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        企業(yè)債務(wù)融資委托代理問題研究

        2016-12-14 15:38:20代軍劉亞毅
        會計之友 2016年21期
        關(guān)鍵詞:實物期權(quán)投資決策

        代軍 劉亞毅

        【摘 要】 企業(yè)項目投資中蘊藏的各種經(jīng)營靈活性使得投資決策具有了某種期權(quán)特征。文章研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)債務(wù)融資所產(chǎn)生的委托代理問題會對項目蘊藏的實物期權(quán)執(zhí)行價格產(chǎn)生影響,引發(fā)企業(yè)提前投資和投資規(guī)模過度,進(jìn)而對企業(yè)的權(quán)益價值、最優(yōu)財務(wù)杠桿比例以及外部融資成本等諸多方面產(chǎn)生許多不利影響。

        【關(guān)鍵詞】 實物期權(quán); 委托代理問題; 投資決策

        【中圖分類號】 F234.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937(2016)21-0088-04

        Jensen and Meckling(1976)和Myers(1977)提出了著名的MM定理,隨后許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上對企業(yè)的財務(wù)融資問題進(jìn)行了全面、細(xì)致的研究。關(guān)注的焦點大都集中在股東和債權(quán)人之間的委托代理問題如何影響企業(yè)的融資和投資決策。早期的研究主要停留在定性分析上,后來Mandy[1],Moyen[2],Titman and Tsyplakov[3]在數(shù)量研究上進(jìn)行了有益的嘗試,發(fā)展了隨機條件下企業(yè)的融資和投資決策模型。依據(jù)設(shè)定的模型參數(shù),三位學(xué)者計算發(fā)現(xiàn),如果企業(yè)完全采取權(quán)益性資金融資,企業(yè)投資規(guī)模會不足,由此造成的損失約占企業(yè)資產(chǎn)總價值的2%~9%。然而,現(xiàn)實中絕大多數(shù)企業(yè)都會不同程度地利用財務(wù)杠桿。

        本文通過引入實物期權(quán)理論,分析了企業(yè)在采取部分債務(wù)融資條件下存在的財務(wù)融資和投資問題。文章最后得出在采取部分債務(wù)融資條件下企業(yè)會發(fā)生與采取全部權(quán)益性融資截然相反的情況:企業(yè)投資規(guī)模過度,資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu),同時融資成本顯著提高。

        一、建模

        (一)假設(shè)

        假定企業(yè)擁有生產(chǎn)設(shè)備的投資選擇權(quán),即可以在任意時間以事先確定的投資成本I進(jìn)行投資。出于分析的便利,這里假定項目投資完成后,生產(chǎn)設(shè)備每年產(chǎn)量為1單位產(chǎn)成品,生產(chǎn)成本固定為C,產(chǎn)品的銷售價格為完全競爭市場價格P,并且P服從以下隨機過程[4]:

        其中,μ為預(yù)期商品價格的固定增長率;σ為商品價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差;dZ為一段標(biāo)準(zhǔn)的維納過程。模型還假定企業(yè)購買商品的動機是出于持有存貨的便利性考慮,其大小固定不變,約為商品價格的δ%。企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備投資采取部分債務(wù)性資金融資。在項目投資決策以前,企業(yè)事先與借款人協(xié)商約定:企業(yè)可以在合同期限內(nèi)的任意時間以約定的條件向借款人借款,其中投資項目的負(fù)債融資金額為K,連續(xù)息票利率每期為R。另外,模型還假定利息支出可以按照固定的企業(yè)所得稅率τ做稅前扣除。

        因此,項目的負(fù)債融資規(guī)模將取決于借款利息支出產(chǎn)生的稅收擋板收益、借債增加的企業(yè)破產(chǎn)成本和借債引發(fā)的代理成本三者之間的權(quán)衡比較。模型還假定股東會選擇最優(yōu)的時機對債務(wù)違約,違約成本包括企業(yè)喪失的未來稅收擋板收益和需要承擔(dān)的企業(yè)破產(chǎn)成本,這里假定其金額為非杠桿企業(yè)價值的b部分(0≤b≤1)。

        另外,模型還假定投資項目一旦實施,企業(yè)就擁有生產(chǎn)設(shè)備的放棄性選擇權(quán)。這里出于分析的便利,假定項目關(guān)閉后生產(chǎn)設(shè)備的殘值為零。最后,模型假定商品價格P可以由一系列無套利的、完全競爭市場條件下的證券組合表示。該項假設(shè)能夠保證企業(yè)實物投資期權(quán)價值以及期權(quán)執(zhí)行后投資項目價值可以通過構(gòu)造連續(xù)的、可調(diào)整的自融資證券投資組合來復(fù)制。此外,模型中連續(xù)無風(fēng)險利率為r。

        (二)生產(chǎn)設(shè)備的純粹經(jīng)營價值

        首先分析采用完全權(quán)益性資金融資時投資項目的價值情況。此時項目投資價值簡稱為純粹經(jīng)營價值或者非財務(wù)杠桿企業(yè)的投資項目價值,用符號VU(P)表示。這里假定項目價值是一個隨商品價格波動的隨機過程,利用經(jīng)典的無風(fēng)險套利定價方法和Ito定理,該項目價值應(yīng)滿足以下偏微分方程:

        二、數(shù)值計算

        (一)基本參數(shù)假定

        本文研究目標(biāo)是在假定的參數(shù)條件下利用模型定量研究企業(yè)債務(wù)融資的代理成本。下面對模型參數(shù)值進(jìn)行設(shè)定:I=5元;產(chǎn)量為一年一個;生產(chǎn)成本C為0.75元;企業(yè)所得稅率τ為30%;當(dāng)前產(chǎn)品市場價格P為1元;無風(fēng)險利率r為5%;每年持有存貨的便利收益率δ為2%,年商品價格標(biāo)準(zhǔn)差σ為25%;負(fù)債年息票利息R為0.85元;破產(chǎn)成本b為非杠桿企業(yè)在P=PD時企業(yè)資產(chǎn)價值的35%。

        (二)股東超額投資動機分析

        在初始的模型參數(shù)條件下,代理成本使得企業(yè)融資成本增加了35.73%。債權(quán)人預(yù)期股東會出于自身權(quán)益價值最大化選擇過度投資和高風(fēng)險的投資項目,因此債權(quán)人要求的實際利率會高出實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的債務(wù)利率35.73%,從而構(gòu)成企業(yè)債務(wù)融資的代理成本。

        三、結(jié)論

        如果企業(yè)的項目投資決策可以視作一項實物期權(quán),那么在項目采用部分債務(wù)性融資的條件下,實現(xiàn)企業(yè)權(quán)益價值最大化的期權(quán)執(zhí)行價格會比實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的期權(quán)執(zhí)行價格更低。這意味著股東追求自身利益最大化的投資決策容易導(dǎo)致企業(yè)形成過度投資。在假定的模型參數(shù)條件下,委托代理問題會使企業(yè)的債務(wù)融資成本上升35.73%,與此同時,隨著商品價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差σ不斷擴大,總比更低,因此負(fù)債融資還會使企業(yè)在投資項目選擇中存在更大的風(fēng)險偏好。

        【參考文獻(xiàn)】

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        [3] 簡志宏,李楚霖.公司債務(wù)重組的實物期權(quán)方法研究[J].管理科學(xué)學(xué)報,2002(5):38-43.

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