【摘要】20世紀70年代以來，隨著金融市場的不斷發(fā)展和完善，中央銀行開始不斷提高貨幣政策中介目標的重要性，特別是貨幣供應量的使用，如在2008年美國次貸危機發(fā)生后，為了穩(wěn)定我國的經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動，中國人民銀行宣布實行適度寬松的貨幣政策，投資四萬億以刺激經(jīng)濟;在2011年，由于物價處于不斷上漲，通貨膨脹越發(fā)嚴重，而實行的從緊的貨幣政策。這些相關政策的實施都體現(xiàn)了我國中央銀行貨幣政策的有效性，本文擬采用2007年1月～2015年12月這一時期的有關數(shù)據(jù)對我國央行所實行的一系列貨幣政策的有效性進行實證分析。

【關鍵詞】中央銀行 ?貨幣政策 ?通貨膨脹率 ?中介目標

一、引言

貨幣政策是一個中央銀行通過調(diào)控貨幣供應量、利率和信用等方針和措施已達到宏觀調(diào)控經(jīng)濟的重要手段。從凱恩斯提出貨幣政策理論開始，貨幣政策已經(jīng)成為經(jīng)濟學家不斷研究的重要內(nèi)容之一，1976年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者米爾頓·弗里德曼通過實證分析得出擴張性的貨幣政策有助于減輕經(jīng)濟的負面發(fā)展①。本·貝南克（Ben Bernanke）和艾倫·布林德（Alan Blinder 1992）通過對貨幣政策效果的實證研究得出：可以把聯(lián)邦基金利率這一重要指標作為調(diào)控美國經(jīng)濟的中藥經(jīng)濟指標②。希姆斯在2007年使用格蘭杰因果檢驗方法和脈沖響應分析表明貨幣供應量是GNP的格蘭杰原因，總產(chǎn)出對貨幣政策的響應呈現(xiàn)駝峰形態(tài)，波動性大，并且具有一定的時滯性③。而我國從改革開放以來，由于影響經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)外因素逐漸增加，使得央行不斷的對貨幣政策中介目標進行研究調(diào)整，因此我國的經(jīng)濟學家也在不斷地對貨幣政策的有效性進行研究。如高麗在對1996～2011年我國貨幣政策的有效性進行研究時表明我國貨幣供應量的可控性不斷下降，其因素主要包括三個方面;基礎貨幣發(fā)行的失控、貨幣流通速度不穩(wěn)定、貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性④。而姚雷通過研究我國在受到國際金融危機影響后央行提出適度寬松的貨幣政策的有效性，他指出這些政策即保證我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定也保證了我國能盡快走出危機的影響，并指出只有在貨幣供應量和利率同時使用的情況下才能促進經(jīng)濟的增長{5}。本文根據(jù)我國貨幣政策的中介目標主要以貨幣供應量為主，因此本文在變量的選取上有著重點，且由于從2007年美國金融危機的影響及我國經(jīng)濟體制改革的實行，在數(shù)據(jù)方面主要選取了2007～2015年這個階段，這樣能夠更加說明貨幣政策對現(xiàn)今中國經(jīng)濟社會的有效性。

二、模型的構建{6}

VAR模型是向量回歸模型的一種，不是建立在經(jīng)濟理論的基礎之上的。因此本文在吸取前人經(jīng)驗的基礎上也選取VAR模型作為本文的模型設定，對所選取的因變量和自變量進行相關性的檢驗分析，主要包括ADF平穩(wěn)性，Granger因果檢驗以及脈沖響應分析等。其模型的具體形式如下：

（1）

其中，β0為截距，Yt為相關變量，β0…βn為相關變量的相關系數(shù)，εt為誤差項。

三、指標及數(shù)據(jù)的選取

根據(jù)我國的貨幣政策目標即“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。也就是說，必須先保證物價的穩(wěn)定，才能提經(jīng)濟增長，因此本篇文章為了檢驗我國中央銀行貨幣政策的有效性，選取的指標主要包括（1）消費物價指數(shù)CPI;（2）國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP;（3）M2。在數(shù)據(jù)方面主要選取了我國2007年～2015年的季度數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)來源與Wind資訊和中華人民共和國國家統(tǒng)計局官網(wǎng)。

四、檢驗分析

（一）ADF檢驗

時間序列的平穩(wěn)性檢驗是經(jīng)濟學進行實證分析中常用的檢驗方法之一，主要為了檢驗變量的平穩(wěn)性情況，是進行其他檢驗的前提。本文主要利用了Eviews7.2和ADF檢驗來檢驗所選取樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。檢驗結果如表1所示。其中原變量CPI、GDP、M2呈現(xiàn)不平穩(wěn)的狀態(tài)，因此對其原變量進行對數(shù)化和差分處理。ADF檢驗結果如表1。

表1

（二）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗主要是為了檢驗變量之間是否存在協(xié)整關系，看其回歸方程所描述的因果關系是否是偽回歸。下面主要采用JJ檢驗進行分析。首先將上述變量用最小二乘法進行回歸分析，得到（2007～2015）的回歸方程的估計結果為：

（2）

根據(jù)上述所得的結果，我們可以得出模型中各變量間存在長期的均衡關系。

（三）格蘭杰因果檢驗

按照美國著名計量經(jīng)濟學家格蘭杰（Granger）的定義，只有先對兩個變量之間因果關系進行檢驗之后，繼續(xù)其他的如脈沖響應函數(shù)、方差分解等的檢驗才有可行性，研究的結果才準確。因此通過對GDP、CPI與M2之間進行格蘭杰因果檢驗，我們可以發(fā)現(xiàn)M2能否CPI與GDP，CPI與GDP能否影響M2的進程或者兩種機制同時存在。如圖：

根據(jù)上圖的檢驗結果來看：在5%的顯著水平下，GDP、CPI和M2互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即：①M2的變化不能引起CPI的變動，同樣，CPI的變動也無法引起M2的變動。②M2不能夠引起GDP的變化，同樣GDP也不能引起M2的變化。所以它們之間的關系不確定。

（四）脈沖響應分析

在格蘭杰因果關系檢驗的基礎上，我們利用脈沖響應函數(shù)，可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統(tǒng)反應過程加外在沖擊影響的持續(xù)時間長度和過程的收斂發(fā)散。我們運用脈沖響應函數(shù)分別分析了M2和CPI、GDP之間的反應機制分析結果如圖所示：

從上圖中我們可以分別得到：

根據(jù)脈沖響應分析表明我們可以知道：⑴貨幣供應量M2的變化在不會短期內(nèi)會引起物價的上下波動，會有一個滯后期，在一段時間才能起作用達到政策目標，而且其引起的CPI物價指數(shù)變動幅度也較小，意味著政策時滯較長，政策效力較弱，難以達到穩(wěn)定物價的目的。⑵M2的沖擊在短期內(nèi)沒有造成產(chǎn)出的一個變化，但是經(jīng)過一段時間，之后會刺激產(chǎn)出產(chǎn)生微幅的波動變化。

（五）方差分解

從上圖中我們可以知道受貨幣供應量M2影響最大的變量是GDP，在12期時其值已經(jīng)達到了60.50156%。而CPI只達到了25.41779%。因此從方差分解中我們知道最受貨幣供應量M2影響的因素是GDP，CPI也會受到很大的影響。

（六）實證分析結論

通過運用VAR模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應函數(shù)、方差分解對M2、CPI及GDP之間的關系進行實證分析可得出以下結論：

格蘭杰因果檢驗。以貨幣供應量M2作為中介目標對物價指數(shù)CPI和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP產(chǎn)生的作用有限。其作用的過程還具有一定的政策時滯，不會立刻產(chǎn)生作用，其政策產(chǎn)生作用的效力較弱。

脈沖響應分析。而貨幣供應量M2作為我國貨幣政策的中介目標的主角，對CPI和GDP的影響都不打，其作用效果不明顯，換而然之，貨幣供應量對于調(diào)節(jié)我國經(jīng)濟變化的有效性不強。

五、結論

本篇文章主要利用了向量自回歸模型的各種檢驗對我國央行的貨幣政策的有效性做了實證性的分析，根據(jù)上述結論表明，把貨幣供應量作為我國宏觀調(diào)控經(jīng)濟的中介目標的效率是較弱的，對經(jīng)濟的影響不大，而且時滯性強，對于如何更有效的推進央行貨幣政策的有效性，主要有以下幾點：

第一，建立更加完善的監(jiān)控機制，現(xiàn)在的監(jiān)控機制僅僅還局限與各個獨立的市場，缺乏對經(jīng)濟、文化、社會等市場的綜合監(jiān)控管理，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟動蕩或經(jīng)濟危機，將不能把政府的相關決策傳達到各個方面，使各個領域能夠更好的協(xié)調(diào)，以致市場修復工作運行的緩慢。再加上如貨幣供應量的經(jīng)濟調(diào)控政策的實施存在一定的時滯性，因此為了避免效果大打折扣，加強政策溝通對于貨幣政策傳導有重要作用。

第二，將貨幣政策的中介目標逐步從貨幣供應量轉向利率，推進我國利率市場化的進行。現(xiàn)今我國對利率的管制還很嚴格，但是隨著我國市場經(jīng)濟進程的加快，其中同業(yè)拆借利率已經(jīng)市場化，而商業(yè)銀行的利率也都規(guī)定了浮動范圍，這些標志著我國走向市場利率化的進程是不可避免的。再加上貨幣供應量的調(diào)控實施存在一定的時滯性，最終降低了貨幣供應量中介目標的政策效應。因此我國貨幣政策中介目標從貨幣供應量向利率轉變。

第三，逐步深化匯率制度的改革。現(xiàn)今我國的人民幣已經(jīng)走向國際化的舞臺，成為又一個在世界范圍內(nèi)通用的貨幣，但由于我國的外匯官方儲備在全世界是最多的國家，具有強大的外匯儲備，這給我國設置一道受國外投資和熱錢沖擊的屏障保護，因此我國需改變以前的匯率制度，不斷放松對外匯的管制，以減少外匯占款在基礎貨幣中的比例，增加基礎貨幣的外生性。

注釋

①米爾頓·弗里德曼.安娜·J·施瓦茨.美國貨幣史[M].北京：北京大學出版社.2009：23-56.

{2}Bernanke B.S.A.S Blinder.The federal funds rate and thechannels of monetary Transmission[J].TheAmerican Economy Review，1992，（3）：30-34.

{3}郄歡.基于流動性波動下我國數(shù)量型和價格型貨幣政策有效性分析[J].山西：山西財經(jīng)大學.2014：3-4.

{4}高麗.我國貨幣供應量中介目標的有效性分析[J].理論探討.2012（5）：35-39.

{5}姚雷.國際金融危機影響下我國貨幣政策有效性研究[J].湖南：湖南師范大學.2010：30-35.

{6}張曉恫.Eviews使用指南與案例[M].北京：機械工業(yè)出版社，2007.

作者簡介：譚旭（1993-），女，漢族，貴州遵義人，碩士研究生，就讀于貴州大學經(jīng)濟學院，金融學專業(yè)。