于 歡

(南京大學(xué) 商學(xué)院， 江蘇 南京 210093)

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基于財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為研究綜述

于 歡

(南京大學(xué) 商學(xué)院， 江蘇 南京 210093)

金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性不斷增大，企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為越來(lái)越受到理論與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。本文在財(cái)務(wù)柔性的框架內(nèi)，對(duì)財(cái)務(wù)保守的概念進(jìn)行了界定；在此基礎(chǔ)上，對(duì)財(cái)務(wù)保守行為進(jìn)行了理論上的解釋，并重點(diǎn)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和宏觀經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)保守的關(guān)系以及財(cái)務(wù)保守整體性等方面的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，指出了研究的不足，并指出了未來(lái)研究的方向。

企業(yè)財(cái)務(wù)；財(cái)務(wù)柔性；財(cái)務(wù)保守；債務(wù)保守；現(xiàn)金持有

一、引 言

對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的研究逐漸成為在理論和實(shí)務(wù)中受到關(guān)注的熱點(diǎn)話題。從理論上說(shuō)，自MM定理提出以來(lái)，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸放松其前提假設(shè)，發(fā)展出了解釋資本結(jié)構(gòu)的各種理論。但實(shí)證研究逐漸發(fā)現(xiàn)了這些理論很難解釋的現(xiàn)象，對(duì)理論的發(fā)展提出了新需求。從現(xiàn)象來(lái)看，財(cái)務(wù)保守具有普遍性。Graham and Harvey(2001)[1]對(duì)300多家美國(guó)公司財(cái)務(wù)主管的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)奉行財(cái)務(wù)保守的政策。Marchica and Mura(2010)[2]發(fā)現(xiàn)英國(guó)上市公司連續(xù)三年的負(fù)債率持續(xù)低于最優(yōu)水平。對(duì)中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，由于股權(quán)融資偏好造成上市公司負(fù)債率普遍較低，且長(zhǎng)期債務(wù)少，甚至沒有長(zhǎng)期債務(wù)。對(duì)現(xiàn)金持有來(lái)說(shuō)，Bates et al.(2009)[3]發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有占賬面資產(chǎn)比例從1980年的10.5%上升到2006年的23%。從結(jié)果上看，財(cái)務(wù)保守企業(yè)在融資、投資及績(jī)效上具有更好的表現(xiàn)(Jong et al.，2012；Arslan et al.，2014)[4-5]。從宏觀背景看，伴隨著金融危機(jī)的發(fā)生，經(jīng)濟(jì)周期下行，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性，對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、增速下調(diào)的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，企業(yè)要想更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、抓住機(jī)會(huì)，保守的財(cái)務(wù)政策對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)顯得尤為重要。

財(cái)務(wù)保守并不是一個(gè)全新的話題，很多理論從不同角度進(jìn)行了分析和解釋。如資本結(jié)構(gòu)的供給方效應(yīng)理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮給企業(yè)造成資金供給上的約束，使企業(yè)被動(dòng)地選擇了較低杠桿(Faulkender，2005；Levy and Hennessy，2007)[6-7]。近年來(lái)，伴隨著金融危機(jī)的發(fā)生，企業(yè)融資約束增大、環(huán)境不確定性增強(qiáng)，學(xué)者們開始逐漸從財(cái)務(wù)柔性的角度來(lái)解讀企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為，強(qiáng)調(diào)了低杠桿和現(xiàn)金持有能夠使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流沖擊與投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的資金需求的優(yōu)點(diǎn)。本文著重對(duì)基于財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為文獻(xiàn)進(jìn)行研究綜述。

二、財(cái)務(wù)保守與財(cái)務(wù)柔性的界定

(一)財(cái)務(wù)保守

對(duì)財(cái)務(wù)保守行為的研究最初是從企業(yè)的現(xiàn)金持有行為開始的，指企業(yè)大量或超額持有現(xiàn)金的行為。大量的實(shí)證文獻(xiàn)分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素、動(dòng)機(jī)及后果(Opler et al.，1999；Lee and Ronan；2011)[8-9]。Minton and Wruck(2001)[10]將財(cái)務(wù)保守定義為企業(yè)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)地采用低財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)政策的一種行為。國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)保守問(wèn)題的研究多采取這種視角(朱武祥等，2002；趙蒲、孫愛英，2004；曾愛民等，2013)[11-13]。繼而，Iona et al.(2004)[14]的研究則認(rèn)為只有企業(yè)同時(shí)采取低杠桿和高現(xiàn)金持有政策才能被視為財(cái)務(wù)保守，兩種方式相互配合實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的目的。近年來(lái)，伴隨著金融危機(jī)的發(fā)生，國(guó)際學(xué)術(shù)界開始不斷地關(guān)注從財(cái)務(wù)柔性的視角重新認(rèn)識(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為，而低杠桿和現(xiàn)金持有作為企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的表現(xiàn)，都是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性的工具或手段。傳統(tǒng)上認(rèn)為，現(xiàn)金與負(fù)債在很大程度上是替代的，可以將現(xiàn)金視為債務(wù)的反面。但近年來(lái)的研究認(rèn)為二者在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及抓住投資機(jī)會(huì)方面都存在差異(Acharya et al.，2007；Gamba and Triantis，2008；Gryglewicz，2011)[15-17]。因此，本文對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的綜述包含了資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有兩個(gè)方面。

實(shí)證中對(duì)財(cái)務(wù)保守企業(yè)的界定采用了兩種方法：目標(biāo)值法和百分位法。目標(biāo)值法指的是首先利用一個(gè)受到廣泛認(rèn)可的計(jì)量模型估計(jì)出現(xiàn)金持有和資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)值(目標(biāo)值)，然后將實(shí)際值與目標(biāo)值進(jìn)行比較，進(jìn)而判定是否為財(cái)務(wù)保守。如對(duì)現(xiàn)金持有的估計(jì)，Lee and Ronan(2011)[9]使用了Opler et al.(1999)[8]的最優(yōu)現(xiàn)金持有估計(jì)模型，并將模型預(yù)測(cè)值的1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差作為最優(yōu)值。對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)一般采用了Rajan and Zingales(1995)[18]的模型，如Iona et al.(2004)[14]。在其他估計(jì)模型中，Iona et al.(2004)[14]的研究還采用了非參數(shù)的方法。實(shí)證使用更為普遍的是百分位法，指依據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析，將財(cái)務(wù)杠桿率(現(xiàn)金持有)低于(高于)總體分布某個(gè)百分位的樣本企業(yè)判定為財(cái)務(wù)保守企業(yè)。最典型的做法是Minton and Wruck(2010)[10]將長(zhǎng)期負(fù)債率連續(xù)五年低于20%之列的企業(yè)定義為財(cái)務(wù)保守企業(yè)。國(guó)內(nèi)研究基本上多采用這種做法，但由于數(shù)據(jù)特征及可獲得性問(wèn)題，有些研究使用三年為標(biāo)準(zhǔn)，另外還有研究以均值或中位數(shù)為臨界點(diǎn)，高于或低于臨界點(diǎn)的定義為財(cái)務(wù)保守企業(yè)，反之為對(duì)照組。此外，關(guān)于百分位的選取，如曾愛民等人(2013)[19]的研究選取了30%作為判斷的標(biāo)準(zhǔn)。這都反映了使用百分位法在界定財(cái)務(wù)保守企業(yè)中的主觀性。

(二)財(cái)務(wù)柔性

Gamba and Triantis(2008)[16]認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性代表了一種能力，它可以使企業(yè)低成本地獲取或重組其財(cái)務(wù)資源。具備柔性的企業(yè)在面對(duì)負(fù)向沖擊時(shí)可以避免財(cái)務(wù)困境，同時(shí)能夠?yàn)槲磥?lái)可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)融資。Byoun(2008)[20]的定義為企業(yè)及時(shí)地動(dòng)用其財(cái)務(wù)資源預(yù)防和利用未來(lái)不確定性事件，以最大化企業(yè)價(jià)值的能力。Denis(2011)[21]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)的一種價(jià)值最大化行為，能夠使企業(yè)對(duì)未來(lái)未預(yù)期到的企業(yè)現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)的變化做出及時(shí)的反應(yīng)。

上述幾種定義雖有差異，但都強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)柔性的以下幾方面特征：首先，財(cái)務(wù)柔性是動(dòng)態(tài)或跨期的。作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)一般不會(huì)當(dāng)未來(lái)沖擊發(fā)生時(shí)完全被動(dòng)地應(yīng)對(duì)，而會(huì)主動(dòng)采取措施。短視的單期最優(yōu)化可能會(huì)以企業(yè)未來(lái)更大的損失為代價(jià)，從跨期的角度考慮財(cái)務(wù)行為符合價(jià)值最大化目標(biāo)，還原了企業(yè)財(cái)務(wù)行為及決策的重要特征。其次，財(cái)務(wù)柔性包含了預(yù)防(preventive)和利用(exploitive)兩個(gè)方面。未來(lái)的沖擊可能是正的，如投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)；也可能是負(fù)的，如現(xiàn)金流下降。最后，未來(lái)的不確定性和融資約束是財(cái)務(wù)柔性的前提。對(duì)于不確定性， Byoun(2008)[20]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值在于提供了一種處理未來(lái)不可預(yù)見事件有價(jià)值的選擇權(quán)，因此是一種期權(quán)價(jià)值。對(duì)于融資約束，如果市場(chǎng)是完美無(wú)摩擦的，則財(cái)務(wù)柔性將沒有存在的必要(Byoun，2008)[20]。

三、基于財(cái)務(wù)柔性的財(cái)務(wù)保守：基本理論

(一)財(cái)務(wù)柔性與債務(wù)保守

調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)CFO制定財(cái)務(wù)決策的首要決定因素(Graham and Harvey，2001))[1]。DeAngelo H and L DeAngelo(2007)[22]認(rèn)為權(quán)衡理論和啄食順序理論與現(xiàn)象的矛盾說(shuō)明了這些理論遺漏了實(shí)際中可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。這個(gè)因素就是財(cái)務(wù)決策的跨期性質(zhì)決定的財(cái)務(wù)柔性。他們認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)財(cái)務(wù)理論與行為之間忽略的關(guān)鍵因素，考慮財(cái)務(wù)柔性可以獲得在實(shí)證上可行的理論。從財(cái)務(wù)柔性視角解釋企業(yè)的債務(wù)保守行為，意味著高負(fù)債降低了企業(yè)的未使用債務(wù)能力，當(dāng)企業(yè)面臨收入下降或投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，高負(fù)債使企業(yè)難以獲得融資，因此企業(yè)負(fù)債的成本包含了未來(lái)需要資金時(shí)不能夠借款的機(jī)會(huì)成本，保守的資本結(jié)構(gòu)就成為企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)選擇。

從財(cái)務(wù)柔性出發(fā)，債務(wù)融資的優(yōu)先級(jí)可能并不高于股權(quán)，企業(yè)可能會(huì)有意識(shí)地發(fā)行股權(quán)降低負(fù)債率進(jìn)行債務(wù)能力的儲(chǔ)備。這些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)與基于財(cái)務(wù)柔性的財(cái)務(wù)保守行為假設(shè)預(yù)測(cè)一致，因此，F(xiàn)ama and French(2002)[23]認(rèn)為啄食順序理論“已死”。

Almeida et al.(2011)[24]建立了一個(gè)三期模型，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流波動(dòng)和融資約束的存在促使企業(yè)在期初選擇那些風(fēng)險(xiǎn)更小、可以盡快產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目，導(dǎo)致了投資扭曲。因?yàn)檫@些項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以為企業(yè)提供融資，減少外部融資數(shù)額，規(guī)避外部融資成本。因此，在期初選擇保守的債務(wù)，可以減少后期必須的外部融資數(shù)額，從而降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及融資成本，降低投資扭曲程度。

企業(yè)未來(lái)面對(duì)的不確定性和融資約束越大，基于財(cái)務(wù)柔性的債務(wù)保守行為的價(jià)值也就越高。DeAngelo et al.(2011)[25]的理論模型表明，財(cái)務(wù)柔性邊際價(jià)值高的企業(yè)傾向于在當(dāng)期儲(chǔ)備債務(wù)能力。Clark(2010)[26]的實(shí)證研究表明，當(dāng)財(cái)務(wù)柔性的邊際價(jià)值較高時(shí)，傳統(tǒng)上影響企業(yè)杠桿的因素，如利潤(rùn)、折舊與攤銷、資產(chǎn)有形性等變得不那么重要，而財(cái)務(wù)柔性的考慮成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的首要決定因素。Byoun(2008)[20]認(rèn)為生命周期的不同階段對(duì)財(cái)務(wù)柔性的需要不同，杠桿率也不同，杠桿率與不同生命周期階段的成熟程度呈倒U型關(guān)系。

另一種基于財(cái)務(wù)柔性對(duì)債務(wù)保守的解釋則認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是資金需要或投資驅(qū)動(dòng)的杠桿決策，不存在如權(quán)衡理論預(yù)測(cè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。首先，保守債務(wù)的目的就是為了滿足由于現(xiàn)金流下降，或投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)導(dǎo)致的資金需要，資金需要驅(qū)動(dòng)了企業(yè)跨期的財(cái)務(wù)能力儲(chǔ)備。其次，負(fù)債率的演變也是基于投資需要的。在DeAngelo et al.(2011)[25]的理論框架內(nèi)，這些為了滿足投資資金需要而發(fā)行，并使負(fù)債率偏離長(zhǎng)期低目標(biāo)杠桿水平的債務(wù)都被冠之以“暫時(shí)債務(wù)(transitory debt)”。企業(yè)對(duì)“暫時(shí)債務(wù)”的使用與投資機(jī)會(huì)系統(tǒng)相關(guān)，杠桿再平衡的演化過(guò)程是企業(yè)投資機(jī)會(huì)變化的反映。Denis and McKeon(2012)[27]的實(shí)證研究則從杠桿主動(dòng)提高的角度進(jìn)一步說(shuō)明了上述觀點(diǎn)。他們發(fā)現(xiàn)90%的債務(wù)發(fā)行是為了滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)的需要(長(zhǎng)期投資和日常運(yùn)營(yíng)資本投資)，說(shuō)明了投資機(jī)會(huì)變化導(dǎo)致的資金需要是杠桿增加的驅(qū)動(dòng)因素。而隨后負(fù)債率的下降緩慢，也不是企業(yè)主動(dòng)再平衡杠桿的結(jié)果，而是取決于企業(yè)是否產(chǎn)生了足夠的財(cái)務(wù)剩余。對(duì)于一些有財(cái)務(wù)赤字的企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡管負(fù)債率很高，卻仍繼續(xù)發(fā)行債務(wù)。杠桿的變化被動(dòng)隨著投資資金的需要，以及財(cái)務(wù)上的剩余或赤字而變化。他們的結(jié)論說(shuō)明，企業(yè)可能不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，或即使存在，也并沒有把目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)財(cái)務(wù)政策的首要決定因素。

(二)財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金持有

在Almeida et al.(2011)[24]的模型中考慮現(xiàn)金持有的作用是將現(xiàn)金持有看作一種投資。他們證明，外部融資約束程度越高、風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)越傾向于投資那些風(fēng)險(xiǎn)小，且能夠盡快產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目，從而現(xiàn)金的持有也就越多。超過(guò)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金持有本質(zhì)上是一種投資扭曲，但風(fēng)險(xiǎn)和融資約束的存在使這種扭曲具備了價(jià)值。與此一致，Almeida et al.(2004)[29]認(rèn)為在存在融資約束的情況下，企業(yè)存在系統(tǒng)性的從現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金的傾向，且隨著融資約束的程度不斷增強(qiáng)。而另有一些研究則從財(cái)務(wù)柔性的角度分析企業(yè)融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。Arslan et al.(2006)[30]的研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)持有現(xiàn)金儲(chǔ)備較高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)呈現(xiàn)出較小的投資-現(xiàn)金流敏感性。而Booth and Cleary(2006)[31]的研究則發(fā)現(xiàn)，對(duì)于具有很高現(xiàn)金流波動(dòng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資-現(xiàn)金流敏感性反而更小。原因在于，企業(yè)事先建立財(cái)務(wù)柔性，使投資更少地依賴現(xiàn)金流。Chang et al.(2014)[32]通過(guò)分析企業(yè)如何分配其現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)更多地將暫時(shí)性現(xiàn)金流的增加用于儲(chǔ)蓄，以緩沖未來(lái)可能的融資約束。

Opler et al.(1999)[8]和Bates et al.(2009)[3]的實(shí)證研究則發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，這與現(xiàn)金持有的預(yù)防或柔性動(dòng)機(jī)一致，支持了流動(dòng)性管理為未預(yù)期到的現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)變化提供柔性的觀點(diǎn)。Harford et al.(2014)[33]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)期限的大幅度縮減增加了企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)通過(guò)增加現(xiàn)金持有的方式來(lái)緩解再融資風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的投資不足問(wèn)題得到緩解，價(jià)值得到提升。這些研究都說(shuō)明了企業(yè)未來(lái)可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金持有的重要影響因素。

企業(yè)的現(xiàn)金持有行為可能受到資產(chǎn)性質(zhì)的影響。Brown and Peterson(2011)[34]研究了企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)對(duì)流動(dòng)性需求的影響，他們發(fā)現(xiàn)了研發(fā)投資與內(nèi)部融資之間的正相關(guān)關(guān)系。原因在于研發(fā)投資需要更大的財(cái)務(wù)柔性來(lái)確保投資的平滑。這與Bates et al.(2009)[3]結(jié)論一致，他們也發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)大量持有現(xiàn)金與研發(fā)投資支出的增加有關(guān)。

四、產(chǎn)品市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)保守

(一)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響的研究認(rèn)為，高杠桿企業(yè)破產(chǎn)的可能性更大，對(duì)現(xiàn)金流負(fù)向沖擊的財(cái)務(wù)承受能力更差，使得企業(yè)沒有更多的能力及意愿去發(fā)起或維持更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由于自身財(cái)務(wù)的脆弱性，更容易招致其他企業(yè)發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)等市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪行為，以及潛在的市場(chǎng)進(jìn)入。Chevalier(1995)[35]、Campello(2003)[36]的研究都表明了這一點(diǎn)。Zingales(1998)[37]則研究了美國(guó)運(yùn)輸業(yè)放松管制后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)企業(yè)生存的影響，發(fā)現(xiàn)面對(duì)更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，低杠桿的企業(yè)更容易生存下來(lái)，說(shuō)明了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)不僅需要更高的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，而且需要穩(wěn)健的財(cái)務(wù)。此外，Chevalier and Scharfstein(1996)[38]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束使企業(yè)的加價(jià)行為呈現(xiàn)逆周期性，Campello(2003)[36]則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)高杠桿企業(yè)加價(jià)行為的逆周期性。原因在于，融資約束或高杠桿企業(yè)脆弱的財(cái)務(wù)使其更難抵御負(fù)的外部沖擊，面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期下行，更可能提價(jià)來(lái)緩解流動(dòng)性匱乏，這樣實(shí)質(zhì)上是通過(guò)犧牲長(zhǎng)期利益換取短期生存。財(cái)務(wù)保守的另一個(gè)方面——現(xiàn)金持有是企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響的另一個(gè)渠道。Fresard(2010)[39]的研究表明，大量的現(xiàn)金持有強(qiáng)化了企業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奪取市場(chǎng)份額的能力。這與Chevalier and Scharfstein(1996)[38]認(rèn)為現(xiàn)金匱乏企業(yè)很少傾向于在市場(chǎng)份額上投資的結(jié)論一致。

上述研究結(jié)論基本上符合“深袋(deep-pocket)理論”(Telser，1966；Bolton and Scharfstein，1990)[40-41]：市場(chǎng)上處于融資優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)會(huì)通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷戰(zhàn)等方式對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行掠食，財(cái)務(wù)脆弱的“淺袋”企業(yè)更容易受到影響，市場(chǎng)份額降低甚至被迫退出市場(chǎng)。企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要財(cái)務(wù)資源的支持，財(cái)務(wù)保守行為是企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)資源的重要方式(Cestone and Lucy，2003)[42]。

如果資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有影響了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位，企業(yè)并不會(huì)完全被動(dòng)地應(yīng)對(duì)未來(lái)沖擊，而是將財(cái)務(wù)決策納入企業(yè)主動(dòng)的決策視野中。近年來(lái)的研究則從基于預(yù)期主動(dòng)地儲(chǔ)備財(cái)務(wù)能力應(yīng)對(duì)未來(lái)變化的角度，研究了企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。Hoberg et al.(2014)[43]的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性降低了企業(yè)通過(guò)股利或回購(gòu)進(jìn)行支付的傾向，提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有。尤其對(duì)那些融資受到約束、難以進(jìn)入融資市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更高的產(chǎn)品市場(chǎng)威脅促使企業(yè)采取更保守的財(cái)務(wù)政策提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。Qiu and Wan(2014)[44]研究認(rèn)為技術(shù)外溢帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，會(huì)促使企業(yè)持有更多的現(xiàn)金?，F(xiàn)金持有為企業(yè)未來(lái)可能的變化提供了更大的應(yīng)變空間，而這恰恰是現(xiàn)金持有本身的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值所在。此外，企業(yè)持有現(xiàn)金可以更積極有效地吸收技術(shù)外溢的外部經(jīng)濟(jì)性。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)保守

Arslan et al.(2014)[5]研究了1997-1998年亞洲金融危機(jī)和2007—2009年的金融危機(jī)對(duì)不同財(cái)務(wù)柔性企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在危機(jī)期間表現(xiàn)出了更強(qiáng)的融資和投資能力，績(jī)效表現(xiàn)也更好。曾愛民等人(2013)[19]和曾愛民等人(2011)[45]利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究也有類似的發(fā)現(xiàn)。針對(duì)在經(jīng)濟(jì)政策沖擊下，不同財(cái)務(wù)柔性企業(yè)表現(xiàn)差異的研究來(lái)說(shuō)，宣揚(yáng)(2012)[46]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在貨幣寬松期通過(guò)持續(xù)債務(wù)保守獲取財(cái)務(wù)柔性，顯著地提高了在貨幣緊縮期間獲得貸款的能力和投資水平。陸正飛、韓非池(2013)[47]的研究發(fā)現(xiàn)，受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)發(fā)展的企業(yè)，其現(xiàn)金持有水平與企業(yè)成長(zhǎng)顯著正相關(guān)；在行業(yè)中現(xiàn)金持有水平較高并受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。說(shuō)明了現(xiàn)金持有的績(jī)效可能以宏觀經(jīng)濟(jì)政策為條件。

以上研究表明，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和政策的沖擊。而James and Adam(2011)[48]的研究表明，企業(yè)能夠根據(jù)預(yù)期衰退的可能性管理自己的財(cái)務(wù)柔性。而針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的制度特征，王正位和朱武祥(2013)[49]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資管制制度帶來(lái)的政策不確定性，使得企業(yè)預(yù)期未來(lái)融資的不確定性，在當(dāng)期條件滿足但不需要資金時(shí)進(jìn)行融資，并將過(guò)剩的資金通過(guò)降低負(fù)債或持有現(xiàn)金的方式建立財(cái)務(wù)柔性。這些研究說(shuō)明企業(yè)能夠主動(dòng)針對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)或政策預(yù)期的變化，建立合適的財(cái)務(wù)柔性水平。

五、財(cái)務(wù)政策整體性

(一)現(xiàn)金持有還是債務(wù)保守

對(duì)基于財(cái)務(wù)柔性的債務(wù)保守行為的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)說(shuō)， Clark(2010)[26]研究表明保守財(cái)務(wù)的靈活性能夠改善企業(yè)的投資，進(jìn)而影響績(jī)效。Marchica and Mura(2010)[2]的研究顯示，通過(guò)持續(xù)一段時(shí)期的低杠桿，企業(yè)的資本支出更多，投資增加，績(jī)效水平也更高。而這些新的投資都是通過(guò)新發(fā)行債務(wù)融資的。Jong et al.(2012)[4]研究了通過(guò)保持債務(wù)能力對(duì)未來(lái)投資扭曲的影響，發(fā)現(xiàn)具有更高未使用債務(wù)能力的企業(yè)在未來(lái)投資得更多。對(duì)現(xiàn)金持有來(lái)說(shuō)，Denis and Sibilkov(2010)[50]的研究發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值更高，原因在于現(xiàn)金持有有利于企業(yè)抓住增進(jìn)企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。Fresard(2010)[39]的研究也認(rèn)為現(xiàn)金持有具有真實(shí)效應(yīng)。

以上研究表明，現(xiàn)金持有和債務(wù)保守都具有積極的經(jīng)濟(jì)后果，但二者之間也存在顯著的差別。Acharya et al.(2007)[15]和Gamba and Triantis(2008)[16]的研究表明，當(dāng)未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有和負(fù)債務(wù)(債務(wù)能力)不是等同的，現(xiàn)金持有不能簡(jiǎn)單視為債務(wù)的反面，不同的現(xiàn)金和債務(wù)組合可能對(duì)企業(yè)價(jià)值和績(jī)效有不同影響。而Daniel et al.(2010)[51]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)受到現(xiàn)金流意外下降的沖擊后，企業(yè)通過(guò)債務(wù)進(jìn)行投資融資，而現(xiàn)金持有幾乎沒有大的變化。由此認(rèn)為，低杠桿而不是現(xiàn)金持有作為企業(yè)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流沖擊、進(jìn)行投資融資的主要手段。Gryglewicz(2011)[17]通過(guò)模型分析認(rèn)為，現(xiàn)金持有更多在于應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流的暫時(shí)性波動(dòng)，如果企業(yè)的利潤(rùn)及現(xiàn)金流出現(xiàn)趨勢(shì)性的下降，則應(yīng)降低杠桿。這個(gè)結(jié)論與Opler et al.(1999)[8]實(shí)證研究的發(fā)現(xiàn)基本一致。他們發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)金持有與資本、并購(gòu)支出的影響很小，超額現(xiàn)金持有的變化與企業(yè)經(jīng)營(yíng)損失相關(guān)，說(shuō)明了企業(yè)現(xiàn)金持有的作用可能主要在于平衡由于負(fù)向沖擊帶來(lái)的現(xiàn)金流下降。以上研究說(shuō)明了兩種手段分別應(yīng)該如何為企業(yè)提供財(cái)務(wù)柔性，以及兩種手段之間的關(guān)系需要進(jìn)一步的研究和探討。

債務(wù)和現(xiàn)金持有是基于財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的兩個(gè)方面，但本質(zhì)上不存在一個(gè)獨(dú)立的債務(wù)保守或現(xiàn)金持有政策。最近西方的主流財(cái)務(wù)及金融學(xué)文獻(xiàn)，也在不斷關(guān)注從財(cái)務(wù)政策相互影響的角度解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，這種分析更具備實(shí)踐操作上的意義。進(jìn)一步的研究可能需要結(jié)合企業(yè)自身特征、企業(yè)面臨的外部環(huán)境等因素分析企業(yè)如何綜合利用兩種財(cái)務(wù)保守手段更好地為企業(yè)提供財(cái)務(wù)柔性。

(二)風(fēng)險(xiǎn)管理、現(xiàn)金流管理和支付政策

企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)保守建立財(cái)務(wù)柔性的目的之一是為了應(yīng)對(duì)不確定，不管是未來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)還是投資機(jī)會(huì)變化都給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理就成為企業(yè)一項(xiàng)重要的價(jià)值增進(jìn)行為。企業(yè)的避險(xiǎn)(hedging)行為對(duì)降低企業(yè)融資約束有重要作用。Denis(2011)[21]認(rèn)為，只有在風(fēng)險(xiǎn)管理決策中才能更好地理解財(cái)務(wù)柔性與公司財(cái)務(wù)決策之間的關(guān)系，也只有在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的框架內(nèi)才能夠更完整和準(zhǔn)確地理解企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為。

廣義上講，現(xiàn)金持有也是企業(yè)規(guī)避未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)的重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具。對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流管理的兩種手段(現(xiàn)金持有和信用額度)，現(xiàn)有的研究普遍認(rèn)為二者之間存在替代關(guān)系。Disatnik et al.(2014)[52]的理論模型認(rèn)為，企業(yè)避險(xiǎn)行為使企業(yè)更加依賴成本更低、外部提供的流動(dòng)性，實(shí)證研究表明，現(xiàn)金流避險(xiǎn)(cash flow hedging)降低了出于企業(yè)預(yù)防動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金需要，使企業(yè)更加依賴于使用銀行信貸額度。Campello et al.(2011)[53]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸短缺時(shí)，現(xiàn)金持有與信用額度之間存在著替代關(guān)系。Acharya et al.(2014)[54]研究了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)在現(xiàn)金與信貸額度(lines of credit)之間選擇的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)更高β值的企業(yè)具有更大的現(xiàn)金/信貸額度比，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，暴露于未使用信貸額度的銀行風(fēng)險(xiǎn)也變得更大，銀行信貸額度表現(xiàn)出更少的發(fā)行、更高的成本、更短的期限等特征，且企業(yè)的現(xiàn)金持有增加。

現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)的支付水平與支付政策的形式在很大程度上影響了財(cái)務(wù)柔性。DeAngelo and DeAngelo(2007)[22]認(rèn)為成長(zhǎng)期企業(yè)財(cái)務(wù)柔性需要較大，支付水平應(yīng)該更低，而成熟期企業(yè)應(yīng)該高支付。在企業(yè)的支付政策中，股票回購(gòu)(repurchase)相比較股利(dividend)支付來(lái)說(shuō)，具有更大的彈性，而風(fēng)險(xiǎn)管理同財(cái)務(wù)柔性一樣具有避免投資不足的作用。對(duì)于二者之間的關(guān)系， Bonaimé et al.(2014)[55]認(rèn)為企業(yè)的支付政策中，股利支付的粘性承諾性質(zhì)使股票回購(gòu)相對(duì)具有更大的財(cái)務(wù)柔性。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)避險(xiǎn)(financial hedging)與支付政策之間存在替代關(guān)系，財(cái)務(wù)避險(xiǎn)的企業(yè)更多采取了股利支付，而不是股票回購(gòu)。對(duì)于現(xiàn)金持有與支付政策的關(guān)系，Hoberg et al.(2014)[43]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會(huì)采取更保守的財(cái)務(wù)政策提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，表現(xiàn)為企業(yè)會(huì)降低通過(guò)股利或回購(gòu)進(jìn)行支付的傾向，提高企業(yè)的現(xiàn)金持有。尤其對(duì)那些融資受到約束、難以進(jìn)入融資市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。國(guó)內(nèi)研究方面，董理、茅寧(2013)[56]研究了剩余負(fù)債能力與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)通過(guò)保守債務(wù)實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)柔性的時(shí)候就會(huì)利用現(xiàn)金股利釋放現(xiàn)金，實(shí)際上表明了企業(yè)現(xiàn)金持有和債務(wù)保守在提供財(cái)務(wù)柔性上存在的替代關(guān)系，進(jìn)而影響了企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。

六、結(jié)論與展望

通過(guò)以上文獻(xiàn)的回顧，本文構(gòu)建了一個(gè)基于財(cái)務(wù)柔性的財(cái)務(wù)保守行為分析框架(如圖1所示)。從研究的演進(jìn)脈絡(luò)看，第一階段的研究主要集中分析影響企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)保守行為提供財(cái)務(wù)柔性的因素，及其經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究基本上可以確認(rèn)，通過(guò)現(xiàn)金持有和債務(wù)保守等財(cái)務(wù)保守行為所提供的柔性，企業(yè)能夠很好地應(yīng)對(duì)融資約束和不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)能夠更好地融資，抓住投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)良好的績(jī)效。第二階段的研究則逐漸轉(zhuǎn)向更詳細(xì)地探討作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性各種手段之間的區(qū)別和聯(lián)系，在不同特征企業(yè)、不同外部環(huán)境、不同財(cái)務(wù)柔性目的的前提下，這些手段如何相互配合實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，提高企業(yè)價(jià)值。雖然現(xiàn)有研究進(jìn)行了初步探討，但并沒有取得一致的結(jié)論。不足和未來(lái)研究的方向可能在于如下幾個(gè)方面：

圖1 基于財(cái)務(wù)柔性的財(cái)務(wù)保守行為研究框架

第一，本文主要回顧了作為提供財(cái)務(wù)柔性的兩種財(cái)務(wù)保守手段：現(xiàn)金持有和債務(wù)保守。而我們并不十分清楚二者之間的差異，未來(lái)的研究可能需要結(jié)合企業(yè)自身特征、面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況，以及建立財(cái)務(wù)柔性的目的等方面詳細(xì)辨析二者的差異。

第二，作為財(cái)務(wù)政策的相互影響來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)關(guān)注更多的是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理、支付政策、流動(dòng)性管理的相互影響，但較少有文獻(xiàn)研究關(guān)注這些因素與資本結(jié)構(gòu)政策的相互關(guān)系。而國(guó)內(nèi)研究則幾乎沒有上述兩方面的分析。

第三，現(xiàn)有研究多從“事后”的視角研究財(cái)務(wù)保守行為的經(jīng)濟(jì)后果，但缺乏從“事前”的角度分析企業(yè)如何更好地通過(guò)財(cái)務(wù)保守行為建立合適的財(cái)務(wù)柔性水平，包括建立多少以及如何建立。這與以上兩個(gè)問(wèn)題相關(guān)，只有對(duì)各種手段之間關(guān)系及其影響機(jī)制有更深地理解，才能有針對(duì)性地提出政策建議。

國(guó)內(nèi)的研究主要還是集中在第一階段，未來(lái)研究的方向可能在以下兩個(gè)方面：一是基于中國(guó)的特殊制度背景，繼續(xù)研究可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的特殊因素及行為后果，重點(diǎn)詳細(xì)探討不同企業(yè)的行為差異及其原因；二是更詳細(xì)地研究企業(yè)如何才能更好通過(guò)財(cái)務(wù)保守行為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性，包括財(cái)務(wù)保守手段之間的配合，以及與其他財(cái)務(wù)政策之間的關(guān)系，以期能夠更好地指導(dǎo)企業(yè)的實(shí)踐。面對(duì)增速下調(diào)、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，財(cái)務(wù)柔性能夠讓企業(yè)更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、抓住發(fā)展機(jī)會(huì)。

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(責(zé)任編輯：高士榮)

Review on the Research of Enterprises Financial Conservatism Based on the Financial Flexibility

YUHuan

(School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China)

With the financial crisis, the uncertainty of economic environment increasing, financial conservatism of the firms have been more and more focused from both theory and practice areas. This paper,from the perspective of financial flexibility,reviews the literatures about the concept of financial conservatism,theoretical explanation of financial conservatism,relationship between financial conservatism with product market competition and macroeconomic,and the integrity of financial conservatism.

enterprise’s finance;financial flexibility； financial conservatism；debt conservatism；cash holding

2015-05-20

教育部人文社科青年基金項(xiàng)目(11YJC790280)

于歡(1981-)，男，山東臺(tái)兒莊人，南京大學(xué)商學(xué)院博士研究生,研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

F275

A

1672-2817(2016)04-0060-08