趙國華

摘 要：文章研究了中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑。中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑的穩(wěn)定性取決于中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將會發(fā)散而喪失穩(wěn)定性。從1993年到2012年中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，因此中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定而不會出現(xiàn)發(fā)散的情形。采用不同年份數(shù)據(jù)作為基期來對中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑的穩(wěn)定性進行實證研究，得出了中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑是穩(wěn)定的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：外匯儲備 動態(tài)增長路徑 穩(wěn)定性

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）11-010-04

一、引言

從上世紀90年代開始，中國外匯儲備與GDP之比開始逐漸變大，2000年以后這種現(xiàn)象更加明顯，最高時曾經(jīng)達到0.48（分別為2009年和2010年），如圖1所示。這種逐漸變大的中國外匯儲備與GDP之比引起了很多人的思考，中國外匯儲備與GDP之比會不會無限增大下去？中國外匯儲備與GDP之比是會趨向發(fā)散還是會趨向收斂？如果中國外匯儲備與GDP之比趨向收斂，那么實現(xiàn)穩(wěn)定性的條件又是什么？筆者試圖對這些問題進行一些探討。

筆者首先建立了一個中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑的基本分析框架，對中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長穩(wěn)定性實現(xiàn)條件進行了分析。其次，進一步分析了增加了投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑，使之更接近實際情況。再次，利用1993—2012年的數(shù)據(jù)，對中國外匯儲備與之比的動態(tài)增長路徑進行了實證研究，實證的結(jié)果支持了理論的假設(shè)。最后，對研究結(jié)論進行了總結(jié)并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、文獻綜述

對中國外匯儲備的增長，國內(nèi)一些學者運用不同方法進行了預測。盧鋒（2006）用三種方法對外匯儲備的規(guī)模進行了估算。第一種方法，采用1990—2005年外匯儲備增長冪函數(shù)估算，預測到2020年外匯儲備增長到1.1萬億美元上下，并且指出這應(yīng)是一個比較均衡合理的增長路徑和規(guī)模。第二種方法，采用2002—2005年外匯儲備實際增長的線性趨勢估算，到2020年外匯儲備將達到約3.5萬億美元，并且認為這可以看作外匯儲備增長的可能高位水平。第三種方法，采用2002—2005年外匯儲備指數(shù)增長趨勢估算，在5年后（即2010年）可達到近5萬億美元，并且認為這可以作為外匯儲備增長的理論高位邊界。張曙光、張斌（2007）也采用不同方法對外匯儲備的規(guī)模進行了估算。第一種方法，采用指數(shù)函數(shù)對1994—2005年外匯儲備變動進行回歸所得方程外推，得到2010年中國外匯儲備達到19870億美元。第二種方法，按照恒等式經(jīng)常賬戶余額+資本賬戶余額=儲備資產(chǎn)變動+凈誤差與遺漏組成部分加總法進行估算，得到2010年中國外匯儲備達到24920億美元。第三種方法按年平均增長率估算，對1994—2005外匯儲備變動按照幾何平均增長率進行估算，得到2010年中國外匯儲備達到28764億美元。許朝暉、鐘宏濤（2013）構(gòu)建了一個跨期的效用最大化函數(shù)，并在給定中央銀行以及政府當局的預算約束條件下，求解出適度外匯儲備規(guī)模。將中國1994—2011年度的外匯儲備相關(guān)數(shù)據(jù)代入適度外匯儲備規(guī)模函數(shù)得出結(jié)論：中國最優(yōu)外匯儲備規(guī)模與實際外匯儲備規(guī)模之比的均值為0.82。

上述對外匯儲備增長的估算雖然結(jié)論有所差別，但都是從外匯儲備增長的絕對數(shù)值角度分析的。而實際上，除了考慮外匯儲備本身的絕對數(shù)值，中國外匯儲備與GDP之比的相對數(shù)值也需要進行考慮，而且這種相對數(shù)值可能包含更有意義的政策含義。如果單純從外匯儲備本身的絕對數(shù)值來看，中國外匯儲備似乎增長過快、數(shù)量過多；但是從外匯儲備與GDP之比的相對數(shù)值來看，中國外匯儲備增長仍處于可以控制的區(qū)間。這為中國政府相關(guān)政策的調(diào)整提供了更為全面的參考。國內(nèi)學者對這個問題的研究涉及較少。

國外學者對外匯儲備數(shù)量的研究主要從外匯儲備最優(yōu)規(guī)模角度展開。主要有以下方法：政府的跨期消費效用最大化方法Jeanne&Ranciere（2008）、產(chǎn)出最大化目標方法Aizenman&Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan，Marion&Perry（2007）等。但這些方法集中于從外匯儲備最優(yōu)規(guī)模的靜態(tài)角度進行分析，對于實際外匯儲備與GDP之比超出最優(yōu)外匯儲備規(guī)模后是會發(fā)散還是會收斂的動態(tài)變化則沒有討論。而這種動態(tài)變化可能更為政府制定相關(guān)政策所關(guān)注。

三、中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑的基本分析框架

中國的外匯儲備變化來自于中國經(jīng)常賬戶的順差和資本與金融賬戶的順差，也就是大家常說的“雙順差”。設(shè)R為中國外匯儲備，A為經(jīng)常賬戶的順差，F(xiàn)為資本和金融賬戶的順差，那么有：

根據(jù)動態(tài)方程（7）可以得到中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑。從（7）式可以看出，如果將2011年作為基期，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.6。從（6）式可以看出穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比受經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率以及GDP增長率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率越高，中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越高，外匯儲備與GDP之比越低。過去十幾年，由于中國經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率較高，導致了中國外匯儲備與GDP之比也較高。這與中國采取出口導向、積極引進國外直接投資的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略是密切聯(lián)系的。

對于動態(tài)方程（6），決定其穩(wěn)定性的是中國GDP增長率。如果中國GDP增長率大于0，那么（6）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果中國GDP增長率小于0，那么（6）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發(fā)散趨向無窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見，中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率保持在大于0的水平。

四、考慮投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑

動態(tài)方程（7）只是中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑的基本分析框架，如果需要得到更加接近于實際的動態(tài)方程，還必須要考慮外匯儲備的投資收益。中國持有的外匯儲備不會只是閑置，通常情況下會進行投資運作，獲取投資收益，這些投資收益也會推動外匯儲備的增加。因此，需要把中國外匯儲備投資收益率變量納入基本分析框架。

根據(jù)動態(tài)方程（13）可以得到考慮投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑。從（13）式可以看出，在考慮了外匯儲備的投資收益因素后，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.85。動態(tài)方程（13）得到的穩(wěn)定值為0.85，要大于動態(tài)方程（7）得到的穩(wěn)態(tài)值0.6。不難驗證，穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比的高低受經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、GDP增長率、外匯儲備收益率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、外匯儲備收益率越高，穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越大，穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比越低。

對于動態(tài)方程（12），決定其穩(wěn)定性的是中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么（12）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么（12）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發(fā)散趨向無窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見，考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。

五、中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑的實證研究

在前面分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證研究中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑。表1給出了中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑實證研究相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)這些數(shù)據(jù)對前面的假設(shè)進行實證。

首先來看中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件。根據(jù)前面的理論推導，沒有考慮投資收益因素中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率保持大于0的水平：考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。從圖2可以看出，從1993年到2012年中國的GDP增長率一直保持在大于0的水平，并且中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，因此無論考慮不考慮外匯儲備的投資收益因素，中國外匯儲備與GDP之比都將會逐漸趨于穩(wěn)定值。事實上，中國外匯儲備與GDP之比經(jīng)過2000年以后加速上升在2009、2010年達到最高值0.48之后開始下降，2012為0.40（見表1）。

其次，采用不同年份作為基期對中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值進行實證。在前面的分析中，采用了2011年的數(shù)據(jù)作為基期來計算中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值。實際上，如果采用其他年份的數(shù)據(jù)作為基期，中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值可能會有所不同。表2給出了采用不同年份作為基期計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值。從表2可以看出，雖然采用不同年份數(shù)據(jù)作為基期得到的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值可能會有所不同，但是始終存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。也就是說，中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑收斂，具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。

值得注意的是，從1993—2011年中國外匯儲備與GDP之比一直小于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，更小于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。這是由于從1993—2011年中國的經(jīng)常賬戶、中國資本和金融賬戶除個別年份外，始終存在著“雙順差”，這使得從1993—2011年的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值較高。但2012年，由于中國資本和金融賬戶出現(xiàn)了逆差（從2011年的順差2655億美元到2012年的逆差168億美元），所以2012年中國外匯儲備與GDP之比（數(shù)值為0.40）大于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.27），也大于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.36）。但即使這樣，2012年仍舊存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，說明中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑是穩(wěn)定的，只不過中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值變得相對較小而已。這從另一個方面印證了前面的結(jié)論，即只要中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差大于0，中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑就是穩(wěn)定的。

六、結(jié)論與政策建議

筆者研究了中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑，得出了如下結(jié)論：中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)路徑的穩(wěn)定性取決于中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將會發(fā)散而喪失穩(wěn)定性。從1993年到2012年中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，也就是說中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差一直大于0，因此中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會出現(xiàn)發(fā)散的情形。采用不同年份數(shù)據(jù)作（下轉(zhuǎn)第16頁）（上接第12頁）為基期來對中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑的穩(wěn)定性進行實證研究，得出了中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑是穩(wěn)定的結(jié)論。

基于以上的研究結(jié)論，筆者認為不必為中國外匯儲備與GDP之比的增大過于擔心。這種增大是中國利用出口拉動經(jīng)濟增長同時積極吸引外資的正常結(jié)果。上面的研究結(jié)論已經(jīng)表明，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會出現(xiàn)發(fā)散的情形。而且隨著世界經(jīng)濟形勢的變化，中國出口和外資流入可能不會再像前幾年那樣持續(xù)增長，在某些情況下可能還回縮減（例如2012年出現(xiàn)的中國資本和金融賬戶的逆差），中國外匯儲備與GDP之比趨于穩(wěn)定值的過程可能會加速到來。因此中國應(yīng)對外匯儲備的增長作出全面的判斷，制定正確的經(jīng)濟政策，促進中國經(jīng)濟又好又快發(fā)展。

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（作者單位：北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院 北京 100875）

（責編：呂尚）