形成激勵長效機制。同時，企業(yè)在資本市場上市交易，依法履行公開信息披露義務，使經營管理者接受內外部監(jiān)督，有利于提高決策透明度。一方面，通過資本市場構建有效的公司治理結構，實現(xiàn)權力制衡，能夠形成內部約束。另一方面，在出現(xiàn)內部人控制問題、內部監(jiān)督失靈時，資本市場也能通過資產定價機制、企業(yè)接管機制等發(fā)揮外部監(jiān)督作用。具體而言，股票價格波動可以彌補投資者在監(jiān)督經營者中的信息不對稱，間接改善企業(yè)經營管理；而經營業(yè)績較差的企業(yè)，在資本市場中面臨被兼并收購的風險，對經營者形成外部約束，倒逼企業(yè)不斷創(chuàng)新以保持競爭優(yōu)勢。

圖1 資本市場功能與企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展

(二)資本市場具有優(yōu)化資源配置功能，通過資本市場并購重組，能夠迅速從外部獲取創(chuàng)新資源，實現(xiàn)創(chuàng)新資源的合理流動和有效整合

資本市場具有價格發(fā)現(xiàn)與資源配置功能，能夠對資產合理定價，并為創(chuàng)新資源的交易提供公平、公開、公正的市場環(huán)境。有效的價格發(fā)現(xiàn)是實現(xiàn)資源合理配置的基礎，根據有效資本市場理論(efficient markets theory，EMT)，資本市場以資產價格為信號，引導資金資源直接在不同企業(yè)與行業(yè)間配置，相對于產品市場資源配置更為直接、高效，有利于降低交易活動的搜尋費用、信息成本，是一種低成本、高效率的資源配置方式。

資本市場的資源配置功能，不僅涉及增量融資(IPO與增發(fā))，更涉及存量資源的再配置。并購重組是通過資本市場盤活存量創(chuàng)新資源的重要方式。作為企業(yè)重要的外部成長戰(zhàn)略，并購重組能夠幫助企業(yè)從外部獲取關鍵技術、核心資產、知名品牌、市場渠道等創(chuàng)新資源，實現(xiàn)規(guī)模經濟、范圍經濟以及協(xié)同效應等。從產業(yè)角度，并購重組包括圍繞產業(yè)鏈的縱向一體化、突出主業(yè)的橫向整合以及混合并購等方式。從并購技術動因，可以分為技術并購與非技術并購。企業(yè)技術創(chuàng)新來自于內部研發(fā)與外部技術獲取的交互作用(圖1)。隨著市場競爭環(huán)境的變化，內部研發(fā)的長周期、高風險等特點，難以完全適應技術及產品生命周期的縮短。從20世紀80年代以來，歐美、日本等國家的企業(yè)開始從內部研發(fā)，轉向技術并購、戰(zhàn)略聯(lián)盟等外部技術獲取模式[3]。技術并購(technology M&A) 是以獲取技術能力為主要動機的并購行為，一般是實力雄厚的大企業(yè)并購技術型中小企業(yè)。近年來國企技術購買活動日益活躍(圖2)，通過從外部購買迅速獲取技術，縮短了“從技術到產品”的時間。技術并購不僅能直接獲得目標企業(yè)的核心技術，而且通過與原有內部技術資源的深度整合，進行二次研發(fā)，能夠提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。

圖2 制造業(yè)各行業(yè)大中型國有及國有控股企業(yè)購買國內技術經費支出(萬元)數(shù)據來源：Wind資訊。

(三)資本市場具有分散創(chuàng)新風險功能，通過收益風險匹配機制與多元化投資者參與，能夠實現(xiàn)創(chuàng)新風險的流動、組合和緩釋

創(chuàng)新是一項風險高、投入高、回報周期長的活動。從進行單純的技術研發(fā)到科研成果最終市場化的整個創(chuàng)新過程，企業(yè)面臨著政策、市場等外部風險，決策、管理、財務等內部風險，以及技術本身的不確定性風險，通常只有少部分項目才能取得成功。相對于銀行貸款等債務類融資方式，通過資本市場獲得的權益類資金風險承受能力更強。資本資產所帶來的預期收益與風險密切相關，高風險往往也伴隨著高收益。天使投資、風險投資等股權投資，投資于眾多創(chuàng)新項目，一旦有一個項目成功，能夠帶來巨額回報，從而彌補其他項目失敗的損失。在死亡率最高、風險最大的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)早期，能夠彌補“市場失靈”，幫助企業(yè)跨越“死亡之谷”。研究表明，一些最終存活下來的高技術企業(yè)投資產出比高達1:10-1:20。而中國電商巨頭阿里巴巴的成功上市，甚至創(chuàng)下了2800倍回報率的“神話”[4]。同時，在流動性較好、信息透明的資本市場中，不同風險偏好的投資者在市場上自主選擇，投資與自身風險偏好匹配的資產，通過收益風險匹配機制，風險更多流向風險承受力強的激進型投資者，或通過多樣化的投資組合以及眾多投資者有效分散，從而實現(xiàn)創(chuàng)新風險的流動、組合和緩釋。

(四)資本市場具有創(chuàng)新融資功能，能夠為企業(yè)自主研發(fā)提供低成本的長期資金，增加創(chuàng)新資金供給

研發(fā)(R&D)資金投入貫穿于從基礎研發(fā)到產品量產銷售的整個創(chuàng)新過程。分行業(yè)數(shù)據顯示，國企研發(fā)經費內部支出與專利申請數(shù)高度相關(圖3)，是影響企業(yè)創(chuàng)新能力的關鍵性因素。R&D投入主要有政府直接撥款、企業(yè)權益類資本、企業(yè)債務類資本等三種來源，其中權益類資本具有信息處理優(yōu)勢，是R&D投入最有效的來源，而資本市場是企業(yè)獲得權益類融資的主要場所[5]。天使投資、風險投資(VC或創(chuàng)業(yè)投資)等股權投資，具有要素集成、篩選發(fā)現(xiàn)、企業(yè)培育、風險分散、資金放大等功能，其中，天使投資是整個風險投資體系的源頭，能夠解決創(chuàng)新活動“最先一公里”的資金來源問題，是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的第一推動力。同時，企業(yè)通過股票市場首次公開發(fā)行(initial public offerings，IPO)以及再融資(seasoned equity offering，SEO)等方式，能夠以較低成本為創(chuàng)新活動籌集權益類資金，為研發(fā)活動提供長期資金支持。IPO是企業(yè)在股票市場獲得的首筆資金，SEO是已上市企業(yè)融資的重要方式，其融資量遠大于IPO，是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的持續(xù)性資金支持。

三、當前企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)狀及存在的問題

在實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略中，國有企業(yè)具有引領和帶頭作用。通過調研發(fā)現(xiàn)，國企尤其是央企創(chuàng)新資源豐富，研發(fā)實力雄厚，創(chuàng)新成果數(shù)量多；創(chuàng)新具有明顯的公共價值和國家使命性，主導了高精尖和關鍵領域的重大創(chuàng)新突破；發(fā)揮著重要“龍頭”和平臺作用，具有明顯的創(chuàng)新溢出效應和乘數(shù)效應；是我國開放式創(chuàng)新與“走出去”戰(zhàn)略的重要力量(表1)。但當前支持國有企業(yè)創(chuàng)新的體制機制仍不完善，國有企業(yè)創(chuàng)新動力、能力和活力都有待進一步提高。

圖3 大中型國有及國有控股企業(yè)R&D經費內部支出與專利申請數(shù)數(shù)據來源：Wind資訊。

表1 央企創(chuàng)新資源、成果總量及占比

注：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新平臺指標的數(shù)據截至2015年底，科技獎勵、科技進步特等獎、國家技術發(fā)明一等獎指標的數(shù)據為2012-2015年累計數(shù)據，其他六指標的數(shù)據截至2014年底。

數(shù)據來源：整理自國資委規(guī)劃發(fā)展局、國家知識產權局、科技部門戶網站等；辜勝阻,韓龍艷,何崢. 供給側改革需加快推進國企創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略——來自于央企的調查研究[J].湖北社會科學,2016(7): 87-92.

(一)市場化的人才選聘制度與創(chuàng)新激勵機制不健全，面向創(chuàng)新的現(xiàn)代企業(yè)制度需要進一步完善

國資委成立以來，國企在公司制股份制改革方面取得顯著成效，目前國企改制面超過80%，央企改制面超過90%，股權多元化比例達67.7%；公司治理結構不斷優(yōu)化，建立規(guī)范董事會的央企達87家，通過先后7次央企高管公開招聘，為100多家企業(yè)選聘了138名高管[6]。

但隨著國企改革進入深水區(qū)、攻堅期，國企管理中越位、錯位、缺位等問題仍存在，國企市場主體地位尚未真正確立，約束激勵機制不健全，制約了國企進一步創(chuàng)新發(fā)展。首先，部分國企董事會職權未真正落實，創(chuàng)新決策效率不高。董事會作為股東的代表，是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略制定和重大事項決策的機構，對創(chuàng)新發(fā)展意義重大。但當前董事會的人事任免、薪酬制定等關鍵職權未完全落實，下設的人事提名、薪酬考核、內部控制等專業(yè)性委員會，形同虛設。國資委對于國企的經理層任命、利潤分配、薪酬管理仍有一系列細致的規(guī)定和考核，所有權與經營權相互交織，內部制衡機制未形成。其次，市場化的人才選聘與薪酬制度尚未形成，對經營管理人員的創(chuàng)新激勵不足，企業(yè)家精神難以充分發(fā)揮。一些國企的經營管理者與行政干部一樣通過行政化手段選拔任命，造成經營管理者素質難以適應激烈的市場競爭。即使以市場化方式選聘的職業(yè)經理人，在進入國企體制內后，仍然按行政色彩濃重的方式進行管理考核，約束激勵機制失靈。薪酬制度也是影響職業(yè)經理人創(chuàng)新活動的重要影響因素，實證研究表明，既定公司規(guī)模和業(yè)績等因素,職業(yè)經理人報酬和企業(yè)專利數(shù)量成正比關系。而當前國企“一刀切”式的薪酬管理制度，難以對市場化選聘的經營管理者形成有效激勵，企業(yè)家缺乏創(chuàng)新的積極性。同時，對核心科研人員的創(chuàng)新激勵尚不足。國有企業(yè)既有體制僵化，因擔心國有資產流失，對員工的股權激勵政策難以落實，海外高層次人才和國內行業(yè)領軍人才“引不進、留不住”問題突出。

(二)規(guī)模導向的并購模式效果不佳，并購后整合力度不夠，并購重組制度不完善，制約了資本市場創(chuàng)新資源配置功能有效發(fā)揮

隨著產業(yè)結構調整與轉型升級加速，國資委成立以來出臺了一系列政策措施推進國企并購重組，并購重組不斷加快，2014年并購案例數(shù)481起，同比增長74.9%，2015年前8個月并購金額達371億美元，超過2014全年金額(圖4)。2016年以來，A股市場共有1339家上市公司參與并購重組2178起，其中涉及國有企業(yè)383家，共計543起案例，約占1/4。通過重組整合，央企數(shù)量從2003年的196家減少到103家，13年間減少了接近一半，資產總額從7.13萬億增長到66.96萬億，企業(yè)規(guī)模不斷擴大*根據國資委公布的央企名錄，截至2016年8月3日，央企數(shù)量為103家。根據財政部資產管理司公布的《2016年1-7月全國國有及國有控股企業(yè)經濟運行情況》，截至2016年7月末，中央企業(yè)資產總額為669558.2億元。。

但國企主業(yè)不突出、業(yè)務板塊不清晰、行業(yè)分布過廣、產業(yè)鏈過長等“大而全”問題仍存在，不同層級子公司業(yè)務相互交織，同業(yè)競爭、關聯(lián)交易等時有發(fā)生，影響整體創(chuàng)新能力進一步提升。國企注重規(guī)模成長的考核機制，造成有些國企在并購時盲目追求外延式擴張，影響了并購績效。在我國特殊制度背景下，國企兼具經濟屬性和社會屬性，國企高管具有政府官員和職業(yè)經理人雙重身份，帶來道德風險和“預算軟約束”等問題。在對管理層的考核中，成長指標代替盈利性指標，成為考核重要依據。這導致一些國企采用“規(guī)模導向型”發(fā)展方式，重數(shù)量輕質量，盲目追求超出自身的資金實力和整合能力的擴張，實際并購效果不佳。陳仕華等(2015)研究表明，在企業(yè)成長壓力之下，國企高管在面臨較高政治晉升機會時，選擇并購成長的可能性更高，在并購交易中支付的溢價水平也更高，長期并購績效也更差[7]。同時，并購尤其是技術并購是一項復雜的戰(zhàn)略行為，并購后的整合難度大。并購后的整合相對于并購本身難度更大，是決定項目計劃和目標能否真正實現(xiàn)、協(xié)同效應能夠發(fā)揮的關鍵。Andrei和Robert(1991)統(tǒng)計第三次兼并浪潮的案例后發(fā)現(xiàn),由于不能消化收購進來的企業(yè)而產生經營壓力，最終超過50%通過兼并收購的企業(yè)后來被再次出售[8]。在當前并購實踐中，一方面部分國企前期調研和論證不足、規(guī)劃部署不清晰，存在一定的盲目和跟風炫耀等非理性因素驅動，在并購項目選擇、并購方案設計中，市場和技術等領域相關性不高；另一方面，并購后的技術整合和消化，以及在此基礎上持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，都需要企業(yè)具備一定的技術基礎和優(yōu)秀的研發(fā)力量，這也是很大挑戰(zhàn)。部分企業(yè)只是完成了形式上的合并，而未實現(xiàn)技術、管理、人才等實質上的整合。此外，我國并購重組的實質性審核的門檻較高、審批流程較為繁瑣，造成并購重組耗時過長、效率不高[9]。國企并購重組并非完全市場化行為，“拉郎配”等行政化手段仍存在，“跨區(qū)域、跨所有制”壁壘仍然存在，在某些行業(yè)民營企業(yè)仍面臨著隱性準入門檻。

圖4 2008-2015年8月國有企業(yè)并購市場總體統(tǒng)計數(shù)據來源：清科研究中心. http://research.pedaily.cn/201509/20150929388910.shtml,2015-09-29.

(三)企業(yè)容錯機制缺失，部分企業(yè)不敢創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新是一項高風險的活動，創(chuàng)新投入更多的是資金和人力資本等“軟件”投入，而不是廠房設備等硬件設施投入。創(chuàng)新一旦失敗，前期投入都將成為“沉沒成本”。創(chuàng)新活動“成三敗七”、“九死一生”，失敗在所難免，如果沒有相應的容錯機制作為“定心丸”，創(chuàng)新人員的積極性將難以激發(fā)。當前，國有企業(yè)難以承擔創(chuàng)新失敗的風險，不是“一哄而上”去創(chuàng)新,而是普遍存在“求穩(wěn)怕錯”的消極心態(tài)，“多一事不如少一事”，“不求有功但求無過”，創(chuàng)新動力嚴重不足。在容錯機制缺失、政府部門主導創(chuàng)新決策的體制下，國企經營管理者擔心因創(chuàng)新失敗而被追究“決策失誤”和“國有資產流失”等責任，認為“槍打出頭鳥”，“做得越多風險越大”，造成沒人敢決策、沒人敢創(chuàng)新的困境，創(chuàng)新活動從決策層面就受到了約束。同時，國企對經營管理者行政任期式的短期考核也難以滿足創(chuàng)新活動的長期要求，難以適應創(chuàng)新的風險性和高度不確定性，鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗、長遠考慮的創(chuàng)新氛圍尚未形成。

(四)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的積極性不高，創(chuàng)新資金投入不足

雖然國企在資金實力和研發(fā)技術、人才等方面具有優(yōu)勢，但研發(fā)投入力度卻不及民企。國企研發(fā)投入強度普遍較低，根據中國企業(yè)聯(lián)合會發(fā)布了2016中國企業(yè)500強名單， 2016年國企研發(fā)強度為1.33，比2010年的1.36下降了0.03，民企研發(fā)強度為2.18，比2010年的1.8提高了0.38，民企研發(fā)投入增速也遠高于國有企業(yè)，表明國企研發(fā)投入有所萎縮，研發(fā)積極性不如民企(表2)[10]。

表2 中國企業(yè)500強國企與民企研發(fā)投入對比

數(shù)據來源：根據中國企業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的2016中國企業(yè)500強報告整理。

注：研發(fā)強度為研發(fā)投入與營業(yè)收入百分比。本表采用2016年入圍500強企業(yè)中有可比數(shù)據的253家國有企業(yè)，170家民營企業(yè)；2010年入圍500強企業(yè)中有可比數(shù)據的289家國有企業(yè)，150家民營企業(yè)。

國有企業(yè)過分依賴銀行貸款等債務類資金，國有企業(yè)尤其是央企的負債規(guī)模呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢，國企負債總額從2008年末18．77萬億元，增長到2016年7月末83．74萬億元，資產負債率從57.83%增長到66.19%。通過貸款等負債方式獲得的資金期限短、成本高，對創(chuàng)新活動的支持效果不及權益類資本等，不僅難以適應研發(fā)投入的長期資金需求，而且增加了企業(yè)的財務風險。

四、利用資本市場推進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的對策

推進企業(yè)尤其是國企創(chuàng)新發(fā)展，要充分發(fā)揮資本市場功能，在創(chuàng)新人才激勵、創(chuàng)新資源配置、雙創(chuàng)平臺建設、創(chuàng)新資金投入以及國有企業(yè)混合所有制改革等方面發(fā)力。營造鼓勵創(chuàng)新的寬松環(huán)境，打造創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與雙創(chuàng)同步推進的良好格局。

(一)要利用資本市場構建適應創(chuàng)新的公司治理結構，形成創(chuàng)新激勵與約束機制，推進創(chuàng)新人才知識資本化和知識產權股份期權化，讓知識合法轉化為財富，形成創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)富“金三角”

要進一步完善體制機制，厘清企業(yè)所有者、經營者、勞動者間的權責關系，為創(chuàng)新人才松綁，實現(xiàn)企業(yè)價值與人力資本價值同步轉化，企業(yè)發(fā)展與個人貢獻利益共享。要繼續(xù)落實國企董事會職權，推進管理層市場化選聘，提高創(chuàng)新決策效率。要清晰界定權利責任邊界，落實向董事會授予的中長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃制定、高級管理人員選聘、業(yè)績考核、薪酬管理等六項權利，政府和出資人代表機構還權于企業(yè)，讓國企成為獨立市場主體。通過公開遴選、競聘上崗、人才中介機構推薦等多樣市場化方式選聘經營管理者，實行聘任制，并進行契約化管理，建立目標考核，對考核不合格的管理者實行市場化退出，形成壓力約束機制。新興際華是較早開展董事會職權改革的試點國企，通過實行內外董事結合的制度以及市場化方式選聘總經理，為其發(fā)展注入很大活力，2005到2015年營業(yè)收入從100多億增長到2037億，利潤和資產規(guī)模也實現(xiàn)了每年兩位數(shù)的增長。

要推行職業(yè)經理人制度，實施差異化的薪酬與考核機制。職業(yè)經理人制度以市場化方式選人定薪，是激勵動力和約束壓力最大化的結合。對處于充分競爭領域的商業(yè)類國企，要以市場化方式選聘職業(yè)經理人，并以市場化方式進行管理，在勞務合同解除后回到市場中去，落實“市場化來、市場化去”原則。在薪酬分配上，對于體制內的國資委產權代表，按照行政官員標準制定；而市場化選聘的企業(yè)家，由市場行情和經營成果決定，不設行政級別，充分激發(fā)企業(yè)家創(chuàng)新的積極性。

要開展員工持股、科研人員持股，對創(chuàng)新人才進行股權激勵，讓創(chuàng)新創(chuàng)富有機對接。Jianfeng Wu 和 Rungting Tu(2007)研究表明，企業(yè)管理層的股權激勵與研發(fā)投入呈現(xiàn)顯著的正相關關系，股權激勵能使管理者從長期利益出發(fā)，加大研發(fā)投入，提升企業(yè)創(chuàng)新能力[11]。深圳放寬管理層和核心骨干持股比例至 30%，開展股票期權、項目跟投、增值獎勵等多種激勵方式，在國企創(chuàng)新改革中走在了全國前列，截至2016年7月，深圳國企高新技術產品增長39%，為3年來最高，研發(fā)投入3.3億元，同比增長53%[12]。要對與企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展高度相關的科研人員、經營管理人員和業(yè)務骨干，以增資擴股、出資新設等方式進行員工持股，形成“金手銬”，留在優(yōu)秀創(chuàng)新人才。烽火通信科技(武漢郵科院下屬公司)是首批股權激勵試點的央企控股上市公司，通過實施股權激勵，公司管理人員和業(yè)務技術骨干流失率大幅下降升。?？低?中國電科下屬公司)在2012年就首次推出了股權激勵方案，涉及創(chuàng)新關鍵領域的中層管理人員、核心技術和骨干員工在內633人，大范圍的員工持股激發(fā)了企業(yè)創(chuàng)新活力，實現(xiàn)每年超過40%的營業(yè)收入和年利潤復合增長率，現(xiàn)名列“全球安防50強”第二。

(二)要強化資本市場的定價和交易功能，發(fā)揮資本市場在創(chuàng)新資源并購重組中的主渠道作用，注重并購后的整合

要以并購重組推進創(chuàng)新資源的合理配置，要推進集團層面并購重組，一方面要通過縱向調整，優(yōu)化產業(yè)鏈上下游資源配置，由價值鏈中低端向中高端轉變；另一方面，要通過橫向整合，優(yōu)化配置同類資源，提高產業(yè)集中度和資本運行效率，打造協(xié)同創(chuàng)新平臺，真正把企業(yè)做強做優(yōu)，而不是簡單做大。中國醫(yī)藥集團通過資本市場并購重組，形成了中藥平臺(中國中藥)、商業(yè)平臺(國藥控股)、化藥平臺(現(xiàn)代制藥)、天壇生物(生物制藥)等清晰業(yè)務單元，有效化解了同業(yè)競爭問題，是目前唯一一家進入世界500強的中國醫(yī)藥企業(yè)。鐵塔公司成立后，在2015年幫助中國移動、電信和聯(lián)通三家運營商節(jié)省投資500億元，運營成本大幅降低，“1+1>2”的效應逐步顯現(xiàn)。

要糾正規(guī)模導向的激勵扭曲，注重并購績效，加大并購后整合力度。建立科學的高管評價和考核機制，改變以規(guī)模為標準的單一評價制度，形成以效益為導向的有效激勵，加大并購項目信息公開力度，接受投資者和市場的監(jiān)督。在并購前，要對并購項目的收益與成本進行全面評估，以是否有利于長期經營績效和創(chuàng)新能力提升為標準，做出理性決策。在并購中，要充分分析并購項目的領域相關性，評估技術差異性，降低技術吸收和整合內化難度。在并購后，要進行管理、技術、市場、人力資源等方面深度整合，在此基礎上加大自主創(chuàng)新，真正從成功并購邁向并購成功。特別是在技術并購中，要通過吸收顯性層面的設備、技術圖紙、生產流程，獲得隱性技術手段，并把外來先進技術與自身技術相融合，進行再創(chuàng)新。二戰(zhàn)后日本技術創(chuàng)新能力迅速提升，就源于其不是簡單復制從美國買回的專利，而是1美元專利投入3美元或者更多，改進原提升技術，實現(xiàn)模仿創(chuàng)新向自主創(chuàng)新的跨越[13]。

要進一步完善資本市場并購重組的制度安排。建立以企業(yè)為主體、市場化方式推進與政府引導配合的并購方式，放松實質性審核，簡化并購程序，對市場可自主決策、可采用事中事后監(jiān)管的，逐步取消行政許可。減少跨區(qū)域、跨所有制等壁壘，降低并購重組成本。要培育良好的并購重組市場環(huán)境，依法推進結構調整與重組，堅持市場定價原則，盡量避免協(xié)議定價、指定定價和審批定價，避免行政性劃撥等干預行為。要保證并購過程的公開透明，加強信息披露，避免出現(xiàn)以權謀私、國有資產流失等情況，切實保護股東、債權人和職工等相關方的合法權益。

(三)推動領軍企業(yè)建立雙創(chuàng)平臺，發(fā)揮創(chuàng)新溢出效應，實現(xiàn)“裂變式”創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，形成大中小型企業(yè)共生共榮的良好格局

國內研究表明，要以共生創(chuàng)新理念促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，從“政府設盟、企業(yè)加盟”向“企業(yè)設盟、政府協(xié)助”轉變，利益相關方共同打造產業(yè)生態(tài)與創(chuàng)新型產業(yè)集群[14]。2016年5月發(fā)布《關于建設大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新示范基地的實施意見》提出要充分發(fā)揮領軍企業(yè)核心作用，引導企業(yè)轉型發(fā)展與雙創(chuàng)相結合，并選擇中國電信集團公司、中國航天科工集團公司、海爾集團等7家企業(yè)作為企業(yè)類的雙創(chuàng)示范基地。領軍大企業(yè)要利用自身創(chuàng)新資源優(yōu)勢，打造創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺，實現(xiàn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)“裂變”。創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)是一對“孿生兄弟”，要以內部員工二次創(chuàng)業(yè)帶動企業(yè)創(chuàng)新，增強企業(yè)創(chuàng)新內生動力。打造企業(yè)內部雙創(chuàng)平臺，鼓勵科研管理人員構建一個個扁平化的創(chuàng)業(yè)團隊，直指企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中的熱點、痛點、難點，極大限度激發(fā)創(chuàng)新人才的創(chuàng)造性。在內部雙創(chuàng)平臺發(fā)展壯大基礎上，逐漸對社會創(chuàng)業(yè)者開放，把企業(yè)內部創(chuàng)新資源轉變?yōu)樯鐣Y源。要立足于本產業(yè)領域，吸引產業(yè)鏈上下游相關創(chuàng)業(yè)項目，推動大中小企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)新，形成創(chuàng)新共同體，提高創(chuàng)新資源利用效率。中國電信于2012年3月建立大型央企中的第一家創(chuàng)業(yè)孵化機構，開拓出“專業(yè)孵化+產業(yè)背景+風險投資”模式，面向內部員工共征集了八批次約1700個項目，其中20個項目實現(xiàn)公司化運作，5家引入外部資本，個別公司甚至取得60多倍的股權溢價，有效實現(xiàn)了國有資產保值增值，并在2015年下半年開始對外開放，建立面向社會團隊的實體孵化器。通過雙創(chuàng)平臺建設，電信創(chuàng)新板塊年收入增長率達50%，成為增量收入的最大貢獻者。航天科工創(chuàng)建了“航天云網”，這是我國首個工業(yè)互聯(lián)網雙創(chuàng)平臺，上線運行僅一年入住企業(yè)就超過12萬戶，集聚了各類制造業(yè)雙創(chuàng)項目近1000項。要完善資源共建共享激勵機制，發(fā)展平臺經濟，結合“互聯(lián)網+”行動計劃和大數(shù)據發(fā)展戰(zhàn)略，利用眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌等新模式，形成多方協(xié)作的體系。海爾實施平臺化發(fā)展，把企業(yè)解構成孵化平臺，形成1300多個創(chuàng)業(yè)結點，注冊員工數(shù)從11萬下降到6萬人，但有契約關系的在線員工增加到15萬，為其創(chuàng)新發(fā)展注入了組織新動能，在銷售額略下降的情況下，2015年實現(xiàn)利潤總額20%的增長。

(四)要激發(fā)股權類創(chuàng)新資本活力，引導股權投資機構與雙創(chuàng)平臺合作，形成創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)投“鐵三角”，構建面向創(chuàng)新的多層次資本市場體系，增加企業(yè)研發(fā)投入

要引導股權投資機構與領軍企業(yè)的雙創(chuàng)平臺合作，支持大型企業(yè)內部員工創(chuàng)新，參與孵化早期創(chuàng)業(yè)項目，為“裂變式”創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供資金支持。要進一步完善股權投資鏈，繼續(xù)擴大天使投資，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)早期轉移，引導VC/PE為企業(yè)提供資本支持、改制重組顧問、資源服務和增值服務，開展股權眾籌融資試點。隨著大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新浪潮的興起，天使投資、創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2015年,我國發(fā)生2075起天使投資案例，同比增長170.9%，披露總投資額約102億元，同比增長218.8%；創(chuàng)業(yè)投資機構共發(fā)生3445起投資案例，披露投資金額達1293億元，大量社會資金涌入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領域,企業(yè)融資環(huán)境明顯改善(圖5)[15]。

要構建面向創(chuàng)新的多層次資本市場體系，為企業(yè)研發(fā)提供低成本、長周期的直接融資支持，加快科技成果轉化和產業(yè)化。要完善資本市場再融資制度，為持續(xù)創(chuàng)新提供資金。用好新三板，有序推進大企業(yè)雙創(chuàng)平臺孵化的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小型國企子公司和地方國企等掛牌。據清科研究中心統(tǒng)計,截至2015年底，國有企業(yè)掛牌新三板數(shù)量已近200家，其中有136家是在2015年掛牌。通過掛牌新三板，實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)和資本定價，為企業(yè)創(chuàng)新注入活力。要發(fā)揮國有資本投資資金作用，與股權投資機構合作，以創(chuàng)新產業(yè)為布局重點，撬動社會資本投入科技創(chuàng)新領域。2016年8月和9月，國有資本風險投資基金和國有企業(yè)結構調整基金兩個千億級別的國家級基金分別設立成功，將推動國有企業(yè)向戰(zhàn)略性前瞻性產業(yè)集中，向產業(yè)鏈中高端集中，有利于國有資本優(yōu)勢轉化為內生的科技創(chuàng)新優(yōu)勢。

(五)利用資本市場推進國企混合所有制改革，引入多元化投資者分散創(chuàng)新風險，發(fā)揮混合的“雜交”優(yōu)勢，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力

要利用資本市場建立健全股權多元化的治理結構，增加風險共擔的主體，提高國企風險承擔能力。要推進混合所有制改革，促進國有資本與民營資本優(yōu)勢互補，把國有企業(yè)的創(chuàng)新資源優(yōu)勢與民營企業(yè)的靈活市場機制有機融合，通過多種所有制資本相互促進，提高國有資本創(chuàng)新效能。在充分競爭行業(yè)和領域，減少民間資本的進入壁壘，鼓勵民間資本通過出資入股、收購股權、認購可轉債、股權置換等多種方式進入國有企業(yè)，為國企注入創(chuàng)新活力和新鮮血液。早在2003年，中國醫(yī)藥集團就率先實施醫(yī)藥商業(yè)板塊的混合所有制改革，引入復星醫(yī)藥作為戰(zhàn)略投資者組建國藥控股，并按照5：4的比例向國藥控股委派董事，形成有效制衡的治理結構?；旄暮髧幙毓衫麧櫩傤~增長了74倍，市場占有率越居全國首位。要以攻克制約企業(yè)和行業(yè)長遠發(fā)展的關鍵技術難題為目標，加強國企民企協(xié)同創(chuàng)新、聯(lián)合創(chuàng)新，完善創(chuàng)新資源與信息共享機制，提高創(chuàng)新資源利用效率。要以做大做強做優(yōu)國企為目標，開展混合所有制改革，避免盲目“為混而混”。要堅持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參，不搞“拉郎配”，不搞全覆蓋，不設時間表，成熟一個推進一個。

圖5 2005-2015年我國天使投資與創(chuàng)業(yè)投資機構投資數(shù)據來源： 國家發(fā)展與改革委員會. 2015年中國大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新發(fā)展報告[M]. 北京: 人民出版社, 2016: 46-52.

(六)建立創(chuàng)新容錯機制，營造寬容失敗、鼓勵創(chuàng)新的良好氛圍，形成創(chuàng)新要素棲息地和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)

推進企業(yè)創(chuàng)新驅動發(fā)展的體制機制建設，關鍵是要建立創(chuàng)新容錯機制。李克強總理在2016年政府工作報告中提出，要健全激勵機制和容錯糾錯機制，給改革創(chuàng)新者撐腰鼓勁，讓廣大干部愿干事、敢干事、能干成事。要以習近平總書記提出的“三個區(qū)分”為基本原則，把干部在推進改革中因缺乏經驗、先行先試出現(xiàn)的失誤和錯誤，同明知故犯的違紀違法行為區(qū)分開來；把上級尚無明確限制的探索性試驗中的失誤和錯誤，同上級明令禁止后依然我行我素的違紀違法行為區(qū)分開來；把為推動發(fā)展的無意過失，同為謀取私利的違紀違法行為區(qū)分開來[16]。要建立創(chuàng)新容錯負面清單，增加企業(yè)決策透明度，合理評估決策動機，客觀公正評價經營管理者，適當延長考核期限。建立免責制度，在經營管理者盡職盡責時，要包容由于外部不可控風險等因素造成的損失，鼓勵“敢為人先”的創(chuàng)新精神，讓改革創(chuàng)新者嘗到“甜頭”。

要營造激勵創(chuàng)新的文化氛圍，形成良好的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)。借鑒美國硅谷的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)文化，形成鼓勵冒險、包容失敗、寬容“背叛”的良好氛圍。完善支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的互聯(lián)網、物流等基礎設施“硬環(huán)境”以及知識產權保護等制度“軟環(huán)境”，推動人才、技術、資本等要素自由流動，實現(xiàn)產業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、資金鏈“三鏈聯(lián)動。多種創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新要素和創(chuàng)新主體同頻共振，形成良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，真正落實創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略。

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(本文責編：辛 城)

收稿日期：2016-7-25 修回日期：2016-11-14

Research on Enterprise Innovation from the Perspective of Capital Market Functions

GU Sheng-zu, ZHUANG Qin-qin

(InstituteofDevelopmentStrategy，WuhanUniversity，Wuhan430072，China)

Enterprise innovation is important to the implementation of innovation-driven development strategy. In particular, state-owned enterprises (SOEs) occupy a lot of high-quality innovative resources and play a leading role in innovation-driven development. As enterprise innovation activities have the characteristics of high investment cost, high risk and long payback period, they are highly dependent on the capital market. Therefore, it is suggested that capital market should be used to provide innovation incentive and restraint mechanism, support mergers and acquisitions (M&A), diversify risks and fund research and development (R&D) for enterprise innovation promotion. The incentive mechanism of innovation, entrepreneurship and wealth creation should be set up to encourage innovative talents. Meanwhile, the cooperation system of innovation, entrepreneurship and venture capital should be formed to stimulate enterprise creativity. Enterprises of different sizes and ownership should carry out collaborative innovation. Finally, the fault-tolerant mechanism should be established to encourage innovation and innovative and entrepreneurial ecosystem should be built.

enterprise innovation; capital market; innovation incentive and restraint; mergers, acquisitions and restructurings; fault-tolerant mechanism

2016-10-15

2016-11-28

辜勝阻(1956-)，男，湖北武漢人，武漢大學教授，全國人大常委會委員、財經委副主任委員，民建中央副主席，中國軟科學研究會副理事長，研究方向：創(chuàng)新經濟學與金融創(chuàng)新。

F715

A

1002-9753(2016)11-0004-10