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        負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富
        ——基于A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

        2016-12-19 10:58:56杜亞光
        生產(chǎn)力研究 2016年9期
        關(guān)鍵詞:財務(wù)企業(yè)

        杜亞光

        (山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院,山西 太原 030006)

        負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富
        ——基于A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

        杜亞光

        (山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院,山西 太原 030006)

        文章從股東財富最大化目標(biāo)出發(fā),以滬深兩市A股制造業(yè)2010—2014年期間上市公司為樣本,比較檢驗了負債經(jīng)營度與資產(chǎn)經(jīng)營效果對公司股東財富影響的差異性。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)公司負債經(jīng)營度與股東財富呈顯著的負相關(guān)關(guān)系;(2)資產(chǎn)經(jīng)營效果對增加股東財富有著顯著的正效應(yīng),即良好的資產(chǎn)經(jīng)營效果,有利于擴大股東財富。因此,公司管理層應(yīng)在降低負債經(jīng)營度的同時,努力提高資產(chǎn)經(jīng)營效果,以實現(xiàn)股東財富最大化。

        去杠桿;負債經(jīng)營度;資產(chǎn)經(jīng)營效果;股東財富

        一、引言

        “配資”一詞風(fēng)靡于2015年的資本市場。2015年下半年,伴隨著證監(jiān)會對場外配資的嚴查,我國滬指13周內(nèi)單邊重挫30%,其慘狀可謂是觸目驚心。這次股災(zāi)讓人們重新認識到借錢炒股和加杠桿交易的恐怖威力。企業(yè)舉債經(jīng)營好比個人配資投資,過度負債經(jīng)營,就如同加杠桿經(jīng)營,其風(fēng)險遠大于期望收益率。

        截至2015年底,我國非金融類企業(yè)部門負債總額高達201.87萬億,較2008年增長3.2倍,企業(yè)部門杠桿率高達123%,增長了24個百分點。2016年新年伊始,我國GDP首次跌破7%大關(guān),銀行貸款2.8萬億,債券存量約1.6萬億,信托非標(biāo)債務(wù)規(guī)模約為1萬億。其中以鋼鐵、煤炭、能源為主導(dǎo)的供給型企業(yè)資產(chǎn)負債率創(chuàng)16年來新高,整個行業(yè)陷入寒冬。我們看到,我國制造業(yè)企業(yè)盲目過度舉債,導(dǎo)致負債經(jīng)營度過高,忽視了財務(wù)杠桿的負效應(yīng),當(dāng)資產(chǎn)經(jīng)營效果不佳時,其財務(wù)風(fēng)險隨之增加,企業(yè)業(yè)績不理想,進而影響股東財富。圖1、圖2顯示了我國制造業(yè)上市公司行業(yè)的負債經(jīng)營度與股票市值的走勢。這兩幅圖說明負債經(jīng)營度與公司股票市值可能長期存在反向變動關(guān)系。

        在不考慮股利分紅情況下,股東財富與股票價格直接相關(guān),而公司股價高低受到諸多因素的影響。其中重要影響因素之一就是公司的財務(wù)杠桿,即負債經(jīng)營度,這已經(jīng)被眾多學(xué)者所證實(Modigliani、Miller,1963;Masulis,1988[1];K.Shah,1994;Yang、Chau-Chen,2010;Nissim、Penman,2001[2];馮根福,2000;黃志忠、白云霞,2002[3];戴媛,2008[4]等)。著名的MM理論最早提出在有稅條件下,股東的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿的擴大而增加,但其期望收益率也在上升。隨后,不同學(xué)者從不同角度論述了負債經(jīng)營的效應(yīng)與風(fēng)險。Campello(2006)實證檢驗了美國30年中115個行業(yè)的負債經(jīng)營度與銷售業(yè)績的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)高負債經(jīng)營度會導(dǎo)致產(chǎn)品市場績效的下滑;Colla,Ippolito等(2012)認為杠桿收購中的債務(wù)結(jié)構(gòu)與定價取決于被收購單位的利潤;Majumdar(2014)研究了印度制造業(yè)上市公司影響負債的決定因素,發(fā)現(xiàn)公司負債與資產(chǎn)可觸知性、公司規(guī)模、公司績效及公司年齡息息相關(guān);此外,Rocha等(2013)研究了資本集聚、外部負債與宏觀經(jīng)濟水平的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)過度負債會帶來負效應(yīng),從而阻礙經(jīng)濟發(fā)展。我國學(xué)者對負債經(jīng)營問題的研究起步不晚,但實證分析較少。馮根福(2000)實證分析后發(fā)現(xiàn),企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)負債率、短期負債比率之間存在非常顯著的負相關(guān)關(guān)系;吳景陽(2009)研究發(fā)現(xiàn)在有公司稅的情況下股東的財富會隨著負債比率的增加而減少;田彩英(2013)隨著融資規(guī)模的增加,敏感類行業(yè)股東財富的下降幅度要快于非敏感行業(yè);隨著負債的增加,敏感類行業(yè)股東財富的增長速度也要快于非敏感行業(yè)??傊攧?wù)杠桿就像一個顯微鏡,放大了股東財富的波動性。

        圖1 1998—2015年我國制造業(yè)上市公司負債經(jīng)營度變化趨勢圖

        圖2 1998—2015年我國制造業(yè)上市公司股票市值變化趨勢圖

        本文的主要貢獻在于:(1)把負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富三者結(jié)合在一起研究,這在我國經(jīng)濟理論界和會計學(xué)界研究的文章并不多,多數(shù)是將三者單獨進行研究;(2)本文的研究結(jié)論為我國制造業(yè)繼續(xù)開展去產(chǎn)能、去杠桿工作提供了思路,即合理安排負債經(jīng)營,努力提高資產(chǎn)經(jīng)營效果,最大化股東財富。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富最大化分別是從資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營考核和企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的角度來談。負債經(jīng)營度是指企業(yè)對外舉債經(jīng)營的程度,描述了企業(yè)的資金來源中債務(wù)資本與權(quán)益資本的配比度,即杠桿度。從會計學(xué)角度來看,它等于企業(yè)的負債總額比所有者權(quán)益,或者負債總額除以權(quán)益;從財務(wù)管理角度來看,它是債務(wù)價值占實體價值的比例,即資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)經(jīng)營效果是指企業(yè)經(jīng)營性活動所取得的回報,它等于企業(yè)息稅前利潤比總資產(chǎn)。這個指標(biāo)是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的主要指標(biāo),也反映了企業(yè)運用資產(chǎn)的效率。資產(chǎn)經(jīng)營效果越好,說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好,經(jīng)營風(fēng)險低;資產(chǎn)經(jīng)營效果若不佳,經(jīng)營風(fēng)險就大。

        從20世紀(jì)60年代起,負債經(jīng)營理論多數(shù)是站在利潤最大化角度研究的,并沒有考慮風(fēng)險、貨幣時間價值及初始投入成本大小等因素。隨著公司財務(wù)目標(biāo)的改進,每股收益最大化目標(biāo)取代了利潤最大化目標(biāo),其考慮了企業(yè)規(guī)模因素,但仍然忽視了風(fēng)險與時間的影響。隨后,Stephen A.Ross(2013)提出股東財富最大化的財務(wù)目標(biāo)理論,股東財富最大化是通過股東權(quán)益市場增加值來體現(xiàn)的。股東權(quán)益市場增加值等于股票年末市值減初始投資成本。因此,它不僅考慮了以上三種因素,而且由于企業(yè)預(yù)期未來利潤也會影響企業(yè)股票價格,因而克服了追求利潤的短期行為,再加上這種業(yè)績考核容易量化等優(yōu)點使其逐漸取代了每股收益最大化的財務(wù)目標(biāo)。尤其是上市公司,股東結(jié)構(gòu)分散,只有股價增值才能切實保護中小投資者利益,實現(xiàn)“藏富于民”。

        隨著財務(wù)目標(biāo)理論、資本結(jié)構(gòu)理論的深入,企業(yè)財務(wù)必須對“負債”這一項目予以重視,既要看到負債給企業(yè)帶來的財務(wù)杠桿利益,也要防范其財務(wù)風(fēng)險,因此企業(yè)管理者要獨具慧眼,辯證處之。負債經(jīng)營度越高,其財務(wù)杠桿效應(yīng)越顯著。一旦企業(yè)陷入財務(wù)困境,其經(jīng)營風(fēng)險會快速增加,公司基本面走弱,不利于股東財富的增加。在我國傳統(tǒng)制造企業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下,化解產(chǎn)能過剩、去杠桿顯得格外重要。所謂企業(yè)去杠桿就是降低企業(yè)負債經(jīng)營水平,減少財務(wù)杠桿的財務(wù)風(fēng)險,擺脫債務(wù)纏身困境,改善經(jīng)營績效,以利于增加股東財富。由此我們提出假設(shè)1:

        H1:負債經(jīng)營度與股東財富呈負相關(guān)關(guān)系

        大部分研究只單一研究負債經(jīng)營度或者資產(chǎn)經(jīng)營效果對股東財富的影響,未將兩者結(jié)合研究與股東財富的關(guān)系。由傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系可知,股東投資回報率與企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效果、負債利息率和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。負債經(jīng)營通過借入現(xiàn)金流,以維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和擴大企業(yè)再投資規(guī)模,使得資產(chǎn)經(jīng)營效果更佳,經(jīng)營更穩(wěn)定,增加股東財富;反之,企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效果越好,現(xiàn)金流愈充裕,償還定期利息的能力就越強,財務(wù)風(fēng)險小,因此企業(yè)會有信心和實力去借更多的債,擴大負債經(jīng)營的程度,充分獲取財務(wù)杠桿的正效應(yīng)。另外,近些年企業(yè)的經(jīng)營方式發(fā)生了巨大變化,原先的重視生產(chǎn)經(jīng)營,想方設(shè)法擴大銷售渠道的經(jīng)營模式正逐漸被資本經(jīng)營所替代。張先治(2011)指出,企業(yè)往往通過資產(chǎn)重組的方式開展資本經(jīng)營。一方面,改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高資產(chǎn)運用效率,降低不良資產(chǎn)比例,營造更佳的資產(chǎn)經(jīng)營效果;另一方面,在調(diào)整企業(yè)不良資產(chǎn)的同時,進行負債重組(債轉(zhuǎn)股、債權(quán)轉(zhuǎn)移、債務(wù)轉(zhuǎn)移等),以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),最大化股東財富。由此可見,資產(chǎn)經(jīng)營效果越顯著,越有利于股東財富最大化。由此提出假設(shè)2:

        H2:資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富呈正相關(guān)關(guān)系

        三、研究設(shè)計

        (一)樣本選取與變量設(shè)計

        制造業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的核心動力,且近些年其負債高企現(xiàn)象顯著,因此本文以滬深兩市A股2010—2014年期間的制造業(yè)上市公司作為樣本。為了保證數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)性和有效性,在初選樣本的基礎(chǔ)上,選取了正常上市公司、剔除了凈資產(chǎn)為負數(shù)的公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司,最后獲得3 267個觀測值,其中2010年628個,2011年647個,2012年656個,2013年659,2014年677個。樣本公司的有關(guān)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

        1.被解釋變量。股東財富可以通過股利發(fā)放或者股東權(quán)益市場增加值來衡量。由于股利分紅受企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績影響,主觀性較強,而后者更為客觀公允。因此,本文選取股東權(quán)益市場增加值作為衡量股東財富的指標(biāo),并將其作為被解釋變量。

        2.解釋變量。首先,目前負債經(jīng)營度的衡量指標(biāo)有資產(chǎn)負債率、財務(wù)杠桿系數(shù)和衡量財務(wù)風(fēng)險的概率統(tǒng)計指標(biāo)等。因資產(chǎn)負債率指標(biāo)能直觀反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平,且其數(shù)據(jù)易取得,本文擬采用該指標(biāo)的自然對數(shù)作為解釋變量。其次,資產(chǎn)經(jīng)營效果體現(xiàn)的是公司績效,因此最直接的度量指標(biāo)就是總資產(chǎn)報酬率,并取其自然對數(shù)作為解釋變量。

        3.控制變量。在研究負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富關(guān)系時有必要控制以下變量:(1)公司規(guī)模。當(dāng)公司規(guī)模變化時,其財務(wù)杠桿作用存在規(guī)模效應(yīng)(黃蓮琴、屈耀輝,2010)。此外,公司規(guī)模越大,組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,經(jīng)營管理面臨挑戰(zhàn),對股東財富影響較大。(2)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度即第一大股東持股比例,其值越高說明股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定,大股東對公司經(jīng)營管理決策的影響越大,進而影響股東財富的最大化。(3)年報審計意見類型。審計意見體現(xiàn)了公司會計信息的透明度。會計信息是否透明,直接影響資本市場的效率。李娟博(2010)發(fā)現(xiàn)會計信息透明度越低,資本資產(chǎn)均衡價格偏離真實價值的程度越大、市場波動性越大、股東財富損失越大。(4)年度啞變量,共4個。各變量具體描述見表1:

        表1 相關(guān)變量設(shè)計

        (二)模型構(gòu)建

        為了驗證負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富之間的關(guān)系,構(gòu)建如下模型:

        四、研究結(jié)果和分析

        (一)描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

        表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

        由表2可知,股東權(quán)益市場增加值的均值為12.813 2,最大值為16.888 0,最小值為6.808 0,標(biāo)準(zhǔn)差為0.859 5,表明平均來說我國制造業(yè)上市公司的市值偏低。這主要是因為我國制造業(yè)企業(yè)其產(chǎn)品質(zhì)量、科技含量和獨創(chuàng)性不足以滿足高端需求,而公司市值主要是受投資者對公司未來發(fā)展?jié)摿Φ脑u估影響,因此投資者信心不足,不愿冒風(fēng)險。此外,從其最大值和最小值及標(biāo)準(zhǔn)差來看,各公司間的股票市值存在很大差異,這可能受公司規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理者素質(zhì)以及公司戰(zhàn)略等因素影響。就負債經(jīng)營度LnDAR而言,均值為3.495 4,標(biāo)準(zhǔn)差約為0.700 2,說明我國制造業(yè)企業(yè)的負債經(jīng)營程度整體偏低,偏保守型的財務(wù)策略,財務(wù)風(fēng)險小,但是削弱了財務(wù)杠桿利益,資金利用往往不充分;資產(chǎn)經(jīng)營效果LnROA的中位數(shù)是1.826 6,均值為1.752 0,標(biāo)準(zhǔn)差為0.809 3,表明我國制造業(yè)行業(yè)的盈利能力不是很強,處在勉強獲利的階段;公司規(guī)模的最大值是 11.277 4,最小值是 7.501 3,均值為9.292 3,說明樣本公司的規(guī)模相差不大;股權(quán)集中度均值為57.119 9,標(biāo)準(zhǔn)差為14.482 9,表明我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高,且公司間差異明顯;年度審計意見的均值為0.981 5,標(biāo)準(zhǔn)差為 0.134 9,說明大部分制造業(yè)企業(yè)的會計信息透明度高,信息披露規(guī)范合理。

        統(tǒng)計結(jié)果顯示:模型中的LnDAR的VIF值為1.13,LnROA的VIF值1.03,其他變量的VIF值在模型中均小于2;同時,表3列示了各變量間的偏相關(guān)系數(shù),經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)變量間的相關(guān)程度低且顯著,說明變量間不存在較嚴重的多重共線性問題。

        表3 偏相關(guān)系數(shù)矩陣

        (二)實證結(jié)果分析

        1.回歸結(jié)果分析。模型進行F檢驗后Prob.值為0.000 0,說明應(yīng)采用固定效應(yīng)或者隨機效應(yīng)模型。經(jīng)過Hausman檢驗后Chi-Sq統(tǒng)計量的Prob.值為0.088 3,則應(yīng)選擇隨機效應(yīng)模型。為了消除面板數(shù)據(jù)中的異方差問題,選擇穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤條件下的隨機效應(yīng)模型。表4列示了模型選用隨機效應(yīng)模型進行robust回歸的結(jié)果。從模型整體來看,Wald chi2(6)的值為99.17,P值為0.000 0,說明在1%的顯著性水平下,模型擬合效果很顯著;rho為0.7043,說明由隨機擾動項引起的方程方差變動的部分占70.43%,也可知模型整體設(shè)定較好。此外,負債經(jīng)營度LnDAR的回歸系數(shù)為-0.067 2,在5%的顯著性水平下與股東財富負相關(guān),說明負債經(jīng)營度每提高1%,股東財富就會顯著減小0.067 2%。資產(chǎn)經(jīng)營效果LnROA的回歸系數(shù)為0.072 7,顯著性水平為1%,說明資產(chǎn)經(jīng)營效果每提高1%,股東財富就會增加0.072 7%,說明資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富顯著正相關(guān)。由此假設(shè)1和假設(shè)2得到驗證。公司規(guī)模對股東財富的正效應(yīng)在1%的顯著性水平下為0.524 6,公司規(guī)模越大越有利于擴大股東財富;股權(quán)集中度的正效應(yīng)在1%的顯著性水平下為0.005 8,說明股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定,越有利于增加股東財富。

        表4 模型回歸結(jié)果

        2.穩(wěn)健性檢驗。為了進一步檢驗負債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財富之間的穩(wěn)定關(guān)系,我們選取2011—2014年的數(shù)據(jù)重復(fù)之前的檢驗過程。如果檢驗結(jié)果中各變量的回歸系數(shù)的方向性和顯著性均沒有發(fā)生變化,則說明之前的結(jié)論具有穩(wěn)健性。檢驗結(jié)果見表5。

        表5 穩(wěn)健性檢驗

        由表 5可知,Wald chi2(6)的P值為 0.000 0,rho為0.771 3,說明模型整體設(shè)定仍然顯著,且各變量的回歸系數(shù)的方向性與顯著性程度與上文檢驗結(jié)果保持一致,意味著減少一年的數(shù)據(jù)不會造成模型整體的大幅度變動,說明前面的結(jié)論穩(wěn)健可靠,進一步支持了本文的研究結(jié)論。

        五、結(jié)論

        本文根據(jù)Stephen A.Ross(2013)提出的股東財富最大化的財務(wù)目標(biāo)理論,考察了滬深兩市2010—2014年期間A股制造業(yè)上市公司負債經(jīng)營度與資產(chǎn)經(jīng)營效果對股東財富最大化的影響效應(yīng)。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)負債經(jīng)營度與股東財富呈負相關(guān),意味著制造業(yè)企業(yè)管理者要科學(xué)看待負債經(jīng)營的“雙刃劍”效應(yīng),采用高度負債經(jīng)營不利于股東財富最大化,會阻礙公司成長;(2)資產(chǎn)經(jīng)營效果對股東財富有促進作用,因此管理者要在努力改善公司資產(chǎn)經(jīng)營效果時,降低負債水平,以期實現(xiàn)最大化股東財富。

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        (責(zé)任編輯:C 校對:L)

        F275.5

        A

        1004-2768(2016)09-0148-04

        2016-07-25

        杜亞光,男,山西運城人,山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院,研究方向:財務(wù)與會計。

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