李夏萌++胡波

國(guó)際并購(gòu)項(xiàng)目中影響交易確定性的因素諸多，其中來(lái)自于投資人本國(guó)、東道國(guó)以及其他相關(guān)國(guó)家政府部門(mén)的審批結(jié)果是決定交易能否順利完成的重要因素之一。

對(duì)于中國(guó)投資者而言，海外并購(gòu)交易首先需要獲得中國(guó)政府部門(mén)對(duì)境外投資的審批或備案，即發(fā)改委、商務(wù)部、外管局的審批或登記，若中國(guó)投資者是國(guó)有企業(yè)，則交易還需受到國(guó)資委的監(jiān)管；其次，交易還可能需要在中國(guó)、東道國(guó)和其他相關(guān)國(guó)家進(jìn)行反壟斷審查。

另外，若交易涉及敏感行業(yè)，中國(guó)投資者還可能面臨相關(guān)國(guó)家政府部門(mén)對(duì)交易從國(guó)家安全角度進(jìn)行的審查，最廣為人知的便是美國(guó)的外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）和德國(guó)的聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)事務(wù)和能源部（BMWi）對(duì)外國(guó)投資的審查。

以CFIUS為例，近年來(lái)它對(duì)中國(guó)投資者并購(gòu)美國(guó)科技公司的交易明顯加強(qiáng)了監(jiān)管。就在2016年初，因?yàn)镃FIUS的審查，中國(guó)財(cái)團(tuán)停止了對(duì)飛利浦公司照明組件和汽車(chē)照明業(yè)務(wù)單元的收購(gòu)交易，清華紫光則放棄收購(gòu)美國(guó)西部數(shù)據(jù)公司。

為了應(yīng)對(duì)上述政府審批可能產(chǎn)生的不確定性問(wèn)題，交易雙方，尤其是賣(mài)方，通常會(huì)要求在并購(gòu)協(xié)議中加入政府審批風(fēng)險(xiǎn)分配的條款，其中最具代表性“Hell or High Water”及反向分手費(fèi)條款。

Hell or High Water條款

“Hell or High Water”來(lái)源于英文的一條習(xí)語(yǔ)“Come Hell or High Water”，將其直譯成中文可以表述為赴湯蹈火或在所不惜，意指無(wú)論發(fā)生任何事情，不管有任何困難，某個(gè)行為或義務(wù)一定必須完成。

在國(guó)際并購(gòu)中，為了避免買(mǎi)方由于政府審批帶來(lái)的問(wèn)題和困難在交易交割前放棄交易，賣(mài)方根據(jù)情況會(huì)在并購(gòu)協(xié)議中要求買(mǎi)方有絕對(duì)義務(wù)采取所有必要的行動(dòng)來(lái)獲得政府監(jiān)管部門(mén)的審批，這些必要的行動(dòng)不僅包括全盤(pán)接受政府部門(mén)提出的任何要求，例如，資產(chǎn)剝離要求，修改交易架構(gòu)，甚至還包括在政府部門(mén)提起的訴訟中始終對(duì)政府部門(mén)的任何主張做出應(yīng)對(duì)和辯護(hù) 。

顯然，這種條款是對(duì)買(mǎi)方義務(wù)極為嚴(yán)苛的安排?！癏ell or High Water”這條習(xí)語(yǔ)恰恰形象地反映了對(duì)買(mǎi)方要求的嚴(yán)苛性，因此業(yè)界習(xí)慣將該等條款稱(chēng)為Hell or High Water條款。由于中國(guó)國(guó)內(nèi)交易中鮮見(jiàn)類(lèi)似條款，目前還沒(méi)有一個(gè)對(duì)應(yīng)的中文術(shù)語(yǔ)，但有人將其直譯為“地獄條款”，還有人根據(jù)含義稱(chēng)其為“絕對(duì)責(zé)任條款”。

賣(mài)方是否會(huì)要求在并購(gòu)協(xié)議中納入Hell or High Water條款受到多重因素的影響，如整個(gè)交易市場(chǎng)的活躍程度、買(mǎi)方的國(guó)別、買(mǎi)方實(shí)際控制人身份等。在2008年金融危機(jī)之后，國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)的活躍度大為下降，Hell or High Water的出現(xiàn)頻率也相應(yīng)降低。

近年來(lái)，中國(guó)投資者在國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上表現(xiàn)活躍，由于中國(guó)政府的境外投資審批登記制度以及美國(guó)作為東道國(guó)對(duì)來(lái)自中國(guó)的投資進(jìn)行國(guó)家安全審查帶來(lái)的不確定性，不少美國(guó)賣(mài)家要求在與中國(guó)投資者簽署的并購(gòu)協(xié)議中納入Hell or High Water條款。

根據(jù)我們過(guò)往處理中國(guó)企業(yè)并購(gòu)美國(guó)企業(yè)交易的經(jīng)驗(yàn)，Hell or High Water條款通常都會(huì)包含以下幾個(gè)要素：

買(mǎi)方盡其最大努力采取一切必要措施來(lái)避免或消除相關(guān)政府審批導(dǎo)致的、影響交易最后交割的障礙；

這些政府部門(mén)包括中國(guó)、美國(guó)和其他相關(guān)的司法轄區(qū)的反壟斷部門(mén)、CFIUS、中國(guó)對(duì)外投資主管部門(mén)，如發(fā)改委、商務(wù)部、外管局等所有與交易相關(guān)的政府部門(mén)；

買(mǎi)方應(yīng)采取的“必要措施”包括：（1）出售、剝離買(mǎi)方或并購(gòu)后目標(biāo)公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)（例如，與軍隊(duì)其他與國(guó)家安全相關(guān)的敏感資產(chǎn)或業(yè)務(wù)）；（2）對(duì)買(mǎi)方或并購(gòu)后目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)或資產(chǎn)處置進(jìn)行限制（例如，不能聘用東道國(guó)以外的人員從事某一個(gè)特定業(yè)務(wù)或不能向某地區(qū)出口產(chǎn)品）；

買(mǎi)方還應(yīng)當(dāng)盡其最大努力對(duì)政府部門(mén)為阻止交易完成而可能提起的訴訟進(jìn)行應(yīng)對(duì)和辯護(hù)。

從上文可以看出，Hell or High Water條款對(duì)買(mǎi)方的要求的嚴(yán)苛性主要體現(xiàn)在買(mǎi)方須“盡其最大努力采取一切必要的措施……”去應(yīng)對(duì)政府提出的任何要求從而獲得政府對(duì)并購(gòu)交易的批準(zhǔn)，否則將會(huì)被視為違約并承擔(dān)違約責(zé)任。

然而，買(mǎi)方在簽約時(shí)很難確定未來(lái)政府部門(mén)在審查交易時(shí)會(huì)設(shè)置何種障礙、提出何種限制，當(dāng)然也很難預(yù)估采取“一切必要的措施”解決這些障礙需要付出的代價(jià)是多少。鑒于Hell or High Water條款給買(mǎi)方帶來(lái)的上述嚴(yán)苛責(zé)任，我們建議中國(guó)投資者不要輕易接受Hell or High Water條款。

在賣(mài)方提出Hell or High Water條款時(shí)，中國(guó)投資者應(yīng)首先在法律顧問(wèn)的協(xié)助下根據(jù)交易具體情況審慎了解和評(píng)估Hell or High Water條款隱含的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，再根據(jù)其議價(jià)能力決定是否接受Hell or High Water條款。

不過(guò)，如果系買(mǎi)方的原因?qū)е陆灰讓⒚媾R高審批風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)方通常不會(huì)有太多的議價(jià)能力來(lái)拒絕Hell or High Water條款。這種情況尤其會(huì)發(fā)生在買(mǎi)家面臨其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)標(biāo)交易中。盡管如此，為避免Hell or High Water條款下的絕對(duì)義務(wù)被無(wú)限制擴(kuò)大，買(mǎi)方不應(yīng)全盤(pán)無(wú)條件接受該條款。

針對(duì)Hell or High Water條款進(jìn)行談判時(shí)，買(mǎi)方應(yīng)要求通過(guò)除外條款對(duì)Hell or High Water條款加以限制。常見(jiàn)的除外條款一般會(huì)對(duì)買(mǎi)方剝離或限制公司業(yè)務(wù)或資產(chǎn)設(shè)定一個(gè)金額上限，規(guī)定如果交易獲得審批需要買(mǎi)方剝離或限制的公司業(yè)務(wù)或資產(chǎn)超過(guò)該上限時(shí)，買(mǎi)方可以拒絕接受或履行該等剝離或限制，即便這樣會(huì)導(dǎo)致無(wú)法完成交易，買(mǎi)方也不會(huì)被視為違約。

反向分手費(fèi)（Reverse Break-up Fee）條款

反向分手費(fèi)是指由于某項(xiàng)交割條件未得到滿(mǎn)足導(dǎo)致無(wú)法完成交易，根據(jù)并購(gòu)協(xié)議約定買(mǎi)方向賣(mài)方支付的一筆補(bǔ)償費(fèi)用，又稱(chēng)反向終止費(fèi)（Reverse Termination Fee）。

國(guó)際并購(gòu)協(xié)議通常會(huì)包括多個(gè)反向分手費(fèi)的觸發(fā)條件，例如：買(mǎi)方未獲得股東大會(huì)對(duì)并購(gòu)方案的批準(zhǔn)；買(mǎi)方違反協(xié)議規(guī)定的義務(wù)或承諾保證；買(mǎi)方未能獲得完成交易所需融資；交易未能獲得買(mǎi)方所在國(guó)政府審批；交易未能獲得CFIUS審批；交易未能通過(guò)反壟斷審查等。

其中，未獲買(mǎi)方所在國(guó)政府審批、未能獲得CFIUS審批和未能通過(guò)反壟斷審查均系典型的政府審批風(fēng)險(xiǎn)。在具體交易中，上述三個(gè)觸發(fā)條件是否在并購(gòu)協(xié)議中部分或全部被采用、抑或完全不被采用，主要取決于買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)于相關(guān)政府審批風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。舉例來(lái)講，如果買(mǎi)賣(mài)雙方在各自法律顧問(wèn)的建議下認(rèn)為交易不會(huì)產(chǎn)生任何影響美國(guó)國(guó)家安全的問(wèn)題（例如目標(biāo)公司為文化娛樂(lè)公司）或經(jīng)營(yíng)者集中的問(wèn)題，則并購(gòu)協(xié)議中不會(huì)將反向分手費(fèi)與CFIUS審查或反壟斷審查相掛鉤。

反向分手費(fèi)的設(shè)置對(duì)于賣(mài)方主要有以下作用：

首先，一筆數(shù)量可觀的反向分手費(fèi)可以從經(jīng)濟(jì)上促使買(mǎi)方采取必要的手段來(lái)滿(mǎn)足政府部門(mén)的要求以獲得這些部門(mén)對(duì)交易的批準(zhǔn)，例如按照CFIUS或反壟斷審查部門(mén)的要求對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行剝離，從這一點(diǎn)來(lái)講，反向分手費(fèi)和Hell or High Water條款的作用是類(lèi)似的；

其次，如果交易最終未獲得政府部門(mén)的審批，反向分手費(fèi)則為賣(mài)方因此遭受的損失提供了經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。雖然反向分手費(fèi)的設(shè)置一般是由賣(mài)方提出，但反向分手費(fèi)對(duì)于買(mǎi)方增加其競(jìng)價(jià)能力也具有一定的作用，在政府審批風(fēng)險(xiǎn)較大的交易中，數(shù)量可觀的反向分手費(fèi)可以幫助買(mǎi)方說(shuō)服在風(fēng)險(xiǎn)面前猶豫的賣(mài)方同意與其進(jìn)行交易。

根據(jù)2015年以來(lái)公布的中國(guó)企業(yè)并購(gòu)美國(guó)企業(yè)的主要交易來(lái)看，幾乎所有的交易都采用了反向分手費(fèi)。反向分手費(fèi)的金額基本集中在總交易金額的3%至7%之間。個(gè)別交易中，中國(guó)企業(yè)同意如果交易最終未獲政府審批會(huì)向賣(mài)方支付超過(guò)總交易金額10%的反向分手費(fèi)。

值得關(guān)注的是，在最近的一些交易中，反向分手費(fèi)的安排也出現(xiàn)了新的變化。第一種變化是在反向分手費(fèi)的基礎(chǔ)上加入了等待費(fèi)（Ticking Fee）的機(jī)制，即反向分手費(fèi)會(huì)隨著賣(mài)方等待交割時(shí)間的延長(zhǎng)而逐漸遞增。

下面列舉的兩個(gè)例子反映了加入等待費(fèi)安排的反向分手費(fèi)形式：

如果交易由于未獲得政府部門(mén)同意而在11月18日前終止，則反向分手費(fèi)金額為X億美元；如果在11月18日之后且在12月18日前終止，則反向分手費(fèi)金額為X+1億美元；如果在12月18日后終止，則反向分手費(fèi)金額為X+2億美元。

如果買(mǎi)方為了滿(mǎn)足政府部門(mén)的要求而選擇延長(zhǎng)雙方最初商定的交割時(shí)間，但最終交易還是因未獲政府部門(mén)的審批而終止。在這種情況下，反向分手費(fèi)將在原定金額的基礎(chǔ)上增加X(jué)千萬(wàn)美元。

對(duì)反向分手費(fèi)安排的第二種變化是，反向分手費(fèi)的金額根據(jù)觸發(fā)條件的不同而進(jìn)行增減。例如：

未獲本國(guó)政府審批導(dǎo)致的反向分手費(fèi)為X億美元；未能獲得CFIUS審批導(dǎo)致的反向分手費(fèi)為Y億美元；未能獲得反壟斷通過(guò)導(dǎo)致的反向分手費(fèi)為Z億美元。

Hell or High Water條款與反向分手費(fèi)的關(guān)系

Hell or High Water條款與反向分手費(fèi)在功能上有部分重疊，即兩種安排都是將政府審批風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給買(mǎi)方，然后直接或間接地促使買(mǎi)方采取措施克服政府審批中可能存在的障礙。因此，在交易談判中，針對(duì)政府審批風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)方的立場(chǎng)通常只同意采用Hell or High Water條款與反向分手費(fèi)這兩者中的一個(gè)。

根據(jù)公開(kāi)信息顯示，在2016年初的兩起中國(guó)企業(yè)并購(gòu)美國(guó)企業(yè)的案例中，并購(gòu)協(xié)議均沒(méi)有采用Hell or High Water條款而是僅采用了反向分手費(fèi)的安排。這兩單交易中的目標(biāo)公司涉及的領(lǐng)域分別為信息技術(shù)和電子產(chǎn)品生產(chǎn)，兩個(gè)交易的反向分手費(fèi)均超過(guò)了交易標(biāo)的額的6%。

我們也留意到在個(gè)別交易中，尤其是在賣(mài)方認(rèn)為政府審批問(wèn)題將會(huì)給交易帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)的交易中，賣(mài)方會(huì)堅(jiān)持要求在協(xié)議中同時(shí)設(shè)置Hell or High Water條款與反向分手費(fèi)的安排，因?yàn)橘u(mài)方認(rèn)為即便買(mǎi)方窮盡了所有可能的補(bǔ)救措施，但交易還是有可能無(wú)法獲得政府審批。

對(duì)于賣(mài)方而言，這種安排為其對(duì)應(yīng)政府審批的不確定性提供了雙重保險(xiǎn)；而對(duì)于買(mǎi)方而言，這種安排無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)上還是在行動(dòng)上都會(huì)給其帶來(lái)相當(dāng)繁重的負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，只有當(dāng)賣(mài)方在交易中的議價(jià)能力擁有明顯優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，買(mǎi)方才有可能接受這樣一個(gè)嚴(yán)重向賣(mài)方利益傾斜的安排。這種雙重安排下的反向分手費(fèi)的金額，一般會(huì)低于只設(shè)置反向分手費(fèi)條款的金額。

由于中國(guó)投資者在收購(gòu)美國(guó)企業(yè)的交易中很容易受到美國(guó)政府尤其是CFIUS嚴(yán)苛的審查，在近期交易中，我們發(fā)現(xiàn)有的賣(mài)方會(huì)向中國(guó)投資者提出同時(shí)設(shè)置Hell or High Water條款與反向分手費(fèi)的要求；甚至有的中國(guó)投資者為了提高籌碼，主動(dòng)同時(shí)采納Hell or High Water條款與反向分手費(fèi)的雙重安排。

例如，在2016年2月中國(guó)華潤(rùn)和華創(chuàng)投資擬收購(gòu)美國(guó)仙童半導(dǎo)體公司的交易中，中國(guó)華潤(rùn)和華創(chuàng)投資曾提出對(duì)于CFIUS審批風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Hell or High Water義務(wù)，同時(shí)對(duì)于CFIUS審批風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)門(mén)設(shè)置超過(guò)1億美元（約占總交易金額的4.4%）的反向分手費(fèi)。另外有必要提及的是，華潤(rùn)和華創(chuàng)的報(bào)價(jià)比其他潛在買(mǎi)家每股還高出2美元。

遺憾的是，即便華潤(rùn)和華創(chuàng)提出這樣的讓步和報(bào)價(jià)，仙童的董事會(huì)還是認(rèn)為這些安排不足以解決CFIUS審批帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最終拒絕了與兩家中國(guó)企業(yè)的交易。

當(dāng)然，每一宗國(guó)際并購(gòu)交易均有其自身的特點(diǎn)，買(mǎi)方和賣(mài)方的情況也是各不相同，因此Hell or High Water 以及反向分手費(fèi)的設(shè)計(jì)與安排應(yīng)根據(jù)每一交易的具體情況量體裁衣、通過(guò)雙方法律顧問(wèn)的協(xié)助將所討論的幾種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的評(píng)估和分配，并結(jié)合交易規(guī)模在并購(gòu)協(xié)議中有針對(duì)性地進(jìn)行設(shè)置，這將會(huì)為交易的確定性、公平性以及交易的最后達(dá)成帶來(lái)極大的幫助。