杜亞光

（山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山西 太原 030006）

負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富
——基于A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

杜亞光

（山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山西 太原 030006）

文章從股東財富最大化目標(biāo)出發(fā)，以滬深兩市A股制造業(yè)2010—2014年期間上市公司為樣本，比較檢驗了負債經(jīng)營度與資產(chǎn)經(jīng)營效果對公司股東財富影響的差異性。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）公司負債經(jīng)營度與股東財富呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；（2）資產(chǎn)經(jīng)營效果對增加股東財富有著顯著的正效應(yīng)，即良好的資產(chǎn)經(jīng)營效果，有利于擴大股東財富。因此，公司管理層應(yīng)在降低負債經(jīng)營度的同時，努力提高資產(chǎn)經(jīng)營效果，以實現(xiàn)股東財富最大化。

去杠桿；負債經(jīng)營度；資產(chǎn)經(jīng)營效果；股東財富

一、引言

“配資”一詞風(fēng)靡于2015年的資本市場。2015年下半年，伴隨著證監(jiān)會對場外配資的嚴查，我國滬指13周內(nèi)單邊重挫30%，其慘狀可謂是觸目驚心。這次股災(zāi)讓人們重新認識到借錢炒股和加杠桿交易的恐怖威力。企業(yè)舉債經(jīng)營好比個人配資投資，過度負債經(jīng)營，就如同加杠桿經(jīng)營，其風(fēng)險遠大于期望收益率。

截至2015年底，我國非金融類企業(yè)部門負債總額高達201.87萬億，較2008年增長3.2倍，企業(yè)部門杠桿率高達123%，增長了24個百分點。2016年新年伊始，我國GDP首次跌破7%大關(guān)，銀行貸款2.8萬億，債券存量約1.6萬億，信托非標(biāo)債務(wù)規(guī)模約為1萬億。其中以鋼鐵、煤炭、能源為主導(dǎo)的供給型企業(yè)資產(chǎn)負債率創(chuàng)16年來新高，整個行業(yè)陷入寒冬。我們看到，我國制造業(yè)企業(yè)盲目過度舉債，導(dǎo)致負債經(jīng)營度過高，忽視了財務(wù)杠桿的負效應(yīng)，當(dāng)資產(chǎn)經(jīng)營效果不佳時，其財務(wù)風(fēng)險隨之增加，企業(yè)業(yè)績不理想，進而影響股東財富。圖1、圖2顯示了我國制造業(yè)上市公司行業(yè)的負債經(jīng)營度與股票市值的走勢。這兩幅圖說明負債經(jīng)營度與公司股票市值可能長期存在反向變動關(guān)系。

在不考慮股利分紅情況下，股東財富與股票價格直接相關(guān)，而公司股價高低受到諸多因素的影響。其中重要影響因素之一就是公司的財務(wù)杠桿，即負債經(jīng)營度，這已經(jīng)被眾多學(xué)者所證實（Modigliani、Miller，1963；Masulis，1988[1]；K.Shah，1994；Yang、Chau-Chen，2010；Nissim、Penman，2001[2]；馮根福，2000；黃志忠、白云霞，2002[3]；戴媛，2008[4]等）。著名的MM理論最早提出在有稅條件下，股東的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿的擴大而增加，但其期望收益率也在上升。隨后，不同學(xué)者從不同角度論述了負債經(jīng)營的效應(yīng)與風(fēng)險。Campello（2006）實證檢驗了美國30年中115個行業(yè)的負債經(jīng)營度與銷售業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高負債經(jīng)營度會導(dǎo)致產(chǎn)品市場績效的下滑；Colla，Ippolito等（2012）認為杠桿收購中的債務(wù)結(jié)構(gòu)與定價取決于被收購單位的利潤；Majumdar（2014）研究了印度制造業(yè)上市公司影響負債的決定因素，發(fā)現(xiàn)公司負債與資產(chǎn)可觸知性、公司規(guī)模、公司績效及公司年齡息息相關(guān)；此外，Rocha等（2013）研究了資本集聚、外部負債與宏觀經(jīng)濟水平的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度負債會帶來負效應(yīng)，從而阻礙經(jīng)濟發(fā)展。我國學(xué)者對負債經(jīng)營問題的研究起步不晚，但實證分析較少。馮根福（2000）實證分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)負債率、短期負債比率之間存在非常顯著的負相關(guān)關(guān)系；吳景陽（2009）研究發(fā)現(xiàn)在有公司稅的情況下股東的財富會隨著負債比率的增加而減少；田彩英（2013）隨著融資規(guī)模的增加，敏感類行業(yè)股東財富的下降幅度要快于非敏感行業(yè)；隨著負債的增加，敏感類行業(yè)股東財富的增長速度也要快于非敏感行業(yè)?？傊攧?wù)杠桿就像一個顯微鏡，放大了股東財富的波動性。

圖1 1998—2015年我國制造業(yè)上市公司負債經(jīng)營度變化趨勢圖

圖2 1998—2015年我國制造業(yè)上市公司股票市值變化趨勢圖

本文的主要貢獻在于：（1）把負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富三者結(jié)合在一起研究，這在我國經(jīng)濟理論界和會計學(xué)界研究的文章并不多，多數(shù)是將三者單獨進行研究；（2）本文的研究結(jié)論為我國制造業(yè)繼續(xù)開展去產(chǎn)能、去杠桿工作提供了思路，即合理安排負債經(jīng)營，努力提高資產(chǎn)經(jīng)營效果，最大化股東財富。

二、理論分析與研究假設(shè)

負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富最大化分別是從資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營考核和企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的角度來談。負債經(jīng)營度是指企業(yè)對外舉債經(jīng)營的程度，描述了企業(yè)的資金來源中債務(wù)資本與權(quán)益資本的配比度，即杠桿度。從會計學(xué)角度來看，它等于企業(yè)的負債總額比所有者權(quán)益，或者負債總額除以權(quán)益；從財務(wù)管理角度來看，它是債務(wù)價值占實體價值的比例，即資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)經(jīng)營效果是指企業(yè)經(jīng)營性活動所取得的回報，它等于企業(yè)息稅前利潤比總資產(chǎn)。這個指標(biāo)是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的主要指標(biāo)，也反映了企業(yè)運用資產(chǎn)的效率。資產(chǎn)經(jīng)營效果越好，說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，經(jīng)營風(fēng)險低；資產(chǎn)經(jīng)營效果若不佳，經(jīng)營風(fēng)險就大。

從20世紀(jì)60年代起，負債經(jīng)營理論多數(shù)是站在利潤最大化角度研究的，并沒有考慮風(fēng)險、貨幣時間價值及初始投入成本大小等因素。隨著公司財務(wù)目標(biāo)的改進，每股收益最大化目標(biāo)取代了利潤最大化目標(biāo)，其考慮了企業(yè)規(guī)模因素，但仍然忽視了風(fēng)險與時間的影響。隨后，Stephen A.Ross（2013）提出股東財富最大化的財務(wù)目標(biāo)理論，股東財富最大化是通過股東權(quán)益市場增加值來體現(xiàn)的。股東權(quán)益市場增加值等于股票年末市值減初始投資成本。因此，它不僅考慮了以上三種因素，而且由于企業(yè)預(yù)期未來利潤也會影響企業(yè)股票價格，因而克服了追求利潤的短期行為，再加上這種業(yè)績考核容易量化等優(yōu)點使其逐漸取代了每股收益最大化的財務(wù)目標(biāo)。尤其是上市公司，股東結(jié)構(gòu)分散，只有股價增值才能切實保護中小投資者利益，實現(xiàn)“藏富于民”。

隨著財務(wù)目標(biāo)理論、資本結(jié)構(gòu)理論的深入，企業(yè)財務(wù)必須對“負債”這一項目予以重視，既要看到負債給企業(yè)帶來的財務(wù)杠桿利益，也要防范其財務(wù)風(fēng)險，因此企業(yè)管理者要獨具慧眼，辯證處之。負債經(jīng)營度越高，其財務(wù)杠桿效應(yīng)越顯著。一旦企業(yè)陷入財務(wù)困境，其經(jīng)營風(fēng)險會快速增加，公司基本面走弱，不利于股東財富的增加。在我國傳統(tǒng)制造企業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，化解產(chǎn)能過剩、去杠桿顯得格外重要。所謂企業(yè)去杠桿就是降低企業(yè)負債經(jīng)營水平，減少財務(wù)杠桿的財務(wù)風(fēng)險，擺脫債務(wù)纏身困境，改善經(jīng)營績效，以利于增加股東財富。由此我們提出假設(shè)1：

H1：負債經(jīng)營度與股東財富呈負相關(guān)關(guān)系

大部分研究只單一研究負債經(jīng)營度或者資產(chǎn)經(jīng)營效果對股東財富的影響，未將兩者結(jié)合研究與股東財富的關(guān)系。由傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系可知，股東投資回報率與企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效果、負債利息率和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。負債經(jīng)營通過借入現(xiàn)金流，以維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和擴大企業(yè)再投資規(guī)模，使得資產(chǎn)經(jīng)營效果更佳，經(jīng)營更穩(wěn)定，增加股東財富；反之，企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效果越好，現(xiàn)金流愈充裕，償還定期利息的能力就越強，財務(wù)風(fēng)險小，因此企業(yè)會有信心和實力去借更多的債，擴大負債經(jīng)營的程度，充分獲取財務(wù)杠桿的正效應(yīng)。另外，近些年企業(yè)的經(jīng)營方式發(fā)生了巨大變化，原先的重視生產(chǎn)經(jīng)營，想方設(shè)法擴大銷售渠道的經(jīng)營模式正逐漸被資本經(jīng)營所替代。張先治（2011）指出，企業(yè)往往通過資產(chǎn)重組的方式開展資本經(jīng)營。一方面，改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運用效率，降低不良資產(chǎn)比例，營造更佳的資產(chǎn)經(jīng)營效果；另一方面，在調(diào)整企業(yè)不良資產(chǎn)的同時，進行負債重組（債轉(zhuǎn)股、債權(quán)轉(zhuǎn)移、債務(wù)轉(zhuǎn)移等），以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，最大化股東財富。由此可見，資產(chǎn)經(jīng)營效果越顯著，越有利于股東財富最大化。由此提出假設(shè)2：

H2：資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富呈正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與變量設(shè)計

制造業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的核心動力，且近些年其負債高企現(xiàn)象顯著，因此本文以滬深兩市A股2010—2014年期間的制造業(yè)上市公司作為樣本。為了保證數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)性和有效性，在初選樣本的基礎(chǔ)上，選取了正常上市公司、剔除了凈資產(chǎn)為負數(shù)的公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司，最后獲得3 267個觀測值，其中2010年628個，2011年647個，2012年656個，2013年659，2014年677個。樣本公司的有關(guān)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

1.被解釋變量。股東財富可以通過股利發(fā)放或者股東權(quán)益市場增加值來衡量。由于股利分紅受企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績影響，主觀性較強，而后者更為客觀公允。因此，本文選取股東權(quán)益市場增加值作為衡量股東財富的指標(biāo)，并將其作為被解釋變量。

2.解釋變量。首先，目前負債經(jīng)營度的衡量指標(biāo)有資產(chǎn)負債率、財務(wù)杠桿系數(shù)和衡量財務(wù)風(fēng)險的概率統(tǒng)計指標(biāo)等。因資產(chǎn)負債率指標(biāo)能直觀反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平，且其數(shù)據(jù)易取得，本文擬采用該指標(biāo)的自然對數(shù)作為解釋變量。其次，資產(chǎn)經(jīng)營效果體現(xiàn)的是公司績效，因此最直接的度量指標(biāo)就是總資產(chǎn)報酬率，并取其自然對數(shù)作為解釋變量。

3.控制變量。在研究負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富關(guān)系時有必要控制以下變量：（1）公司規(guī)模。當(dāng)公司規(guī)模變化時，其財務(wù)杠桿作用存在規(guī)模效應(yīng)（黃蓮琴、屈耀輝，2010）。此外，公司規(guī)模越大，組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，經(jīng)營管理面臨挑戰(zhàn)，對股東財富影響較大。（2）股權(quán)集中度。股權(quán)集中度即第一大股東持股比例，其值越高說明股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，大股東對公司經(jīng)營管理決策的影響越大，進而影響股東財富的最大化。（3）年報審計意見類型。審計意見體現(xiàn)了公司會計信息的透明度。會計信息是否透明，直接影響資本市場的效率。李娟博（2010）發(fā)現(xiàn)會計信息透明度越低,資本資產(chǎn)均衡價格偏離真實價值的程度越大、市場波動性越大、股東財富損失越大。（4）年度啞變量，共4個。各變量具體描述見表1：

表1 相關(guān)變量設(shè)計

（二）模型構(gòu)建

為了驗證負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

四、研究結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2可知，股東權(quán)益市場增加值的均值為12.813 2，最大值為16.888 0，最小值為6.808 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.859 5，表明平均來說我國制造業(yè)上市公司的市值偏低。這主要是因為我國制造業(yè)企業(yè)其產(chǎn)品質(zhì)量、科技含量和獨創(chuàng)性不足以滿足高端需求，而公司市值主要是受投資者對公司未來發(fā)展?jié)摿Φ脑u估影響，因此投資者信心不足，不愿冒風(fēng)險。此外，從其最大值和最小值及標(biāo)準(zhǔn)差來看，各公司間的股票市值存在很大差異，這可能受公司規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理者素質(zhì)以及公司戰(zhàn)略等因素影響。就負債經(jīng)營度LnDAR而言，均值為3.495 4，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.700 2，說明我國制造業(yè)企業(yè)的負債經(jīng)營程度整體偏低，偏保守型的財務(wù)策略，財務(wù)風(fēng)險小，但是削弱了財務(wù)杠桿利益，資金利用往往不充分；資產(chǎn)經(jīng)營效果LnROA的中位數(shù)是1.826 6，均值為1.752 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.809 3，表明我國制造業(yè)行業(yè)的盈利能力不是很強，處在勉強獲利的階段；公司規(guī)模的最大值是 11.277 4，最小值是 7.501 3，均值為9.292 3，說明樣本公司的規(guī)模相差不大；股權(quán)集中度均值為57.119 9，標(biāo)準(zhǔn)差為14.482 9，表明我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，且公司間差異明顯；年度審計意見的均值為0.981 5，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.134 9，說明大部分制造業(yè)企業(yè)的會計信息透明度高，信息披露規(guī)范合理。

統(tǒng)計結(jié)果顯示：模型中的LnDAR的VIF值為1.13，LnROA的VIF值1.03，其他變量的VIF值在模型中均小于2；同時，表3列示了各變量間的偏相關(guān)系數(shù)，經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)變量間的相關(guān)程度低且顯著，說明變量間不存在較嚴重的多重共線性問題。

表3 偏相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）實證結(jié)果分析

1.回歸結(jié)果分析。模型進行F檢驗后Prob.值為0.000 0，說明應(yīng)采用固定效應(yīng)或者隨機效應(yīng)模型。經(jīng)過Hausman檢驗后Chi-Sq統(tǒng)計量的Prob.值為0.088 3，則應(yīng)選擇隨機效應(yīng)模型。為了消除面板數(shù)據(jù)中的異方差問題，選擇穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤條件下的隨機效應(yīng)模型。表4列示了模型選用隨機效應(yīng)模型進行robust回歸的結(jié)果。從模型整體來看，Wald chi2（6）的值為99.17，P值為0.000 0，說明在1%的顯著性水平下，模型擬合效果很顯著；rho為0.7043，說明由隨機擾動項引起的方程方差變動的部分占70.43%，也可知模型整體設(shè)定較好。此外，負債經(jīng)營度LnDAR的回歸系數(shù)為-0.067 2，在5%的顯著性水平下與股東財富負相關(guān)，說明負債經(jīng)營度每提高1%，股東財富就會顯著減小0.067 2%。資產(chǎn)經(jīng)營效果LnROA的回歸系數(shù)為0.072 7，顯著性水平為1%，說明資產(chǎn)經(jīng)營效果每提高1%，股東財富就會增加0.072 7%，說明資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富顯著正相關(guān)。由此假設(shè)1和假設(shè)2得到驗證。公司規(guī)模對股東財富的正效應(yīng)在1%的顯著性水平下為0.524 6，公司規(guī)模越大越有利于擴大股東財富；股權(quán)集中度的正效應(yīng)在1%的顯著性水平下為0.005 8，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，越有利于增加股東財富。

表4 模型回歸結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗。為了進一步檢驗負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富之間的穩(wěn)定關(guān)系，我們選取2011—2014年的數(shù)據(jù)重復(fù)之前的檢驗過程。如果檢驗結(jié)果中各變量的回歸系數(shù)的方向性和顯著性均沒有發(fā)生變化，則說明之前的結(jié)論具有穩(wěn)健性。檢驗結(jié)果見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗

由表 5可知，Wald chi2（6）的P值為 0.000 0，rho為0.771 3，說明模型整體設(shè)定仍然顯著，且各變量的回歸系數(shù)的方向性與顯著性程度與上文檢驗結(jié)果保持一致，意味著減少一年的數(shù)據(jù)不會造成模型整體的大幅度變動，說明前面的結(jié)論穩(wěn)健可靠，進一步支持了本文的研究結(jié)論。

五、結(jié)論

本文根據(jù)Stephen A.Ross（2013）提出的股東財富最大化的財務(wù)目標(biāo)理論，考察了滬深兩市2010—2014年期間A股制造業(yè)上市公司負債經(jīng)營度與資產(chǎn)經(jīng)營效果對股東財富最大化的影響效應(yīng)。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）負債經(jīng)營度與股東財富呈負相關(guān)，意味著制造業(yè)企業(yè)管理者要科學(xué)看待負債經(jīng)營的“雙刃劍”效應(yīng)，采用高度負債經(jīng)營不利于股東財富最大化，會阻礙公司成長；（2）資產(chǎn)經(jīng)營效果對股東財富有促進作用，因此管理者要在努力改善公司資產(chǎn)經(jīng)營效果時，降低負債水平，以期實現(xiàn)最大化股東財富。

[1]Ronald W.Masulis，Brett Trueman，Corporate Investment and Dividend Decisions under Differential Personal Taxation[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1988，23（4）：369-385.

[2]Doron Nissim，Stephen H.Penman，F(xiàn)inancial Statement Analysis of Leverage and How It Informs About Profitability and Price-to-Book Ratios[J].Review of Accounting Studies，2003（4）：531-559.

[3]黃志忠，白云霞，2002.上市公司舉債、股東財富與股市效應(yīng)關(guān)系的實證研究[J].經(jīng)濟研究（7）：49-57.

[4]戴媛，2008.托賓q與公司財務(wù)杠桿、業(yè)績及股票價格的相關(guān)性研究[J].科技廣場（6）：200-202.

（責(zé)任編輯：C 校對：L）

F275.5

A

1004-2768（2016）09-0148-04

2016-07-25

杜亞光，男，山西運城人，山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，研究方向：財務(wù)與會計。