陳衡炯

(北京大學經(jīng)濟學院，北京 100871)

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國外主要交易所發(fā)展趨勢分析

陳衡炯

(北京大學經(jīng)濟學院，北京 100871)

本文選取國外六家具有代表性的交易所進行分析。綜合看來，國外主要交易所業(yè)務發(fā)展表現(xiàn)為四大趨勢：一是國際化。交易所通過建立聯(lián)盟、相互參股、系統(tǒng)互聯(lián)、產(chǎn)品掛牌等方式將業(yè)務發(fā)展國際化。二是綜合化。交易所不再局限于傳統(tǒng)的證券交易撮合，積極拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈，包括衍生品業(yè)務、數(shù)據(jù)服務、技術系統(tǒng)輸出和清算存管業(yè)務等。三是整合技術系統(tǒng)。由于產(chǎn)品創(chuàng)新和服務驅動，技術系統(tǒng)存在整合的必要，性能得到不斷提升。四是場外市場。金融危機后，交易所順應監(jiān)管機構要求，提供場外衍生品清算服務，從而切入場外市場。

交易所；國際化；綜合化；場外市場

2008年金融危機后，各國紛紛改革金融監(jiān)管體系，放松場內(nèi)市場監(jiān)管，加強場外衍生品監(jiān)管，客觀上擴大了場內(nèi)市場與場外市場的業(yè)務交集，加劇交易所間競爭。綜合看來，國外主要交易所業(yè)務發(fā)展表現(xiàn)為四大趨勢：一是國際化。交易所通過成立聯(lián)盟、相互參股、系統(tǒng)互聯(lián)、產(chǎn)品掛牌等方式將業(yè)務發(fā)展國際化。二是綜合化。不再局限于傳統(tǒng)的證券交易撮合，積極拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈，包括衍生品業(yè)務、技術系統(tǒng)輸出、數(shù)據(jù)服務與清算存管業(yè)務等。三是整合技術系統(tǒng)。由于產(chǎn)品創(chuàng)新和服務驅動，技術系統(tǒng)存在整合的必要，性能不斷提升。四是場外市場。金融危機后，交易所順應監(jiān)管機構要求，提供場外衍生品清算服務，切入場外市場。

一、國外主要交易所的簡要介紹與收入結構

本文選取國外六家具有代表性的交易所，包括美國的洲際交易所集團、納斯達克交易所集團，歐洲的德國交易所集團、倫敦交易所集團，亞洲的日本交易所集團和香港交易所集團，當前六家交易所都已成功實施公司化并上市。

(一)簡要介紹

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會2014年末的數(shù)據(jù)，以集團股票市值而言，美國洲際交易所全球排名第一，納斯達克交易所次之，德國交易所最小，六家交易所合計總市值高達44.6萬億美元，占當年全球GDP約56%。

表1 國外主要交易所基本指標

數(shù)據(jù)來源：世界交易所聯(lián)合會(WFE)，截至2014年末。

從綜合指標來看，美國洲際交易所與納斯達克交易所為第一梯隊，日本、倫敦和香港屬第二梯隊，德國交易所屬第三梯隊。從場內(nèi)衍生品來看，美國和德國屬于第一梯隊，倫敦和亞洲市場相對較弱。

(二)收入結構

2013年六家交易所集團總營業(yè)收入為116億美元，其中德國交易所收入最高，為26億美元，納斯達克交易所以收入19億美元次之，最低是香港交易所，為10億美元。

1.業(yè)務重心轉向綜合風險管理?，F(xiàn)金證券交易是交易所傳統(tǒng)主營業(yè)務，但近年來在業(yè)務收入占比中不斷下降，僅占15%；收入占比最高的是衍生品交易收入，約占30%，其次是清算與托管業(yè)務，占比19.5%?？傮w來看，交易所的業(yè)務重心正逐步轉向綜合風險管理。

2.發(fā)展多項業(yè)務以增加收入。在向綜合風險管理平臺轉型的過程中，各家交易所紛紛突破傳統(tǒng)單一業(yè)務收入經(jīng)營模式，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，發(fā)展多項業(yè)務。其中納斯達克交易所在發(fā)展場內(nèi)業(yè)務和場外業(yè)務的同時，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，經(jīng)營經(jīng)紀業(yè)務，甚至向股權融資延伸；德國交易所則進一步發(fā)展衍生品業(yè)務，保持其傳統(tǒng)優(yōu)勢，還提供第三方回購等增值服務。

2016年我國由《華盛頓協(xié)議》預備會員轉正，成為該協(xié)議第18個正式成員，從此我國化工專業(yè)認證工作全面展開[1]。在認證過程中畢業(yè)要求的制定、分解、支撐及評價工作是專業(yè)建設持續(xù)改進的重要依據(jù)，也是專業(yè)認證中自評報告的重要組成部分。

表2 國外主要交易所2013年收入分布 單位：百萬美元

注：2013年會計年度數(shù)據(jù)，不含投資收益。來源：各交易所年報。

二、國外主要交易所發(fā)展趨勢

金融危機后，多國金融監(jiān)管總體趨嚴，紛紛制定法律法規(guī)控制金融風險，如美國的《多德-弗蘭克法案》、歐洲的《金融工具市場指令》。在此背景下，國外交易所積極整合業(yè)務，擴張規(guī)模，切入場外市場，并在國際市場上兼并收購，從傳統(tǒng)以現(xiàn)金證券交易業(yè)務為主，逐步向綜合性金融平臺發(fā)展。

(一)國際化

國際化是歐美交易所近年來的主要發(fā)展目標，美國的洲際交易所和納斯達克交易所走在最前面，收購了歐洲的部分中小型交易所。相對而言，亞洲交易所步伐較慢，但近年來也逐步重視，日本交易所在中期規(guī)劃中提出“亞洲戰(zhàn)略”，提出主動拓展商業(yè)機會；香港交易所則定位為中國內(nèi)地與全球資本市場的橋梁，并收購倫敦金屬交易所(LSE)切入衍生品業(yè)務。從歐美交易所的國際化進程來看，主要是通過股權并購、技術輸出來實現(xiàn)，其中并購是其國際化的主要手段。

(二)綜合化

為適應日益趨嚴的金融監(jiān)管，明確集團發(fā)展方向，國外主要交易所在年報中都寫明戰(zhàn)略定位，轉向綜合性的金融市場設施。

* 洲際交易所：服務于金融與商品市場的受監(jiān)管交易所與全球化清算所。

* 納斯達克：提供全球化的交易清算、技術、監(jiān)管、上市和公司服務等服務的交易所。

* 倫敦交易所：多樣化的國際性市場基礎設施及資本市場服務商。

* 香港交易所：成為中國客戶走向世界和國際客戶進入中國的首選全球交易所。

* 德國交易所：為發(fā)行者、投資者、中介機構提供綜合全面的產(chǎn)品與服務。

(三)整合技術系統(tǒng)

國外主要交易所都高度重視技術系統(tǒng)的開發(fā)，德國交易所甚至將交易所定位為IT企業(yè)。由于兼并收購、業(yè)務類型變化和國際互聯(lián)互通，各交易所對技術系統(tǒng)的要求日趨嚴格，新系統(tǒng)不僅要求安全、高效，而且須快速支持多產(chǎn)品、多服務、跨市場的需求。在產(chǎn)品和服務創(chuàng)新的驅動下，技術系統(tǒng)整體不斷提升，甚至可以作為產(chǎn)品對外輸出，增加集團收入。

(四)場外市場

金融危機后，通過開展場外產(chǎn)品清算業(yè)務切入場外市場，成為各主要交易所必爭之地，紛紛將其寫入戰(zhàn)略重點。與場內(nèi)衍生品比較，場外衍生品規(guī)模非常龐大。根據(jù)國際清算銀行截至2014年的數(shù)據(jù)，全球場內(nèi)衍生品的合約值約5.45萬億美元，而場外衍生品的合約值約69.1萬億美元，且集中清算的合約僅占27%。為場外衍生品提供清算業(yè)務，不僅能直接增加交易所的清算業(yè)務量，而且能就此切入增值服務市場。目前德國交易所和倫敦交易所的存管和清算業(yè)務收入已超過證券交易所收入，德國交易所的現(xiàn)金業(yè)務收入僅占8%，倫敦交易所2013年場外清算收入超過1億英磅，且有不斷增加的趨勢。

三、結論

(一)國外交易所正向綜合性基礎金融設施轉變

總體來看，國外交易所通過兼并收購等手段，由傳統(tǒng)交易所向綜合性基礎金融平臺轉變，其作用由組織交易向風險管理、提供流動性、數(shù)據(jù)和技術輸出等領域拓展，且后者逐漸成為交易所的重要收入來源。

(二)隨著市場發(fā)展，未來或需多元化發(fā)展增加收入

證券交易是國內(nèi)交易所的主要收入來源，由于目前國內(nèi)各市場交易仍然活躍，且國內(nèi)交易所并非公司，利潤動機不如國外交易所強烈，但隨著市場不斷發(fā)展，市場主要投資者由散戶為主轉變成機構投資者為主之后，交易活躍程度必然下降，未來或需多元化發(fā)展增加收入。

(三)建議：長遠來看交易所需向綜合化發(fā)展

從鼓勵競爭和規(guī)模經(jīng)濟來看，國內(nèi)交易所走綜合化發(fā)展道路是客觀需要。一是大力發(fā)展交易所場內(nèi)產(chǎn)品。近年來以指數(shù)為基礎進行結構化投資的需求不斷增長，且場外產(chǎn)品出現(xiàn)場內(nèi)化的趨勢，國內(nèi)交易所在場內(nèi)產(chǎn)品還有較大發(fā)展空間。二是拓展衍生品，衍生品創(chuàng)設便利、交易規(guī)模大，已逐漸成為國外交易所的重要收入來源。目前國內(nèi)在銀行間市場有類似產(chǎn)品，交易所可在期權等產(chǎn)品作出嘗試。

[1] 李海龍.全球并購背景下的證券交易所.清華法學.2014：03.

[2] 皮六一、陳啟歡.全球證券交易所整合新趨勢及思考.證券市場導報.2013：02.

[3] 洲際交易所并購紐約泛歐交易所集團研究.證券市場導報.2013：10.