汪秀清 陳秋鳳

(福州外語外貿(mào)學(xué)院，福建 福州 350202)

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微觀因素對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響*

汪秀清 陳秋鳳

(福州外語外貿(mào)學(xué)院，福建 福州 350202)

文章選取深滬市41家房地產(chǎn)上市公司2013—2015年的年報數(shù)據(jù)，用多元線性回歸分析法，對公司規(guī)模、盈利能力、公司成長性、營運(yùn)能力以及短期償債能力這5個微觀因素進(jìn)行實證研究。在此基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。

房地產(chǎn)；資本結(jié)構(gòu)；微觀因素

房地產(chǎn)業(yè)是我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的地位，與其他行業(yè)相比，其資本結(jié)構(gòu)特征鮮明，且受公司規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力等微觀因素影響。

一、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

文章選取深滬市41家房地產(chǎn)上市公司2013—2015年資本結(jié)構(gòu)狀況作為樣本。如表1所示，我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況不容樂觀，一直處在一個較高范圍內(nèi)，且呈上升趨勢。

表1 深滬市41家房地產(chǎn)上市公司2013—2015年資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間分布情況①

從表2和表3可看出，我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題如下：

(一)融資渠道比較單一

國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)主要資金來源還是依附于銀行貸款，融資渠道相對單一。其主要原因在于，商品房銷售困難，導(dǎo)致房子積壓，企業(yè)虧損，沒有能力支付銀行貸款和建筑費(fèi)用，只能抵押房子給銀行與建筑商；而建筑商資金來源大部分也是銀行貸款，所以其又將抵押房子給銀行償還貸款，進(jìn)而加大了銀行的信貸風(fēng)險。

(二)資產(chǎn)負(fù)債率較高

如表2所示，在2013—2015年期間，深滬市41家房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率最低為13.66%，最高則分別達(dá)到了88.52%、86.86%、84.81%，而資產(chǎn)負(fù)債率均值則分別為64.55%、65.89%、65.14%。資產(chǎn)負(fù)債率均值連續(xù)三年都超過50%，基本保持在65%左右，說明我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高的范圍。

(三)流動負(fù)債所占比重過高

如表3所示，2013—2015年流動負(fù)債比重均值在69%以上，最高達(dá)73.08%，而且連續(xù)三年流動負(fù)債比例極大值都超過了99%，最高達(dá)到了100%，極小值也呈上升趨勢，這些都表明流動負(fù)債比例整體呈上升趨勢。

(四)存在潛在財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

如表2所示，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大部分都高達(dá)65%左右。根據(jù)統(tǒng)計，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)維持在50%左右才比較安全。房地產(chǎn)上市公司一旦無法順利從銀行取得貸款，資金流就有可能斷裂，就會大大增加其財務(wù)風(fēng)險。宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)影響很大，政府一旦出臺不利好政策，就會直接影響其融資環(huán)境，從而面臨潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

表2 深滬市41家房地產(chǎn)上市公司2013—2015年資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計表①

表3 深滬市41家房地產(chǎn)上市公司2013—2015年流動負(fù)債比例統(tǒng)計表①

二、影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素

一般認(rèn)為，影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，有宏觀因素和微觀因素。其中，宏觀因素主要有：通貨膨脹率、利率水平、所得稅、政府政策等；微觀因素則包括成長性、非債務(wù)稅盾、盈利能力、公司規(guī)模、擔(dān)保能力等。文章主要對微觀因素進(jìn)行分析[1]。

(一)公司規(guī)模

公司規(guī)模是一把雙刃劍，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有雙重影響。公司規(guī)模大的企業(yè)，一般會采取多角化經(jīng)營來避免風(fēng)險，因此，在同一負(fù)債水平下，大企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險較小，傾向于采用高負(fù)債；由于小企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險很大，采用長期融資方式要較高的融資成本，因此，小企業(yè)一般會采取短期債務(wù)融資[2]。

(二)盈利能力

根據(jù)稅收理論模型，企業(yè)盈利能力水平較高，其負(fù)債自然也高，有利于合法避稅。然而，優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，正常情況下內(nèi)部融資方式是企業(yè)優(yōu)先考慮的，其次才會考慮債權(quán)融資。但是，根據(jù)信息不對稱理論，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)會選擇較高負(fù)債比率，并且向投資者傳遞公司治理優(yōu)良的信息。

(三)非債務(wù)稅盾

除了負(fù)債具有抵稅作用，企業(yè)資產(chǎn)的折舊也具有抵稅效果。一般將折舊這類雖然具有抵稅作用，但并不是負(fù)債的因素稱為“非債務(wù)稅盾”。當(dāng)折舊額增加時，非債務(wù)類稅盾效應(yīng)增強(qiáng)，可能會使債務(wù)融資比例變小。

(四)成長性

一般認(rèn)為，成長性高的公司，其負(fù)債水平相較其他公司會更低。相比成長性低的公司，成長性高的公司對于未來投資的選擇權(quán)更多，如果選擇外部股權(quán)融資方式投資，高負(fù)債水平的公司很可能放棄。

(五)營運(yùn)能力

企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率越高代表存貨的流動性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或其他現(xiàn)金等價物的速度就越快，能為企業(yè)提供的運(yùn)營資金就更多，企業(yè)負(fù)債融資的需求就小。假如企業(yè)采用薄利多銷的方法來加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，利潤絕對額雖然會隨之增長，但是資金的利用率下降，企業(yè)對營運(yùn)資金的需求增加，企業(yè)會傾向于債務(wù)融資。

(六)短期償債能力

當(dāng)公司的營運(yùn)資金多時，即流動資產(chǎn)比流動負(fù)債大時，企業(yè)對外部融資需求就低，企業(yè)償債能力就強(qiáng)。相反，則說明公司的償債能力較弱。因此，資產(chǎn)負(fù)債率水平越高，短期償債能力就越弱；反之，則越強(qiáng)。

三、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)微觀影響因素的實證分析

影響房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)既有宏觀因素，也有微觀因素。但由于宏觀因素如政府政策等因素?zé)o法控制，所以文章著重分析微觀因素。

(一)研究假設(shè)及研究方法

研究假設(shè)如下：

假設(shè)1：公司規(guī)模與房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

假設(shè)2：公司的成長性與房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

假設(shè)3：短期償債能力與房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：公司盈利能力與房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：公司的營運(yùn)能力與房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。

文章采用存貨周轉(zhuǎn)率來反映公司的經(jīng)營和管理能力；采用截面分析法，選取有效反映影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素，即2013—2015年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計分析軟件SPSS17.0對變量進(jìn)行逐步回歸分析。

(二)變量選取及度量

根據(jù)研究假設(shè)，兼顧我國房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，采用資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，選取公司規(guī)模、成長性、短期償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力五個變量作為解釋變量，分析房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。詳細(xì)變量定義及說明如表4所示。

表4 變量定義及說明

(三)樣本的選擇及模型的建立

文章采用中國證券監(jiān)督管理委員會在2015年1月22日發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為樣本公司選擇標(biāo)準(zhǔn)，選擇了深滬兩市41家房地產(chǎn)上市公司作為樣本。為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，依據(jù)原則如下：

1)選擇只發(fā)行A股的房地產(chǎn)上市公司。

2)選擇于2015年1月1日之前在深滬市已經(jīng)上市的房地產(chǎn)上市公司作為文章的研究對象。

3)為了保證統(tǒng)計結(jié)果的有效性和準(zhǔn)確性，剔除了*ST公司和有異常數(shù)據(jù)的公司。

采用多元線性回歸分析法，回歸模型構(gòu)建如下：

TD=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+εi

其中：TD表示資產(chǎn)負(fù)債率，β0表示常數(shù)項，βi表示回歸系數(shù)，Xi表示資本結(jié)構(gòu)的影響因素，εi為隨機(jī)誤差項。

(四)實證分析

1.描述性統(tǒng)計

對所選擇的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，如表5所示。

1)房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為65.193 2%，說明其資產(chǎn)負(fù)債率偏高，籌資方式以債務(wù)籌資為主，主要依賴于銀行貸款。

2)主營業(yè)務(wù)收入增長率均值為3.19%，低于5%，說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長緩慢，房地產(chǎn)上市公司進(jìn)入衰退期，主營業(yè)務(wù)收入開始下降。

3)流動比率的均值為2.177 9，一般認(rèn)為，流動比率應(yīng)大于2.1，說明房地產(chǎn)上市公司的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，進(jìn)而表明其短期償債能力也強(qiáng)。

4)凈資產(chǎn)收益率均值為1.33%，說明房地產(chǎn)上市公司股東資金使用效率較高，企業(yè)的盈利能力較好。

5)存貨周轉(zhuǎn)率均值為0.257 7，數(shù)值較低，說明房地產(chǎn)業(yè)上市公司的營運(yùn)能力較弱。

表5 描述統(tǒng)計量

2.多元回歸分析

采用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對2013—2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行4次逐步回歸分析，實證結(jié)果如表6～8所示。

表6 模型匯總

表7 Anova*

表8 回歸系數(shù)a

如表6所示，模型的擬合優(yōu)度系數(shù)為R2=0.776，說明被解釋變量和解釋變量之間的線性相關(guān)關(guān)系顯著，宜采用多元線性回歸方法進(jìn)行分析。從表8可知，在顯著性水平為5%的情況下，公司規(guī)模的回歸系數(shù)為4.312，P值為0.000，說明與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；成長性P值(0.087)超過了0.05，說明與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系不顯著；短期償債能力的回歸系數(shù)為-7.696，P值為0.000，說明與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)；盈利能力的回歸系數(shù)為-0.433，P值為0.025，說明與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)；營運(yùn)能力的回歸系數(shù)為-28.803，P值為0.020，說明與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。即X1，X3，X4，X5四個解釋變量通過了顯著性檢驗，而X2沒有通過。通過多元回歸分析，可以得出模型為：

TD=33.855+4.312X1-7.696X3-0.433X4-28.803X5

通過實證分析，得出如下結(jié)論：

假設(shè)1成立，公司規(guī)模的回歸系數(shù)為4.312，P值為0.000。在顯著性水平為5%的情況下，通過顯著性檢驗，說明公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)。分析原因：大型規(guī)模的房地產(chǎn)公司會更傾向于多元化經(jīng)營，在分散公司經(jīng)營風(fēng)險和靈活支配公司現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，可使公司的預(yù)期破產(chǎn)成本大大減少，債券融資更容易。規(guī)模越大的公司會更受到銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)的青睞，更容易獲得貸款支持。因此，公司規(guī)模與房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)。

假設(shè)2不成立，成長性的P值(0.087)超過0.05，說明公司的成長性與資本結(jié)構(gòu)呈不顯著相關(guān)，與假設(shè)不一致。因為房地產(chǎn)行業(yè)是一個新興產(chǎn)業(yè)，而且加上市場經(jīng)濟(jì)不完善，銀行提供貸款與否，也不僅僅是以公司的成長性作為依據(jù)，還會參考其他因素，比如說政府政策、通貨膨脹率等。所以，雖然公司的成長性和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，但是其相關(guān)性不顯著。

假設(shè)3成立，短期償債能力的回歸系數(shù)為-7.696，P值為0.000。在顯著性水平為5%的情況下，通過顯著性檢驗，說明公司短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。原因在于：當(dāng)公司獲得利潤的能力越強(qiáng)，其短期償債能力也越強(qiáng)，內(nèi)部所需資金越多，采用負(fù)債融資的可能性就越低；企業(yè)的流動比率越大，所需的營運(yùn)資金就越大，企業(yè)采用債務(wù)籌資的可能性就越小。因此，短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4成立，盈利能力的回歸系數(shù)為-0.433，P值為0.025。在顯著性水平為5%的前提下，通過顯著性檢驗，說明公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。原因在于：企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，可使用的保留利潤越多，資金周轉(zhuǎn)就越靈活，公司向外部舉債籌資的可能性就越小。而且，當(dāng)公司連續(xù)盈利時，將會偏好股權(quán)融資方式，而不會選擇負(fù)債融資。表明盈利能力與房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5成立，營運(yùn)能力的回歸系數(shù)為-28.803，P值為0.020。在顯著性水平為5%的前提下，通過了顯著性檢驗，表明公司營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)。原因在于：當(dāng)公司的營運(yùn)能力增強(qiáng)時，企業(yè)經(jīng)營所需資金減少，股東就會傾向于股權(quán)融資方式；反之，如果公司的營運(yùn)能力很差，公司所需營運(yùn)資金就增加，資金不足時企業(yè)自然會傾向于負(fù)債融資。

(五)研究結(jié)論

通過描述性統(tǒng)計分析，筆者認(rèn)為，目前我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的主要問題是：融資渠道相對簡單，對銀行貸款的依賴性過高；資產(chǎn)負(fù)債率高；流動負(fù)債所占比重高；存在潛在的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。通過對微觀因素中的公司規(guī)模、成長性、短期償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力五個因素作為研究變量的實證研究結(jié)果表明，在顯著性水平為5%的前提下，房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司成長性不顯著相關(guān)，與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)，與公司的短期償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力則呈顯著負(fù)相關(guān)。

四、優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

房地產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重，而影響其健康有序發(fā)展的內(nèi)外因素眾多，企業(yè)需結(jié)合自身優(yōu)勢和特性，將宏觀影響和微觀影響進(jìn)行有利結(jié)合，全面優(yōu)化，才有可能提高風(fēng)險防范能力，保持其可持續(xù)發(fā)展。

(一)充分利用政府宏觀調(diào)控利好政策，抓住發(fā)展契機(jī)

房地產(chǎn)行業(yè)受到政府宏觀調(diào)控的影響很大，因此，政府出臺相關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)利好政策時，其融資的市場環(huán)境會更加規(guī)范和穩(wěn)定，企業(yè)要利用銀行等關(guān)聯(lián)行業(yè)或部門的外部監(jiān)督調(diào)整自身財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)，促使自身規(guī)范經(jīng)營，優(yōu)勢發(fā)展。與此同時，與銀行建立協(xié)調(diào)、良性的銀企關(guān)系，融入約束上市公司融資行為的市場環(huán)境，實行企業(yè)現(xiàn)代制度管理。

(二)完善信用擔(dān)保體系，進(jìn)行多元化渠道融資

房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展起伏較大，除受政策導(dǎo)向等客觀原因影響外，還因其信用體系基礎(chǔ)薄弱，融資渠道單一，過分依賴銀行貸款經(jīng)營。完善的信用擔(dān)保機(jī)制，可以為房地產(chǎn)企業(yè)的融資提供一個較好的基礎(chǔ)環(huán)境[3]。企業(yè)應(yīng)根據(jù)實際情況去精心挑選適合項目發(fā)展需要的渠道和方式，進(jìn)行多元化融資，改善資本構(gòu)成比例，分散并弱化籌資風(fēng)險。如可充分利用商業(yè)信用、鼓勵股權(quán)融資、合理利用民間信貸、進(jìn)行同業(yè)間的項目合作，以股權(quán)合作方式進(jìn)行項目開發(fā)，資本合作，即選擇一些財力相對雄厚的企業(yè)作為股權(quán)擴(kuò)張對象等。

(三)樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念，建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機(jī)制

企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)管理決策時，要合理考慮利潤與風(fēng)險的最佳平衡，將企業(yè)取得報酬按時間價值計量，注重產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全和社會責(zé)任的履行，避免企業(yè)短期行為發(fā)生，科學(xué)規(guī)劃當(dāng)前收益與未來收益。同時，須根據(jù)現(xiàn)實及未來的影響因素，規(guī)劃長遠(yuǎn)、有利于全局發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)管理戰(zhàn)略。再次，企業(yè)應(yīng)建立財務(wù)預(yù)警機(jī)制，及時根據(jù)市場環(huán)境變化調(diào)整相應(yīng)策略。當(dāng)市場不利時，發(fā)展融資租賃，降低現(xiàn)金支付壓力，建立同行業(yè)間相互投資持股機(jī)制，形成資本互助的良性循環(huán)關(guān)系，增強(qiáng)應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險能力。

(四)提高企業(yè)盈利能力，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

企業(yè)應(yīng)抓住宏觀利好機(jī)遇，提高盈利能力和成長能力，優(yōu)化資源配置，充分利用稅盾效應(yīng)，增加企業(yè)內(nèi)部融資機(jī)會。企業(yè)在追求高投資報酬率時，應(yīng)注意投資報酬與經(jīng)營風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡。將高風(fēng)險、高回報項目與低風(fēng)險的項目進(jìn)行合理規(guī)劃，降低財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)公司盈利能力提高時，傾向于股權(quán)投資，尤其是要大力引入優(yōu)秀人才的技術(shù)入股，以及與優(yōu)良資本合作，進(jìn)而提高企業(yè)整體競爭力，形成良性發(fā)展。

(五)強(qiáng)化社會監(jiān)督，提高管理層效率

企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等社會中介機(jī)構(gòu)介入與監(jiān)督，加強(qiáng)對管理層監(jiān)督，利用專業(yè)評級機(jī)構(gòu)提供的全面融資信息，指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行理性投資，避免管理層在企業(yè)決策時片面追求對公司的控制，降低流動負(fù)債比率，將資本成本最小化。建立共同治理的公司法人治理結(jié)構(gòu)，讓董事會、經(jīng)理層、股東和其他利益相關(guān)者之間形成制約監(jiān)督機(jī)制，實施治理機(jī)制的創(chuàng)新[4]。

注 釋

① 文中表格原始數(shù)據(jù)均來自同花順軟件。

[1] 張晴,任建雄,徐珍.上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素實證研究——以寧波為例[J].浙江金融,2011(7):61-65.

[2] 呂沙.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析——來自我國房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財務(wù)與金融,2013(1):28-32.

[3] 封亞.資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)績效影響的實證研究——以我國制藥行業(yè)為例[J].市場論壇,2015(9):42-44.

[4] 冷薇薇,陳向明.我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].地方財政研究,2013(1):71-75.

(責(zé)任編輯 尹春霞)

An Empirical Study of the Micro Factors Affectingthe Capital Structure of Listed Real Estate Companies

WANGXiuqingCHENQiufeng

(Fuzhou University of International Studies and Trade,Fuzhou Fujian 350202)

Based on the 2013-2015 annual report data of 41 listed real estate companies in Shenzhen and Shanghai Stock Exchanges,the authors of this paper conduct an empirical study of the 5 micro factors affecting the capital structure of listed companies in real estate industry,including company size,profitability,growth,operating capacity and short-term solvency by using multiple linear regression analysis.Based on the findings,some suggestions for optimizing the capital structure of the listed real estate companies are presented.

real estate;capital structure;micro factors

2016-07-16

福州外語外貿(mào)學(xué)院校級重點課程“審計學(xué)理論與實務(wù)”項目，項目編號：J20155012；福州外語外貿(mào)學(xué)院校級重點課程“審計仿真實驗”項目，項目編號：J2016032。

汪秀清，中級審計師，碩士；研究方向：審計、財務(wù)會計。

10.3969/j.ISSN.2095-4662.2016.06.007

F421

A

2095-4662(2016)06-0039-06