甄新偉

據(jù)IMF報告統(tǒng)計，新興經(jīng)濟(jì)體總產(chǎn)出占全球總產(chǎn)出約39%，而新興經(jīng)濟(jì)體公司債券市場僅占全球公司債券市場14%，大部分新興經(jīng)濟(jì)體公司債券市場發(fā)展普遍落后發(fā)達(dá)國家，也滯后本國股票市場發(fā)展。在新興市場國家中，印度屬于大國，其公司債券市場歷史悠久，具有一定代表性。自上世紀(jì)90年代初開啟經(jīng)濟(jì)金融市場化改革，印度相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)著力推進(jìn)公司債券市場在市場監(jiān)管、發(fā)行上市、市場基礎(chǔ)設(shè)施和引進(jìn)外國投資者等方面改革，取得了較快發(fā)展。鑒于印度在金融體系方面與我國有很多相似之處，而我國對印度公司債券市場研究較少，本文將主要介紹印度公司債券市場主要特征，分析形成這些特征的主要原因，并從中總結(jié)歸納印度推進(jìn)公司債券市場改革的經(jīng)驗教訓(xùn)，為我國公司債券市場發(fā)展和投資印度公司債券市場提供參考。

私募發(fā)行方式長期主導(dǎo)印度公司債券一級市場印度公司債一級市場

最明顯特征就是私募發(fā)行占比高。從2007-08財年以來印度公司債發(fā)行數(shù)據(jù)來看，私募發(fā)行占總發(fā)行的比重平均在95%以上（見圖1），遠(yuǎn)高于公開發(fā)行；從發(fā)行筆數(shù)來看，私募發(fā)行公司債筆數(shù)占總發(fā)行筆數(shù)高達(dá)99%（見圖2）。印度公司債券市場私募發(fā)行長期占主導(dǎo)的主要原因是印度以監(jiān)管公開發(fā)行股票方式監(jiān)管公開發(fā)行公司債券，造成公開發(fā)行債券相比私募發(fā)行綜合成本過高。私募發(fā)行方式因操作流程短、信息披露要求低和發(fā)行費用低，使得擬公開發(fā)行債券的公司最終選擇私募發(fā)行，形成了印度公司債券私募發(fā)行占主導(dǎo)的局面。

雖然短期內(nèi)私募發(fā)行方式促進(jìn)了公司債券市場快速發(fā)展，但長遠(yuǎn)來看會對公司債券健康發(fā)展形成較大制約。一方面，因印度公司債私募發(fā)行對象不超過50家，而且主要集中在印度的保險公司、養(yǎng)老基金、福利基金等，這些機(jī)構(gòu)掌握著大部分債券市場資金供給，使得印度債券市場成為買方市場，長期不利于市場化發(fā)展。另一方面，雖然混合發(fā)行方式是印度公司債券發(fā)行方式的一種創(chuàng)新，短期內(nèi)也促進(jìn)了印度債券市場發(fā)展，但私募發(fā)行信息披露較低，不利于吸引更多機(jī)構(gòu)投資者和散戶進(jìn)入二級市場，不利于提升二級市場的深度和寬度。

金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)是印度公司債券主要發(fā)行人

從發(fā)行主體看，印度金融機(jī)構(gòu)發(fā)行公司債券占當(dāng)年總發(fā)行量近三年分別為70%、73%、70%；印度國有企業(yè)分別為16%、18%、22%；而印度私營企業(yè)痛過公司債券市場融資才僅分別為14%、9%、8%。印度金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)成為公司債券一級市場主力軍，主要有以下原因：一是印度私營企業(yè)普遍負(fù)債率偏高，大部分私營企業(yè)無法獲得較高的信用評級，在印度高收益?zhèn)袌錾胁话l(fā)達(dá)情況下，印度公司債券市場對發(fā)行評級要求自然較高，而印度金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)相對私營企業(yè)較容易獲得高信用評級；二是近些年印度銀行業(yè)不良率維持在4.6%、存貸比約73%，印度商業(yè)銀行對印度國有企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資支持受到較大制約，也是導(dǎo)致這部分相對優(yōu)質(zhì)且有融資需求的群體傾向選擇公司債券市場融資；三是印度政府近些年重點發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)，商業(yè)機(jī)會較多，這些領(lǐng)域的非銀行金融機(jī)構(gòu)融資需求非常旺盛；四是印度公司債券主要投資者為印度政府管理的養(yǎng)老金基金、保險公司、福利基金、共同基金等，出于對投資安全性高的內(nèi)在需要，這些機(jī)構(gòu)投資公司債券條件也比較嚴(yán)格，一般投資信用評級在AA及以上的公司債券才屬于監(jiān)管部門規(guī)定的“被認(rèn)可資產(chǎn)”，而且投資AA以下公司債券不得超過總資產(chǎn)的15%，這也決定了印度公司債券發(fā)行主體主要為印度金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)等這些相對優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人，成為了“富人俱樂部”。

印度公司債券以高信用評級、中短期為主

根據(jù)印度Prime Database提供的數(shù)據(jù)，在2014～15和2015～16財年，印度發(fā)行公司債券期限在5年及以下筆數(shù)約占90%，初始期限5年以上約占10%；發(fā)行債券初始信用評級為AAA級約占比70%，AA級約占比20%，AA級以下約占比10%。印度中低信用評級、期限較長的公司債券發(fā)行規(guī)模較小，主要原因有：一是二級市場廣度還不夠，印度公司債券投資者的風(fēng)險偏好較低；二是印度公司債券品種還不夠豐富，固定利率類公司債券占比90%，公司債券發(fā)行人無法承擔(dān)長期利率風(fēng)險，而且在全球量化寬松大背景下，印度近些年處于一個通脹水平、利率下行階段，發(fā)行長期固定利率公司債券對債務(wù)人不利；三是印度宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性不夠大，投資者對印度經(jīng)濟(jì)長期保持穩(wěn)定的信心不足。

印度私募發(fā)行公司債券以交易所上市交易為主

印度公司債券可以選擇在一家或者多家股票交易所上市交易，分別是印度國家證券交易所（以下簡稱NSE）、孟買股票交易所（以下簡稱BSE）。NSE批發(fā)債務(wù)市場承擔(dān)著印度國債、國庫券、公共部門債券、公司債和商業(yè)票據(jù)的交易，主要交易者為印度商業(yè)銀行、交易商、共同基金（Mutual Funds）和各類公司等；BSE公司債券市場承擔(dān)著公司債券交易，但不包括可轉(zhuǎn)或不可轉(zhuǎn)換債券，以及附權(quán)證債券等。SEBI對印度私募發(fā)行公司債券在交易所上市只做了原則性的要求，而發(fā)行主體只需要滿足擬上市的股票交易所的上市條件并簽署上市安排協(xié)議即可。印度私募公司債券90%以上選擇上市發(fā)行，主要原因是私募公司債券的主要投資機(jī)構(gòu)可以通過股票交易所提供的電子報價匹配平臺完成私募公司債券交易，還包括其他原因如便于信息披露、降低交易成本等。2015～16財年，印度公司債券交易總量約10.22萬億盧比，其中BSE交易量為2.08萬億盧比，占比20.31%；NSE交易量為8.15萬億盧比，占比79.69%。2014～15財年之后，NSE承擔(dān)了印度上市公司債的大部分交易。根據(jù)印度最大的信用評級機(jī)構(gòu)CRISIL統(tǒng)計，2015～16財年印度NSE公司債券日均交易量為2306千萬年盧比，BSE公司債券日均交易量為1959千盧比。

養(yǎng)老金、保險基金和外國資金等是印度公司債券重要投資者

截至2015年末，印度公司壽險公司、商業(yè)銀行、雇員福利基金（EPFO）、共同基金（MFs）、外國機(jī)構(gòu)投資者（FPI）和印度企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者分別持有印度公司債券4.2萬億、2.6萬億、2萬億、2.5萬億、1.8萬億、1.4萬億盧比，這些機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)共持有印度公司債券14.5萬億盧比，占公司債券市場約85%。其主要原因是：一方面，印度各類養(yǎng)老金性質(zhì)（包括壽險資金）的基金較早實現(xiàn)市場化運作，由具備養(yǎng)老金投資管理資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運作；另一方面，印度因長期處于貿(mào)易逆差，需要吸引外國資金投資印度資本市場，補充了印度外匯儲備（目前僅3400億美元左右）。但是印度監(jiān)管部門也對相關(guān)機(jī)構(gòu)投資印度公司債券市場出臺了一些投資限制措施，特別是針對外國投資者，只能投資剩余期限3年及以上的公司債券。另外，銀行機(jī)構(gòu)投資者在印度公司債券二級市場占比約15%，主要是因為印度儲備銀行對印度商業(yè)銀行法定流動性比率 （SLR）時，要求銀行總負(fù)債的24%為“被認(rèn)可資產(chǎn)”，即印度國債、現(xiàn)金和黃金，但不包括公司債券。

基本實現(xiàn)了印度公司債券市場二級信息集中

公司債券交易信息的及時集中和發(fā)布是形成有效二級市場的重要基礎(chǔ)。股票交易所在印度公司債券交易和信息報送、披露中承擔(dān)了重要的角色。公開發(fā)行債券在交易所直接交易；私募發(fā)行債券通過場外市場交易，但要向股票交易所報送交易信息，由交易所進(jìn)行披露。當(dāng)前，印度公司債券交易信息主要通過BSE、NSE和MSEI三家交易各自所有的報送平臺收集、報送和披露。根據(jù)SEBI分別于2006年12月、2007年3月生效的通知，SEBI授權(quán)BSE和NSE分別建立公司債券信息報送平臺（Re p o r t ingPlatform），在債券交易時就可以將全部相關(guān)信息通過該平臺及時準(zhǔn)確報送和披露。SEBI隨后也要求固定收益及衍生品市場協(xié)會（以下簡稱FIMMDA）于2007年9月1日上線這樣的平臺。SEBI要求全部公司債券發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)方都被授權(quán)使用這樣的平臺，以便債券交易信息在交易完成30分鐘內(nèi)報送。這些交易信息可以同時通過BSE、NSE和FIMMDA網(wǎng)站上查詢到。所有受RBI監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，在交易完成15分鐘內(nèi)將公司債券場外交易信息報送股票交易所。MSEI從2013年7月起報送數(shù)據(jù)，主要是債券衍生品交易數(shù)據(jù)，報送數(shù)據(jù)量也非常小。NSE是公司債券市場場外交易的最大數(shù)據(jù)報送機(jī)構(gòu)，市場份額79.7%。此外，2009年12月1日起，SEBI強(qiáng)制所有在共同基金、外國機(jī)構(gòu)投資者（以下簡稱FPI）、風(fēng)險投資基金、外國風(fēng)險投資基金、國內(nèi)基金和受RBI監(jiān)管的機(jī)構(gòu)等進(jìn)行的公司債券交易，均需通過清算公司進(jìn)行清算，主要包括印度國家證券清算公司 （NSCCL）、印度清算公司 （ICCL）和MSEI清算公司 （MSEI CCL）。

啟示與借鑒

通過分析印度公司債券市場體系與特征，對我們主要有以下啟示與借鑒：其一，在發(fā)行方式上，應(yīng)堅持公司發(fā)行為主，私募發(fā)行為輔助，公司債券融資應(yīng)回歸公開市場發(fā)行的本質(zhì)，但私募發(fā)行方式確實對債券市場快速發(fā)展起到較大推動作用；其二，公司債券二級市場投資者風(fēng)險偏好對類型單一，勢必造成一級市場發(fā)行主體類型單一，無法充分發(fā)揮公司債券市場融資作用，我國公司債券市場商業(yè)銀行和保險公司持有近80%，對長遠(yuǎn)發(fā)展不利，我們應(yīng)積極豐富二級市場多元化投資主體，特別是為中小投資者、外國投資者創(chuàng)造更多吸引力和投資便利，促進(jìn)公司債券多樣化發(fā)行，為民營企業(yè)創(chuàng)造更多發(fā)行債券機(jī)會。其三，應(yīng)持續(xù)完善公司債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，既包括提高債券交易、清算等硬件基礎(chǔ)設(shè)施效率、可靠性，也包括如豐富CDS、利率掉期等債券風(fēng)險管理產(chǎn)品并市場交易，以及降低交易成本等。

（作者單位：中國銀行股份有限公司）

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