王裕雄，靳厚忠

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中超聯(lián)賽俱樂部持有人特征及動機判斷
——兼論職業(yè)足球俱樂部治理結(jié)構(gòu)的選擇

王裕雄，靳厚忠

首先，在分析中超俱樂部持有人特征及持有行為特征基礎(chǔ)上提出持有動機假說：目前企業(yè)持有中超俱樂部具有很強的短期、工具性和權(quán)宜色彩。隨后，利用事件研究法和資本市場數(shù)據(jù)對該假說進行驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，俱樂部在每個賽季的排名對其持有人的資本市場價值沒有任何規(guī)律性的影響，排名靠前或靠后并不必然為其帶來相應(yīng)的正異常收益或負異常收益，這說明資本市場并未將俱樂部視為其持有人價值的重要組成部分，而只是短期工具，從而驗證了假說。最后，在實證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上進行了延伸討論，得出研究結(jié)論，認為保持目前私人公司形式的治理結(jié)構(gòu)，但同時讓俱樂部在持有人公司商業(yè)模型中處于核心地位是中國職業(yè)足球俱樂部當下的必然選擇和必經(jīng)路徑。研究旨在為中國職業(yè)足球俱樂部治理結(jié)構(gòu)改革提供參考。

中超聯(lián)賽；中超俱樂部；俱樂部治理

2015年2月27日，中共中央全面深化改革領(lǐng)導小組審議通過了《中國足球改革發(fā)展總體方案》，隨后于3月8日由國務(wù)院印發(fā)。根據(jù)該方案，中國足球改革發(fā)展的一個重要目標是“職業(yè)聯(lián)賽組織和競賽水平達到亞洲一流，國家男子足球躋身亞洲前列”。自1994年甲A聯(lián)賽創(chuàng)建以來，中國職業(yè)足球聯(lián)賽已經(jīng)走過了20多年的歷程，但其發(fā)展狀況難令廣大球迷及國人滿意，也嚴重制約了中國足球運動整體水平的提升。造成這一現(xiàn)狀的原因錯綜復雜，其中一個極其重要的問題，恐怕還是在甲A10年總結(jié)時中國足協(xié)所指出的：部分俱樂部急功近利，追求轟動效應(yīng)(顧晨光，2007)[3]。此問題的實質(zhì)其實是中國職業(yè)足球俱樂部持有人到底因何種動機持有俱樂部，動機決定行為，行為內(nèi)生于動機，不合適的動機必然導致短視行為，從而制約中國足球職業(yè)化的發(fā)展。當然，任何一個持有人在開始接手職業(yè)俱樂部的時候一定會表達其促進俱樂部長期發(fā)展的意愿，但這未必能客觀反映出其持有動機，經(jīng)濟學家們更偏好從經(jīng)驗證據(jù)出發(fā)來實證判斷一個微觀主體的行為動機。本文將進行一個有趣的嘗試，即從資本市場的視角來尋找證據(jù)判斷職業(yè)俱樂部持有人的持有動機，到底是一個長期行為，還是短期的權(quán)宜之計。

本文將首先介紹目前中超聯(lián)賽俱樂部持有人特征及其行為特征，并在此基礎(chǔ)上初步分析持有人的持有動機，然后結(jié)合2010—2014賽季中超聯(lián)賽俱樂部比賽成績以及其持有人股票在A股和H股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，來實證判斷俱樂部持有人的持有動機，最后在對研究結(jié)論進行總結(jié)分析的基礎(chǔ)上進行一個簡單的延伸討論，希望從治理結(jié)構(gòu)的層面就如何解決目前存在的問題給出對策建議。

1 中超聯(lián)賽俱樂部持有人特征及其持有行為特征

1.1 持有人特征分析

縱觀中國職業(yè)足球發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)俱樂部持有人有著明顯的特征：國有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)占了非常大的比例。以2014賽季為例，16家中超俱樂部的主要持有人中，6家為國有企業(yè)，將近占到40%；有14家主業(yè)為房地產(chǎn)，占比將近90%。需要注意的是，在上述16支俱樂部的主要持有人當中，沒有一家既不是國有企業(yè)，同時主業(yè)也不是房地產(chǎn)業(yè)的(表1)。

表1 2014賽季中超俱樂部主要持有人主業(yè)及性質(zhì)

資料來源：俱樂部主要持有人性質(zhì)及其業(yè)務(wù)分布資料來自上市公司公開信息批露。

中超足球俱樂部持有人所具有的上述特征可能不是偶然，而是有其必然性。無論是業(yè)內(nèi)人士，還是研究人員都嘗試對此作出解釋。例如，顏強認為，地產(chǎn)商熱衷持有職業(yè)足球俱樂部的原因，在于足球這樣的大眾體育項目是地產(chǎn)商實現(xiàn)沖出本地、走向全國的營銷載體，他認為同樣關(guān)鍵的另外一個原因，在于房地產(chǎn)企業(yè)通過持有足球俱樂部，可以贏得當?shù)卣恼J可和支持，在拿地上帶來很多方便。但實際上，如果作為營銷載體的話，企業(yè)通過冠名贊助，而不是直接持有俱樂部，可能是一個性價比更高的選擇，因此上述第2個意圖，即贏得當?shù)卣恼J可和支持可能更為重要，即通過滿足地方政府的偏好來為其拿地創(chuàng)造條件。如果是秉持第2個意圖的話，那么，無疑持有人是將俱樂部作為一個權(quán)宜性的工具，對其來說，接手并持有俱樂部，足以獲得政府支持。而對于國企在職業(yè)俱樂部持有人中近乎占了“半壁江山”，一個可以理解的原因，是地方政府往往將職業(yè)足球俱樂部視為本地的“名片”，因此，希望有一支頂級聯(lián)賽中的俱樂部，這種偏好常常會作為政府意志傳遞給國企，因為政府更容易動員國企，或者說影響國企行為去購買一家俱樂部。

1.2 持有人持有行為特征分析

從整體上來看，中超俱樂部持有人持有行為的一個顯著特征，可能就是“多變”，考察一下近年來在中超聯(lián)賽中出現(xiàn)過的眾多俱樂部的發(fā)展歷程，可以看到，俱樂部易主、更名以及變更主場等其實是普遍現(xiàn)象。以2015賽季中超球隊重慶力帆為例，其前身最早是成立于1994年的武鋼二隊；1995年由前衛(wèi)體協(xié)將其收購，更名為武漢前衛(wèi)足球俱樂部；同年12月由寰島集團和前衛(wèi)體協(xié)共同出資，俱樂部更名為前衛(wèi)寰島足球俱樂部；1997年前衛(wèi)寰島俱樂部將主場從武漢搬遷至重慶；1999年俱樂部與重慶紅巖足球俱樂部合并成為重慶寰島紅巖足球俱樂部；2000年寰島集團退出俱樂部，隨后重慶力帆收購俱樂部，成立了重慶力帆足球俱樂部。此后，雖然俱樂部的持有人一直是力帆集團，但也經(jīng)歷了復雜的變化，2004年力帆集團將重慶力帆足球俱樂部和原云南紅塔足球俱樂部進行資源重組，組建了重慶奇伡足球俱樂部，2005年更名為重慶力帆足球俱樂部，2009年更名為重慶詩仙太白足球俱樂部，2010年再次更名為重慶力帆足球俱樂部。重慶力帆俱樂部這種令人“眼花繚亂”的變化并非個案，在曾經(jīng)躋身中超聯(lián)賽的各俱樂部中，其持有人真正保持了長期穩(wěn)定的只有中信國安、山東魯能、天津泰達、江蘇舜天、長春亞泰、杭州綠城和河南建業(yè)等7家。持有人在持有中超俱樂部過程中的“多變”行為對于中超俱樂部的長遠發(fā)展有很大負面影響，無論俱樂部名稱，還是主場的變換，都意味著其無形資產(chǎn)的重大損耗，而持有人的頻繁變動則意味著俱樂部難以有一個長期發(fā)展規(guī)劃并一以貫之的執(zhí)行下去。如果持有過程中的變更僅僅是個案或許容易理解， 因為即便在英超、意甲、德甲以及西甲等高水平職業(yè)足球聯(lián)賽中，也存在因俱樂部經(jīng)營問題而易主的現(xiàn)象，但大面積的、頻繁的“多變”行為則很不正常。

如果說上述對于中超俱樂部持有人特征及其持有行為特征的解讀是合理的話，那就意味著截至目前，中超聯(lián)賽中大多數(shù)俱樂部對于其持有人來說，是一種簡單的，具有“權(quán)宜”色彩的短期工具，而不是其自身價值的重要組成部分。之所以說其是“權(quán)宜”，是因為持有人自身經(jīng)營情況以及政府領(lǐng)導發(fā)生變化時都會輕易導致俱樂部被放棄。雖然這種分析帶有主觀性，但卻難以反駁，我們將其作為一個假說，簡稱為“短期行為假說”，下面將使用中國資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來進行邏輯更為嚴密的實證研究，以檢驗這一假說是否成立。

2 基于資本市場數(shù)據(jù)的實證研究

2.1 用資本市場經(jīng)驗證據(jù)驗證“短期行為假說”的邏輯

在歷年中超聯(lián)賽中，有不少俱樂部的主要持有人是在A股和H股上市的公眾公司。從理論上來說，如果俱樂部持有人基于一個長期的目的持有俱樂部，將俱樂部的價值作為自身長期價值的組成部分或者共同體，那么，俱樂部的比賽成績會顯著影響持有人自身的價值，從而會在資本市場上表現(xiàn)出來：俱樂部在聯(lián)賽中取得更好的排名將會幫助其持有人在資本市場上獲得更多的正的異常收益，更差的排名則會使得企業(yè)持有人在資本市場上得到更少的甚或是負的異常收益。反之，如果持有人只是將俱樂部作為一個短期的權(quán)宜性的工具，資本市場很可能不會將俱樂部的比賽成績與持有人的資本市場價值聯(lián)系起來，從而無法觀察到前述的那種正相關(guān)關(guān)系。從眾多已有的實證研究來看，這種判斷邏輯也是合理的。蘭亞(2010)分析了世界上12個頂級足球俱樂部球隊成績與盈利狀況之間的關(guān)系，通過對2002年——2006年5個賽季中這些俱樂部每一場比賽成績對其持有人賽后3個交易日累計收益影響的考察，發(fā)現(xiàn)獲勝俱樂部在賽后三個交易日股票累計異常收益顯著為正，而輸球后的3個交易日股票累計異常收益顯著為負[4]。Brown等(2001)則以NBA中的球隊凱爾特人隊為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)比賽成績好壞對其合伙人的股票收益有著顯著的正向影響[7]。按照同樣的邏輯，如果我們的分析發(fā)現(xiàn)中超俱樂部每個賽季最終排名確定后，其持有人在A股或H股市場能夠獲得顯著的異常收益，并且這一異常收益與其球隊的聯(lián)賽排名呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，則可以判斷在資本市場看來，俱樂部是持有人自身價值的一個重要組成部分；反之，如果俱樂部聯(lián)賽最終排名的明顯變化并不能導致其持有人在A股或H股市場獲得顯著異常收益，或者說，其持有人在A股或H股市場異常收益，完全不是與俱樂部聯(lián)賽排名變化呈有規(guī)律的正向關(guān)系，則都表明在資本市場看來，俱樂部僅僅是一個短期的權(quán)宜工具，從而前述“短期行為假說”得以驗證。

2.2 中超俱樂部持有人上市情況

本文的研究時間范圍設(shè)定為中超聯(lián)賽2010—2014年共5個賽季，在這5個賽季中俱樂部主要持有人在上交所、深交所和港交所上市的數(shù)量分別為9家、9家、10家、10家和11家(表2)。需要說明的是，這些上市公司與俱樂部的關(guān)系并非全部都是直接股東的關(guān)系，少數(shù)俱樂部情況比較復雜。例如，北京國安俱樂部2003年12月變更為有限責任公司，由中信國安集團公司和北京國安建設(shè)公司共同出資成立，而上市公司中信國安是中信國安集團公司的子公司。同樣，山東魯能俱樂部是1998年由山東魯能集團等發(fā)起的，而上市公司新能泰山是山東魯能集團子公司山東魯能物資集團的子公司。除此之外，大部分上市公司與俱樂部之間屬于所有權(quán)關(guān)系，即便類似北京國安、山東魯能這種情況，資本市場還是接受二者之間的緊密關(guān)聯(lián)。因此，本文也將北京國安、山東魯能俱樂部一并納入考察范圍。

表2 2010—2014賽季中超俱樂部持有人上市情況

2.3 研究方法

一般來說，測量某一事件對相關(guān)公司股票異常收益的影響往往可以用兩種方法，其一是“異常波動方法”，沿襲Wichern等人(1976)的傳統(tǒng)，通過檢驗股票價格的均值和方差在事件發(fā)生后是否有顯著性的變異來判斷由該事件帶來的價值效應(yīng)[13]；其二則是“事件研究法”，沿襲Dolley(1933)的傳統(tǒng)，通過分析某一公開事件發(fā)生后是否有顯著的異常收益來判斷該事件帶來的價值效應(yīng)[12]。本文采用“事件研究法”，這一方法認為在理性的、有效的股票市場上，一個被認為與公司價值有關(guān)的事件發(fā)生后，將會導致相對較短的時間內(nèi)該公司股票獲得異常收益。反過來，通過事件發(fā)生后是否導致相關(guān)公司股票產(chǎn)生異常收益，也可以判斷該事件是否與公司價值有關(guān)聯(lián)。關(guān)于中國A股市場是否屬于理性的有效市場，已經(jīng)得到了多數(shù)研究的驗證，例如，張月飛、陳耀光(2006)等[6]。本文對此不作詳細討論，而是象一些同類型的應(yīng)用研究一樣(例如李剛，2014)[5]，將A股市場的有效性作為前提假定。

根據(jù)事件研究法的思路，本文需要先測算假定賽季成績未出來的情況下各賽季中超俱樂部持有人股票的預期收益率，再以賽季成績出來后實際情況下的實際收益率減去預期收益率，這一差值即是異常收益率，它是資本市場對球隊取得賽季成績后給俱樂部持有人股票價值帶來何種影響這一問題的真實判斷。異常收益的測算也將是后續(xù)分析的基礎(chǔ)。本文將首先界定一些概念，之后實證測算預期收益。

1.事件及事件日界定

本文的事件是指某俱樂部在某賽季聯(lián)賽中最終排名確定這一事實，一般來說，俱樂部賽季最終排名被確定的時間并不一定都是在最后一輪比賽結(jié)束之后，不同俱樂部排名最終確定的時間可能是不一樣的，因此導致同一個賽季不同俱樂部的事件日存在差異。以2014賽季為例，該賽季從2014年3月7日開始，最后一輪即第30輪在2014年11月2日結(jié)束，但實際上廣州富力在10月26日第29輪比賽結(jié)束后，其在聯(lián)賽中第3名的最終排名其實已經(jīng)確定。

表3 各俱樂部在2010—2014賽季中排名最終確定的時間

2.事件窗和估計窗設(shè)定

根據(jù)表3中所確定的事件日，就可以確定每一支股票的事件窗和估計窗。所謂事件窗是指對俱樂部持有人在事件日之后其股票收益變動進行考察的時期。估計窗是指用來估計持有人股票正常收益的參考時期。一般來說，選取事件窗和估計窗的長短并無客觀的標準，但過短或過長都不能很客觀的反映出事件的影響，估計期太短會導致模型參數(shù)估計不夠準確，而估計期太長，數(shù)據(jù)可能發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，使得據(jù)此估計出來的參數(shù)值發(fā)生產(chǎn)偏誤。一般來說，往往由于事件的不同，研究者所選擇的事件窗長短也不一樣。例如，蘭亞(2010)[4]的研究中，事件窗僅僅包括3個開市日；李剛(2014)[5]在考察體育贊助對贊助公司價值的影響時，所設(shè)定的事件窗則是從事件日的前10天到后10天。本文選擇的事件窗將適當長一點，為(-10，10)，之所以將事件日之前的10個開市日也納入到事件窗，是因為考慮到資本市場往往會有預判，這也是絕大多數(shù)文獻在設(shè)置事件窗時的慣例。對于估計窗，采用(-120，-11)，即從事件日之前的第120個交易日開始，到事件日之前的第11個交易日結(jié)束。

2.4 異常收益測算

1.樣本篩選

考慮到本文所研究的對象即2010—2014年5個賽季中在中國A股和H股上市的中超俱樂部的持有人數(shù)量本身非常有限，所以，原則上希望將這些持有人股票盡可能全部納入樣本中。但有幾種情況需要謹慎處理，第一種情況是個股在估計窗發(fā)生停牌，如果停牌時間較長，則很可能該上市公司的商業(yè)模式和盈利模式發(fā)生了重大變化，這也就意味著不能以停牌之前的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來推測停牌之后的預期收益，則必須放棄該樣本；如果停牌時間較短，則可考慮用停牌之后估計窗內(nèi)剩下的交易日數(shù)據(jù)來進行估計和預測，若剩下的交易日數(shù)據(jù)序列過短，則也應(yīng)該放棄該樣本。例如，2014賽季，上港集團股票從2014年9月5日開始停牌一直到11月17日，江蘇舜天從7月29日到9月3日停盤，這兩支股票都無法納入到樣本中。第二種情況，是個股在事件窗內(nèi)發(fā)生了停牌，則意味著用估計窗內(nèi)數(shù)據(jù)來估計事件窗的預期收益也是不合適的，例如，2012賽季江蘇舜天剛好在事件窗內(nèi)有3個開市日停牌，故不能納入樣本。另外，ST股票因其單日波動上下限為(-5%，5%)，所以，也不能納入到樣本中，例如，2010、2011兩個賽季，新能泰山一直都是ST股票，故放棄該樣本。按照上述原則進行數(shù)據(jù)整理后，最終被納入到考察樣本共有42個(表3)。

2.計算估計窗內(nèi)的異常收益率

計算估計窗內(nèi)的異常收益率需要經(jīng)過幾個步驟。第一步是計算各賽季每支股票在估計窗和事件窗內(nèi)的日收益率，同時分別利用估計窗和事件窗內(nèi)上證指數(shù)、深圳成指以及恒生指數(shù)數(shù)據(jù)來計算出A股滬市、A股深市和H股每天的市場收益率，后續(xù)計算將基于這些數(shù)據(jù)來進行。計算個股日收益率的公式如下：

Rit=ln(Pit)-ln(Pit-1)

(1)

其中，Rit是第支股票在t交易日的收益率，Pit、Pit-1是第i支股票在t交易日和第t-1交易日的價格。在公式⑴中，分別以上證指數(shù)、深圳成指和恒生指數(shù)取代股價數(shù)據(jù)，即可求得各市場的日收益率。

第二步則是測算預期收益。在事件研究法中，計算事件未發(fā)生情況下的預期收益的方法主要有3種，包括市場模型、均值調(diào)整模型、影響因素模型等。有文獻專門對這些方法的適用性進行過專門的研究，Brown等(1980，1985)的研究認為，對于日數(shù)據(jù)來說，市場模型和均值調(diào)整模型效果都不錯[8，9]。具體到中國股市來說，不同的研究所得出的結(jié)論存在差異，陳漢文和陳向民(2002)的研究認為，均值調(diào)整模型更有優(yōu)勢[1]，而陳信元和江鋒(2005)的研究則認為，市場模型更合理[2]。本文將選擇市場模型來估計預期收益，即建立個股收益與所在市場的市場收益之間的因果關(guān)系方程：

Rit=αi+βiRmt+εit

(2)

在方程⑵中，Rmt則是滬市、深市或者H股在t交易日的市場收益率，利用估計窗的收益率數(shù)據(jù)，通過回歸分析，求出參數(shù)αi和βi的估計值。然后，再利用已經(jīng)估計出來的回歸方程，以及事件窗內(nèi)滬市、深市或H股的市場收益數(shù)據(jù)，即可得到每支個股在事件窗內(nèi)的預期收益值。利用實際觀察到的個股在事件窗內(nèi)的實際收益減去預期收益可得到個股每個交易日的異常收益，將每天的異常收益加總即可求出整個事件窗期間個股的累積異常收益率CAAR(表4)。

表4 2010—2014賽季中超俱樂部排名情況及其持有者股票異常收益測算結(jié)果

續(xù)表 4

數(shù)據(jù)來源：測算異常收益所需要的滬市和深市股票價格數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，H股股票價格數(shù)據(jù)則來自Wind數(shù)據(jù)庫。另外，在計算名次變動時，對于本賽季剛升入中超的球隊，根據(jù)其上賽季在中甲排名第1或是第2，而假定其為中超17名或18名，以此來計算本賽季相對于上賽季的排名變動。

2.5 對測算結(jié)果的分析

基于上述測算結(jié)果，可以從幾個方面來進行統(tǒng)計分析。

1.對CAAR單變量的統(tǒng)計分析

我們將利用5個賽季的數(shù)據(jù)來檢驗變量CAAR是否顯著不等于0。

提出假設(shè)：H0：μ=0H1：μ≠0；選擇檢驗統(tǒng)計量：

計算t值和P值，結(jié)果見表5：

表5 對CAAR變量分布特征的檢驗

上述結(jié)果表明，雙側(cè)檢驗的P值為0.179，也就是說，在5%的顯著性水平下，不能拒絕原假設(shè)，也就是說，變量CAAR并非顯著不為0。這一檢驗結(jié)果說明，從整體上來看，中超俱樂部在賽季排名確定后并不會給俱樂部持有人股票帶來顯著不為0的異常收益，或者說俱樂部賽季排名并不會對其持有人價值產(chǎn)生顯著影響。

2.對各賽季截面數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析

對各賽季俱樂部截面數(shù)據(jù)進行分析的時候，不僅需要考察俱樂部聯(lián)賽成績對股票異常收益的相關(guān)關(guān)系，還需要考察俱樂部聯(lián)賽排名變化對股票異常收益的相關(guān)關(guān)系，因為如果假若俱樂部聯(lián)賽對其持有人股票收益有影響，排名相近的兩個俱樂部，其中一個較去年有大幅提升，而另一個較去年有大幅下降，有理由相信大幅上升者的持有人股票更有可能獲得更多的異常收益。上述兩種相關(guān)分析圖分別在圖1和圖2中給出，根據(jù)圖中的曲線可以發(fā)現(xiàn)，從5個賽季數(shù)據(jù)來看，無論俱樂部的聯(lián)賽最終排名，還是聯(lián)賽名次變動與其持有人股票異常收益之間沒有出現(xiàn)預期的正向相關(guān)關(guān)系，并且沒有體現(xiàn)出任何規(guī)律性。也就是說，對各賽季的截面數(shù)據(jù)分析顯示，俱樂部賽季最終排名以及排名變動均不會對其持有人價值產(chǎn)生顯著的有規(guī)律的正向影響。

圖1 各賽季俱樂部聯(lián)賽排名與其持有人股票異常收益相關(guān)關(guān)系圖

圖2 各賽季俱樂部聯(lián)賽排名變化與其持有人股票異常收益相關(guān)關(guān)系圖

3.基于時間序列的相關(guān)分析

同一俱樂部在不同賽季的排名變化對其持有人股票收益是否有正相關(guān)的影響？恒大俱樂部從2011賽季開始連續(xù)4年蟬聯(lián)中超冠軍，但從其事件窗累積異常收益來看，2011—2014賽季分別為-0.0867、0.24693、0.06580、-0.03101，也就是說，有兩個賽季俱樂部奪冠為其持有人恒大地產(chǎn)帶來了正的異常收益，然而，另外兩個賽季俱樂部奪冠則是帶來了負的異常收益。國安俱樂部在2010賽季位列聯(lián)賽榜第5名，較上賽季下降了4名，其持有人中信國安股票異常收益為0.0749，但在14賽季，其位列聯(lián)賽榜第2名，較上賽季上升了1名，但其事件窗內(nèi)的異常累計收益卻為-0.06579。人和俱樂部在2010年賽季排行第10位，其持有人人和商業(yè)累計異常收益為0.0416，2011賽季其成績排行上升到第9位，但累計異常收益卻反而下降到-0.1055。在2013賽季，人和俱樂部在聯(lián)賽榜上排名第4，與上賽季一致，其累計異常收益為-0.00943；而在2014賽季，人和俱樂部在聯(lián)賽榜上排名下降至第6名，但其累計異常收益卻反而達到了0.32060。綠城俱樂部在10賽季排名第4，比上一賽季提升了11位，綠城中國異常收益為-0.0206，在隨后的11賽季排名降至第8，但綠城中國的異常收益卻反而上升到0.0482，此后在2012賽季排名繼續(xù)下降至第13名，異常收益卻繼續(xù)上升至0.05046。亞泰俱樂部在10賽季排名第9，比上一賽季下降了7位，其持有人亞泰集團股票異常收益為0.0212，在11賽季，上升到第7位，但異常收益反而為-0.0665，此后于12賽季上升到第6位，異常收益-0.02539。到2013賽季，下降到14位，但異常收益竟然上升到0.07206。

對各俱樂部的時間序列數(shù)據(jù)分析同樣說明，俱樂部賽季排名未對其持有人價值產(chǎn)生顯著的正向影響，排名下降而異常收益卻反而上升的情況非常普遍。

至此，對2010—2014賽季中超俱樂部聯(lián)賽成績排名及其持有人股票異常收益數(shù)據(jù)所進行的3種視角的統(tǒng)計分析均顯示，前者和后者之間并不存在顯著的、規(guī)律性的正向相關(guān)關(guān)系。

3 研究結(jié)論及延伸討論

上文的實證分析足以說明，中超聯(lián)賽中的眾多職業(yè)俱樂部并未成為其持有人價值的一個重要組成部分，而更多的是被作為一個帶有強烈權(quán)宜色彩的短期工具，從而驗證了之前對中超聯(lián)賽足球俱樂部持有者特征及其行為特征分析所推測出的“短期行為假說”。顯然這是一個難以令人樂觀的結(jié)論，持有人短期、帶有強烈權(quán)宜性質(zhì)的持有動機對于中超俱樂部乃至中國職業(yè)足球的長期發(fā)展極其不利?；蛟S正是為了改變這一局面，《中國足球改革發(fā)展總體方案》在部署改革完善職業(yè)足球俱樂部建設(shè)和運營模式時，專門就治理結(jié)構(gòu)進行了論述，其核心內(nèi)容包括：實行政府、企業(yè)和個人多元投資，形成合理的投資來源結(jié)構(gòu)；完善俱樂部法人治理結(jié)構(gòu)，加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，立足長遠，系統(tǒng)規(guī)劃，努力打造百年俱樂部。政策制定者希望藉此改變俱樂部投資人一股獨大以及為其自身利益隨意干預俱樂部經(jīng)營的現(xiàn)狀，避免持有人的短期行為，從而實現(xiàn)俱樂部的長期可持續(xù)發(fā)展。那么，這一“藥方”是否可行呢？實際上，正如Franck(2010)[10]所說，職業(yè)俱樂部這樣一個“特殊經(jīng)濟部門”似乎總是存在著治理問題，要比其他領(lǐng)域復雜的多。建立股權(quán)分散、具有現(xiàn)代企業(yè)制度的俱樂部治理結(jié)構(gòu)是否可行、以及目前的治理結(jié)構(gòu)是否必然會導致持有人的“短期行為”都值得深入探討。

從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，職業(yè)足球俱樂部治理結(jié)構(gòu)主要有3種類型，分別是私人公司形式、公眾公司形式和會員制(Helmut Dietl and Christian Weingaertner,2011)[11]。其中，私人公司形式治理結(jié)構(gòu)的特征是俱樂部實際持有人為一人或少數(shù)幾人，在這種治理結(jié)構(gòu)中，實際持有人一般并不直接擔任俱樂部的官方職務(wù)，而是通過俱樂部的母公司來控制俱樂部。目前，這種治理結(jié)構(gòu)在英超和意甲聯(lián)賽中最為普遍，例如，切爾西俱樂部和AC米蘭俱樂部等。無疑，中超聯(lián)賽中的俱樂部基本上都屬于私人公司形式的治理結(jié)構(gòu)。這一治理結(jié)構(gòu)下，實際持有人對俱樂部具體經(jīng)營行為可以進行高度干預和控制，例如，2010年6月，切爾西老板阿布拉莫維奇親自否決了與著名球星、德國國腳巴拉克的續(xù)約合同①見http://sports.163.com/10/0610/16/68R4N0LT0005-1CCL.html.。而公眾公司形式的治理結(jié)構(gòu)則是指俱樂部以公眾公司的形式存在，所謂公眾公司，是指向不特定對象公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓股票，或者向特定對象發(fā)行、轉(zhuǎn)讓股票并使得股東人數(shù)超過法定數(shù)量的股份有限公司。這一種治理結(jié)構(gòu)中，由于股權(quán)分散，俱樂部股東更為關(guān)注俱樂部的經(jīng)營利潤和分紅。目前，此類俱樂部數(shù)量不多，其中最為著名的是意甲聯(lián)賽中的尤文圖斯俱樂部，其股票于2001年12月20日在意大利米蘭證券交易所上市②見http://news.xinhuanet.com/fortune/2001-12/21/content_175978.htm.。會員制形式的俱樂部，屬于非營利性質(zhì)的治理結(jié)構(gòu)，俱樂部具有法人資格，這種治理結(jié)構(gòu)下，俱樂部有著眾多會員，會員以民主選舉的方式選出代表，來承擔任期內(nèi)對俱樂部的管理職能。這一類型的俱樂部在歐洲大陸國家里較為普遍。在這一治理結(jié)構(gòu)下，會員們追求的目標是實現(xiàn)聲譽和比賽勝利最大化。

毫無疑問，如果從俱樂部持有人的行為動機來看，會員制治理結(jié)構(gòu)最為理想，因為在這種治理結(jié)構(gòu)下，會員沒有追求利潤的動機，而只關(guān)注俱樂部自身的發(fā)展。公眾公司形式的治理結(jié)構(gòu)次之，雖然此時俱樂部股東更為關(guān)注盈利狀況，但畢竟還是聚焦于俱樂部自身。而對于私人公司形式治理結(jié)構(gòu)的俱樂部，其持有人的終極目標是個人利益最大化，因此隱患最大，但是，這并不必然意味著持有人完全不考慮俱樂部的發(fā)展，后面將進行詳細論述。

近幾十年發(fā)達國家足球職業(yè)俱樂部治理結(jié)構(gòu)曾經(jīng)經(jīng)歷過兩次比較顯著的變遷和轉(zhuǎn)折，第1次是在20世紀80～90年代，不少俱樂部從私人公司轉(zhuǎn)為公眾公司；第2次是在2010年前后，眾多公眾公司類型的俱樂部又轉(zhuǎn)為私人公司類型(Helmut Dietl and Christian Weingaertner,2011)[11]。這一事實似乎告訴我們，在上述3種類型的俱樂部治理結(jié)構(gòu)中，并不能簡單判斷哪一種更有優(yōu)勢。因為從俱樂部的發(fā)展角度來看，既要關(guān)注持有人的行為動機——是否有足夠的激勵來致力于俱樂部的長期發(fā)展，同時也要關(guān)注俱樂部的融資能力和發(fā)展能力。而在上述3種治理結(jié)構(gòu)中，恰恰私人公司形式的俱樂部融資能力最強。俱樂部的融資和發(fā)展能力取決于其投資回報能力，無論這個回報來自經(jīng)濟領(lǐng)域，還是非經(jīng)濟領(lǐng)域，只有在回報足夠大時，俱樂部的持有人才會有動力持續(xù)投資。關(guān)于投資俱樂部的回報，F(xiàn)ranck(2010)[10]對此進行一個很好的總結(jié)，他認為除了俱樂部自身的經(jīng)營利潤之外，俱樂部的投資回報還可能包括對俱樂部持有人其他平行事業(yè)和生意所帶來的“溢出效應(yīng)”?！耙绯鲂?yīng)”的表現(xiàn)形式多種多樣，例如，通過投資俱樂部來避稅，又如，中國房地產(chǎn)公司通過持有中超俱樂部為自己拿地創(chuàng)造優(yōu)勢。需要指出的是，這種情況在各國的實踐中普遍存在，包括美國和歐洲。顯然，對于會員制的俱樂部，先天性的缺乏這樣的機制；對于公眾公司來說，如果有企業(yè)想獲得溢出效應(yīng)，就意味著它需要從股票市場購買大量的股票，將公眾公司變成一個私人公司。因此，3種治理結(jié)構(gòu)中，只有在私人公司形式下的俱樂部持有人容易獲得溢出效應(yīng)，因為后者的決策權(quán)(剩余索取權(quán))天然歸屬于其所有人。除了上述經(jīng)濟利益之外，投資職業(yè)足球俱樂部還可以幫助持有人獲得社會地位和政治地位，以及獲得類似消費支出所帶來的滿足感和效用、洗錢等等。同樣，這些外部效應(yīng)也只有在私人公司形式治理結(jié)構(gòu)下的俱樂部持有人才可以獲得。

上述分析告訴我們，只有在俱樂部自身經(jīng)營收入能夠保證其資金投入需求的情況下，公眾公司形式的俱樂部和會員制俱樂部才能夠持續(xù)生存下去，否則必將被私人公司形式的治理結(jié)構(gòu)所取代。而實際上，職業(yè)足球俱樂部往往總面臨著更惡劣的商業(yè)環(huán)境，德勤在其2009年年度報告中總結(jié)了之前10余年歐洲五大聯(lián)賽的經(jīng)營狀況，發(fā)現(xiàn)在此期間，只有英超聯(lián)賽和德甲聯(lián)賽有經(jīng)營利潤①Annual review of football finance 2009.httpsw://www.deloitte.co.uk/RegistrationForms/SBG_ARFF.cfm.。上面提到的發(fā)達國家職業(yè)俱樂部治理結(jié)構(gòu)于2010年前后發(fā)生轉(zhuǎn)折的一個核心原因，即是足球俱樂部很難產(chǎn)生利潤，也就不能給俱樂部帶來持續(xù)的回報②Investors show football clubs the red card.Http://uk.reuters.com/assets/print?aid=UKTRE5AA2YT20091111.，從而使得公眾公司或者會員制形式的治理結(jié)構(gòu)失去了持續(xù)存在的財務(wù)基礎(chǔ)。發(fā)達國家尚且如此，對于包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家來說，其體育消費市場以及贊助市場等多邊市場均處于較低的發(fā)展水平，俱樂部盈利能力更差，僅僅依靠俱樂部自身經(jīng)營所獲得盈利，更不足以吸引資本進入俱樂部，試圖通過對治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范最直接的結(jié)果，將是導致職業(yè)足球俱樂部缺乏資金來源而不斷衰落。換句話說，在當前的環(huán)境下，私人公司形式的俱樂部治理結(jié)構(gòu)將是中國職業(yè)足球俱樂部的必然選擇。

私人公司形式的俱樂部治理結(jié)構(gòu)是一把雙刃劍，一方面，可以解決俱樂部的資金來源問題，另一方面，則意味著持有人可以直接干預俱樂部的具體經(jīng)營行為，前文的實證分析已經(jīng)說明，正是這種干預導致中國足球俱樂部難以一以貫之的持續(xù)發(fā)展。如果說，我們不得不選擇私人公司形式的治理結(jié)構(gòu)，那么，是否同時有可能避免俱樂部被其持有人作為權(quán)宜的短期工具呢？答案是肯定的，至少理論上是可能的。我們認為，當俱樂部的持有人有一個很“合適”的商業(yè)模型，在這一模型中俱樂部的發(fā)展處于非常重要的核心地位，是其持有人整體價值的一個必不可少的組成部分，在這種情況下俱樂部將成為一個“長期工具”，持有人將有足夠的動力去實現(xiàn)俱樂部的長期可持續(xù)發(fā)展。在中超聯(lián)賽的眾多俱樂部中，我們認為，恒大俱樂部最符合這一特征。雖然之前的實證研究并未顯示恒大俱樂部比賽成績與其股票收益之間有顯著的正向關(guān)系，但這可能是由于數(shù)據(jù)時間序列太短以及市場還未完全理解其背后相關(guān)經(jīng)濟邏輯所致。恒大集團近年實施轉(zhuǎn)型和多元化戰(zhàn)略，快速進入高端快消領(lǐng)域，相繼推出了礦泉水、糧油等產(chǎn)品，而對于快消產(chǎn)品來說，提高品牌資產(chǎn)無疑是其轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵，毫無疑問，持有一支高水平的足球俱樂部是快速提高其品牌資產(chǎn)的上策。在恒大這樣一種商業(yè)模型中，俱樂部已經(jīng)成為不可分割的重要組成部分，即便俱樂部自身長期虧損，但其給恒大其他業(yè)務(wù)特別是快消業(yè)務(wù)以及恒大品牌所帶來的溢出效應(yīng)，遠大于俱樂部的虧損，因而恒大無疑有著極大的動力維持俱樂部長期持續(xù)發(fā)展。

當然，我們不能排除未來隨著球迷市場、贊助市場等多邊市場的快速發(fā)展，中超足球俱樂部的自身經(jīng)營有較大獲得利潤的可能，屆時可能會出現(xiàn)公眾公司類型和會員制類型的俱樂部治理結(jié)構(gòu)，但在目前的情況下，私人公司形式的俱樂部治理結(jié)構(gòu)、同時俱樂部是其持有人公司商業(yè)模型中一個核心要素，應(yīng)該是唯一的選擇和發(fā)展之必經(jīng)路徑。

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Research on the Characteristics and Motivation of the Clubs’ Holders in China’s Super League —The Choice of the Governance Structure of the Clubs in China’s Super League

WANG Yu-xiong,JIN Hou-zhong

Based on analyzing the characteristics of the holders of the clubs and their behavior in China’s Super League,the motivation hypothesis was presented that to hold the club was just a temporary instrumental makeshift for the holders.Then,the events studies method and the holders’ stock price data from A-share and H-share market of China were applied to tested the hypothesis.The results show that the clubs’ performance in the Super League has no irregular effect on the abnormal return of their holders’ stock.In other words,the clubs’ bumping up and getting a higher ranking did not necessarily bring significant positive abnormal return to their holders,meanwhile,a much lower ranking of the clubs did not necessarily bring a significant positive abnormal return to their holders.That is to say,in the point view of the capital market,the holders never took the clubs as part of their value but just a makeshift.So,the hypothesis was verified.Finally,an extending discussion was made based on empirical findings and came to the conclusion that the governance structure in the form of private firm was inevitable,but the club should be the heart of the holders' business model.

China’ssuperleague;clubsinsuperleague;governanceoftheclub

1000-677X(2016)09-0090-08

10.16469/j.css.201609014

2016-07-10；

2016-09-02

王裕雄(1976-)，男，湖北黃梅人，副教授，博士，碩士研究生導師，主要研究方向為體育經(jīng)濟、體育公共政策、體育產(chǎn)業(yè)與價值、職業(yè)體育規(guī)制，Tel:(010)61776198，E-mail:wang_yu_xiong@163.com;靳厚忠(1964-)，男，內(nèi)蒙通遼人，副教授，博士， 碩士研究生導師，主要研究方向為體育管理、體育制度和公共政策，Tel:(010)61776198，E-mail:jinhouzhong@163.com。

中央財經(jīng)大學，北京 102206 Central University of Finance and Economics，Beijing 102206，China.

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