我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)研究——基于不同行業(yè)的橫向?qū)Ρ?/h1>
2016-12-08 03:18:23劉歡歡徐雪飛陳思奧
金融經(jīng)濟(jì) 2016年22期
劉歡歡 徐雪飛 陳思奧
(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189)
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我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)研究
——基于不同行業(yè)的橫向?qū)Ρ?/p>
劉歡歡 徐雪飛 陳思奧
(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189)
2014年以來，伴隨著這一輪“牛市”的發(fā)展，上市公司也掀起了一波發(fā)行可轉(zhuǎn)債的熱潮，發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模、數(shù)量不斷增加。本文基于事件研究法對(duì)2011年-2015年我國(guó)上市公司發(fā)行的37支可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公告發(fā)布當(dāng)日股價(jià)的正向驅(qū)動(dòng)作用明顯，正向效應(yīng)顯著。隨后比較分析不同行業(yè)之間的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)和電力行業(yè)公告效應(yīng)更為顯著。
可轉(zhuǎn)債；公告效應(yīng)；事件研究法
一、引言
國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)異常收益率為負(fù)(公告效應(yīng))，這一結(jié)論在美國(guó)、日本和歐洲市場(chǎng)均得到了驗(yàn)證(Duca and Dutordoir，2012；Cheng et al.，2005；Ammann et al.，2006)。學(xué)術(shù)界對(duì)這種現(xiàn)象提出了三種解釋：較小的財(cái)務(wù)杠桿降低了公司價(jià)值；基于優(yōu)序融資理論，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債屬于外部融資，向投資者傳達(dá)了公司內(nèi)部資金匱乏的信號(hào)；可轉(zhuǎn)債的發(fā)行使公司財(cái)富流向潛在的“新股東”，這損害了原有股東的利益。
由于我國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展時(shí)間、監(jiān)管制度、個(gè)人投資者比例和成熟度等諸多方面與國(guó)外存在較大差距，許多研究都與國(guó)外的研究結(jié)論存在一定的偏差。那么，伴隨著金融市場(chǎng)的改革與創(chuàng)新，融資環(huán)境的變化和投資者的成熟，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)對(duì)投資者傳遞什么樣的信號(hào)？此外，補(bǔ)償利率和轉(zhuǎn)股價(jià)格等可轉(zhuǎn)債自身的特征是否會(huì)對(duì)其公告效應(yīng)產(chǎn)生影響？這些問題都值得進(jìn)一步的檢驗(yàn)。本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)2011年-2015年我國(guó)37家上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，并探究行業(yè)分布差異。
二、實(shí)證分析
我們選取(-5，5)作為事件窗口，采用STATA等軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到窗口期內(nèi)的累計(jì)異常收益率及T檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。
表1 37家樣本公司股票在事件窗口期間的累計(jì)異常收益率及T檢驗(yàn)結(jié)果
注：*表示在10%的顯著水平下顯著；**表示在5%的顯著水平下顯著；***表示在1%的顯著水平下顯著。
2011年-2015年我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司主要集中與制造業(yè)，電力行業(yè)、交通運(yùn)輸三個(gè)行業(yè)，因此本文將對(duì)這個(gè)三個(gè)行業(yè)的公告效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析。通過計(jì)算，得到制造業(yè)等三個(gè)行業(yè)的異常收益率和累計(jì)異常收益率作圖得到表2和圖1。
表2 不同行業(yè)樣本公司股票在事件窗口期間 的異常收益率和累計(jì)異常收益率
圖1 不同行業(yè)樣本公司股票在事件窗口期間的累計(jì)異常收益率
從表2和圖1可以看出，在公告日當(dāng)天，制造業(yè)、電力、交通運(yùn)輸三個(gè)行業(yè)樣本公司股價(jià)均出現(xiàn)明顯提升，累計(jì)異常收益率分別達(dá)到0.031666、0.031816、0.027149；公告日的后一天，這種正向的推動(dòng)作用仍然存在，之后股價(jià)下降明顯。這說明，公告的發(fā)布對(duì)三個(gè)行業(yè)樣本公司的股價(jià)產(chǎn)生了明顯的正向推動(dòng)作用。
表3 不同行業(yè)樣本公司股票在事件窗口期間的累計(jì)異常收益率檢驗(yàn)結(jié)果
注：*表示在10%的顯著水平下顯著；**表示在5%的顯著水平下顯著；***表示在1%的顯著水平下顯著。
計(jì)算出三個(gè)行業(yè)事件期窗口的累積平均異常收益率之后，選擇單樣本t檢驗(yàn)對(duì)其顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出表3中的檢驗(yàn)結(jié)果。
從上表可以看出，制造業(yè)公司在公告發(fā)布當(dāng)日、發(fā)布的后一天的累計(jì)異常收益均在5%的顯著水平下顯著；電力行業(yè)在公告日當(dāng)天的累計(jì)異常收益在10%的顯著水平下顯著；而交通運(yùn)輸業(yè)僅在公告日的后一天的累計(jì)異常收益率是顯著的，顯著水平為10%。這說明，在公告發(fā)布當(dāng)日，制造業(yè)、電力行業(yè)受益明顯，公告對(duì)公司股價(jià)有著正向推動(dòng)作用，交通運(yùn)輸業(yè)收益不明顯。
三、結(jié)論
文章運(yùn)用事件研究法，選取2011-2015年我國(guó)上市公司發(fā)行的37支可轉(zhuǎn)債作為樣本，研究了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告對(duì)公司價(jià)值變動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在公告發(fā)布當(dāng)日，樣本公司股價(jià)存在顯著的異常收益率，這說明公告對(duì)公司價(jià)值的提升起了明顯的正向推動(dòng)作用，存在顯著的正向效應(yīng)。這主要是由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條例對(duì)公司的盈利、負(fù)債率等有著嚴(yán)格的限制的條件，而公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債向市場(chǎng)釋放了公司營(yíng)運(yùn)的積極信號(hào)。隨后對(duì)不同行業(yè)之間的公告效應(yīng)進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)和電力行業(yè)有著顯著的公告效應(yīng)，而交通運(yùn)輸行業(yè)的公告效應(yīng)并不顯著。
[1] 劉娥平. 中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究[J]. 金融研究，2005 (7)：45-56.
[2] 宋芳秀，范瀚予. 中國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)及影響因素——基于預(yù)案公告和發(fā)行公告的研究[J]. 經(jīng)濟(jì)與管理研究，2014 (11)：41-49.
[3] 唐康德，夏新平，汪宜霞. 上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的市場(chǎng)效應(yīng)實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)體制改革，2004 (6)：131-135.
[4] 田柯，勞蘭珺. 我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的財(cái)富效應(yīng)研究[J]. 上海管理科學(xué)，2004 (6)：9-11.
[5] Cheng W.，N. Visaltanachoti，and P. Kesayan，“A Stock Market Reaction Following Convertible Bond Issuance：Evidence from Japan”，International Journal of Business” [J].2005，10，pp.29-45.
[6] Ammann，Manuel & Fehr，Martin & Seiz，Ralf，“New evidence on the announcement effect of convertible and exchangeable bonds，” Journal of Multinational Financial Management[J]. 2006. 16(1)，pages 43-63.
[7] Duca E，Dutordoir M，Veld C，et al. Why are convertible bond announcements associated with increasingly negative issuer stock returns? An arbitrage-based explanation[J]. Journal of Banking & Finance，2012，36(11)：2884-2899.
本文是江蘇社科基金項(xiàng)目(2242014S20090)的階段性成果
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劉歡歡 徐雪飛 陳思奧
(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189)
2014年以來，伴隨著這一輪“牛市”的發(fā)展，上市公司也掀起了一波發(fā)行可轉(zhuǎn)債的熱潮，發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模、數(shù)量不斷增加。本文基于事件研究法對(duì)2011年-2015年我國(guó)上市公司發(fā)行的37支可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公告發(fā)布當(dāng)日股價(jià)的正向驅(qū)動(dòng)作用明顯，正向效應(yīng)顯著。隨后比較分析不同行業(yè)之間的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)和電力行業(yè)公告效應(yīng)更為顯著。
可轉(zhuǎn)債；公告效應(yīng)；事件研究法
一、引言
國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)異常收益率為負(fù)(公告效應(yīng))，這一結(jié)論在美國(guó)、日本和歐洲市場(chǎng)均得到了驗(yàn)證(Duca and Dutordoir，2012；Cheng et al.，2005；Ammann et al.，2006)。學(xué)術(shù)界對(duì)這種現(xiàn)象提出了三種解釋：較小的財(cái)務(wù)杠桿降低了公司價(jià)值；基于優(yōu)序融資理論，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債屬于外部融資，向投資者傳達(dá)了公司內(nèi)部資金匱乏的信號(hào)；可轉(zhuǎn)債的發(fā)行使公司財(cái)富流向潛在的“新股東”，這損害了原有股東的利益。
由于我國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展時(shí)間、監(jiān)管制度、個(gè)人投資者比例和成熟度等諸多方面與國(guó)外存在較大差距，許多研究都與國(guó)外的研究結(jié)論存在一定的偏差。那么，伴隨著金融市場(chǎng)的改革與創(chuàng)新，融資環(huán)境的變化和投資者的成熟，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)對(duì)投資者傳遞什么樣的信號(hào)？此外，補(bǔ)償利率和轉(zhuǎn)股價(jià)格等可轉(zhuǎn)債自身的特征是否會(huì)對(duì)其公告效應(yīng)產(chǎn)生影響？這些問題都值得進(jìn)一步的檢驗(yàn)。本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)2011年-2015年我國(guó)37家上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，并探究行業(yè)分布差異。
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表3 不同行業(yè)樣本公司股票在事件窗口期間的累計(jì)異常收益率檢驗(yàn)結(jié)果
注：*表示在10%的顯著水平下顯著；**表示在5%的顯著水平下顯著；***表示在1%的顯著水平下顯著。
計(jì)算出三個(gè)行業(yè)事件期窗口的累積平均異常收益率之后，選擇單樣本t檢驗(yàn)對(duì)其顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出表3中的檢驗(yàn)結(jié)果。
從上表可以看出，制造業(yè)公司在公告發(fā)布當(dāng)日、發(fā)布的后一天的累計(jì)異常收益均在5%的顯著水平下顯著；電力行業(yè)在公告日當(dāng)天的累計(jì)異常收益在10%的顯著水平下顯著；而交通運(yùn)輸業(yè)僅在公告日的后一天的累計(jì)異常收益率是顯著的，顯著水平為10%。這說明，在公告發(fā)布當(dāng)日，制造業(yè)、電力行業(yè)受益明顯，公告對(duì)公司股價(jià)有著正向推動(dòng)作用，交通運(yùn)輸業(yè)收益不明顯。
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[1] 劉娥平. 中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究[J]. 金融研究，2005 (7)：45-56.
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[4] 田柯，勞蘭珺. 我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的財(cái)富效應(yīng)研究[J]. 上海管理科學(xué)，2004 (6)：9-11.
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[6] Ammann，Manuel & Fehr，Martin & Seiz，Ralf，“New evidence on the announcement effect of convertible and exchangeable bonds，” Journal of Multinational Financial Management[J]. 2006. 16(1)，pages 43-63.
[7] Duca E，Dutordoir M，Veld C，et al. Why are convertible bond announcements associated with increasingly negative issuer stock returns? An arbitrage-based explanation[J]. Journal of Banking & Finance，2012，36(11)：2884-2899.
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