徐霓妮 于廣南

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150001)

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我國公司股權(quán)融資成本影響因素分析
——以汽車工業(yè)上市公司為例

徐霓妮 于廣南

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150001)

公司融資成本的高低影響著融資策略和投資項(xiàng)目的選擇，決定公司的經(jīng)濟(jì)效益和可持續(xù)發(fā)展。在對(duì)我國公司股權(quán)融資成本3個(gè)層次7大影響因素進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，采用多元回歸方法進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明，公司的融資成本存在顯著差異，β系數(shù)不是決定因素，公司規(guī)模與股權(quán)融資成本正相關(guān)，公司的基本屬性以及財(cái)務(wù)狀況是影響股權(quán)融資成本的重要因素。

股權(quán)融資成本；市場流動(dòng)性；公司屬性；融資成本差異

我國公司在融資決策時(shí)有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，公司經(jīng)營者們普遍認(rèn)為，股權(quán)融資是各種融資方式中的最佳選擇，理由大致有三：一是融資成本低，二是永不還本，三是出資者監(jiān)管弱。其中，融資成本問題值得進(jìn)一步探討，如果僅簡單地將發(fā)行成本視做股權(quán)融資成本，而不考慮公司股權(quán)融資前后耗費(fèi)的相關(guān)成本，會(huì)造成股權(quán)融資的實(shí)際成本與預(yù)計(jì)成本出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致公司的實(shí)際現(xiàn)金流出量超出預(yù)計(jì)量，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失。因此，明晰股權(quán)融資成本的影響因素十分必要，鑒于此，本文以我國汽車工業(yè)上市公司為樣本，探討公司股權(quán)融資成本的影響因素。

一、股權(quán)融資成本概述

從公司融資角度來看，股權(quán)融資成本是公司為了長期占有資本所付出的代價(jià)，包括資本的取得成本和使用成本。取得成本與融資次數(shù)相關(guān)，與融資數(shù)量和資本使用時(shí)間關(guān)系較小，屬于一次性費(fèi)用，為固定性成本，如發(fā)行費(fèi)用；使用成本與融資數(shù)量和資本使用時(shí)間密切相關(guān)，為變動(dòng)性成本，如普通股股利和紅利等，上述成本可以歸結(jié)為顯性成本。此外，股權(quán)融資還會(huì)帶來一些隱性成本，如由于非有效市場下的信息不對(duì)稱等原因帶來額外費(fèi)用，代理成本、尋租成本、股權(quán)稀釋成本等。

股權(quán)融資的成本是由多因素、多變量、多層次各方面共同作用的結(jié)果，綜合上市公司的顯性和隱性成本，歸納出市場波動(dòng)性、公司基本屬性、公司財(cái)務(wù)狀況3個(gè)層次，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、股票流動(dòng)性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6大影響因素(如圖1所示)。

圖1 股權(quán)融資成本影響因素分析框架

(一)市場波動(dòng)性(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))

市場波動(dòng)性特指系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，亦稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)指出，對(duì)于某一公司來說整個(gè)資本市場的收益率、無風(fēng)險(xiǎn)利率是既定的，憑借單一公司的力量是無法變更的。為此，在CAPM模型的經(jīng)典假設(shè)下，測量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)就是股權(quán)融資成本變動(dòng)的唯一解釋變量。某一股票的β值越大，該股票市場價(jià)格的波動(dòng)幅度就越大，此時(shí)投資者要求的用以補(bǔ)償股價(jià)波動(dòng)所帶來的股票貶值風(fēng)險(xiǎn)的投資回報(bào)率就會(huì)越高，導(dǎo)致公司的股權(quán)融資成本上升。

(二)公司基本屬性

公司的基本屬性包括公司規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、股票流動(dòng)性等因素，這些因素在很大程度上影響甚至決定著公司股權(quán)融資成本的高低。

1．公司規(guī)模

在比較成熟的資本市場中，投資者一般認(rèn)為，主營業(yè)務(wù)已經(jīng)成熟且規(guī)模大的公司具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，可以優(yōu)先使用與外部資本市場所籌集資本成本相比更為便宜的內(nèi)部資金，以提高公司資本的使用效率，從而減少交易費(fèi)用，降低融資成本。另外，規(guī)模較大的公司基本情況更容易為外界公眾所了解，從而有利于降低由于信息不對(duì)稱所帶來的公司融資的額外成本，股權(quán)融資成本也會(huì)隨之減少。再者，若是規(guī)模大且信譽(yù)佳的公司，違約風(fēng)險(xiǎn)的概率小，投資者會(huì)降低期望報(bào)酬率。因此，公司規(guī)模與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，股權(quán)融資成本越低。

2．經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指在公司的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，由于受產(chǎn)、供、銷各個(gè)環(huán)節(jié)不確定性因素的影響所導(dǎo)致的資金運(yùn)動(dòng)遲滯、營業(yè)收入波動(dòng)、公司價(jià)值變動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。公司經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，未來收益波動(dòng)性越大，表明其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)帶來未來結(jié)果的不確定性，會(huì)直接影響公司現(xiàn)金流動(dòng)的穩(wěn)定性以及獲利能力，投資者要求的回報(bào)率必然上升。因此，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)的股權(quán)融資成本就越高。

3．股票流動(dòng)性

一般而言，流動(dòng)性強(qiáng)的股票更容易受到投資者的青睞，觸發(fā)他們的投資熱情，促使股價(jià)上升。當(dāng)資本市場上某支股票價(jià)格飄升，買盤大于賣盤，投資者所要求的投資回報(bào)率會(huì)有所減少，使得股權(quán)融資成本相應(yīng)降低；相反，如果股票流動(dòng)性越差，其交易成本也就越大，投資者會(huì)因?yàn)槌钟辛鲃?dòng)性差的股票而要求得到較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成本的升高。因此，股票流動(dòng)性的提高能夠產(chǎn)生對(duì)股權(quán)融資成本抵減的效果。

(三)公司財(cái)務(wù)狀況

公司生產(chǎn)經(jīng)營的結(jié)果最終表現(xiàn)為財(cái)務(wù)狀況，所以公司財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)劣關(guān)系到股票在證券市場中的表現(xiàn)，并對(duì)公司的股權(quán)融資成本產(chǎn)生直接影響。

1．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低直接關(guān)系到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，表明其負(fù)債水平越高，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，將會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降。一般認(rèn)為，理性的投資者都是排斥風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大時(shí)，投資者會(huì)要求用較高的回報(bào)率以彌補(bǔ)由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加而導(dǎo)致的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，從而使股權(quán)融資成本有所提高。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大將會(huì)引起公司股權(quán)融資成本的上升。

2．盈利水平

實(shí)踐證明，公司股價(jià)上漲的最直接原因通常是盈利的增加，目前使用的絕大多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)都在某種程度上反映公司的盈利水平，其中收入和成本費(fèi)用以及經(jīng)營者運(yùn)營公司資產(chǎn)的能力等是決定其獲利能力大小的最直接因素。一般來說，公司的盈利水平越高，表示其獲得利潤的能力就越強(qiáng)，從而形成公司股票價(jià)格上漲的趨勢，此時(shí)公司傳遞的正向信號(hào)使得投資者對(duì)該公司更有信心，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的憂慮會(huì)有所降低，并愿意更多地購買該公司發(fā)行的股票，而且要求的投資回報(bào)率會(huì)有所降低，從而使公司的股權(quán)融資成本相應(yīng)地減少。因此，公司的盈利水平越高，股權(quán)融資成本越低。

3．資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映公司資產(chǎn)運(yùn)作和管理效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，即公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)收入與各項(xiàng)營運(yùn)資產(chǎn)(總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)等)的比例關(guān)系。一般認(rèn)為，公司各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的高低反映了經(jīng)營者的經(jīng)營管理能力、水平和經(jīng)營效率，能夠在多大程度上有效地使用公司的資產(chǎn)。公司的經(jīng)營效率越高，盈利能力越強(qiáng)，投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)越小，因此，要求的回報(bào)率就越低，公司的股權(quán)融資成本就會(huì)下降，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高對(duì)降低股權(quán)融資成本具有積極的影響和作用。

二、實(shí)證分析

(一)模型的建立

借鑒Gebhardt·Lee和Swaminathan(2003)以及葉康濤、陸正飛(2004)等學(xué)者的研究方法，采用多元線性回歸模型對(duì)我國汽車工業(yè)上市公司股權(quán)融資成本的影響因素進(jìn)行分析，并對(duì)一些變量進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整和改進(jìn)。建立計(jì)量模型如下：

其中：Y為被解釋變量，即股權(quán)融資成本；Xi為解釋變量，即股權(quán)融資成本的各個(gè)影響因素；β0為常數(shù)項(xiàng)；βi為各解釋變量的回歸系數(shù)；U為殘差項(xiàng)。

(二)指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源

解釋變量的選取遵循以下原則：1.選取對(duì)股權(quán)融資成本可能有顯著影響的因素；2.盡量選擇通用的基本面指標(biāo)；3.能夠獲得變量的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)信息?；谝陨先c(diǎn)，選取可能影響股權(quán)融資成本的7個(gè)變量作為實(shí)證模型的解釋變量，這些變量的具體內(nèi)容、計(jì)量方法如表1所示：

表1 解釋變量設(shè)計(jì)

以Wind資訊數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)分類為依據(jù)，選取滬深兩市A股汽車工業(yè)上市公司作為研究樣本。截至2015年底，滬深兩市A股市場中共有汽車工業(yè)上市公司106家，其中，汽車制造公司26家，汽車配件公司80家。經(jīng)過篩選最終得到了63個(gè)具有完整數(shù)據(jù)的研究樣本，包括深市樣本公司29家，滬市樣本公司34家。原始數(shù)據(jù)均來自于wind研究數(shù)據(jù)庫，并使用SPSS16.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1．樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析可知：不同公司的股權(quán)融資成本存在顯著差異，最低的僅為4.370，而最高達(dá)97.281，平均為48.781，標(biāo)準(zhǔn)差為1.06。表明如果僅以市場平均股權(quán)成本作為分析出發(fā)點(diǎn)，很可能掩蓋不同公司之間股權(quán)融資成本存在顯著差異的事實(shí)，從而很難得出正確的結(jié)論。

這種顯著差異主要受兩方面因素的影響：一是由于市場波動(dòng)性等系統(tǒng)因素對(duì)各公司的影響程度和結(jié)果有所不同，二是由于各公司的現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等非系統(tǒng)因素存在顯著差異，使得投資者期望的投資回報(bào)率不盡相同，因此，不同公司所要付出的股權(quán)融資成本也就有所差異。

2．多元回歸結(jié)果及分析

采用逐步回歸法，檢驗(yàn)變量對(duì)于股權(quán)融資成本的解釋能力，回歸結(jié)果見表3。

表3 回歸模型系數(shù)

從回歸結(jié)果來看，R2達(dá)到47.8%，表明該模型具有較高的解釋能力，尤其是β系數(shù)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和公司規(guī)模4個(gè)變量，回歸系數(shù)符號(hào)保持一致，說明這4個(gè)變量對(duì)于股權(quán)融資成本具有較高的穩(wěn)健性。

在多元回歸中，β值最終的回歸系數(shù)為2.0018，說明BETA每變動(dòng)1個(gè)單位，使得股權(quán)融資成本增加2.0018個(gè)單位，而且它對(duì)股權(quán)融資成本的解釋能力比較有限。由此得出β系數(shù)并非我國汽車行業(yè)上市公司股權(quán)融資成本最主要的決定因素，而是與其他因素共同影響股權(quán)融資成本。

公司規(guī)模與股權(quán)融資成本正相關(guān)，即規(guī)模越大的公司，其股權(quán)融資成本反而越高，但公司規(guī)模這一因素對(duì)股權(quán)融資成本的解釋能力非常弱，在最終模型中系數(shù)僅為0.2473。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)融資成本的變動(dòng)都具有較高的解釋能力，是股權(quán)融資成本的主要影響因素。它們與股權(quán)融資成本正相關(guān)，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資成本的升高，這與汽車行業(yè)投資周期長、技術(shù)含量高、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)大的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。會(huì)導(dǎo)致公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而影響投資者對(duì)公司的信心，當(dāng)投資者要求更高的回報(bào)率以彌補(bǔ)其可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司股權(quán)融資成本也就會(huì)隨之增加。

三、結(jié)論

本文考察了公司股權(quán)融資成本的影響因素，并進(jìn)行實(shí)證分析，可以得出如下結(jié)論：

(一)公司的融資成本存在顯著差異，說明公司在融資過程中仍有較大空間可以操作，用來降低股權(quán)融資成本，從而提高資金利用率。

(二)公司在融資決策時(shí)，往往需要準(zhǔn)確測算潛在的融資成本，β系數(shù)不是決定因素，也不是股權(quán)成本的唯一重要因素，其他潛在指標(biāo)同樣重要，如由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，所耗費(fèi)的潛在成本，同樣可以帶來沉重的融資成本。

(三)公司規(guī)模與股權(quán)融資成本正相關(guān)，即規(guī)模越大的公司，股權(quán)融資成本反而越高，但是這一因素對(duì)股權(quán)融資成本的解釋能力非常弱，說明我國汽車工業(yè)的“小盤股效應(yīng)”并不是很嚴(yán)重，而且隨著我國證券市場日趨規(guī)范化，投資者逐漸趨于理性，當(dāng)前這種公司規(guī)模對(duì)股權(quán)融資成本的逆影響會(huì)大大減弱，必將逐漸呈現(xiàn)正效應(yīng)。

提示那些準(zhǔn)備控制融資成本，實(shí)施股權(quán)融資的公司，在努力提升資產(chǎn)運(yùn)營能力、提高盈利水平、擴(kuò)大公司規(guī)模、加快股票流動(dòng)性的同時(shí)，應(yīng)盡最大可能將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在最小的范圍之內(nèi)。

[1]蔡祥，李志文，張為國.中國證券市場中的財(cái)務(wù)問題:實(shí)證研究述評(píng)[J].中國會(huì)計(jì)評(píng)論，2003(2):

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[2]William R.Gebhardt，Charles M.C. Lee，Bhaskaran Swaminathan. Toward an Implied Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2002(391).

[3]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎?[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004(4):50-59.

(責(zé)任編輯：張彤彤 藍(lán)亮)

徐霓妮(1984-)，女，滿族，黑龍江哈爾濱人，助教，博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；于廣南(1988-)，男，漢族，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

F832.5

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2095-3283(2016)10-0099-03