王 勇，靳光輝

（1.中國石油大學（華東）經(jīng)濟管理學院，山東青島266580；2.蘭州大學管理學院，甘肅蘭州730000）

現(xiàn)金持有市場競爭效應的“供應商關系渠道”研究
——來自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

王 勇1，靳光輝2

（1.中國石油大學（華東）經(jīng)濟管理學院，山東青島266580；2.蘭州大學管理學院，甘肅蘭州730000）

文章基于融資政策的利益相關者理論，將企業(yè)與供應商關系嵌入到現(xiàn)金持有市場競爭效應的研究架構中，采用遞歸模型檢驗現(xiàn)金持有發(fā)揮市場競爭效應的“供應商關系”中介渠道的存在性。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有具有顯著的市場競爭效應，且部分是通過供應商關系的中介渠道發(fā)揮作用，證實了“供應商關系渠道”的存在性，尤其在易耗品生產(chǎn)企業(yè)與地區(qū)法制環(huán)境較差企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。該研究發(fā)現(xiàn)拓展了現(xiàn)金持有市場競爭效應的作用機理研究，豐富了企業(yè)理財行為制約企業(yè)經(jīng)營活動開展的經(jīng)驗證據(jù)。

現(xiàn)金持有市場競爭效應；供應商關系；中介效應

一、引言

企業(yè)資本市場與產(chǎn)品市場之間的互動屬性（正或負影響）與程度已成為公司理財?shù)闹匾芯款I域。學者們較為關注債務融資與企業(yè)競爭策略間的互動關系，相比，隸屬融資政策的現(xiàn)金持有政策對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的影響未能得到重視。近期，現(xiàn)金與負債間的不完全替代性、企業(yè)現(xiàn)金持有水平的持續(xù)上升以及次貸危機引發(fā)的外部融資供給緊縮，使得學者們開始關注企業(yè)現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場競爭經(jīng)濟后果［1-7］，即現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場競爭效應——企業(yè)現(xiàn)金持有可助于其產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略的有效實施（如掠奪性定價）以及威懾競爭對手，進而提升企業(yè)產(chǎn)品市場業(yè)績［8-10］。產(chǎn)業(yè)組織理論認為，企業(yè)的產(chǎn)品市場業(yè)績是供應商、客戶、替代品競爭者、潛在進入者與現(xiàn)有競爭者五種力量共同作用的結果?，F(xiàn)有的研究普遍關注現(xiàn)金資源對企業(yè)與競爭對手間（包括現(xiàn)有與潛在競爭對手）博弈關系（競爭與合作）的影響，而較少涉及企業(yè)現(xiàn)金資源對其與供應商和客戶間博弈關系的影響。

現(xiàn)實中，眾多制造企業(yè)借助其與供應商合作性關系的培育，與關系供應商分享雙方資源與能力［11］，以滿足客戶多樣化的需求，強化其產(chǎn)品市場競爭優(yōu)

勢。為此，企業(yè)與競爭對手之間的競爭已轉化為各自所在產(chǎn)業(yè)鏈間的競爭。同時，資本結構的利益相關者理論認為，企業(yè)保守性融資行為可視為一種關系承諾行為，有助于強化企業(yè)與關系供應商間的合作關系［12-13］。這便引發(fā)本文的研究問題，即企業(yè)是否通過保守型的現(xiàn)金持有政策向其供應商進行關系承諾，進而強化其與供應商間關系，最終提升企業(yè)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢與業(yè)績，即供應商關系在現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場競爭效應的過程中是否具有顯著的中介效應？該問題的回答有助于進一步揭示企業(yè)現(xiàn)金持有影響其產(chǎn)品市場競爭的作用機理，對企業(yè)培育供應商關系以及合理制定現(xiàn)金持有政策具有重要的實踐借鑒意義。

在已有研究的基礎上，本文貢獻表現(xiàn)為三個方面。首先，基于融資政策的利益相關者理論，將供應商因素納入現(xiàn)金持有市場競爭效應的研究框架中，理論分析與實證考察供應商關系在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場競爭效應中的中介效應角色，即“供應商關系”中介渠道的存在性，拓展現(xiàn)金持有市場競爭效應的具體作用機理研究，豐富現(xiàn)金政策與市場競爭策略間互動的實證研究。其次，進一步揭示產(chǎn)品特征與地區(qū)法制環(huán)境因素對“供應商關系中介渠道”存在性的調節(jié)作用。最后，企業(yè)的經(jīng)營活動往往主導企業(yè)理財活動，同時，后者反過來也會制約前者。本文證實企業(yè)現(xiàn)金持有對其供應商關系的顯著影響，豐富了企業(yè)理財行為反作用于企業(yè)經(jīng)營活動的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻評述與假說提出

（一）文獻評述

鑒于企業(yè)價格與非價格競爭策略的經(jīng)濟后果往往通過其市場份額的變化加以體現(xiàn)，為此，F(xiàn)resard（2010）以企業(yè)產(chǎn)品市場份額的變化作為其產(chǎn)品市場業(yè)績的計量指標，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有對其產(chǎn)品市場業(yè)績具有顯著的正向影響，首次實證證實現(xiàn)金持有市場競爭效應的存在性［1］。近期的國內研究中，許多學者研究同樣證實中國上市公司現(xiàn)金持有市場競爭效應的存在性［4-6］，并發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有產(chǎn)品市場競爭效應的發(fā)揮提升了其資本市場價值效應［7］。

綜合已有研究，現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場競爭效應的具體路徑可概括為“直接渠道”和“競爭對手渠道”。所謂“直接渠道”，即企業(yè)充足的現(xiàn)金可為企業(yè)研發(fā)活動、工廠布局、銷售網(wǎng)絡建設、并購重組等戰(zhàn)略決策提供融資便利，有助于企業(yè)掌握投資機會［14-16］，或者企業(yè)利用充裕的現(xiàn)金直接采取低價格競爭策略，將現(xiàn)金短缺的競爭對手驅逐出市場，最終實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品市場份額的提升［10］。具體到“競爭對手渠道”，即企業(yè)充足的現(xiàn)金可威懾現(xiàn)有競爭對手放棄擴張性的競爭戰(zhàn)略，以及現(xiàn)金短缺的潛在競爭者的行業(yè)進入，進而確保企業(yè)現(xiàn)有的市場份額［9］。劉志遠等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，競爭對手現(xiàn)金持有水平通過抑制企業(yè)的投資支出進而負向影響其產(chǎn)品市場業(yè)績，證實了“競爭對手渠道”的存在性［6］。

簡言之，現(xiàn)有研究證實了現(xiàn)金持有具有顯著的市場競爭效應，就其作用機理研究則較為關注現(xiàn)金資源對企業(yè)與其競爭對手間博弈策略的影響，尚未涉及企業(yè)現(xiàn)金資源對其與供應商間博弈關系的影響。鑒于供應商關系對于企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要影響，本文嘗試將企業(yè)與其核心供應商間的關系因素嵌入現(xiàn)金持有市場競爭效應的分析框架中，實證考察“供應商關系”中介渠道的存在性，以進一步豐富現(xiàn)金持有市場競爭效應的作用機理研究。

（二）理論分析與假說提出

1.現(xiàn)金持有影響供應商關系：原因與過程

（1）資本結構的利益相關者理論認為，企業(yè)保守性的融資政策可視為其向利益關系方進行關系承諾的一種方式，可降低利益關系方所感知的關系專有資產(chǎn)投資風險，促使利益關系方進行更高水平的關系專有資產(chǎn)投資，幫助企業(yè)獲得更多的互惠性行為［12-13］。作為最具流動性的資產(chǎn)，現(xiàn)金可立即用于購買產(chǎn)品勞務或償還賒購債務，向關系供應商傳遞了企業(yè)遵守關系契約能力的信息，因此，企業(yè)充裕的現(xiàn)金（保守型融資政策）屬于企業(yè)的一種關系承諾行為。這種承諾行為有助于降低關系供應商感知的關系風險，引發(fā)關系供應商更多的互惠性行為（包括更多的關系專有資產(chǎn)投入、商業(yè)信用以及優(yōu)惠的合同條款等），從而進一步強化雙方間的關系［12-13］。

（2）即使供應商投入的關系專有資產(chǎn)較少，企業(yè)發(fā)生清算給其帶來的附加成本較低，供應商也可能不愿強化其與資金實力較弱企業(yè)間的關系。這一方面是因為較弱的資金實力可能會影響企業(yè)遵守隱形契約中相關條款的積極性，如按期償付貨款。另一方面，當企業(yè)間關系較為緊密時，一方往往掌握關系另一方一定的私有戰(zhàn)略信息。當企業(yè)資金實力較弱時，可能面臨生存或被兼并的風險。這時的供應商為防止私有戰(zhàn)略信息的泄露，往往不愿強化其與企業(yè)間的關系。

（3）企業(yè)現(xiàn)金持有具有顯著的產(chǎn)品市場競爭效應，可向供應商傳遞其市場競爭優(yōu)勢和良好市場發(fā)展前景的信息，企業(yè)未來可能會增加對關系供應商產(chǎn)品的需求數(shù)量，從而增強關系供應商對雙方關系收益的感知和預期?；谏鐣粨Q理論，未來關系收益增加將會促使供應商增加互惠性的行為，進而

來維持和鞏固關系。另外，企業(yè)基于關系供應商的原材料來組織自身的生產(chǎn)，這需要企業(yè)員工掌握一定的關系專有技術，這意味著員工需要投入一定的關系專有資產(chǎn)。這種關系專有資產(chǎn)的投入有助于鞏固與強化企業(yè)與供應商間的關系。企業(yè)充足的現(xiàn)金資源不僅向員工傳遞了企業(yè)的市場前景信息，還可視為企業(yè)向員工做出的持續(xù)雇傭承諾，鼓勵員工進行關系專有資產(chǎn)的投入，進而強化企業(yè)與其核心供應商間的關系。綜上，本文提出相應的假說1。

H1：企業(yè)現(xiàn)金持有水平對供應商關系強度具有顯著的正向影響。

2.現(xiàn)金持有影響產(chǎn)品市場業(yè)績的“供應商關系渠道”存在性

管理領域內的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與供應商間關系會對其產(chǎn)品市場業(yè)績產(chǎn)生積極的影響。關系營銷理論認為，數(shù)量較少、關系強度較高的供應商有助于提升企業(yè)的產(chǎn)品市場業(yè)績［17］。資源優(yōu)勢理論（Resource advantage theory）認為，高強度的供應商關系是企業(yè)重要的資源或資產(chǎn)，其難以被競爭對手復制，可給企業(yè)帶來一定的競爭優(yōu)勢。交易成本理論（Transaction cost economics）認為，高強度的供應商關系有助于降低交易成本和外部環(huán)境的不確定性，引發(fā)關系專有資產(chǎn)的關系租金產(chǎn)出，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績［18］。另外，企業(yè)以現(xiàn)金持有向供應商做出關系承諾，進而有效地向核心供應商溝通其需求，并引導供應商做出更快更好的響應。隨著核心供應商響應程度的提高，企業(yè)越有可能根據(jù)其客戶需求的變化而對原材料采購做出相應的調整，使企業(yè)能夠更為迅速地搶占市場。相關研究以不同的業(yè)績指標（包括財務指標與非財務指標）作為供應商關系經(jīng)濟后果的替代變量，為供應商關系影響企業(yè)產(chǎn)品市場業(yè)績提供了相應的經(jīng)驗證據(jù)［19-22］。

綜上，便可推演出：企業(yè)現(xiàn)金持有會進一步強化供應商關系，進而提升企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢與業(yè)績，即供應商關系在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場競爭效應的過程中發(fā)揮部分“中介渠道”的作用。然而，聚焦于現(xiàn)金持有市場競爭效應的研究表明，現(xiàn)金持有可通過直接渠道（投資、營銷網(wǎng)絡建立等）和競爭對手渠道（威懾、并購等）作用于企業(yè)的產(chǎn)品市場業(yè)績。因此，基于溫忠麟等（2004）對中介效應的定義，供應商關系在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場競爭效應的過程中扮演了部分中介效應的角色［23］。鑒于此，本文提出相應的假說2。

H2：在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場競爭效應的過程中，部分是通過供應商關系的中介渠道而發(fā)生作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2014年共12年的中國制造業(yè)上市公司作為實證樣本，以首字母C后一位數(shù)字作為制造業(yè)上市公司所屬行業(yè)分類和選取依據(jù)。為了確保樣本數(shù)據(jù)的準確性和代表性，本文剔除年度行業(yè)中觀測值少于2個的樣本公司以及缺失值樣本公司。另外，考慮到其他制造業(yè)的C9并不存在明確的產(chǎn)品市場，因此，剔除C9行業(yè)的樣本公司。最后，本文獲得4898個公司年的非平衡面板樣本，表1所列了相關樣本的具體行業(yè)分布。研究過程中的財務數(shù)據(jù)來自銳思（RESSET）和色諾芬（CCER）金融數(shù)據(jù)庫，實證分析使用STATA 11.0軟件進行。

表1 樣本行業(yè)分布

（二）模型設定與檢驗程序

基于溫忠麟等（2004）提出的中介效應實證檢驗程序［23］，構建3個遞歸模型（Recursive model），對現(xiàn)金持有市場競爭效應的“供應商關系”中介渠道進行檢驗，具體如模型（1）、（2）和（3）所示。

模型中各變量的定義如表2所示，個體與年度效應分別通過ai和ht進行控制，殘差項記為eit。鑒于所

有變量都是顯變量，可依次對模型（1）至（3）進行回歸，以代替路徑分析［23］。相應的中介效應檢驗步驟包括：

第1步，基于模型（1）的多元回歸，Cashit-1回歸系數(shù)λ若顯著為正，證實現(xiàn)金持有具有顯著的市場競爭效應，進入第2步；反之，直接終止中介效應檢驗。

第2步，依次進行模型（2）和（3）的多元回歸，若模型（2）中Cashit-1回歸系數(shù)χ顯著為正，且模型（3）中Rpsupit-1回歸系數(shù)χ’顯著為正，則證實：“供應商關系”在現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場競爭效應的過程中至少發(fā)揮部分中介效應的作用，并轉入第3步分析。若上述兩個回歸系數(shù)僅一個顯著，則轉入第4步進行檢驗。

第3步，依據(jù)模型（3）中的Cashit-1回歸系數(shù)λ’，若其顯著為正，則表明Rpsupit-1在Cashit-1影響△lnSaleit過程中發(fā)揮了部分中介效應的作用，檢驗完畢；若λ’不顯著，則表明Rpsupit-1發(fā)揮了完全中介效應的作用。

第4步，進行Sobel檢驗。若統(tǒng)計上顯著，依然證實“供應商關系”中介效應的存在。

（三）變量設計

（1）企業(yè)產(chǎn)品市場業(yè)績指標。借鑒國內外研究設計，其一是經(jīng)過年度行業(yè)調整的銷售收入自然對數(shù)差額（△lnSaleit）［14］；其二是經(jīng)過年度行業(yè)調整的銷售收入增長率（△Salegrowthit）［1，6-7］。本文以前者作為主回歸的計量指標，以后者進行穩(wěn)健性檢驗。

（2）企業(yè)現(xiàn)金持有指標。借鑒現(xiàn)有研究設計，本文采用定義較為寬泛的計量指標，即（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平的替代變量（Cashit-1）［6］。

（3）供應商關系強度指標。借鑒Kong（2011）、張敏等（2012）、鄭軍等（2013）和林鐘高等（2014）的研究設計［24-27］，考慮數(shù)據(jù)的可得性，采用上市公司年度采購總額中的前5大供應商累計采購占比作為供應商關系強度的替代變量（Rpsupit-1）。另外，以上市公司年度主營業(yè)務成本中前5大供應商累計采購占比作為另一替代變量（Rcsupit-1），進行穩(wěn)健型測試。

借鑒Fresard（2010）和陸正飛等（2013）的研究設計［1，7］，模型（1）和模型（3）還加入下述控制變量：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入（Fcfit-1）、資產(chǎn)負債率因素（Levit-1和Levit-2）、長期投資水平因素（Investit-1和Investit-2）、營銷費用（SEit-1和SEit-2）、總資產(chǎn)收益率（Roait-1）、核心客戶依賴程度（Mcusdepit-1）、總資產(chǎn)（lnAssetit-1）、企業(yè)產(chǎn)品市場份額業(yè)績（滯后1期、以控制影響企業(yè)產(chǎn)品市場業(yè)績的遺漏變量，如庫房位置或銷售網(wǎng)絡調整）。本文以△lnSaleit-1和△Salegrowthit-1變量分別代替△Salegrowthit-1和△lnSaleit-1變量，以避免滯后期被解釋變量成為控制變量?？刂谱兞康亩x具體如表2所示。

借鑒Kong（2011）和Jennifer Itzkowitz（2013）的研究設計［24，28］，模型（2）還加入下述控制變量：資產(chǎn)負債率（Levit-1）、營銷費用（SEit-1）、總資產(chǎn)收益率（Roait-1）、無形資產(chǎn)比例（Intagassit-1）、前期股利支付（Divit-1）、企業(yè)已上市時間（lnAgeit-1）、關聯(lián)交易采購（Interpurit-1）、前期總資產(chǎn)（lnAssetit-1）、前期供應商關系變量（滯后1期和2期），以控制影響供應商關系強度的遺漏變量。為防止控制變量中含有滯后期的被解釋變量，本文以滯后1期和2期的Rcsupit-1和Rpsupit-1變量分別代替滯后1期和2期的Rpsupit-1和Rcsupit-1變量。相關控制變量的定義見表2所列。

需要說明的是，本文采用年度行業(yè)中位數(shù)對上述連續(xù)性變量加以調整，以減輕遺漏的不隨時間變化的行業(yè)特征或企業(yè)因素可能導致的偽回歸問題，以及在一定程度上控制企業(yè)現(xiàn)金持有發(fā)揮市場競爭效應的“競爭對手”中介渠道。

表2 主要變量符號、名稱與定義

續(xù)表2

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與分析

表3列示了未經(jīng)行業(yè)調整的核心變量描述性統(tǒng)計結果。結果顯示，供應商關系強度Rpsupit的均值為0.360，表明中國企業(yè)與其供應商間的關系強度較高。從Rcsupit等核心變量的均值與標準差來看，表明部分連續(xù)性變量極端異常值的存在。為此，對連續(xù)型變量進行0～1%至99%～100%的Winsorize截尾處理，以控制異常值的影響。另外，采用行業(yè)中位數(shù)對各個連續(xù)型變量進行行業(yè)調整（采用行業(yè)均值調整時，結果保持穩(wěn)定）。

表3 核心變量描述性統(tǒng)計

需要說明的是，通過計算主要變量的相關系數(shù)顯示：企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cashit-1）與其產(chǎn)品市場業(yè)績變量（ΔlnSaleit和ΔSalegrowthit）和供應商關系（Rpsupit和Rcsupit）相關系數(shù)在1%水平內為正，與假說1和假說2初步一致。企業(yè)產(chǎn)品市場業(yè)績變量（ΔlnSaleit和ΔSalegrowthit）和供應商關系（Rpsupit-1和Rcsupit-1）的相關系數(shù)至少在5%水平內顯著為正。另外，解釋變量與控制變量之間的相關系數(shù)較低，表明回歸方程的多重共線程度相對較輕（限于篇幅未予報告）。

（二）回歸檢驗與結果分析

表4基于上述的中介效應檢驗程序，列示了假說1和假說2的多元回歸檢驗結果。Panel A是以ΔlnSaleit作為企業(yè)產(chǎn)品市場業(yè)績替代變量的回歸結果。結果顯示，模型（1）中的Cashit-1回歸系數(shù)1%水平內顯著為正，證實企業(yè)現(xiàn)金具有顯著的產(chǎn)品市場競爭效應；模型（2）中的Cashit-1回歸系數(shù)顯著為正，即企業(yè)現(xiàn)金持有對其供應商關系強度具有顯著的正向影響，表明企業(yè)的保守型現(xiàn)金持有政策有助于鞏固和強化其與供應商間的關系，支持假說1；模型（3）中Cashit-1和Rpsupit-1回歸系數(shù)均在5%水平內顯著為正，且Cashit-1回歸系數(shù)數(shù)值和顯著性相比模型（1）中的Cashit-1回歸系數(shù)更小更低，意味著將Rpsupit-1加入模型（1）后，Cashit-1對ΔlnSaleit的解釋力下降，再結合模型（2）中Cashit-1回歸系數(shù)顯著為正，綜合表明現(xiàn)金持有市場競爭效應的發(fā)揮部分是通過“供應商關系”的中介渠道，進而支持假說2。采用ΔSalegrowthit作為產(chǎn)品市場業(yè)績計量指標，相關回歸結果如Panel B所示，結果完全一致。

表4 假說1和假設2的多元回歸結果

續(xù)表4

（三）穩(wěn)健性檢驗

（1）穩(wěn)健性檢驗一：內生性問題。為了減輕模型中的內生性問題，基于Stata中xtivreg2程序，以Cashit-2和Cashit-3作為Cashit-1的工具變量，運用GMM進行穩(wěn)健性分析。以ΔlnSaleit作為被解釋變量的檢驗結果見表5所列。

2st階段結果表明，模型（1）-（3）中的Cashit-1回歸系數(shù)至少在5%水平內顯著為正，模型（3）中的Rpsupit-1回歸系數(shù)也在1%水平內顯著為正，回歸結果保持穩(wěn)定。

表5 穩(wěn)健性檢驗一

續(xù)表5

（2）穩(wěn)健性檢驗二：現(xiàn)金持有水平指標的選擇。Fresard（2010）指出，行業(yè)內企業(yè)現(xiàn)金持有水平的分布狀況可能會影響現(xiàn)金持有市場競爭效應的發(fā)揮［1］。為此，借鑒陸正飛等（2013）的研究設計［7］，采用Zcashit-1（即行業(yè)中位數(shù)調整后的企業(yè)現(xiàn)金持有水平再除以行業(yè)標準差）作為現(xiàn)金持有水平的計量指標，具體回歸結果見表6中Panel A所示，回歸結果依然支持假說1和假說2。

（3）穩(wěn)健性檢驗三：供應商關系強度指標的選擇。借鑒國外相關的實證研究設計，以Rcsupit-1作為供應商關系強度的計量指標，帶入模型（2）與（3）進行敏感性測試，如表6中Panel B所示。由于模型（2）中的Cashit-1回歸系數(shù)不顯著，需要借助Sobel檢驗。Sobel檢驗結果顯示，P值分別為11.12%和10.42%，接近10%的顯著水平，回歸結果基本保持一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗二、三

五、進一步檢驗與分析

（一）基于耐用品特征的實證檢驗與分析

Titman（1984）以及Banerjee et al.（2008）指出，耐用品生產(chǎn)企業(yè)相比易耗品生產(chǎn)企業(yè)進行了更多的關系專有資產(chǎn)投入［12，29］?？紤]到關系專有資產(chǎn)的專有屬性，關系專有資產(chǎn)很難挪為他用，這使得其具有較強的關系承諾效力。因此，耐用品生產(chǎn)企業(yè)較多現(xiàn)金持有的關系承諾效力較低，使得其采用現(xiàn)金持有方式進行關系承諾的意愿較低。鑒于此，承接上述研究發(fā)現(xiàn)，我們預期，相比耐用品生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)金持有市場競爭效應的“供應商關系渠道”在易耗品生產(chǎn)企業(yè)中應表現(xiàn)得更為顯著。

借鑒Banerjee et al.（2008）的研究設計（SIC 3 400至3 990為耐用品行業(yè)；SIC 2 000至3 390為易耗品行業(yè)）［29］，將隸屬電子業(yè)（C5）和機械設備儀表業(yè)（C7）的企業(yè)劃分為耐用品生產(chǎn)企業(yè)組（Endur），剩余行業(yè)的企業(yè)劃歸為易耗品生產(chǎn)企業(yè)組（NonEndur），依據(jù)遞歸模型（1）至（3），采用分組的方式加以檢驗，具體回歸結果如表7中Panel A所示。耐用品生產(chǎn)企業(yè)組（Endur）中，模型（2）中的Cashit-1回歸系數(shù)不顯著，但模型（3）中的Rpsupit-1回歸系數(shù)顯著。Sobel檢驗結果顯示，P值分別為14.96%，未能支持“供應商關系渠道”的存在性。相比，易耗品生產(chǎn)企業(yè)組（Endur）中相關的解釋變量均顯著為正，支持現(xiàn)金持有市場競爭效應的“供應商關系渠道”的存在性，與預期相一致。以ΔSalegrowthit作為被解釋變量，回歸結果基本一致。

（二）基于地區(qū)法制環(huán)境的實證檢驗與分析

鄭軍等（2013）和Peng et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)［27，30］，轉型經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)關系網(wǎng)絡與法律制度間存在著替補效應。同時，以La Porta等為代表的研究表明，較好的法制環(huán)境往往與較高的金融發(fā)展水平相聯(lián)系。由此，地區(qū)法制環(huán)境因素可能會影響到企業(yè)現(xiàn)金持有與供應商關系之間的聯(lián)系。一方面，地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)對供應商關系更為依賴；另一方面，較差的地區(qū)法制環(huán)境導致地區(qū)金融發(fā)展水平較低，進而加重企業(yè)面臨的融資約束，這會提升以現(xiàn)金持有方式進行關系承諾的效力。因此，我們預期，現(xiàn)金持有市場競爭效應的“供應商關系渠道”在地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

借鑒已有的研究設計［27］，以樊綱等（2011）“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”作為地區(qū)法制環(huán)境好壞程度的計量指標［31］。依據(jù)各省市相關的年度指數(shù)排序，將研究樣本按照年度中位數(shù)劃分為地區(qū)環(huán)境較好組（Glegal）與地區(qū)法制環(huán)境較差組（Blegal），基于遞歸模型（1）-（3）進行分組檢驗，回歸結果如表7中Panel B所示?；貧w結果與預期相一致，證實了現(xiàn)金持有市場競爭效應的“供應商關系渠道”在地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。以ΔSalegrowthit作為被解釋變量，回歸結果依然一致。

P a n e l A基于產(chǎn)品特征模型（1）E n d u r模型（1）0 . 1 2 9 * ( 1 . 6 9 )模型（2）0 . 0 5 6 ( 1 . 2 7 )模型（2）0 . 1 4 5 * * * ( 3 . 3 2 ) 0 . 1 3 4 7 2 0 6 5 0 . 5 8 3 7 2 0 6 5模型（3）0 . 1 1 1 ( 1 . 4 6 ) 0 . 1 3 9 * ( 1 . 8 7 ) 0 . 1 3 7 8 2 0 6 5 0 . 1 4 3 9 2 8 3 3（2）N o n E n d u r模型（1）0 . 1 6 5 * * ( 2 . 3 1 ) 0 . 6 5 2 1 2 8 3 3模型（3）0 . 1 6 2 * * ( 2 . 2 8 ) 0 . 0 7 8 * ( 1 . 6 8 ) 0 . 1 4 5 2 2 8 3 3 C a s hit-1R p s u pit-1a d j . R2樣本量模型（3）0 . 1 3 4 * ( 1 . 6 6 ) 0 . 0 8 6 * ( 1 . 7 6 ) 0 . 1 7 1 0 1 3 1 2 C a s hit-1R p s u pit-1a d j . R2樣本量0 . 1 6 9 * * ( 2 . 3 9 ) 0 . 0 8 0 ( 1 . 0 4 ) 0 . 1 6 7 * * ( 2 . 3 3 ) 0 . 0 6 9 ( 1 . 4 5 ) 0 . 1 3 2 6 3 5 8 6 0 . 1 3 6 * ( 1 . 6 9 ) 0 . 0 7 0 * ( 1 . 9 0 ) 0 . 1 3 1 3 3 5 8 6 0 . 5 6 0 8 3 5 8 6 0 . 1 6 2 7 1 3 1 2 0 . 6 4 2 0 1 3 1 2 P a n e l B基于地區(qū)法制環(huán)境模型（2）B l e g a l （1）G l e g a l模型（1）模型（2）模型（3）模型（1）模型（2）

六、結論

基于供應鏈競爭的現(xiàn)實環(huán)境與融資決策的利益相關者理論，文章嘗試將企業(yè)與供應商關系嵌入到現(xiàn)金資源與產(chǎn)品市場競爭的互動關系中，理論分析與實證考察現(xiàn)金持有發(fā)揮市場競爭效應的“供應商關系”中介渠道的存在性。研究發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)保守型的現(xiàn)金持有政策有助于降低供應商對關系風險的感知，同時還增加供應商對雙方關系收益前景的感知，引發(fā)供應商更多的互惠性行為，進一步強化了企業(yè)與供應商間的關系；②在控制直接渠道和競爭對手渠道之后，現(xiàn)金持有還可以通過鞏固和強化企業(yè)與供應商間的關系，間接影響企業(yè)的產(chǎn)品市場業(yè)績；③產(chǎn)品的耐用性特征與地區(qū)法制環(huán)境因素會影響到企業(yè)現(xiàn)金持有方式進行關系承諾的效力，進而使得“供應商關系渠道”在易耗品生產(chǎn)企業(yè)與地區(qū)法制環(huán)境較差企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。綜上表明，“供應商關系”在現(xiàn)金持有發(fā)揮產(chǎn)品市場競爭效應的過程中起到了部分“中介效應”的作用。

該研究發(fā)現(xiàn)基于現(xiàn)金持有政策的視角，進一步證實了企業(yè)融資行為的外溢效應，即現(xiàn)金持有不僅影響企業(yè)與競爭對手橫向上的競爭關系，而且還作用于企業(yè)與上游供應商縱向上的合作關系，進而提升企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。該發(fā)現(xiàn)有助于管理者更為充分認識現(xiàn)金持有的經(jīng)濟后果及其作用機理。其實踐借鑒意義在于：首先，管理者可以通過增加現(xiàn)金持有的保守型融資政策向企業(yè)利益相關者——關系供應商傳遞信息和進行關系承諾，以引發(fā)關系供

應商的互惠行為，鞏固雙方企業(yè)間關系，提升企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢；其次，由于關系專有資產(chǎn)的承諾效力較保守型現(xiàn)金持有政策更強，因此，關系專有資產(chǎn)投入較多的耐用品企業(yè)利用現(xiàn)金持有政策影響其供應商關系的效力有限，而關系專有資產(chǎn)投入較少的易耗品企業(yè)則可有效利用現(xiàn)金持有政策對其供應商關系施加影響；再次，中國制度環(huán)境下，法制化進程較慢地區(qū)的企業(yè)更為依賴非正式制度的供應商關系，外部較低的金融發(fā)展水平使得其現(xiàn)金持有政策的關系承諾效力更強，因此，其可以通過現(xiàn)金持有政策強化其與供應商間關系，進而來提升產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。

管理學研究領域中，企業(yè)間關系緊密程度往往表現(xiàn)為多個維度，包括關系的持久性、互動頻率以及互動強度等。本文的計量指標僅僅反映關系的互動強度，尚不能準確刻畫企業(yè)與其供應商關系緊密程度，這是本文研究的局限所在。

［1］Fresard L.Financial Strength and Product Market Behaviors：The Real Effects of Corporate Cash Holdings［J］.Journal of Finance，2010（3）：1097-1122.

［2］Bill Marcum，Dale R.Martin and Deon Strickland.Are US Firms Stockpiling Too Much Cash？［J］.The Journal of Corporate Accounting&Finance，2011（12）：9-18.

［3］Xavier Boutin，Giacinta Cestone，Chiara Fumagalli.The Deep-Pocket Effect of Internal Capital Markets［J］.Journal of Financial Economics，2013，109（1）：122-145.

［4］劉端，周有德，陳收，等.基于融資受限和對沖需求的企業(yè)現(xiàn)金持有政策在產(chǎn)品市場競爭中的作用［J］.系統(tǒng)工程，2011，29（2）：63-73.

［5］張會麗，吳有紅.超額現(xiàn)金持有水平與產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢［J］.金融研究，2012（2）：183-195.

［6］劉志遠，王勇，靳光輝.現(xiàn)金持有在產(chǎn)品市場競爭中的威懾效應［J］.系統(tǒng)工程，2013（2）：1-12.

［7］陸正飛，韓非池.宏觀經(jīng)濟政策如何影響公司現(xiàn)金持有的經(jīng)濟效應？［J］.管理世界，2013（6）：43-60.

［8］Telser L G.Cutthroat Competition and the Long Purse［J］. Journal of Law and Economics，1966（9）：259-277.

［9］Jean-Pierre Benoit.Financially Constrained Entry in a Game with Incomplete Information［J］.Rand Journal of Economics，1984（15）：490-499.

［10］Bolton P，Scharfstein D S.A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting［J］.American Economic Review，1990，80（1）：93-106.

［11］王雎.跨組織資源與企業(yè)合作：基于關系的視角［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2006（4）：44-51.

［12］Titman S.The Effect of Capital Structure on a Firm’s Liquidation Decision［J］.Journal of Financial Economics，1984，13（1）：137-151.

［13］Maksimovic V，Titman S.Financial Policy and a Firm’s Reputation for Product Quality［J］.Review of Financial Studies，1991（2）：175-200.

［14］Campello M.Capital Structure and Product Markets Interactions：Evidence from Business Cycles［J］.Journal of Financial Economics，2003，68（3）：353-378.

［15］Acharya V，Almeida H，Campello M.Is Cash Negative Debt？A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies［J］.Journal of Financial Intermediation，2007（16）：515-554.

［16］Duchin R，Ozbas O，Sensoy B A.Costly External Finance，Corporate Investment，and the Subprime Mortgage Credit Crisis［J］.Journal of Financial Economics，2009，97（3）：418-435.

［17］Morgan R M，Shelby D H.The Commitment-Trust Theory of Relationship Marketing［J］.Journal of Marketing，1994（58）：20-38.

［18］Heide J B，John G.The Role of Dependence Balancing in Safeguarding Transaction-Specific Assets in Conventional Channels［J］.Journal of Marketing，1988（52）：20-35.

［19］Chad W Autry，Susan L Golicic.Evaluating Buyer-supplier Relationship-performance Spirals：A Longitudinal Study［J］. Journal of Operations Management，2010（28）：87-100.

［20］Palmatier R W，Dant R P，Grewal D.A Comparative Longitudinal Analysis of Theoretical Perspectives of Interorganizational Relationship Performance［J］.Journal of Marketing，2007，71（4），172-194.

［21］Krause D R，Handfield R B，Tyler B B.The Relationships Between Supplier Development，Commitment，Social Capital Accumulation and Performance Improvement［J］.Journal of Operations Management，2007，25（2）：528-545.

［22］Oke A，Idiagbon-Oke M，Walumbwa F.The Relationship between Brokers’Influence，Strength of Ties and NPD Project Outcomes in Innovation-driven Horizontal Networks［J］. Journal of Operations Management，2008，26（5）：571-589.

［23］溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應檢驗程序及其應用［J］.心理學報，2004（5）：614-620.

［24］Kong X.Why Are Social Network Transactions Important？Evidence Based on the Concentration of Key Suppliers and Customers in China［J］.China Journal of Accounting Research，2011（3）：121-133.

［25］林鐘高，鄭軍，湯謝瑩.關系專用性投資與高管薪酬業(yè)績敏感性［J］.財經(jīng)研究，2014（09）：133-144.

［26］林鐘高，鄭軍，彭琳，等.關系型交易、事務所選聘與審計契約穩(wěn)定性［J］.中國會計評論，2014（1）：419-452.

［27］鄭軍，林鐘高，彭琳.法制環(huán)境、關系網(wǎng)絡與交易成本——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.財經(jīng)研究，2013，39（6）：51-62.

［28］Jennifer Itzkowitz.Customers and Cash：How Relationships Affect Suppliers’Cash Holdings［J］.Journal of Corporate Finance，2013，19（1）：159-180.

［29］Banerjee S，Dasgupta S，Kim Y.Buyer-supplier Relationships and the Stakeholder Theory of Capital Structure［J］. the Journal of finance，2008，63（5）：2507-2552.

［30］Peng M W，Wang D Y L，Jiang Y.An Institution-based View of International Business Strategy：a Focus on Emerging Economies［J］.Journal of International Business Studies，2008，39（5）：92-936.

［31］樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告［M］.北京：經(jīng)濟科學出版社，2011.

［責任編輯：張兵］

A Study on“Supplier Relationship Channel”of Cash Holdings Market Competitive Effect—Empirical Evidence from Chinese Listed Corporations in Manufacturing Industry

WANG Yong1，JIN Guang-hui2
（1.School of Economics and Management，China University of Petroleum，Qingdao 266580，China；2.Management School，Lanzhou University，Lanzhou 730000，China）

Based on the stakeholder theory of financing decision-making，the relationship between corporation and its key suppliers was introduced into the analytical framework of cash holdings market competitive effect and recursive model was used to empirically examine the supplier relationship channel of cash holdings market competitive effect.It was found that corporate cash holdings had a positive influence on product market performance partially by corporate supplier relationship and verified the existence of intermediary effect of“supplier relationship”，which was more significant to corporations in the regions of low legalization process and non-endurable corporations.Above findings developed research about the mechanism of cash holdings competitive effect and enriched the empirical study about the influence of corporate financial behavior on its business activities. Keywords:cash holdings market competitive effect；supplier relationship；intermediary effect

F274；F275

A

1007-5097（2016）09-0134-09

2015-10-22

國家自然科學基金青年項目（71402066）；中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金項目（15CX04026B）

王勇（1979-），男，安徽滁州人，講師，會計學博士，財務成本管理研究中心研究員，研究方向：資本市場與理財；靳光輝（1980-），女，河北邢臺人，講師，會計學博士，研究方向：資本市場與財務會計。

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.020