廣州商學(xué)院　張燕　陳石清

上海期貨交易所期銅套利策略研究*

廣州商學(xué)院張燕陳石清

近年來(lái)，我國(guó)銅礦供應(yīng)缺口處于不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，銅加工領(lǐng)域出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的趨勢(shì)，受加工費(fèi)下調(diào)及電力供應(yīng)緊張等因素的影響，國(guó)內(nèi)銅冶煉及加工行業(yè)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)十分嚴(yán)峻。本文在深入研究期銅套利的操作原理和方法的基礎(chǔ)上，分析套利機(jī)會(huì)存在的背景，在借鑒上海期貨交易所的期貨銅研究理論套利空間和策略的同時(shí)，注重分析套利策略的可行性，以期為我國(guó)銅企做出正確的套利投資決策提供參考，再借鑒國(guó)內(nèi)外期貨投資理論提出我國(guó)銅企在套利過(guò)程中各種風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施，希望為國(guó)內(nèi)滬銅套利策略研究提供客觀依據(jù)。

期銅套利策略可行性

一、期銅套利狀況概述

銅作為一種重要金融交易對(duì)象，在機(jī)械制造、建筑工業(yè)、電氣、輕工、國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域得到了較為普遍的應(yīng)用，在電子工業(yè)中更是應(yīng)用較多，占電子工業(yè)金屬總消費(fèi)量的比例超過(guò)50%。從我國(guó)有色金屬材料的消費(fèi)情況來(lái)看，銅的消費(fèi)比例僅比鋁少一些，可以說(shuō)銅已經(jīng)成為與人類離不開(kāi)的有色金屬種類。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展，針對(duì)銅的消費(fèi)也急劇增長(zhǎng)，目前我國(guó)銅礦供應(yīng)已經(jīng)無(wú)法滿足生產(chǎn)需求，同時(shí)銅加工在某種程度上又出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩，且受到加工費(fèi)緊縮及電力供應(yīng)不足的影響，使我國(guó)銅冶煉及加工行業(yè)的發(fā)展日趨艱難。

近年來(lái)，受全球宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的影響，銅價(jià)整體上波動(dòng)幅度較大，基本表現(xiàn)為箱體震蕩走勢(shì)，前些年，一些在礦業(yè)投資高峰時(shí)期投入的銅礦項(xiàng)目將在近幾年陸續(xù)建成投產(chǎn)，極大地加大了全球銅礦的供應(yīng)量。近期將要投產(chǎn)的新建擴(kuò)建銅礦在全球各大產(chǎn)銅國(guó)都有分布，可以說(shuō)，未來(lái)全球銅礦產(chǎn)量將趨于快速增長(zhǎng)，銅精礦將會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求的現(xiàn)象，且礦山增速一直高于冶煉產(chǎn)能，精銅供給焦點(diǎn)將快速向冶煉環(huán)節(jié)發(fā)展。從2013年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈平衡增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由此判斷國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)增速將處于相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)。從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，汽車行業(yè)增速超過(guò)10%，電力行業(yè)增速將維持在7%以上，空調(diào)行業(yè)增長(zhǎng)為10%左右，而房地產(chǎn)行業(yè)受國(guó)家宏觀調(diào)控影響會(huì)有所萎縮。同時(shí)，受國(guó)家貨幣政策制約，市場(chǎng)利率將會(huì)不斷提高，將會(huì)提高企業(yè)購(gòu)銅的資金成本，導(dǎo)致企業(yè)銅需求下降。而內(nèi)外息差的擴(kuò)大將導(dǎo)致融資銅需求增長(zhǎng)，且2014年融資銅進(jìn)口力度將會(huì)有所減小，從而也會(huì)對(duì)銅價(jià)構(gòu)成一定的影響。從國(guó)際上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更加趨于保守，且受歐美經(jīng)濟(jì)與政策“剪刀差”的影響，2014年美元不斷走強(qiáng)，強(qiáng)勢(shì)美元將會(huì)降低銅價(jià)增高的預(yù)期。

銅不但能在現(xiàn)貨市場(chǎng)上交易還能在期貨市場(chǎng)上交易。銅期貨主要表現(xiàn)為以銅作為標(biāo)的物的期貨品種。倫敦金屬交易所（LME）和紐約商品交易所（NYMEX-COMEX）是國(guó)際上目前從事銅期貨交易的兩大交易所，且LME的銅報(bào)價(jià)在行業(yè)內(nèi)最具影響力，其價(jià)格傾向于對(duì)貿(mào)易方面進(jìn)行客觀的反映，而COMEX的價(jià)格則充滿著投機(jī)性。我國(guó)銅期貨于20世紀(jì)初在上海交易所推出，雖然經(jīng)歷了較多的波折，但銅期貨的經(jīng)營(yíng)規(guī)模依然較大，SHFE和現(xiàn)貨以及LME三者價(jià)格趨于一致。LME銅價(jià)在整個(gè)國(guó)際點(diǎn)價(jià)貿(mào)易中是作為定價(jià)基準(zhǔn)而存在的，由此具備較大的權(quán)威性和影響力，銅期貨交易合約目前已發(fā)展為可靠的套期保值或套利工具。同時(shí)我國(guó)銅消費(fèi)市場(chǎng)在全球最大，故國(guó)內(nèi)銅價(jià)與LME銅價(jià)具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。銅的期貨價(jià)格目前在國(guó)內(nèi)已經(jīng)成為行業(yè)的權(quán)威報(bào)價(jià)，企業(yè)和投資者都給予了足夠的重視。

二、滬銅套利策略可行性分析

（一）滬銅跨市套利可行性分析

（1）滬倫比值?？缡刑桌灰走^(guò)程中，滬倫比值與倫銅逆存在較強(qiáng)的相關(guān)性（見(jiàn)圖1），2013年年初以來(lái)，倫銅的波動(dòng)較小，而內(nèi)外盤(pán)的滬倫比值經(jīng)常出現(xiàn)較大的波動(dòng)，本年初滬倫比值大部分時(shí)間保持在7.2-7.4的敬意范圍內(nèi)震蕩。4月中旬到5月初，比值出現(xiàn)范圍波動(dòng)，隨后則在7.1-7.3區(qū)域內(nèi)震蕩。8月中旬，滬倫比值處于低位，錄得7.09，能夠博取后期滬倫比值回顧均線附近，因此，跨市套利時(shí)，一般多引入多滬銅空倫銅的操作手段，當(dāng)發(fā)展到一定程度時(shí)，倫銅跌幅大于滬銅，則跨市套利策略成立，將會(huì)產(chǎn)生盈利預(yù)期；當(dāng)8月30日滬倫比值達(dá)到相對(duì)高位時(shí)，錄得7.30，能夠博取后期滬倫比值回撤均線附近，基于此，跨市套利策略一般多采用空滬銅多倫銅的操作手段，如果后期倫銅跌幅小于滬銅，則跨市套利策略能夠成立，將產(chǎn)生一定的盈利預(yù)期。

圖2為滬倫現(xiàn)貨比值與倫銅走勢(shì)對(duì)比圖。截取時(shí)間是2013年度的數(shù)據(jù)，為防止數(shù)據(jù)干擾，所以未置入更多的數(shù)據(jù)。滬倫現(xiàn)貨比值與進(jìn)口盈虧數(shù)據(jù)在分析內(nèi)外盤(pán)套利過(guò)程中較為重要，而滬倫比值與進(jìn)口盈虧經(jīng)常會(huì)發(fā)生聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，因此，此處僅取其中之一進(jìn)行詳細(xì)分析。從圖2可以看出，滬倫現(xiàn)貨比值與倫銅存在一定的逆相關(guān)性，同時(shí)，2013 年8月以后，倫銅較少產(chǎn)生波動(dòng)，但內(nèi)外盤(pán)的滬倫比值反而發(fā)生較大幅度的波動(dòng)，這種情況下最適合內(nèi)外盤(pán)的跨市套利。

圖1　滬銅倫銅比值變化

圖2　滬倫現(xiàn)貨比值與倫銅走勢(shì)

（2）兩市升貼水結(jié)構(gòu)和移倉(cāng)條件。期貨的升貼水結(jié)構(gòu)十分關(guān)鍵。2013年一季度，國(guó)內(nèi)銅的需求在很大程度上受流動(dòng)性的快速增加、傳統(tǒng)消費(fèi)旺季均推動(dòng)，加上銅價(jià)大漲也使眾多現(xiàn)貨貿(mào)易商惜售，上述因素導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出現(xiàn)現(xiàn)貨供不應(yīng)求的局面；倫銅則因庫(kù)存過(guò)高，現(xiàn)貨貼水（LME3個(gè)月期銅升水）狀況會(huì)得以持續(xù)，這些顯然會(huì)增加正向套利的成本，然而近期倫敦銅現(xiàn)貨貼水和國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅升水幅度都在一定程度上縮小，將更利于正向套利的建倉(cāng)。

其次是計(jì)算上海/倫敦兩市銅價(jià)的比值和建倉(cāng)比例。以正規(guī)進(jìn)出口貿(mào)易的方法進(jìn)行測(cè)算，借助對(duì)盈虧情況的分析來(lái)為期貨交易提供依據(jù)，正常貿(mào)易下的計(jì)算公式為：LME進(jìn)口成本=（LME三個(gè)月銅+現(xiàn)貨升貼水+CIF溢價(jià)）×匯率× （1+關(guān)稅稅率）×（1+增殖稅率17%）+其他費(fèi)用，在這中間CIF溢價(jià)一般在60-120美元之間，關(guān)稅稅率為零，其它費(fèi)用為100元，則可得正常貿(mào)易情況下的進(jìn)口比值；再包含融資貿(mào)易（銀行開(kāi)信用證）的因素，能夠準(zhǔn)確計(jì)算出相對(duì)應(yīng)的進(jìn)口比值（一般會(huì)高于正常貿(mào)易比值），由此可以計(jì)算出兩市比值的區(qū)間。

針對(duì)建倉(cāng)比例，不能簡(jiǎn)單地取1：1，因?yàn)闇~和倫銅一般都以人民幣和美元計(jì)價(jià)，若倫銅上漲100美元，則以人民幣計(jì)價(jià)則會(huì)上漲610多元，再結(jié)合兩市銅價(jià)比值目前建倉(cāng)比例用1：0.8，則如若買100噸倫銅，則這種情況下須賣出80噸滬銅。近期滬銅和倫銅比值必須大于8.3時(shí)正向套利頭寸才更加適合進(jìn)場(chǎng)，等待比值低于8.0時(shí)平倉(cāng)。

（二）滬銅跨期套利可行性分析

（1）套利成本。

一是資金占用成本。計(jì)算如下：按投入資金500萬(wàn)元計(jì)，如果綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)控制的因素，則這種情況下，滿倉(cāng)操作為330萬(wàn)元。根據(jù)銅持倉(cāng)保證金5000/手，可進(jìn)行660手操作，那么其中須買入、賣出各330手，套利數(shù)量則能達(dá)到1650噸。二是資金占用成本。2013年貸款利率為6%，如要相隔三個(gè)月的套利操作，則資金利息占用為：330×6%×（3÷ 12）＝4.95萬(wàn)元；50000÷（1650×2）＝15.15。三是交易成本。如果單邊交易手續(xù)費(fèi)12元/噸計(jì)算，那么兩個(gè)月份品種對(duì)沖為：12×2＝24元/噸。如果不考慮其他因素，那么成本占用為：15.15+24=29.15元/噸。

（2）實(shí)例分析。圖3為跨期價(jià)差與倫銅的2014年走勢(shì)圖。

圖3　跨期價(jià)差與倫銅的2014年走勢(shì)圖

由圖3可以看出跨期價(jià)差與倫銅的正相關(guān)聯(lián)動(dòng)性，可以通過(guò)截取2013年10月10日至2013年10月18日期間跨期套利的操作發(fā)現(xiàn)。

表1　跨期套利實(shí)例

表1中是以多遠(yuǎn)月（CU1401）空近月（CU1311）博取價(jià)差回歸均線的一種跨期套利操作模式。如果銅價(jià)預(yù)期能夠產(chǎn)生反彈，則遠(yuǎn)月合約漲幅如果較近月合約大，則會(huì)引發(fā)跨期價(jià)差收窄，則跨期套利會(huì)產(chǎn)生預(yù)期的盈利。由圖3可知，遠(yuǎn)月合約多頭盈利為828000，而近月合約空頭虧損則為622000，減去資金成本，則最終實(shí)盈利為194858元。當(dāng)然，此次能夠?qū)崿F(xiàn)跨期套利不僅與價(jià)差大幅收縮有關(guān)，與時(shí)間跨度較短也有關(guān)，這樣才能使資金成本獲得大幅壓縮。

（三）滬銅跨品種套利可行性分析

（1）最優(yōu)套利比率的估算。在估算最優(yōu)套利比率的過(guò)程中，研究者多引入最小方差套利比率，確保整個(gè)套利組合收益的波動(dòng)幅度最小。

方法：通過(guò)構(gòu)建滬銅與滬鋅的最小二乘法下一元線性回歸方程即y=a+bx，其中x為滬銅Cu，y為滬鋅Zn，公式是對(duì)滬銅進(jìn)行假設(shè)，計(jì)算最優(yōu)滬銅滬鋅套利比率，則可得估算結(jié)果如圖4所示：

從圖4可知，估算出的最優(yōu)套利比率為0.284230，近似于3。因此可以取滬銅與滬鋅的套期比為3：10，即在操作上用3手的滬銅去對(duì)沖10手的滬鋅以此來(lái)進(jìn)行套利操作（見(jiàn)表2）。

圖4　一元線性回歸方程計(jì)算滬銅滬鋅最優(yōu)套利比值圖

表2　滬銅滬鋅最優(yōu)比值計(jì)算結(jié)果分析

（2）基本面分析。綜合滬銅2014年的走勢(shì)，以消費(fèi)來(lái)看，銅消費(fèi)顯得有些疲弱，庫(kù)存高企，使銅價(jià)受到較大壓力。同時(shí)，歐洲債務(wù)危機(jī)形勢(shì)不明朗，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，銅價(jià)較長(zhǎng)一段時(shí)間保持震蕩走勢(shì)，價(jià)格走向不太明確，預(yù)計(jì)無(wú)法在短期內(nèi)打破銅價(jià)走勢(shì)震蕩形勢(shì)，其總體走勢(shì)繼續(xù)維持震蕩。綜合滬鋅2014年走勢(shì)，從近期行情來(lái)看，其利多主要與自歐美方面的數(shù)據(jù)和消息密切相關(guān)，而從國(guó)內(nèi)的鋅需求來(lái)看還較為低迷。目前，雖然空頭力量一直占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但在連續(xù)出現(xiàn)下挫后，將會(huì)出現(xiàn)一定的基數(shù)修復(fù)需求，尤其是其離成本價(jià)位已非常接近。結(jié)合近日的的高位震蕩走勢(shì)來(lái)看，滬鋅一直在這個(gè)位置波動(dòng)，顯示出近日的調(diào)整還較為強(qiáng)勢(shì)，如果未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)保持良性發(fā)展，則極可能會(huì)形成高位盤(pán)整的格局。深入分析基本面可發(fā)現(xiàn)，在跨品種套利方面，滬銅、滬鋅套利的基本面消息目前尚不夠明朗，金屬價(jià)格走勢(shì)震蕩特征明顯，由此存在較大的套利風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合考慮當(dāng)前的基本面消息，實(shí)施套利操作顯然不是時(shí)機(jī)。

（3）從比價(jià)走勢(shì)分析。近日最新比價(jià)為3.87744021，總體上看，比價(jià)顯然處于較高的位置，然而綜合考慮全年金屬走勢(shì)，則這個(gè)比價(jià)水平顯然未能達(dá)到本次預(yù)測(cè)的套利上限：3.92556。結(jié)合整個(gè)比價(jià)理論來(lái)看，一般不建議實(shí)施套利操作的。

由表3可見(jiàn)，在目前比價(jià)水平和基本金屬走勢(shì)震蕩特征明顯的情況下貿(mào)然做套利保值，肯定不會(huì)獲得太高的收益，同時(shí)會(huì)存在較大的套保風(fēng)險(xiǎn)，綜合評(píng)估來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)收益比都低于1：3，此時(shí)進(jìn)行銅鋅跨品種之間的套利顯然不適當(dāng)。少部分套利機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)會(huì)短暫出現(xiàn)，則需結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)，對(duì)開(kāi)盤(pán)10分鐘內(nèi)和收盤(pán)前10分鐘銅、鋅價(jià)格變動(dòng)情況和走勢(shì)進(jìn)行充分關(guān)注，爭(zhēng)取及時(shí)抓住套利點(diǎn)，通過(guò)輕倉(cāng)短線操作方式，將能獲取部分套利收益（如上例）。然而由于目前市場(chǎng)走勢(shì)過(guò)于不明朗，顯然收益較低，且同時(shí)存在較大的套利風(fēng)險(xiǎn)，由此暫不建議操作。

表3　模擬比價(jià)波動(dòng)的套利預(yù)測(cè)結(jié)果

三、滬銅套利中的風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）滬銅期銅跨市套利風(fēng)險(xiǎn)類型及策略

（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指在市場(chǎng)價(jià)格方向與投資者預(yù)期呈相反方向波動(dòng)的情況下，對(duì)投資者頭寸造成的潛在損失。從具體形式來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般分為噪音交易風(fēng)險(xiǎn)、趨勢(shì)突變風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。一是趨勢(shì)突變風(fēng)險(xiǎn)。在跨市套利過(guò)程中，套利者一般都會(huì)適當(dāng)掌握比價(jià)的整體趨勢(shì)，一般多在比價(jià)發(fā)生異常時(shí)建立頭寸，并預(yù)測(cè)和評(píng)估比價(jià)在短期內(nèi)能夠恢復(fù)正常。然而受基本面的影響，比價(jià)的區(qū)間發(fā)生整體移動(dòng)現(xiàn)象，交易者根本在預(yù)期比價(jià)平倉(cāng)，將會(huì)面臨一定的損失。如2011年受美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷影響，SHFE 和LME的比價(jià)在2013年5月后上移了一個(gè)區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，會(huì)造成趨勢(shì)突變，即使跨市套利產(chǎn)生的預(yù)期損失低于單邊投機(jī)，然而損失也較其止損額大。二是噪音交易風(fēng)險(xiǎn)。在跨市場(chǎng)套利過(guò)程中，一般情況下，價(jià)差會(huì)維護(hù)一個(gè)合理的范圍，當(dāng)價(jià)差突破正常范圍時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)適合的套利機(jī)會(huì)，然而當(dāng)發(fā)生基金炒作等各種噪音交易行為時(shí)，將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不能恢復(fù)價(jià)差結(jié)構(gòu)，交易者將可能發(fā)生損失。三是匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)也是跨市套利面臨的一個(gè)較大風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)程度與匯率波動(dòng)呈正相關(guān)，如果匯率發(fā)生較大波動(dòng)，必須會(huì)增加換匯的成本，而單邊市場(chǎng)盈利顯然無(wú)法抵消另一邊市場(chǎng)的虧損。當(dāng)前，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的交易所結(jié)算貨幣未將人民幣包含在內(nèi)，存放于外盤(pán)的保證金和結(jié)算賬戶一般都是美元資產(chǎn)，當(dāng)匯率變動(dòng)幅度較大時(shí)，這些美元資產(chǎn)會(huì)面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（2）制度風(fēng)險(xiǎn)。制度風(fēng)險(xiǎn)是指跨市套利一般在兩個(gè)不同的交易所之間進(jìn)行，如果兩個(gè)交易所在管理制度上發(fā)生差異，則會(huì)對(duì)套利結(jié)果帶來(lái)一定的損失。制度風(fēng)險(xiǎn)一般可分為信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、交易成本風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)差風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)、漲跌幅差異風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和增值稅風(fēng)險(xiǎn)等。一是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。跨市套利經(jīng)濟(jì)會(huì)涉足國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)不同的市場(chǎng)，由于對(duì)國(guó)際市場(chǎng)信息把握的不到位，非?？赡軙?huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情形，由此給交易帶來(lái)?yè)p失。通常，中國(guó)機(jī)構(gòu)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的交易所沒(méi)有相應(yīng)的交易席位，境外投資資金也一般是委托代理。在此情況下，交易對(duì)手往往容易掌握中國(guó)資金的建倉(cāng)方向、資金大小、交易策略、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等核心機(jī)密。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外手續(xù)費(fèi)也不一樣，投資者只有在深入調(diào)查期貨經(jīng)紀(jì)公司的規(guī)模、信譽(yù)和經(jīng)營(yíng)能力的基礎(chǔ)上選擇適合的經(jīng)紀(jì)公司，才能全面維護(hù)自己的合法權(quán)益。二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。是指因市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性，買賣雙方無(wú)法在最短的時(shí)間內(nèi)找到合適的交易對(duì)手，而導(dǎo)致期貨交易無(wú)法及時(shí)進(jìn)行而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。此種風(fēng)險(xiǎn)一般多發(fā)生于交易者入市建倉(cāng)和出市平倉(cāng)的時(shí)候。如交易者無(wú)法以合適的價(jià)格和時(shí)點(diǎn)入市建倉(cāng)，根本無(wú)法實(shí)施預(yù)期計(jì)劃，平倉(cāng)時(shí)也無(wú)法獲得預(yù)期的手?jǐn)?shù)用對(duì)沖方式來(lái)平倉(cāng)。當(dāng)處于漲跌停板上，或處于交易量不大的電子盤(pán)上時(shí)，或在期貨價(jià)格不斷呈單邊趨勢(shì)且臨近交割時(shí)間，都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性的降低，交易者都很難在較短時(shí)間內(nèi)找到交易來(lái)平倉(cāng)，從而面臨損失的可能性。

（3）操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)主要指由于交易者由于自身操作失誤等因素，如在交易環(huán)節(jié)、交易程序和交易手段等方面出現(xiàn)失誤操作而造成損失的可能性。操作風(fēng)險(xiǎn)包括程序化交易風(fēng)險(xiǎn)和資金管理風(fēng)險(xiǎn)等。一是交割風(fēng)險(xiǎn)。交割風(fēng)險(xiǎn)主要是指跨市套利遇到實(shí)物交割環(huán)節(jié)時(shí)會(huì)遇到較多的細(xì)節(jié)過(guò)程，如果由于交易者不謹(jǐn)慎操作就會(huì)發(fā)生損失的可能。對(duì)于交易者來(lái)說(shuō)，如不準(zhǔn)備進(jìn)行交割一般可直接交入交割倉(cāng)庫(kù)，否則需將商品在現(xiàn)貨市場(chǎng)出售后方可買入交割品牌貨物并實(shí)施交割，如若中間發(fā)生差價(jià)，一般都需計(jì)入交易成本。二是資金管理風(fēng)險(xiǎn)。在單個(gè)市場(chǎng)中，跨市套利的頭寸一般面臨著全面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如資金管理手段不科學(xué)，則可能在某個(gè)市場(chǎng)上發(fā)生較大的價(jià)格波動(dòng)引發(fā)單邊爆倉(cāng)，從而使單邊頭寸暴露在風(fēng)險(xiǎn)中。一般情況下，期貨交易所多實(shí)施當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，期貨公司每日都要以交易所提供的結(jié)算情況為據(jù)結(jié)算交易者的盈虧情況，由此期貨價(jià)格波動(dòng)較為劇烈時(shí)，交易者若不能按規(guī)定將保證金補(bǔ)足，則會(huì)面臨被強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為交易者在實(shí)施套利操作的過(guò)程中，要充分關(guān)注兩個(gè)市場(chǎng)的資金狀況，要全面防止因保證金不足而引發(fā)的單邊被強(qiáng)行平倉(cāng)的情況發(fā)生，否則可能會(huì)產(chǎn)生損失。

（4）滬銅期銅跨市套利策略。期貨市場(chǎng)面臨的市場(chǎng)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變，其風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性和嚴(yán)重性都較高，當(dāng)期貨市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，對(duì)交易者的投資收益構(gòu)成不利影響，嚴(yán)重的還會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成影響，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系遭受損失。由此，如何構(gòu)建更加適合的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，對(duì)于投資主體的期貨市場(chǎng)具有積極的意義。對(duì)于一個(gè)成熟的期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其風(fēng)險(xiǎn)防范體系一般包括行業(yè)協(xié)會(huì)、政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易主體等方面，要想全面有效地防范期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，必須構(gòu)建一個(gè)全面完整和系統(tǒng)的市場(chǎng)體系，圖5全面展示了成熟期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制體系各主體間的配合與聯(lián)系。

圖5　成熟期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制體系

（二）滬銅跨期套利風(fēng)險(xiǎn)類型及策略

（1）換月風(fēng)險(xiǎn)。受合約到期的影響，每個(gè)合約在成交比較活躍的時(shí)候多數(shù)時(shí)候只有1-3個(gè)月，當(dāng)開(kāi)始轉(zhuǎn)換合約成交時(shí)，跨期套利組合的合約也會(huì)發(fā)生遞延遞延過(guò)程中如遇到價(jià)差時(shí)，會(huì)在瞬間發(fā)生跳空，或規(guī)律與以前有所差異，由此，要對(duì)遷倉(cāng)后的價(jià)差對(duì)原先的套利頭寸是否有利進(jìn)行合理評(píng)估和測(cè)算。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。按當(dāng)前滬銅市場(chǎng)成交量來(lái)看，當(dāng)兩個(gè)合約建立于活躍月份的基礎(chǔ)之上時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就無(wú)從談起，然而隨著時(shí)間的推移，當(dāng)建立頭寸的合約逐步向非主力合約變化時(shí)，則會(huì)表現(xiàn)出流動(dòng)性問(wèn)題。由此，必須對(duì)遷倉(cāng)機(jī)會(huì)予以充分關(guān)注。

（3）逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然當(dāng)前滬銅市場(chǎng)較少發(fā)生逼倉(cāng)現(xiàn)象，然而當(dāng)發(fā)生這種現(xiàn)象時(shí)，會(huì)引發(fā)近月的合約的大幅提升，從上漲幅度來(lái)看，遠(yuǎn)月合約上漲幅度較有限。因此，針對(duì)一些買遠(yuǎn)賣近的套利組合更需嚴(yán)格防范。

（4）滬銅價(jià)差脫離目前區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。深入分析本年二季度的期貨市場(chǎng)走勢(shì)，滬銅跨期價(jià)差一般運(yùn)行在0-300元/噸左右，然而當(dāng)銅價(jià)大幅上揚(yáng)至62000元/噸以上時(shí)，遠(yuǎn)期升水會(huì)很快超過(guò)300元/噸，到那時(shí)，會(huì)給買近拋遠(yuǎn)的套利頭寸帶來(lái)不利的影響。同樣的情況，當(dāng)銅價(jià)下跌幅度較大時(shí)，會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的逢低買盤(pán)構(gòu)成刺激，也會(huì)對(duì)買遠(yuǎn)拋近套利帶來(lái)不利影響。

（5）滬銅跨期套利策略。在現(xiàn)有市場(chǎng)中，期貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較收益要大得多，在交易過(guò)程中，當(dāng)價(jià)差朝不利于的方向變動(dòng)時(shí)，如果超過(guò)一定的幅度，必須及時(shí)進(jìn)行止損，如此才能將損失程度降到最低，這樣做有助于最大限度地控制噪聲交易者的不利影響。如市場(chǎng)正處于從反向市場(chǎng)向正向市場(chǎng)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，如在反向市場(chǎng)中設(shè)置入市點(diǎn)會(huì)面臨較大的虧損可能。要避免此種情形的最好辦法即是止損。另一個(gè)策略是頭寸調(diào)整，頭寸調(diào)整與資金干預(yù)存在類似的地方，然而其涵義較后者要豐富得多，在資金干預(yù)過(guò)程中，必須維持相對(duì)適當(dāng)?shù)念^寸規(guī)模，同時(shí)，為防止突發(fā)事件，必須準(zhǔn)備一定量的資金，有助于降低因突發(fā)事件而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在頭寸調(diào)整過(guò)程中，要保持頭寸規(guī)模的動(dòng)態(tài)變化，也是非常重要的。

（三）滬銅跨品種套利風(fēng)險(xiǎn)類型及策略

（1）噪音交易者的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)處于噪音交易模型的情況下，投資者一般被劃分為噪音交易者和理性套利者這兩種不同的類型，前者結(jié)合和基礎(chǔ)價(jià)值無(wú)相關(guān)的噪音信息實(shí)施交易，后者則掌握的基本面信息較全面。一些市場(chǎng)準(zhǔn)許賣空機(jī)制存在，如信息較為完全，投資者可經(jīng)理性套利，從期貨價(jià)格的上升或下降時(shí)都能獲利，其套利組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)都不大。而當(dāng)信息不充分或受傳言誘惑時(shí)，投機(jī)者往往會(huì)制造一些虛擬需求，靠人為推動(dòng)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)獲取利潤(rùn)。此時(shí)，市場(chǎng)即由噪音交易者主導(dǎo)和掌握，此時(shí)投機(jī)活動(dòng)會(huì)十分常見(jiàn)，導(dǎo)致期貨價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)。那些希望在較短時(shí)間內(nèi)獲利的套利者都必須承擔(dān)此種風(fēng)險(xiǎn)。

（2）擠空風(fēng)險(xiǎn)。通常，空頭在缺乏現(xiàn)貨交割基礎(chǔ)的形勢(shì)下更易發(fā)生擠空結(jié)果，此時(shí)多頭順勢(shì)獲利退場(chǎng)，持倉(cāng)規(guī)模減少，也能釋放一些擠倉(cāng)能量。然而目前的情形處于完全相反的態(tài)勢(shì)，目前國(guó)際銅市的總持倉(cāng)量是越“擠”越膨脹。一些投資基金和專業(yè)貿(mào)易商在多采取擠空方式，致使銅價(jià)不斷攀高，當(dāng)以銅產(chǎn)商為首的商業(yè)保值盤(pán)迎頭拋壓時(shí)，會(huì)使總持倉(cāng)規(guī)模急劇擴(kuò)大。當(dāng)發(fā)生多空雙方重倉(cāng)對(duì)峙，且投機(jī)盤(pán)遭遇的對(duì)手對(duì)止損手段缺少了解時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的大起大落。特別是當(dāng)基金不斷增倉(cāng)，并推高銅價(jià)幅度較大時(shí)，仍然無(wú)法觸動(dòng)保值空頭成規(guī)模止損的情況下，當(dāng)一擊不成且無(wú)法全身而退時(shí)，會(huì)引發(fā)銅價(jià)的急速下跌。

（3）套利的其他基本面風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要含因國(guó)家政策層面發(fā)生變動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅和增值稅對(duì)進(jìn)口銅鋅成本有著較大的影響，當(dāng)發(fā)生上述變化時(shí)將給嚴(yán)重影響投資者的套利收益。當(dāng)國(guó)家對(duì)相關(guān)商品進(jìn)出品政策進(jìn)行調(diào)整時(shí)，也會(huì)改變跨市套利的基礎(chǔ)條件，如近期我國(guó)調(diào)整了出品退稅率，也使國(guó)內(nèi)鋁價(jià)受到影響，而與鋁價(jià)相關(guān)關(guān)聯(lián)的跨市套利交易也必須進(jìn)行重新測(cè)算，并對(duì)相應(yīng)的入市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修訂。

（4）滬銅跨品種套利策略。對(duì)買銅拋鋅套利投資組織的VAR進(jìn)行計(jì)算，每次收盤(pán)后，SHFE三月銅的收益比率減去三月鋅周收益率，即得出買銅拋鋅套利投資組合的浮動(dòng)盈虧比率。聯(lián)系到典型性和計(jì)算成本，置信度水平一般選95%，持有期限為1周且采用時(shí)間跨度為1000多天，共選取130多個(gè)觀測(cè)值計(jì)算得出相對(duì)應(yīng)的浮動(dòng)盈虧，最終求出長(zhǎng)達(dá)4周的浮動(dòng)盈虧移動(dòng)平均數(shù)，即有利于保證VAR值的穩(wěn)定性，也能更準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，移動(dòng)平均項(xiàng)總數(shù)為125個(gè)。在此基礎(chǔ)上運(yùn)用EXCEL統(tǒng)計(jì)函數(shù)PERCENTILE求出PT*，最終計(jì)算出買銅拋鋅投資組合的價(jià)值相對(duì)應(yīng)的VAR，計(jì)算結(jié)果為1212個(gè)數(shù)值（見(jiàn)圖6）。

由圖6可知，在多數(shù)時(shí)間，買銅拋鋅套利的VAR和銅鋅周收益差存在相應(yīng)的線性關(guān)系，一般而言，當(dāng)收益增長(zhǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值也相應(yīng)提高，且具備一定的滯后性。套利投資組織的VAR風(fēng)險(xiǎn)平均值明顯低于純粹單邊頭寸的VAR值，這證明套利投資組合可以在一定程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，VAR隨著持有期的不同，也會(huì)相應(yīng)變化，當(dāng)其他因素不變時(shí)，持有的時(shí)間越長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值也相應(yīng)越大。投資者要結(jié)合這個(gè)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力合理選定投資頭寸的持有期。

圖6　銅鋅周收益差與買銅拋鋅VaR的線性關(guān)系

四、結(jié)論

期貨市場(chǎng)作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，套利的低風(fēng)險(xiǎn)只是相對(duì)的，在跨市套利交易的過(guò)程中，要深入把握和了解期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程及原因。本文通過(guò)建立一個(gè)包括中國(guó)期銅市場(chǎng)跨市套利、跨期套利、跨品種套利的研究框架。通過(guò)可行性研究，使得投資者從更深層次上了解期銅套利的方法和策略。但是本文未結(jié)合投資需求給出更加詳細(xì)的投資方案，未針對(duì)不同時(shí)刻提出具體交易策略，因此投資者可結(jié)合個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇更加適當(dāng)?shù)娜胧袝r(shí)機(jī)，突破上述局限進(jìn)行深入研究。

*本文系2012年廣東省本科教學(xué)質(zhì)量工程項(xiàng)目“廣州獨(dú)立學(xué)院創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)教育與智慧產(chǎn)業(yè)人才需求契合度研究”（項(xiàng)目編號(hào)：GJGG201302）階段性研究成果。

［1］方世圣：《股指期貨套保與套利》，上海遠(yuǎn)東出版社2010年版。

［2］羅孝玲：《期貨投資學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2010年版。

［3］黃玉：《期貨戰(zhàn)爭(zhēng)：企業(yè)如何利用期貨市場(chǎng)規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)》，上海交通大學(xué)出版社2012年版。

［4］王卓：《中國(guó)金屬期貨套利交易與風(fēng)險(xiǎn)管理研究——以SHFE銅鋅為例》，浙江大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

［5］劉敬坤：《我國(guó)企業(yè)參與銅期貨交易的策略研究》，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。

（編輯杜昌）