金月秀

自上世紀80年代，金融服務(wù)業(yè)GDP比值不斷增長，資產(chǎn)管理費作為被管理資產(chǎn)的一部分已有大幅度上升。有人會持這種觀點，認為如果主動型管理使得投資者的回報增長有助于投資者提高市場效率，那么主動型管理基金征收的費用是對社會有益的。但是這種觀點找不到市場數(shù)據(jù)支持。上市證券的主動型管理基金的一貫表現(xiàn)都遜色于指數(shù)基金，業(yè)績差異很好地體現(xiàn)在兩種基金的收費差異上。因此，增加的費用可能會代表投資者的無謂損失。

一、支付給共同基金經(jīng)理的費用

在共同基金管理公司形成和管理的過程中包含大量固定成本。需要聘用包括負責(zé)組合管理和市場營銷的項目主管。還需要雇傭法務(wù)來應(yīng)對法規(guī)和報告要求。主動的基金管理還需要聘用證券分析師。但隨著基金的資產(chǎn)增長，基金的固定基礎(chǔ)設(shè)施折本應(yīng)在基金總資產(chǎn)的占比減少，基金管理費用應(yīng)下降一定比例。

二、個人投資者的收益可以證明資產(chǎn)管理費增加是否是有效的

無論向主動型管理共同基金的持有人收取多少費用，如果這些基金可以帶來更高的回報，這些收費都再合理不過。而對比主動型和被動型基金的的凈收益是判斷費用比率經(jīng)濟效益適當(dāng)?shù)姆椒?。而?shù)據(jù)始終顯示低成本指數(shù)是個人投資者的最優(yōu)策略。無論行業(yè)存在什么主動型管理的優(yōu)勢，似乎都會被向大型國內(nèi)股票管理較高的費用所抵消。在我看來，共同基金股票不是不可能戰(zhàn)勝大盤，而是為達到超過大盤表現(xiàn)而雇傭主動型管理者的投資者們更適合投資被動型管理股票基金。然后，結(jié)合主動型固定收入或債券投資組合管理的詳細數(shù)據(jù)，可以看到，固定收入投資組合的主動型管理更不可能超過被動型指數(shù)的收益，基金管理者收取的更高的費用遠遠超過其管理收益。

三、主動型管理支出

盡管主動型資金管理業(yè)務(wù)中存在相當(dāng)大的規(guī)模效益，向個人和機構(gòu)投資者收取的年費在過去的三十年里一直持平或上升?？梢钥隙ǖ氖牵徺I大多數(shù)互助基金的交易費用在同一時期已經(jīng)降低了，其他類型的經(jīng)紀人傭金成本也有所下降。但持續(xù)不斷的資產(chǎn)管理費沒有反映出隨著行業(yè)的發(fā)展而誕生出的規(guī)模效益。資產(chǎn)管理費用的增加也為金融服務(wù)業(yè)在GDP中比值的增加做出了貢獻。同時，指數(shù)基金和交易所買賣基金的金融創(chuàng)新成為個人投資者已零成本獲得股票和債券市場回報的工具。有人可能會爭辯說主動型管理成本是合理的，因其能促進價格發(fā)現(xiàn)和市場效率。但沒有證據(jù)表明現(xiàn)在的股票和債券市場相比過去更有效率。

四、為什么費用持續(xù)過度

我們?nèi)绾谓忉屚顿Y者是否要繼續(xù)為價值有爭議的金融服務(wù)而支付過量的費用？我也許沒有辦法給出有說服力的解釋，就像金融行業(yè)中其它無法解答的謎題一樣。但是我建議考慮以下幾點會有助于我們理解消費者令人費解的行為。許多消費者通過服務(wù)商收取的價格來判斷投資建議的有效性和服務(wù)質(zhì)量的好壞，他們會認為一個有品牌的，主動型管理的共同基金要優(yōu)于一般的指數(shù)基金。對許多消費者來說，共同基金（在一定范圍內(nèi)）的需求曲線為正斜率。

而基金行業(yè)的廣告傾向于營造一個概念，就是金融投資是非常復(fù)雜的，需要“專家”的指導(dǎo)和幫助，因此主動型管理基金收取的高額服務(wù)費是物有所值的。很多評論媒體表示基金行業(yè)其實是營銷行業(yè)，其廣告常常會誤導(dǎo)大眾。基金業(yè)績通常被宣傳為“優(yōu)秀”，但在細則中會說明只有精心選擇的和時效有限的，滿足業(yè)績優(yōu)秀的標準非?？量?。

此外，專業(yè)投資者愿意支付給投資經(jīng)理過高的費用的這個事實似乎特別令人費解，可以肯定的是，機構(gòu)支付的費用低于個人支付的。機構(gòu)投資者通常是非常有經(jīng)驗的，他們不可能在支付高額管理費的同時卻賺取微薄的投資回報。下面三個因素至少可以從某種角度解釋這個難題。首先，機構(gòu)投資者尤其容易過度自信。很多調(diào)查表明，機構(gòu)投資者可能是獨特代表自負和傲慢的例子。他們可能真的相信他們最終會獲得超額回報，盡管事實并非如此。其次，我必須指出，最有經(jīng)驗的機構(gòu)支付的管理費用低于平均水平。投資者如阿里巴巴，可以容易地通過協(xié)商降低管理費用，因為任何資產(chǎn)管理公司都會很高興擁有阿里巴巴這樣的高端客戶。最后，我們應(yīng)該注意到，相比個人投資者，更多的專業(yè)投資者在公開交易的證券中指數(shù)化他們的投資。專業(yè)投資者將持有的大約三分之一的公開交易的股票指數(shù)化。

指數(shù)化的增長提出了一個有趣的問題。如果每個投資者都做指數(shù)，那么誰來確保新信息迅速地被納入到市場價格中？ 肯定地是，擁有一個主動型投資管理者的優(yōu)點是價格發(fā)現(xiàn)的高效以及證券價格更容易準確地反應(yīng)出不同公司的基礎(chǔ)條件。因此，市場上會存在主動型管理這一有用的角色。不太清楚的是我們是否需要那么多的主動型資金管理存在。我個人的猜測是，為確保獲得最佳數(shù)量的價格發(fā)現(xiàn)，專業(yè)的市場活動要比實際市場需求要多的多。此外，我再也想不出合理的論點， 來表述資產(chǎn)管理費用的大幅上漲對于提高市場價格的效率是有必要的。

五、結(jié)語

我們關(guān)于資產(chǎn)管理費用的討論顯示一個對市場效率的影響的悖論。顯然，我們需要一些主動管理來確保信息正確地反映在證券價格上。這些專業(yè)人士采取行動研究估值和實際價值之間無論多小的差別，他們的努力應(yīng)獲得回報。但主動管理者的數(shù)量和和他們征收的費用遠遠超過使股票市場合理高效所需的成本。

在過去的幾十年里，指數(shù)基金和交易所交易基金在不斷革新。今天，所有投資者以每單5個基點甚至更少的費用共享與市場相匹配的收益。投資者應(yīng)該認為主動管理產(chǎn)生的費用不是占總收益的一部分，而是占風(fēng)險調(diào)整后的增量收益的一部分。因此，主動型投資組合管理收取的費用不應(yīng)被視為資產(chǎn)的1%，甚至總收益的10至20%。資產(chǎn)管理費，通常被表述為主動型管理者獲得的增量回報可能會超過100%。由于主動型管理者常常一年更換一次他們的投資組合，應(yīng)稅個人投資者不得不繳納短期資本利得稅。今天金融市場的低效主要表現(xiàn)在市場投資建議上，這一問題引起我們思考為什么投資者要繼續(xù)支付費用如此之高的資產(chǎn)管理服務(wù)費用。我們很難想到有標價如此高的任何其他的市場服務(wù)的存在。