■金　秋/文

中外資產(chǎn)證券化發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀探析

■金秋/文

資產(chǎn)證券化是指將一組缺乏流動(dòng)性但未來(lái)可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并通過(guò)信用增級(jí)，將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的證券的過(guò)程。它起源于20世紀(jì)60年代末美國(guó)住宅抵押貸款，目前已成為歐美資本市場(chǎng)最重要的融資工具之一，即便經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)的沖擊，資產(chǎn)證券化的地位依舊。

一、中外資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展與危機(jī)緊密相關(guān)。美國(guó)是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，也是目前資產(chǎn)證券化規(guī)模最大的國(guó)家。從發(fā)展歷程來(lái)看，美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的每一個(gè)階段都離不開(kāi)危機(jī)的影響。20世紀(jì)60年代，住宅抵押貸款資金緊張促使聯(lián)邦政府引導(dǎo)下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)初步形成。20世紀(jì)70年代，美國(guó)戰(zhàn)后嬰兒潮開(kāi)始成年，對(duì)住房抵押貸款需求激增，住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)資金來(lái)源與運(yùn)用期限不匹配帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚；再加上兩次石油危機(jī)的爆發(fā)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，美國(guó)資產(chǎn)證券化開(kāi)始進(jìn)入成長(zhǎng)階段，在此階段，抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)80年代初，儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)證券化的功能開(kāi)始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債管理和規(guī)避對(duì)資本充足率的監(jiān)管要求。20世紀(jì)90年代，金融創(chuàng)新的推動(dòng)資產(chǎn)證券化的目的轉(zhuǎn)向套利功能，擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）開(kāi)始快速發(fā)展。2007年，在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的需求及政府的推動(dòng)下，美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展達(dá)到頂峰，同年年底美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張趨緩甚至停滯，但近兩年美國(guó)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模都保持在10萬(wàn)億美元左右。

歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展起源于私人部門(mén)追求住房抵押貸款盈利機(jī)會(huì)。20世紀(jì)80年代，資產(chǎn)證券化由美國(guó)傳入歐洲，最初由歐洲投資者購(gòu)買(mǎi)美國(guó)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，逐漸發(fā)展成為僅次于美國(guó)的全球第二大市場(chǎng)。1987年全英住房貸款公司（NHLC）發(fā)行第一筆居民住房抵押貸款支持債券（RMBS），標(biāo)志著歐洲資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開(kāi)始。2000年左右，歐元開(kāi)始流通，歐洲金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、融資需求上升，歐洲資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到大力發(fā)展。整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）和中小企業(yè)貸款證券化（SME）是歐洲具有代表性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。整體業(yè)務(wù)證券化是指以企業(yè)某項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐的證券化。中小企業(yè)貸款證券化是指以中小企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的證券化產(chǎn)品。與前三種資產(chǎn)支持證券不同，WBS和SME受金融危機(jī)的影響較小。截止2013年，歐洲WBS和SME市場(chǎng)的規(guī)模分別達(dá)到878億美元和1634億美元。圖1顯示了歐洲金融市場(chǎng)上五種主要證券化產(chǎn)品歷年發(fā)行規(guī)模。歐洲資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展起源于私人部門(mén)追求住房抵押貸款市場(chǎng)的盈利機(jī)會(huì)，政府僅充當(dāng)管理者的角色對(duì)市場(chǎng)發(fā)展予以規(guī)范。由于英國(guó)在法律制度和文化上較接近美國(guó)，因此英國(guó)是歐洲各國(guó)中資產(chǎn)證券化的發(fā)展最早且規(guī)模最大的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SIFMA

中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展從“試點(diǎn)”到“常態(tài)化”。我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較晚，從整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，從誕生至今主要經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：

第一是探索階段（2005年以前）。1992年海南三亞開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司在當(dāng)?shù)匕l(fā)行了兩億元的地產(chǎn)投資債券，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的開(kāi)始。在此階段，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模較小，大多采取了離岸證券化的形式，基本上不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。

第二是試點(diǎn)發(fā)展階段（2005-2008年）。資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化都進(jìn)行了廣泛研究和討論，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等十部委分別在2005年3月、2007年9月組成信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組。在此期間，銀監(jiān)會(huì)共審批發(fā)行了17單信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，共計(jì)45只產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)597億元人民幣；證監(jiān)會(huì)共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資263億元人民幣。

第三是停滯階段（2008-2011年）。受美國(guó)金融危機(jī)影響，出于宏觀審慎和控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局停止了對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批發(fā)行。

第四是重啟階段（2012年至今）。2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），這標(biāo)志著中國(guó)暫停了四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。《通知》對(duì)貸款資產(chǎn)的范圍、銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件等進(jìn)一步放寬。在經(jīng)過(guò)2013年與2014年緩慢復(fù)蘇之后，2014年我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。Wind的數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達(dá)到3310億元人民幣，不僅同比增長(zhǎng)10．83倍，而且顯著超過(guò)了2005-2013年期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模之和（1296億元人民幣）。2015年4月，中國(guó)人民銀行發(fā)布通知（中國(guó)人民銀行公告〔2015〕第7號(hào)），宣布信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊(cè)制。該舉措將簡(jiǎn)化資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程，加快信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化從試點(diǎn)業(yè)務(wù)向常態(tài)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變。

二、中外資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

目前美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）兩類(lèi)。資產(chǎn)支持證券包括狹義ABS和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。狹義的ABS包括汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。MBS包括住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商用房貸款支持證券（CMBS）。擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）是根據(jù)擔(dān)保品的不同分為貸款擔(dān)保證券（CLO）和債券擔(dān)保證券（CBO）。CLO主要由銀行通過(guò)出售所持有的工商業(yè)貸款來(lái)發(fā)行，CBO主要由債券或者股票基金管理人來(lái)發(fā)行，通過(guò)發(fā)行這些債券籌集資金，以購(gòu)買(mǎi)更多的債券或股票進(jìn)行管理。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，MBS是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的主要產(chǎn)品，2014年底，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量為10．02萬(wàn)億美元，其中MBS占資產(chǎn)證券化市場(chǎng)比重為87%，狹義ABS為7%，CDO為6%(見(jiàn)圖2)。

圖2　美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)構(gòu)成

歐洲的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）和中小企業(yè)貸款證券化（SME）。與美國(guó)一樣，MBS也是歐洲最大的資產(chǎn)證券化品種。但是，歐洲MBS的發(fā)行主要依靠私人部門(mén)。ABS是歐洲第二大資產(chǎn)證券化品種，其基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括汽車(chē)貸款、消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款、設(shè)備租賃款和其它資產(chǎn)。從歐洲情況來(lái)看，截至2014年底，其資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存量達(dá)1．91萬(wàn)億美元，MBS占?xì)W洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)比重為66%，ABS占22%，SME產(chǎn)品占8%，WBS產(chǎn)品占4%(見(jiàn)圖3)。

圖3　歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)構(gòu)成

目前中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）這三大類(lèi)。其中，信貸資產(chǎn)證券化是指將金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而進(jìn)行的證券化，該類(lèi)產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)掛牌交易，由央行與銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括對(duì)公貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等；企業(yè)資產(chǎn)證券化是指通過(guò)證券公司的協(xié)助，將非金融企業(yè)的特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而進(jìn)行的證券化，該類(lèi)產(chǎn)品在交易所市場(chǎng)掛牌交易，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括收益權(quán)、債券與不動(dòng)產(chǎn)；資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)以其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為還款支持，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的一種債務(wù)融資工具，該類(lèi)產(chǎn)品由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2014年中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行規(guī)模分別為2825億元、396億元與89億元人民幣。不難看出，信貸資產(chǎn)證券化是當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主體，其發(fā)行規(guī)模占到2014年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額的85%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年我國(guó)資產(chǎn)支持證券發(fā)行量大幅增長(zhǎng)，總發(fā)行量達(dá)到3264億元，較2013年增長(zhǎng)10倍以上。

根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，從2014年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人來(lái)看，政策性銀行、股份制商業(yè)銀行、國(guó)有商業(yè)銀行與城市商業(yè)銀行是最重要的四類(lèi)發(fā)起人，各自發(fā)行的證券化產(chǎn)品規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比率分別為34%、24%、18%與13%，此外的發(fā)起人還包括資產(chǎn)管理公司（4%）、汽車(chē)金融公司（3%）、郵政儲(chǔ)蓄銀行（2%）、農(nóng)村商業(yè)銀行（1%）、財(cái)務(wù)公司與小貸公司等。

截止2014年12月底，已發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)尚未出現(xiàn)逾期與違約狀況，所有到期的優(yōu)先級(jí)證券均正常支付，但基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前償還現(xiàn)象較為普遍。

與信貸資產(chǎn)證券化相比，目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的集中度相對(duì)較高，單只發(fā)行規(guī)模較小，同時(shí)發(fā)行總額也較小。但企業(yè)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類(lèi)別更加豐富，包括債權(quán)、收益權(quán)與不動(dòng)產(chǎn)。但目前以地方政府、地方融資平臺(tái)作為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)（除PPP之外）不能用以發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的風(fēng)險(xiǎn)

（一）宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

宏觀環(huán)境因素的變化對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要是政策風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從政策風(fēng)險(xiǎn)的角度看，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化涉及到一國(guó)全方位的經(jīng)濟(jì)金融政策，政策層面的不利因素將造成一國(guó)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)，對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程產(chǎn)生極大的影響。而目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，各類(lèi)相應(yīng)的法律法規(guī)仍不完善，政策風(fēng)險(xiǎn)因此也被強(qiáng)化。而從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，因此各類(lèi)實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)不可避免的會(huì)受到影響，所以資產(chǎn)證券化也會(huì)面臨該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

原始債務(wù)人出現(xiàn)違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情況都可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，此時(shí)SPV往往無(wú)法償還證券本息，會(huì)使資產(chǎn)證券化的投資者承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。就我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況而言，目前國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)制度不夠健全，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立和運(yùn)作仍不夠規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度有待提高，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，難以保證投資人的利益。

（三）利率風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)利率的波動(dòng)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而引起證券收益的不確定性，產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)還可能帶來(lái)提前償還的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)利率低于證券的發(fā)行利率時(shí)，發(fā)行人趨向于提前償還投資者本息，收回這種證券，并按照更低的利率發(fā)行新證券，以求賺取更多的差價(jià)，因此投資者會(huì)發(fā)生證券收益增值減少的風(fēng)險(xiǎn)，而且發(fā)行人有可能面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)。而在我國(guó)目前正在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，因此資產(chǎn)證券的主體將會(huì)面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)

按照資產(chǎn)證券化的要求，資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上接近，并且數(shù)量要足夠大，但實(shí)際上我國(guó)證券化資產(chǎn)大多是將不良資產(chǎn)打包出售，而我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)起人以銀行為主，其信貸資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)貸款，存在還款期限長(zhǎng)、流動(dòng)性不佳的問(wèn)題，同時(shí)銀行信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)池的構(gòu)成涉及到各種產(chǎn)業(yè)，各類(lèi)不良資產(chǎn)打包出售，增加了產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)。

（五）評(píng)級(jí)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

許多資產(chǎn)證券化交易的現(xiàn)實(shí)情況中，評(píng)級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性很大。資產(chǎn)證券化特別容易受到評(píng)級(jí)下降的損害，因?yàn)樽C券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個(gè)發(fā)行的評(píng)級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地。

四、中外資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

健康發(fā)展的資產(chǎn)證券化不僅代表一個(gè)國(guó)家金融發(fā)展的水平，而且對(duì)于金融體系的完善具有重要意義，尤其在降低經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信息不對(duì)稱(chēng)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)等方面可以發(fā)揮重要的作用。因此為保證資產(chǎn)證券化進(jìn)程的健康、平穩(wěn)發(fā)展，對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理就顯得極為重要。

（一）美國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

在次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)所奉行的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)節(jié)中，政府的職責(zé)是制訂相應(yīng)的條款與法律，行使監(jiān)督的職責(zé)。投資銀行是資產(chǎn)證券化的主要參與方之一，也是在次貸危機(jī)中受波及最大的金融機(jī)構(gòu)，不過(guò)在美國(guó)，政府部分對(duì)投資銀行的各種金融創(chuàng)新活動(dòng)幾乎沒(méi)有節(jié)制，對(duì)各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品缺少管理，政府奉行自由經(jīng)濟(jì)原則，認(rèn)為市場(chǎng)是可以自我調(diào)節(jié)的，公共管理部門(mén)的干預(yù)會(huì)抑制金融創(chuàng)新。而資產(chǎn)證券化的另一個(gè)重要參與方——評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因?yàn)槁曌u(yù)的積累，基本上沒(méi)人會(huì)對(duì)其評(píng)級(jí)結(jié)果提出質(zhì)疑，同時(shí)在市場(chǎng)是有效的假設(shè)前提下，大家也都相信所有投資者、資產(chǎn)證券參與者都是理性的。

而當(dāng)2006年美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)低迷，房利美、房貸美接連出現(xiàn)巨額虧損，并由次級(jí)貸款而引發(fā)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)終于顯現(xiàn)出來(lái)，次貸危機(jī)使美國(guó)股市產(chǎn)生劇烈震蕩，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的信貸緊縮效應(yīng)，最后演變成一場(chǎng)金融風(fēng)暴，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很大的沖擊。危機(jī)倒逼改革，為了加強(qiáng)對(duì)金融從業(yè)者忽視風(fēng)險(xiǎn)追求利潤(rùn)的約束，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在2010年7月簽署了新的金融監(jiān)管法案——《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（多德-弗蘭克法案），法案提出新的監(jiān)管框架必須有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保護(hù)消費(fèi)者免受金融欺詐，保證充分的信息披露，將會(huì)有效地防止類(lèi)似危機(jī)的重演。

對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管更是改革中的重點(diǎn)內(nèi)容，具體涉及到：第一，通過(guò)制定新證券化的標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)交易信息的披露，尤其是資產(chǎn)池的構(gòu)成和收息情況的相關(guān)信息，同時(shí)修訂會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，增加對(duì)表外科目信息的披露，提高透明度。第二，為了約束發(fā)行人的行為，敦促其履行應(yīng)盡的職責(zé)，美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)通過(guò)修訂證券化監(jiān)管規(guī)章，激勵(lì)發(fā)行人實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)留置，即激勵(lì)發(fā)行人在發(fā)行證券化產(chǎn)品時(shí)保留一定比例的利益。通過(guò)嚴(yán)格的審慎標(biāo)準(zhǔn)來(lái)限制放款人的冒險(xiǎn)行為。第三，通過(guò)提高再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，采用更高的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)，對(duì)證券化和再證券化敞口實(shí)施更嚴(yán)厲的監(jiān)管資本要求，使得證券化更為審慎，有助于加強(qiáng)對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管。第四，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加透明度，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，增加可替代信息的來(lái)源，改善其對(duì)投資者的責(zé)任意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。同時(shí)改革評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式，調(diào)整外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的利益矛盾，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更關(guān)注投資者的利益，而不是注重發(fā)行人的利益。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

目前，以銀行為主體的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在我國(guó)正迅速發(fā)展，相應(yīng)的，2005年4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》正式頒布，并一直沿用至2012年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后。該辦法要求資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制手段有：第一，交易市場(chǎng)鎖定為銀行間的債券市場(chǎng)，限制投資主體。第二，采用多種方法進(jìn)行信用增級(jí)，滿(mǎn)足不同投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)選擇。第三，較為詳盡的信息披露要求，形成市場(chǎng)約束。第四，建立資產(chǎn)支持證券持有人的決策機(jī)制以及貸款贖回或置換機(jī)制，防止銀行出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。第五，要求貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)單獨(dú)管理作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸資產(chǎn)降低操作風(fēng)險(xiǎn)。

從法律規(guī)范角度來(lái)看，中國(guó)目前缺乏正式立法的資產(chǎn)證券化法律，只有一些分散的專(zhuān)門(mén)行政規(guī)定和業(yè)務(wù)過(guò)程中所需涉及的其他法規(guī)。其中，信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目主要遵循的法律及規(guī)定包括《信托法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》等法律、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件的相關(guān)規(guī)定。券商資產(chǎn)證券化直接歸口法規(guī)是證監(jiān)會(huì)頒布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，涉及的相關(guān)法律法規(guī)包括《合同法》《物權(quán)法》《擔(dān)保法》《破產(chǎn)法》《證券法》《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》等。資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)主要受《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》約束。

而從監(jiān)管部門(mén)的角度來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管參與部門(mén)有中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、稅務(wù)總局、建設(shè)部、國(guó)務(wù)院法制辦等十多個(gè)部門(mén)，這些部門(mén)的主要負(fù)責(zé)人協(xié)同組成信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，在國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，組織、協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化具體工作，針對(duì)監(jiān)管中出現(xiàn)的問(wèn)題共同商討解決方案，并各司其職。

目前我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化監(jiān)管法律體系，呈現(xiàn)出以試點(diǎn)為基礎(chǔ)、多部門(mén)參與、多方布局、補(bǔ)缺式的監(jiān)管特點(diǎn)，尚未形成系統(tǒng)化的監(jiān)管法律體系，因此我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管還處在探索發(fā)展的初期階段，資產(chǎn)證券化監(jiān)管體制還有待完善。

（作者單位：上海東方證券資產(chǎn)管理公司）