戴志敏，樓杰云

（浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310027）

半強(qiáng)制分紅政策影響了再融資企業(yè)的盈余管理嗎？

戴志敏，樓杰云

（浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310027）

半強(qiáng)制分紅政策首先影響上市公司分紅政策，進(jìn)而影響盈余管理行為。文章以2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為政策背景，研究了現(xiàn)金分紅門檻對(duì)再融資企業(yè)盈余管理行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”為了降低現(xiàn)金分紅水平，傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)，更有可能進(jìn)行負(fù)向盈余管理；相反，“普通企業(yè)”只能進(jìn)行正向盈余管理迎合業(yè)績(jī)門檻，但是并沒(méi)有增加現(xiàn)金分紅水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)并不排斥再融資前的負(fù)向盈余管理行為，但是對(duì)正向盈余管理較為抵觸。研究得到的啟示是：一方面，半強(qiáng)制分紅政策影響了“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的盈余管理動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生了現(xiàn)金分紅的負(fù)向激勵(lì)；另一方面，導(dǎo)致“普通企業(yè)”迎合行為更加困難。

半強(qiáng)制分紅政策；再融資；現(xiàn)金分紅；盈余管理

一、引言

自2001年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列政策，在再融資監(jiān)管政策的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將股利分配與再融資資格①結(jié)合。2008年10月，證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）則明確將再融資資格與現(xiàn)金股利分配掛鉤，《決定》要求企業(yè)最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。這一政策被李常青等（2010）形象地稱為半強(qiáng)制分紅政策［1］。監(jiān)管當(dāng)局的初衷是提升資本市場(chǎng)資金配置效率，讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得資金，同時(shí)培養(yǎng)上市公司建立穩(wěn)定的長(zhǎng)期股利支付政策。在這些政策背景下，尤其在2008年的《決定》頒布后，上市公司為了獲得再融資資格需要迎合兩大門檻，即業(yè)績(jī)門檻和分紅門檻。

就業(yè)績(jī)門檻而言，正如一些學(xué)者所觀察的，無(wú)論對(duì)再融資企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行何種門檻的設(shè)定，始終存在兩類企業(yè)可以獲得再融資資格：一類是真實(shí)業(yè)績(jī)超過(guò)門檻的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”；另一類是真實(shí)業(yè)績(jī)接近門檻的“普通企業(yè)”（王克敏、劉博，2012）［2］。Chen& Yuan（2004）、顧振偉和歐陽(yáng)令南（2008）均論證了上市公司為了保住配股或公開增發(fā)資格，有強(qiáng)烈的正向盈余管理動(dòng)機(jī)［3-4］。然而，這一結(jié)論更針對(duì)業(yè)績(jī)低

于門檻的“普通企業(yè)”。Fan（2007）認(rèn)為“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”為了能夠與“普通企業(yè)”區(qū)別開來(lái)，會(huì)進(jìn)行正向盈余管理，直到將公司業(yè)績(jī)調(diào)整到“普通企業(yè)”無(wú)法模仿的位置，從而將企業(yè)質(zhì)量信號(hào)傳遞給市場(chǎng)［5］。這一現(xiàn)象在中國(guó)同樣存在，但是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于上市公司盈余管理行為的判斷和預(yù)期能力逐漸提升，并且在業(yè)績(jī)門檻的影響下，再融資企業(yè)之間資質(zhì)差距縮小，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”應(yīng)對(duì)“普通企業(yè)”模仿的正向盈余管理動(dòng)機(jī)減弱（王克敏、劉博，2012）［2］。

針對(duì)分紅門檻的研究在近幾年不斷深入。主要觀點(diǎn)分為兩大類：一類觀點(diǎn)是針對(duì)《決定》是否改善市場(chǎng)融資效率，認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策存在監(jiān)管悖論，分紅門檻使得高成長(zhǎng)企業(yè)獲得再融資的難度加大（李常青等，2010；王志強(qiáng)、張瑋婷，2012）［1，6］；另一類觀點(diǎn)則是針對(duì)《決定》對(duì)上市公司分紅行為的影響，認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策在一定程度上改善了上市公司現(xiàn)金分紅狀況，具體表現(xiàn)為發(fā)放微股利和門檻股利的上市公司顯著增加（陳云玲，2014；魏志華等，2014）［7-8］。也就是說(shuō)，有再融資需求的上市公司普遍采取迎合行為，而沒(méi)有再融資需求的上市公司則更可能采取微股利政策。

現(xiàn)有研究意識(shí)到，在《決定》頒布之后，以現(xiàn)金分紅形式所產(chǎn)生的再融資成本使得上市公司迎合難度顯著提升（王志強(qiáng)、張瑋婷，2012）［6］，同時(shí)，再融資企業(yè)資質(zhì)差距的縮小，勢(shì)必導(dǎo)致“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”通過(guò)正向盈余管理向市場(chǎng)傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)的成本增加。而這兩點(diǎn)變化很可能促使再融資企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)發(fā)生轉(zhuǎn)變，這也是現(xiàn)有研究并未涉及的問(wèn)題。這一問(wèn)題的重要性體現(xiàn)在：首先，正向盈余管理在做大利潤(rùn)的同時(shí)會(huì)迫使企業(yè)增加分紅水平，因此“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”出于減少再融資前現(xiàn)金分紅的目的，會(huì)產(chǎn)生負(fù)向盈余管理動(dòng)機(jī)。而“普通企業(yè)”仍然只能通過(guò)正向盈余管理確保再融資資格，但同時(shí)其分紅能力相對(duì)較差，這就使得兩者關(guān)系存在一定的不確定性。其次，當(dāng)“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”偏好負(fù)向盈余管理，而“普通企業(yè)”又只能進(jìn)行正向盈余管理時(shí)，兩類再融資企業(yè)之間的博弈將存在分離均衡。市場(chǎng)接收到的盈余管理信號(hào)將發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變，即“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”將通過(guò)負(fù)向盈余管理傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)，而不再通過(guò)正向盈余管理應(yīng)對(duì)“普通企業(yè)”的模仿。

相比2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，《決定》不再將股票方式的分紅納入再融資企業(yè)的分紅考核，同時(shí)分紅門檻從20%提高到30%。因此，《決定》對(duì)于再融資企業(yè)的現(xiàn)金留存有更直接的影響。Martins&Novaes（2012）認(rèn)為在巴西強(qiáng)制分紅政策背景下，一些微利上市公司可能采取負(fù)向盈余管理（將利潤(rùn)調(diào)整為負(fù)數(shù)）來(lái)避免現(xiàn)金分紅，然而他們的實(shí)證結(jié)果并不支持這一假說(shuō)，因?yàn)閷?duì)于管理層而言盈利仍然是第一位的［9］。但在我國(guó)，現(xiàn)金分紅門檻只對(duì)有再融資需求的企業(yè)有約束力，而再融資企業(yè)在滿足業(yè)績(jī)門檻的基礎(chǔ)上，便可以進(jìn)行負(fù)向盈余管理，從而減少現(xiàn)金分紅。因此，基于《決定》來(lái)研究半強(qiáng)制分紅政策對(duì)再融資企業(yè)分紅行為和盈余管理的影響是更有意義的。

本文將要解決的問(wèn)題及主要貢獻(xiàn)有：首先，考察半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于盈余管理動(dòng)機(jī)的影響，在半強(qiáng)制分紅政策下，不同企業(yè)會(huì)采取何種盈余管理策略；其次，考察“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”是否采取負(fù)向盈余管理進(jìn)行信號(hào)傳遞，從而避免Fan（2007）所提及的正向盈余管理的成本，同時(shí)降低由現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的再融資成本［5］；再次，基于半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于再融資企業(yè)分紅政策及盈余管理的影響，進(jìn)一步分析再融資前三年的行為對(duì)再融資結(jié)果的影響；最后，采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）考察配股或公開增發(fā)企業(yè)如果不進(jìn)行再融資（反事實(shí)），其盈余管理和現(xiàn)金分紅水平會(huì)有何不同，從而更全面地反映政策的影響力。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

盈余管理是一個(gè)備受關(guān)注的話題。國(guó)外的相關(guān)研究主要圍繞以下幾大盈余管理動(dòng)機(jī)：一是首次公開募股或再融資前的機(jī)會(huì)主義，即上市公司通過(guò)做大會(huì)計(jì)盈余獲得市場(chǎng)青睞（Teoh et al.，1998；DuCharme et al.，2004；Jo&Kim，2007）［10-12］；二是上市公司高管為了避免因業(yè)績(jī)虧損而被彈劾，對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行了粉飾（Fudenberg&Tirole，1995）［13］；三是“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”為了應(yīng)對(duì)“普通企業(yè)”的模仿而進(jìn)行正向盈余管理（Fan，2007）［5］。

而在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在股權(quán)再融資監(jiān)管，因此由監(jiān)管門檻所引起的盈余管理動(dòng)機(jī)一直受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。股權(quán)再融資監(jiān)管的初衷是提升資本市場(chǎng)資金配置效率，讓“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”獲得更多的融資，使資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而這仍然無(wú)法避免一些業(yè)績(jī)接近但低于門檻的“普通企業(yè)”通過(guò)正向盈余管理達(dá)到監(jiān)管要求，從而獲得股權(quán)再融資資格。也就是說(shuō)，再融資監(jiān)管背景下，監(jiān)管門檻激勵(lì)“普通企業(yè)”進(jìn)行正向盈余管理（Chen&Yuan，2004；顧振偉、歐陽(yáng)令南，2008）［3-4］。而“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”則會(huì)將業(yè)績(jī)調(diào)整到“普通企業(yè)”無(wú)法模仿的位置，即通過(guò)正向盈余管理傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)，從而將自己與“普通企業(yè)”區(qū)別開來(lái)（Fan，2007）［5］。但是正向盈余管理并不是沒(méi)有成本的，在Fan（2007）看來(lái)成本主要來(lái)自三方面：①未來(lái)的業(yè)績(jī)會(huì)因?yàn)榛卣{(diào)而黯然失

色；②可能會(huì)遭到法律訴訟；③導(dǎo)致資本成本上升［5］。王克敏、劉博（2012）進(jìn)一步拓展了Fan（2007）的研究。他們發(fā)現(xiàn)，相比無(wú)門檻時(shí)期，有再融資業(yè)績(jī)門檻時(shí)期的再融資企業(yè)資質(zhì)差距縮小，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”為應(yīng)對(duì)“普通企業(yè)”模仿而進(jìn)行正向盈余管理的動(dòng)機(jī)減弱。不難推斷出，導(dǎo)致這一結(jié)果的重要原因之一是：再融資監(jiān)管背景下，再融資企業(yè)資質(zhì)差距縮小，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”通過(guò)正向盈余管理傳遞質(zhì)量信號(hào)的成本顯著提高。那么，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”是否會(huì)通過(guò)負(fù)向盈余管理傳遞質(zhì)量信號(hào)，市場(chǎng)又能否判斷這一信號(hào)呢？Shivakumar（2000）認(rèn)為，投資者有能力做出判斷，并對(duì)進(jìn)行正向盈余管理的企業(yè)進(jìn)行打折，降低其再融資價(jià)格［14］。Chaney&Lewis（1998）認(rèn)為，市場(chǎng)有能力評(píng)估“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”平滑業(yè)績(jī)（負(fù)向盈余管理）的行為［15］。王克敏、劉博（2012）認(rèn)為，伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)專業(yè)化程度提高，市場(chǎng)對(duì)于上市公司盈余管理行為的判斷能力也隨之提升［2］。

當(dāng)再融資資格與現(xiàn)金分紅掛鉤以后，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的負(fù)向盈余管理動(dòng)機(jī)更為明確。2008年10月所頒布的《決定》，明確將再融資資格與現(xiàn)金分紅掛鉤。不難發(fā)現(xiàn)，如果“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”仍然通過(guò)正向盈余管理傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)，勢(shì)必導(dǎo)致可分配利潤(rùn)的增加，同時(shí)，由此帶來(lái)的業(yè)績(jī)驚喜會(huì)使市場(chǎng)產(chǎn)生懷疑（Keung et al.，2010）［16］，因此增加現(xiàn)金分紅水平既是為了滿足監(jiān)管要求，也是為了增加業(yè)績(jī)驚喜的可信度。但是王志強(qiáng)、張瑋婷（2012）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅門檻使得上市公司迎合難度顯著提升，現(xiàn)金股利對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)是一筆不小的再融資成本［6］。

因此，當(dāng)業(yè)績(jī)門檻縮小了再融資企業(yè)資質(zhì)差距，分紅門檻顯著提高再融資成本，并且市場(chǎng)有能力判斷盈余管理行為時(shí)，負(fù)向盈余管理將成為“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”一舉多得的策略。具體體現(xiàn)在以下幾方面：①傳遞“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的質(zhì)量信號(hào)；②降低再融資前三年由現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的再融資成本；③避免Fan（2007）［5］所提及的正向盈余管理成本。

反觀業(yè)績(jī)相對(duì)較差的“普通企業(yè)”，一方面只能通過(guò)正向盈余管理達(dá)到再融資門檻，但勢(shì)必增加可分配利潤(rùn)，從而增加現(xiàn)金分紅的壓力；另一方面，相比“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，“普通企業(yè)”現(xiàn)金分紅能力有限，無(wú)法跟隨利潤(rùn)上調(diào)而等比例增加現(xiàn)金分紅。所以，囊中羞澀的“普通企業(yè)”在正向盈余管理之后可能并不會(huì)增加現(xiàn)金分紅水平，甚至?xí)档同F(xiàn)金分紅水平，同時(shí)被動(dòng)地通過(guò)正向盈余管理傳遞了企業(yè)自身業(yè)績(jī)存在的不足。綜合以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1.1：“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”更可能通過(guò)負(fù)向盈余管理傳遞優(yōu)秀業(yè)績(jī)的信號(hào)，而“普通企業(yè)”則只能通過(guò)正向盈余管理迎合監(jiān)管門檻；

假設(shè)1.2：“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”為了減少現(xiàn)金分紅水平，更有可能進(jìn)行負(fù)向盈余管理，即盈余管理程度與現(xiàn)金分紅水平正相關(guān)；

假設(shè)1.3：“普通企業(yè)”只能通過(guò)正向盈余管理達(dá)到股權(quán)再融資的業(yè)績(jī)門檻要求，但由于其現(xiàn)金分紅能力有限，因此，正向盈余管理不會(huì)提升現(xiàn)金分紅水平。

市場(chǎng)對(duì)于上市公司在再融資前的盈余管理行為會(huì)做何反應(yīng)（會(huì)如何影響再融資結(jié)果）是本文的另一個(gè)重要內(nèi)容。Keung et al.（2010）認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于較小的業(yè)績(jī)驚喜會(huì)非常謹(jǐn)慎。并且分析師普遍認(rèn)為，為達(dá)到某一門檻的盈余管理行為，市場(chǎng)會(huì)給予負(fù)面的反應(yīng)［16］；而對(duì)于平滑業(yè)績(jī)的行為，市場(chǎng)則會(huì)給予正面的響應(yīng)（Jong et al.，2014）［17］。因此，業(yè)績(jī)相對(duì)較差的“普通企業(yè)”，為了達(dá)到業(yè)績(jī)門檻而進(jìn)行正向盈余管理，這種門檻業(yè)績(jī)（同時(shí)也是較小的業(yè)績(jī)驚喜）可能會(huì)招到市場(chǎng)的排斥。而業(yè)績(jī)較好的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，雖然其初衷是為了減小分紅水平，但是由此進(jìn)行的負(fù)向盈余管理（平滑業(yè)績(jī)）傳遞了出色業(yè)績(jī)的信號(hào)，從而反倒可能被市場(chǎng)接受。這一推論的另一個(gè)重要基礎(chǔ)是，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，高分紅并不一定能討好投資者，甚至產(chǎn)生負(fù)面的效應(yīng)（何濤、陳曉，2002；楊漢明，2008）［18-19］。因此基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：半強(qiáng)制分紅政策背景下，正向盈余管理傳遞了業(yè)績(jī)的負(fù)面信號(hào)，會(huì)引起市場(chǎng)投資者的擔(dān)憂，從而要求更高的折價(jià)率；而負(fù)向盈余管理（平滑業(yè)績(jī)）傳遞了業(yè)績(jī)的積極信號(hào)，更容易受到市場(chǎng)青睞。

降低由現(xiàn)金分紅引起的再融資成本是再融資企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)變的重要起因，因此有必要進(jìn)一步研究市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金分紅水平的反應(yīng)。Lintner（1956）認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金股利支付有長(zhǎng)期的規(guī)劃，管理層關(guān)注的重點(diǎn)是現(xiàn)金股利支付的變化［20］。Baker et al.（2002）通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷證實(shí)了管理層更為關(guān)注現(xiàn)金股利支付的變化，同時(shí)管理層確實(shí)通過(guò)現(xiàn)金股利的變化向市場(chǎng)傳遞業(yè)績(jī)信號(hào)［21］。然而，為了避免現(xiàn)金股利支付水平的下降，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平長(zhǎng)期以來(lái)是保守的，加上股票回購(gòu)作為一種特殊股利的普及，股利政策對(duì)于公司股價(jià)的影響已經(jīng)微乎其微（Brav et al.，2005）［22］。

與成熟資本市場(chǎng)不同的是，我國(guó)上市公司大多沒(méi)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付率。在現(xiàn)有政策環(huán)境下，大多企業(yè)只有出現(xiàn)再融資需求時(shí)，才會(huì)在近三年突然增加現(xiàn)金股利支付，不少企業(yè)甚至出現(xiàn)再融資前一年集中發(fā)放現(xiàn)金股利的迎合行為（王志強(qiáng)、張瑋婷，2012）［6］。同時(shí)，由于現(xiàn)金股利對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的信號(hào)傳遞效應(yīng)有限（陳信元等，2003；楊熠、沈藝

峰，2004）［23-24］，市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金股利的反饋始終較為保守。何濤、陳曉（2002）認(rèn)為現(xiàn)金股利并不會(huì)增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值［18］。楊漢明（2008）則認(rèn)為現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)［19］。李常青等（2010）發(fā)現(xiàn)在《決定》頒布期間，市場(chǎng)普遍是負(fù)面反應(yīng)，有再融資計(jì)劃的上市公司，其表現(xiàn)比沒(méi)有再融資計(jì)劃的上市公司表現(xiàn)更為糟糕［1］。也就是說(shuō)，在《決定》頒布之后，即便在給予市場(chǎng)強(qiáng)烈分紅信號(hào)的情況下，投資者仍然不買賬。雖然，現(xiàn)有研究論證了現(xiàn)金股利無(wú)法給上市公司的市值帶來(lái)積極效應(yīng)，但是仍然無(wú)法判斷《決定》頒布之后現(xiàn)金股利與再融資結(jié)果（包括折價(jià)率、再融資成本等）之間的關(guān)系。

由于在《決定》頒布后，有再融資需求的上市公司存在迎合動(dòng)機(jī)，將股利分配水平卡在分紅門檻（王志強(qiáng)、張瑋婷，2012）［6］，導(dǎo)致采取門檻分紅的上市公司比例顯著增加（魏志華等，2014）［8］。在這一背景下，市場(chǎng)會(huì)普遍預(yù)期有再融資需求的上市公司會(huì)采取門檻分紅策略，因此當(dāng)上市公司的股利支付比例高于門檻時(shí)，反倒容易引起市場(chǎng)懷疑公司通過(guò)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金（陳信元等，2003）［23］。也就是說(shuō)，現(xiàn)金分紅水平高的再融資企業(yè)，并不能討好投資者，反倒導(dǎo)致更高的再融資折價(jià)率，或者更高的再融資成本。由此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：半強(qiáng)制分紅政策背景下，高現(xiàn)金分紅水平會(huì)引起市場(chǎng)投資者的懷疑，導(dǎo)致更高的再融資折價(jià)率或再融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）盈余管理程度的測(cè)算

與許多研究的做法相同，本文采用陸建橋（1999）建立的擴(kuò)展修正Jones模型，即在原有模型的基礎(chǔ)上，在總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的方程中進(jìn)一步加入了無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)［25］。該模型的一大優(yōu)點(diǎn)是：以樣本企業(yè)所在行業(yè)中沒(méi)有進(jìn)行再融資的上市公司為參照，衡量樣本企業(yè)的盈余管理程度②。

方程（1）是計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Total accruals，TA）的公式，NI為凈利潤(rùn)，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；方程（2）是樣本企業(yè)i在第t年時(shí)，其所在行業(yè)中其他公司的截面數(shù)據(jù)回歸方程（采用OLS估計(jì)），其中A是資產(chǎn)，ΔREV是營(yíng)業(yè)收入的增加額，ΔREC是應(yīng)收賬款的增加額，PPE是固定資產(chǎn)，IA是無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)；方程（3）用以計(jì)算樣本企業(yè)i的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Non-discretionary accruals，NDA），其中參數(shù)b1、b2、b3和b4是由方程（2）估計(jì)得到；最后再由方程（4）得到樣本企業(yè)i可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Discretionary accruals，DA）。

（二）實(shí)證模型

方程（5）、方程（6）和方程（7）檢驗(yàn)了假設(shè)1.1，均采用Logit模型。借鑒薄仙慧、吳聯(lián)生（2009）的研究，將可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大于零的定義為正向盈余管理，小于零的定義為負(fù)向盈余管理［26］。方程（5）的因變量DummyDA是盈余管理程度的虛擬變量，當(dāng)可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大于零時(shí)，即正向盈余管理，取值為1，否則取值為0。解釋變量NDA為非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，作為企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的代理變量，NDA越大企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)?cè)胶谩７匠蹋?）和方程（7）的因變量DummyNDA是再融資企業(yè)質(zhì)量的虛擬變量，當(dāng)非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大于零時(shí)，代表“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，取值為1，否則取值為0。解釋變量DA是可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，代表盈余管理程度，大于零說(shuō)明是正向盈余管理，數(shù)值越大正向盈余管理程度越大；小于零說(shuō)明是負(fù)向盈余管理，數(shù)值越小負(fù)向盈余管理程度越大。

方程（8）用以檢驗(yàn)假設(shè)1.2和假設(shè)1.3。因變量D/ DP代表現(xiàn)金分紅水平，分子為年報(bào)中已宣告的現(xiàn)金股利，分母為未分配利潤(rùn)。DA為盈余管理程度。

方程（5）到方程（8）中的Control是公司層面的控制變量。需要強(qiáng)調(diào)的是，檢驗(yàn)假設(shè)1.1、1.2和1.3時(shí)，采用的是樣本企業(yè)再融資前三年的數(shù)據(jù)所形成的面板數(shù)據(jù)，并且由于企業(yè)再融資前三年會(huì)有不同的股利分配策略，因此在模型中加入了相應(yīng)的虛擬變量（T-i），即T-1、T-2、T-3分別表示再融資前第一年、第二年、第三年。在測(cè)算再融資企業(yè)的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)時(shí)，是通過(guò)行業(yè)內(nèi)其他上市公司的截面數(shù)據(jù)回歸得到，而不同行業(yè)存在的異質(zhì)性可能會(huì)對(duì)研究產(chǎn)生影響。因此為減輕行業(yè)特征對(duì)研

究的影響，進(jìn)一步控制行業(yè)虛擬變量（Industry）。

方程（9）、方程（10）用以檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，即市場(chǎng)是否厭惡正向盈余管理，以及高分紅是否能夠討好市場(chǎng)投資者。方程（7）、方程（8）采用最小二乘法（OLS）對(duì)樣本企業(yè)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。之所以采用截面數(shù)據(jù)，是因?yàn)樵偃谫Y折價(jià)率、再融資成本等數(shù)據(jù)只有再融資當(dāng)年才有。此外，考慮到再融資前一年的分紅策略和盈余管理行為對(duì)再融資折價(jià)率和再融資成本的影響最為直接，因此控制變量均是再融資前一年的數(shù)據(jù)。Discount是樣本企業(yè)公開增發(fā)或配股的折價(jià)率；Cost等于SumD/SEO，其中SumD是再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅，SEO是實(shí)際再融資規(guī)模，Cost是由現(xiàn)金分紅引起的再融資成本；DPercent是再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅占平均可分配利潤(rùn)的比重；DA是再融資前一年的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，代表再融資前一年的盈余管理程度；Control為公司層面的控制變量。以上均為再融資前一年的年報(bào)數(shù)據(jù)。

四、數(shù)據(jù)和變量說(shuō)明

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本構(gòu)成

數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為檢驗(yàn)2008年10月頒布的《決定》對(duì)上市公司公開增發(fā)或者配股的影響，本文選取的樣本為2009-2014年進(jìn)行公開增發(fā)或者配股的企業(yè)。樣本最初包括了114家上市公司進(jìn)行的123次公開增發(fā)或配股，剔除其中的金融行業(yè)上市公司、再融資前后行業(yè)發(fā)生變化的上市公司以及因行業(yè)中上市公司數(shù)目過(guò)少導(dǎo)致無(wú)法測(cè)算盈余管理的上市公司，最后樣本中包括了84家上市公司進(jìn)行的89次公開增發(fā)或配股。

（二）變量說(shuō)明

（1）可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA，DummyDA）與非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA，DummyNDA）?？刹倏匦詰?yīng)計(jì)利潤(rùn)與非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是通過(guò)盈余管理程度測(cè)算得到。其中可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量了企業(yè)盈余管理的程度，當(dāng)它大于零時(shí)，說(shuō)明樣本企業(yè)進(jìn)行了正向盈余管理，數(shù)值越大，正向盈余管理程度越大；當(dāng)它小于零時(shí)，則說(shuō)明樣本企業(yè)進(jìn)行了負(fù)向盈余管理，數(shù)值越小，負(fù)向盈余管理程度越大。同時(shí)，將非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大于零的樣本企業(yè)歸為業(yè)績(jī)較好的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，而將非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)小于零的樣本企業(yè)歸為業(yè)績(jī)較差的“普通企業(yè)”。在2009年進(jìn)行再融資的樣本企業(yè)，只對(duì)再融資前一年的盈余管理程度進(jìn)行測(cè)算，即企業(yè)已在2008年年報(bào)中針對(duì)《決定》進(jìn)行了迎合，而2008年之前的年報(bào)顯然不受《決定》影響。同樣，在2010年進(jìn)行再融資的樣本企業(yè)，只對(duì)再融資前兩年的盈余管理程度進(jìn)行測(cè)算。而對(duì)于在2011年、2012年、2013年以及2014年進(jìn)行公開增發(fā)或配股的樣本企業(yè)，對(duì)其再融資前三年的盈余管理程度都分別進(jìn)行了測(cè)算。本文借鑒章衛(wèi)東（2010）的做法，在進(jìn)行盈余管理程度測(cè)算時(shí)，剔除了在估計(jì)期間樣本企業(yè)所屬行業(yè)中，有股權(quán)融資行為的企業(yè)（包括IPO、配股、公開增發(fā)以及定向增發(fā)）［27］。此外，當(dāng)可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大于零時(shí)，盈余管理虛擬變量（DummyDA）取值為1（代表正向盈余管理），否則取值為0（代表負(fù)向盈余管理）。當(dāng)非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大于零時(shí)，企業(yè)質(zhì)量虛擬變量（DummyNDA）取值為1（代表優(yōu)質(zhì)企業(yè)），否則取值為0（代表普通企業(yè)）。

（2）現(xiàn)金分紅水平（D/DP）與再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平（DPercent）。現(xiàn)金分紅水平的分子為樣本企業(yè)年報(bào)中已宣告的現(xiàn)金股利，分母為未分配利潤(rùn)，該比率度量了樣本企業(yè)再融資前三年每年的分紅水平。再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平，其分子為再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅，分母是再融資前三年平均未分配利潤(rùn)，該比率說(shuō)明了企業(yè)在再融資時(shí)是否達(dá)到《決定》的分紅要求。

（3）折價(jià)率（Discount）與再融資成本（Cost）。本文的再融資折價(jià)率與朱凱、陳信元（2004）［28］的研究一致，計(jì)算公式見表1。再融資成本度量了樣本企業(yè)為了獲得再融資資格，在再融資前三年因現(xiàn)金分紅所產(chǎn)生的成本，計(jì)算公式見表1。再融資成本的另一個(gè)重要作用是衡量再融資的成本收益比，具體來(lái)看，如果企業(yè)增加1%的現(xiàn)金分紅，使得再融資規(guī)模的增長(zhǎng)超過(guò)1%，那么就說(shuō)明再融資的成本收益比高；而如果再融資規(guī)模的增長(zhǎng)低于1%，則說(shuō)明再融資的成本收益比低。這一指標(biāo)從另一角度檢驗(yàn)了高分紅能否討好投資者。

（4）其他控制變量。參照章衛(wèi)東（2010）、魏志華等（2014）的研究，公司層面的控制變量包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、第一大股東持股比例（TOP）、杠桿率（Leverage）以及資產(chǎn)取對(duì)數(shù)（LnAsset）［27，8］。而在方程（9）和方程（10）中，還控制了再融資前一年的盈余管理程度（DA(T-1)）和再融資方式（Type）。具體說(shuō)明詳見表1所列。

表1 主要變量定義

續(xù)表1

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中的Panel A描述了樣本企業(yè)的主要變量在再融資前三年的具體情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

盈余管理虛擬變量均值為0.607，說(shuō)明進(jìn)行正向盈余管理的觀測(cè)值占60.7%。企業(yè)質(zhì)量虛擬變量均值為0.440，說(shuō)明“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”占樣本的44.0%。年現(xiàn)金分紅水平均值為0.123。說(shuō)明有再融資需求的上市公司年現(xiàn)金分紅水平大致在0.1左右。再融資前第一年分紅水平平均為0.100，再融資前第二年均值為0.133，再融資前第三年均值為0.150。從波動(dòng)率的角度來(lái)看，再融資前第三年的年現(xiàn)金分紅水平的標(biāo)準(zhǔn)差最大，第二年次之，第一年最小。這說(shuō)明距離計(jì)劃再融資時(shí)間越遠(yuǎn)，企業(yè)的分紅政策分化越厲害，而隨著時(shí)間的臨近，其分紅政策就越加穩(wěn)定。但總體而言，多數(shù)有再融資需求的上市公司會(huì)平滑每年的現(xiàn)金分紅，最終使得三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平達(dá)到分紅門檻要求。

Panel B描述了樣本企業(yè)的再融資結(jié)果（包括折價(jià)率、實(shí)際再融資規(guī)模和再融資成本）以及主要變量在再融資前一年的具體情況。再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅占比的均值為31.97%，中位數(shù)為23.81%。再融資成本均值為0.168，中位數(shù)為0.114。

五、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果

（一）盈余管理與信號(hào)傳遞

表3中的回歸（1）、回歸（2）和回歸（3）均采用logit模型，檢驗(yàn)是否業(yè)績(jī)較好的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”更有可能采取負(fù)向盈余管理進(jìn)行信號(hào)傳遞?；貧w（1）的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，非可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與盈余管理虛擬變量顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明非可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越大（企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)?cè)胶茫接锌赡懿扇∝?fù)向盈余管理；而非可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越小，則越有可能采取正向盈余管理。再看回歸（2）的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，正向盈余管理程度越大，越有可能是業(yè)績(jī)相對(duì)較差的“普通企業(yè)”；而如果負(fù)向盈余管理程度越大，則越有可能是“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”。

表3 盈余管理與信號(hào)傳遞

回歸（3）的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明了采取負(fù)向盈余管理的企業(yè)更有可能是“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，而采取正向

盈余管理的企業(yè)則更有可能是“普通企業(yè)”。也就是說(shuō)，在再融資監(jiān)管和半強(qiáng)制分紅的作用下，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”與“普通企業(yè)”之間的博弈是一個(gè)分離均衡，盈余管理能夠作為傳遞再融資企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，因此市場(chǎng)投資者可以通過(guò)企業(yè)的盈余管理行為判斷再融資企業(yè)的資質(zhì)。假設(shè)1.1得到驗(yàn)證。

（二）盈余管理與現(xiàn)金分紅水平

表4展示了盈余管理對(duì)分紅水平影響的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果。由于“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”與“普通企業(yè)”的盈余管理動(dòng)機(jī)不同，進(jìn)而盈余管理對(duì)分紅水平的影響也截然不同，因此有必要進(jìn)行分組檢驗(yàn)。首先，回歸（2）是“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，盈余管理程度與分紅水平顯著正相關(guān)。說(shuō)明如果“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”進(jìn)行了正向盈余管理，就會(huì)提高分紅水平；相反，如果進(jìn)行負(fù)向盈余管理，分紅水平就會(huì)下降。結(jié)合表3的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”出于減少分紅水平的動(dòng)機(jī)，更有可能采取負(fù)向盈余管理?；貧w（3）是“普通企業(yè)”的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，盈余管理程度與分紅水平顯著負(fù)相關(guān)，即正向盈余管理在上調(diào)業(yè)績(jī)的同時(shí)反倒降低了分紅水平?；貧w（3）的結(jié)果傳遞了兩種可能存在的事實(shí)：第一，再融資前三年，當(dāng)再融資企業(yè)是業(yè)績(jī)相對(duì)較差的“普通企業(yè)”時(shí)，分紅能力相對(duì)更差，更有可能囊中羞澀；第二，正向盈余管理的幅度越大，導(dǎo)致分紅水平的分母（可分配利潤(rùn)）增幅越大，而分紅規(guī)模無(wú)法同比例增加，從而導(dǎo)致分紅水平的下降。正是由于“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”與“普通企業(yè)”兩種截然相反的現(xiàn)象，導(dǎo)致當(dāng)以全樣本進(jìn)行回歸時(shí)（即回歸（1）的結(jié)果），盈余管理程度與分紅水平的關(guān)系不再顯著。但總體上看，經(jīng)驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1.2和假設(shè)1.3。

表4 盈余管理與分紅水平

（三）盈余管理、現(xiàn)金分紅與再融資結(jié)果

本文的再融資結(jié)果包括再融資折價(jià)率和再融資成本，再融資結(jié)果反映了上市公司在再融資之前的行為是否能夠討好投資者。表5中的回歸（2）和回歸（3）用以檢驗(yàn)市場(chǎng)投資者對(duì)正向或負(fù)向盈余管理的反應(yīng)?；貧w（2）的結(jié)果顯示，正向盈余管理程度越大，投資者要求的再融資折價(jià)率越高；而回歸（3）的結(jié)果顯示，負(fù)向盈余管理程度越大，再融資折價(jià)率越小，雖然這一效應(yīng)并不顯著，但是至少說(shuō)明投資者并不排斥負(fù)向盈余管理。

表5中的回歸（1）對(duì)全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平越高，再融資折價(jià)率越高，即總體而言高分紅并不能獲得市場(chǎng)的青睞。但考慮到“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”與“普通企業(yè)”分紅能力有所差別，因此需要進(jìn)一步分組檢驗(yàn)?；貧w（4）和回歸（5）分別檢驗(yàn)了兩類企業(yè)分紅行為對(duì)再融資結(jié)果的影響?；貧w（4）的結(jié)果顯示，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”提高再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平能夠降低公開增發(fā)或者配股的折價(jià)率，但這一效應(yīng)并不顯著。而回歸（5）的結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平上，“普通企業(yè)”再融資前三年總的現(xiàn)金分紅水平越高，再融資折價(jià)率越大。這一結(jié)果可能是由于投資者懷疑企業(yè)通過(guò)高現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送導(dǎo)致（唐清泉、羅黨論，2006）［29］。因此，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”增加再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平雖然不能顯著地討好投資者，但至少不被排斥。而“普通企業(yè)”增加分紅水平則會(huì)引起投資者的擔(dān)憂。

表5 股利支付、盈余管理與再融資結(jié)果

回歸（6）進(jìn)一步檢驗(yàn)了現(xiàn)金分紅水平對(duì)再融資成本的影響。如果提高現(xiàn)金分紅水平能使再融資成

本下降，那么說(shuō)明實(shí)際再融資規(guī)模的增長(zhǎng)率大于再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅的增長(zhǎng)率，進(jìn)而說(shuō)明高分紅是受市場(chǎng)歡迎的。然而，回歸（6）的結(jié)果顯示，在5%顯著性水平上，再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平越高，再融資成本越高。并且，“普通企業(yè)”的這一結(jié)果更為敏感和顯著，而“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的這一結(jié)果則并不顯著③。因此，無(wú)論哪一類企業(yè)，在現(xiàn)有制度背景和市場(chǎng)環(huán)境中，增加現(xiàn)金分紅水平都不是改善再融資結(jié)果的理想手段。

上述經(jīng)驗(yàn)結(jié)果傳遞了三個(gè)關(guān)鍵信息：第一，大幅增加現(xiàn)金分紅并不能討好投資者，因此穩(wěn)定且合理的現(xiàn)金分紅水平對(duì)于上市公司是更為理性的策略，也使投資者更為放心；第二，與Jong et al.（2014）［17］得到的結(jié)果一致，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”平滑業(yè)績(jī)的行為更容易被市場(chǎng)接受，即使出發(fā)點(diǎn)是為了降低現(xiàn)金分紅水平；第三，市場(chǎng)能夠有效識(shí)別再融資企業(yè)的盈余管理行為，并做出合理的反應(yīng)。

六、基于傾向得分匹配法（PSM）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM的數(shù)據(jù)處理過(guò)程

半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于再融資企業(yè)盈余管理以及分紅的影響如果僅僅通過(guò)再融資企業(yè)本身來(lái)分析，仍然不夠完整。人們更關(guān)心的也更能說(shuō)明問(wèn)題的是Rubin&Weisberg（1974）［30］提出的反事實(shí)框架。也就是說(shuō)，如果再融資企業(yè)當(dāng)初沒(méi)有選擇再融資（無(wú)法觀測(cè)），它們的盈余管理和分紅水平會(huì)如何，并在此基礎(chǔ)上比較選擇再融資與不選擇再融資兩種情況下，企業(yè)盈余管理和分紅差別就更能夠體現(xiàn)出半強(qiáng)制分紅政策的真實(shí)影響。而Rosenbaum&Rubin（1983）［31］提出傾向得分能夠很好地解決這一難題。因此，本章節(jié)將采用傾向得分匹配進(jìn)一步檢驗(yàn)半強(qiáng)制分紅政策對(duì)盈余管理和分紅的影響。

數(shù)據(jù)處理的具體過(guò)程是：第一，將2009-2014年間符合公開增發(fā)或者配股的企業(yè)篩選出來(lái)（分紅比例及ROE均達(dá)標(biāo)），將這些企業(yè)中進(jìn)行了公開增發(fā)或者配股的企業(yè)歸為再融資企業(yè)（處理組），將未進(jìn)行公開增發(fā)或配股的企業(yè)歸為非再融資企業(yè)（初步控制組）；第二，通過(guò)陸建橋（1999）［25］建立的擴(kuò)展修正Jones模型獲得所有企業(yè)的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）和可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）；第三，通過(guò)傾向得分匹配從初步控制組中篩選出與處理組整體特征相似的企業(yè)，得到實(shí)驗(yàn)控制組，并進(jìn)行對(duì)比。參照相關(guān)文獻(xiàn)，Leverage、lnAsset、ROE、MTB和CapEx會(huì)影響企業(yè)決定是否進(jìn)行公開增發(fā)或配股。此外，企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)NDA以及貨幣政策（尤其信貸供給）MP1對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行公開增發(fā)或配股也有較大影響，因此將以上七個(gè)變量作為協(xié)變量。

傾向得分匹配的具體過(guò)程是：

（1）估計(jì)傾向得分采用logit對(duì)模型（11）進(jìn)行估計(jì)，其中處理組的DummySEO取值為1，控制組為0；MP1為信貸增長(zhǎng)率。

（2）在估計(jì)出傾向得分之后，進(jìn)行傾向得分匹配，匹配方法采用最近鄰匹配（Nearest Neighbor Matching），為最小化均方誤差（MSE），Abadie et al（2004）［32］建議一對(duì)四匹配，因此這里也采用一對(duì)四匹配。匹配完成后檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)意義上的數(shù)據(jù)平衡，即匹配后處理組與控制組的各個(gè)協(xié)變量之間的均值是否較為接近，從而判斷傾向得分估計(jì)是否較為準(zhǔn)確。

（3）根據(jù)匹配后的樣本，計(jì)算平均處理效應(yīng)，尤其是參與者的平均處理效應(yīng)（Average Treatment Effect on the Treated，ATT）。該指標(biāo)能夠說(shuō)明，受半強(qiáng)制分紅政策影響，再融資企業(yè)在盈余管理和分紅兩方面的差異，即事實(shí)（選擇再融資）與反事實(shí)（不選擇再融資）之間的差異。

（二）基于PSM的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果

基于PSM的實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)了企業(yè)是否選擇再融資的影響因素④。筆者發(fā)現(xiàn)企業(yè)非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）越大，代表企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)?cè)胶?，則選擇再融資的概率越小。資產(chǎn)負(fù)債率越大，再融資概率越高，說(shuō)明當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較大時(shí)新增貸款能力下降，因此更有可能通過(guò)股市進(jìn)行再融資。當(dāng)進(jìn)一步分組為優(yōu)質(zhì)企業(yè)和普通企業(yè)之后，結(jié)果有了重要的變化。普通企業(yè)當(dāng)中，真實(shí)業(yè)績(jī)?cè)讲睿∟DA越?。偃谫Y的概率越大，再一次驗(yàn)證了業(yè)績(jī)?cè)讲睿锌赡苄枰獠繖?quán)益融資。ROE容易受到盈余管理的影響，但結(jié)果較為一致，即優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，再融資概率越低；普通企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲?，再融資概率越高。

表6檢驗(yàn)了再融資企業(yè)的平均處理效應(yīng)，反映了半強(qiáng)制分紅政策對(duì)再融資企業(yè)盈余管理和分紅水平的影響?？紤]到數(shù)據(jù)的排序會(huì)影響到結(jié)果，因此首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了隨機(jī)排序。Panel A中顯示，整體來(lái)看，再融資企業(yè)（處理組）比非再融資企業(yè)（控制組）的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）大，并且在5%顯著性水平上顯著。然而，細(xì)分企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)水平后發(fā)現(xiàn)，這種差異主要來(lái)自普通企業(yè)（NDA＜0）。

處理組和控制組中的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”都進(jìn)行了負(fù)向盈余管理，均值分別為-0.013 6和-0.021 0。這說(shuō)明優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為一個(gè)整體都有平滑利潤(rùn)的行為。然而，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”處理組和控制組的盈余管理并沒(méi)有顯著的差別，即選擇再融資的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”并沒(méi)有進(jìn)行更大幅度的負(fù)向盈余管理。這一結(jié)果是對(duì)前文結(jié)

果的重要補(bǔ)充，半強(qiáng)制分紅等一系列上市公司現(xiàn)金分紅引導(dǎo)政策，一方面鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅；另一方面使得“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”作為一個(gè)整體有了更強(qiáng)的平滑業(yè)績(jī)（負(fù)向盈余管理）動(dòng)機(jī)，以降低現(xiàn)金分紅水平以及降低利潤(rùn)波動(dòng)。

反觀“普通企業(yè)”，處理組和控制組都進(jìn)行正向盈余管理，均值分別為0.037 0和0.016 8，并且兩者差值在1%顯著性水平上顯著。也就是說(shuō)，通過(guò)比較再融資企業(yè)的事實(shí)與反事實(shí)，證實(shí)了半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)激勵(lì)了“普通企業(yè)”進(jìn)一步虛增業(yè)績(jī)，以達(dá)到再融資的目的。

Panel B比較了再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平。不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是整體還是分組后的結(jié)果，都顯示處理組的分紅水平要低于控制組，并且均在1%顯著性水平上顯著。

筆者認(rèn)為，這一結(jié)果同樣是對(duì)上文結(jié)果的重要補(bǔ)充。該結(jié)果顯示，“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”進(jìn)行再融資會(huì)受到魏志華等（2014）［8］提出的分紅門檻“負(fù)向激勵(lì)”的影響，因此它們的分紅水平更為接近門檻。反觀“普通企業(yè)”進(jìn)行再融資，其正向盈余管理幅度大大高于非再融資“普通企業(yè)”，因此利潤(rùn)更大程度被虛增，而現(xiàn)金分紅能力有限，加之再融資發(fā)行費(fèi)用等前端成本，導(dǎo)致再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平顯著低于非再融資企業(yè)。

表6 再融資企業(yè)的平均處理效應(yīng)

最后，對(duì)PSM的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果做了兩方面檢驗(yàn)：其一，統(tǒng)計(jì)了傾向得分的分布，結(jié)果顯示大部分觀測(cè)值均在共同的取值范圍內(nèi)，說(shuō)明丟失的樣本較少，匹配效果較好。其二，各個(gè)協(xié)變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果表明匹配前處理組和控制組的協(xié)變量偏差非常大；而匹配后偏差大幅度減小，偏差最大的Capex也僅有2.8%，并且t值并不顯著。因此，進(jìn)一步說(shuō)明整體匹配效果較好，匹配后各協(xié)變量在處理組和控制組中均無(wú)顯著性差異，通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。但同樣由于篇幅所限，這些結(jié)果并未列出，感興趣的讀者可以向作者索取。

七、結(jié)論

半強(qiáng)制分紅政策首先影響上市公司的分紅政策，進(jìn)而影響盈余管理行為。本文選取了在2008年《決定》之后進(jìn)行公開增發(fā)或配股的上市公司作為樣本企業(yè)，通過(guò)測(cè)算樣本企業(yè)在再融資前三年的盈余管理行為，實(shí)證檢驗(yàn)了盈余管理的信號(hào)傳遞作用、盈余管理對(duì)現(xiàn)金分紅水平的影響以及兩者對(duì)于再融資結(jié)果的影響。

經(jīng)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)門檻與分紅門檻的共同作用下，再融資企業(yè)（尤其是“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”）的盈余管理動(dòng)機(jī)發(fā)生轉(zhuǎn)變。負(fù)向盈余管理成為“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”一舉多得的策略，具體表現(xiàn)為：①傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)；②降低由現(xiàn)金分紅所產(chǎn)生的再融資成本；③避免Fan（2007）［5］所提及的正向盈余管理成本。而“普通企業(yè)”在進(jìn)行正向盈余管理迎合業(yè)績(jī)門檻的同時(shí)，由于“囊中羞澀”，導(dǎo)致現(xiàn)金分紅水平反而下降。并且，因業(yè)績(jī)門檻而被動(dòng)地進(jìn)行正向盈余管理傳遞了企業(yè)業(yè)績(jī)方面存在的不足。研究還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資者面對(duì)再融資的反映較為理性：一方面，再融資前的高現(xiàn)金分紅并不能討好投資者，尤其當(dāng)“普通企業(yè)”增加現(xiàn)金分紅水平時(shí)，市場(chǎng)會(huì)有顯著的負(fù)面反映；另一方面，市場(chǎng)能夠有效判斷再融資企業(yè)的盈余管理行為，尤其當(dāng)正向盈余管理幅度較大時(shí)，市場(chǎng)的反應(yīng)更為謹(jǐn)慎。

本文得到以下幾點(diǎn)重要啟示：①當(dāng)上市公司獲知市場(chǎng)更可能出現(xiàn)的反應(yīng)時(shí)，在進(jìn)行盈余管理時(shí)應(yīng)當(dāng)更為謹(jǐn)慎。從政策的效果來(lái)看，《決定》引導(dǎo)了“優(yōu)

質(zhì)企業(yè)”進(jìn)行合理的業(yè)績(jī)平滑，這有利于“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”降低利潤(rùn)波動(dòng)，減小風(fēng)險(xiǎn)（Graham et al.，2005）［33］，但也在一定程度上激勵(lì)一部分“普通企業(yè)”過(guò)分的操縱盈余。②《決定》設(shè)定的分紅門檻產(chǎn)生了負(fù)向激勵(lì)，尤其是優(yōu)質(zhì)的再融資企業(yè)不愿過(guò)多地分紅。③在進(jìn)入注冊(cè)制之前，《決定》有助于引導(dǎo)上市公司再融資行為，有助于培養(yǎng)市場(chǎng)投資者對(duì)于盈余管理行為的識(shí)別能力，為注冊(cè)制實(shí)施后的資本市場(chǎng)提供參照，進(jìn)而有助于再融資市場(chǎng)從審核制向注冊(cè)制改革的平穩(wěn)過(guò)渡。

注釋：

①本文涉及的再融資特指受《決定》影響的公開增發(fā)及配股兩種再融資形式。

②同行業(yè)上市公司在企業(yè)特征上有更高的相似度，樣本企業(yè)與它們的盈余管理程度做比較更能反映出因?yàn)樵偃谫Y帶來(lái)的影響。

③限于篇幅，這一檢驗(yàn)的結(jié)果沒(méi)有給出。

④由于篇幅所限，基于logit的回歸結(jié)果沒(méi)有給出，有興趣的讀者可以向作者索取。

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［責(zé)任編輯：余志虎］

Does Semi-mandatory Dividend Policy Affect the Earnings Management of Refinancing Companies？

DAI Zhi-min，LOU Jie-yun

（College of Economics，Zhejiang University，Hangzhou 310027，China）

The semi-mandatory dividend policy firstly affects listed companies’dividend policies，and then affects their earnings management behavior.This paper sets the“Decisions on Amending Some Provisions on Cash Dividends by Listed Companies”released in 2008 as the policy background，and researches the influence of cash dividend threshold on the refinancing companies’earnings management behavior.The research finds that“the high-quality refinancing companies”tend to carry out negative earnings management to reduce the payment level of cash dividends and signal quality.However，the“ordinary-quality refinancing companies”have to cater to the earnings threshold by positive earnings management without increasing cash dividends payment. Furthermore，investors prefer negative earnings management to positive earnings management.The implications are that the semimandatory dividend policy effectively，on the one hand，affects the high-quality companies’motivation of earnings management，and generates the passive encourage for its dividends payment；on the other hand，the decisions make the ordinary-quality companies harder to cater to the policy than before.

semi-mandatory dividend policy；refinance；cash dividend；earnings management

F275

A

1007-5097（2016）09-0009-10

2016-06-10

浙江省科技廳重點(diǎn)軟科學(xué)研究項(xiàng)目（2012C25077）

戴志敏（1960-），男，浙江寧波人，教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，浙江大學(xué)證券與期貨研究所所長(zhǎng)，研究方向：金融與資本市場(chǎng)；樓杰云（1988-），男，浙江杭州人，博士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)。

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.002