李九斤，葉雨晴，徐 暢

(東北石油大學(xué) 石油經(jīng)濟(jì)與管理研究所， 黑龍江 大慶 163318)

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盈余質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)績(jī)效
——基于深交所2009-2012年創(chuàng)業(yè)板IPO公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

李九斤，葉雨晴，徐 暢

(東北石油大學(xué) 石油經(jīng)濟(jì)與管理研究所， 黑龍江 大慶 163318)

文章選取2009-2012年創(chuàng)業(yè)板IPO公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從信息披露評(píng)級(jí)、可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩個(gè)維度衡量企業(yè)盈余質(zhì)量，利用OLS回歸模型研究其與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)投資介入的影響。研究發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量越高，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好，而風(fēng)險(xiǎn)投資的引入，可有效提升企業(yè)盈余質(zhì)量，并強(qiáng)化盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系。

盈余質(zhì)量；風(fēng)險(xiǎn)投資；企業(yè)績(jī)效

一、引 言

近年，企業(yè)高管盈余管理現(xiàn)象屢禁不止，此舉不僅會(huì)影響到企業(yè)盈余質(zhì)量、股東決策和公司未來(lái)的發(fā)展聲譽(yù)，甚至嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，管理層盈余管理行為越多的公司，上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)越差(Watts，2003)[1]。然而，當(dāng)前學(xué)術(shù)界有關(guān)盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理以及具體影響程度方面的實(shí)證研究還比較匱乏。本文通過(guò)分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)雖然大部分企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠符合及格水準(zhǔn)，但質(zhì)量?jī)?yōu)秀的企業(yè)并不多，高管為追求自身利益干預(yù)對(duì)外財(cái)務(wù)信息披露的現(xiàn)象較為普遍。基于此，本文采用會(huì)計(jì)信息評(píng)級(jí)以及修正后的Jones模型這兩個(gè)指標(biāo)具體衡量目標(biāo)公司的盈余質(zhì)量，探討其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理和程度，力求明確提高企業(yè)盈余質(zhì)量，提升企業(yè)績(jī)效的可行路徑，以期為我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理提供有效的方法和建議。

20世紀(jì)中期，風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)VC)在資本主義國(guó)家大量興起，作為全球資本的后起之秀，它在健全公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展方面都發(fā)揮了極大的促進(jìn)作用。當(dāng)前伴隨我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板的成功設(shè)立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的需求也愈發(fā)強(qiáng)烈，政府、企業(yè)間的雙向支持與引導(dǎo)，促使風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)極大發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般的長(zhǎng)期性權(quán)益資本，許多風(fēng)險(xiǎn)投資人傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好型領(lǐng)導(dǎo)，他們會(huì)選擇在企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資，以此為初創(chuàng)企業(yè)提供營(yíng)運(yùn)發(fā)展基金以及管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而提升被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，獲取高額收益[3]。Amit(1990)[2]和Gompers等(1996)[3]部分學(xué)者驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入，往往會(huì)擴(kuò)大管理層盈余管理的實(shí)施范圍，有風(fēng)投持股的企業(yè)盈余質(zhì)量更低且企業(yè)績(jī)效持續(xù)惡化。分析文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余質(zhì)量以及企業(yè)績(jī)效的相關(guān)影響，學(xué)術(shù)界尚未得到統(tǒng)一結(jié)論，仍待進(jìn)一步檢驗(yàn)。據(jù)此，本文基于我國(guó)制度背景，以創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的前提下，探索盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在影響機(jī)理。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，基于會(huì)計(jì)信息評(píng)級(jí)以及修正后的Jones模型衡量目標(biāo)企業(yè)的盈余質(zhì)量，研究盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。以往文獻(xiàn)多從公司治理等角度研究與企業(yè)績(jī)效間的相互作用，而本文的研究視角將會(huì)豐富該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。其次，在研究盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的同時(shí)，引入風(fēng)險(xiǎn)投資這一中間變量，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)更好。最后，本文利用風(fēng)險(xiǎn)投資以及企業(yè)盈余質(zhì)量的交叉項(xiàng)來(lái)研究二者間的內(nèi)在聯(lián)系及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的相關(guān)影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入，有效減少了目標(biāo)公司的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，目標(biāo)公司的盈余質(zhì)量表現(xiàn)更好，且可以強(qiáng)化盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)論表明，在提升企業(yè)績(jī)效的手段中，我國(guó)中小企業(yè)理應(yīng)抑制管理層盈余管理行為，提升企業(yè)盈余質(zhì)量。除此之外，中小企業(yè)可以科學(xué)引入風(fēng)險(xiǎn)投資，讓其作為第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善公司治理，以達(dá)到約束管理層盈余管理，強(qiáng)化盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效間正相關(guān)作用的目的。

二、理論分析和研究假設(shè)

由于當(dāng)前信息獲取渠道有限，外部投資人主要依賴(lài)定期對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表了解目標(biāo)公司整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及發(fā)展前景。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)前管權(quán)分離現(xiàn)象不可回避內(nèi)部高管的盈余操縱行為，以此謀取的私利將與公司目標(biāo)相背離，而損害企業(yè)績(jī)效。根據(jù)西方實(shí)證會(huì)計(jì)理論，一旦市場(chǎng)有效，財(cái)務(wù)信息透明度越高，企業(yè)盈余質(zhì)量越好，越有利于降低融資成本，確保企業(yè)決策的有效性，繼而提升企業(yè)績(jī)效，推動(dòng)企業(yè)的良好發(fā)展。

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論， Teoh、Welch和Wong(1998)等學(xué)者發(fā)現(xiàn)虛高的會(huì)計(jì)盈余是導(dǎo)致上市公司企業(yè)績(jī)效持續(xù)下滑的重要原因[4]。Healy和Palue(2001)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量可以反映出企業(yè)的盈余質(zhì)量，企業(yè)盈余質(zhì)量越高，越能夠促進(jìn)企業(yè)外部股價(jià)的提升[5]。我國(guó)學(xué)者林有志(2007)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息透明度越高，其會(huì)計(jì)和市場(chǎng)績(jī)效越好[6]。徐浩萍(2009)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)作為一個(gè)剛起步的新興市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型時(shí)期，盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效所產(chǎn)生的影響大于西方的成熟資本市場(chǎng)[7]。

根據(jù)決策有用理論，企業(yè)財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性越強(qiáng)，盈余質(zhì)量越高，管理層決策越有效，企業(yè)內(nèi)部過(guò)多的盈余管理行為，將會(huì)誤導(dǎo)股東的宏觀規(guī)劃，導(dǎo)致決策偏離公司總體目標(biāo)。Teoh、Welch和Wong(1998)經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與企業(yè)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)內(nèi)部的盈余管理行為嚴(yán)重影響到了企業(yè)的后續(xù)決策質(zhì)量[4]。

上述研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)擁有較高盈余質(zhì)量，是科學(xué)決策的有力保證，這不僅可以降低融資成本，還會(huì)在一定程度上提升企業(yè)績(jī)效。根據(jù)當(dāng)前的相關(guān)研究，我們認(rèn)為信息披露評(píng)級(jí)和企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)將會(huì)在很大程度上反映目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)透明度，進(jìn)而對(duì)公司盈余質(zhì)量情況進(jìn)行反饋。據(jù)此，本文提出假設(shè)1，并從信息披露評(píng)級(jí)和可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩個(gè)維度分2個(gè)子假設(shè)加以檢驗(yàn)。

假設(shè)1：企業(yè)盈余質(zhì)量越高，企業(yè)績(jī)效越好。

假設(shè)1a：信息披露評(píng)級(jí)越高，企業(yè)績(jī)效越好。

假設(shè)1b：企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越少，企業(yè)績(jī)效越好。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與將會(huì)在企業(yè)股東中擁有一席投票權(quán)，進(jìn)而改善我國(guó)中小企業(yè)不合理的單一家族型股權(quán)結(jié)構(gòu)。此舉將有效改善我國(guó)中小企業(yè)關(guān)系治理現(xiàn)象，約束原有高管的盈余管理行為。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)依據(jù)優(yōu)質(zhì)的基金經(jīng)理人和管理團(tuán)隊(duì)，擁有更強(qiáng)的資金實(shí)力，更豐富的實(shí)戰(zhàn)管理經(jīng)驗(yàn)和更專(zhuān)業(yè)的判斷力，可以有效提升被投資公司的資金周轉(zhuǎn)效率、營(yíng)運(yùn)能力和管理水平。同時(shí)，基于風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)，他們的投資可以有效擴(kuò)大目標(biāo)公司的影響力以及相關(guān)資源的獲取途徑。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，一旦一個(gè)企業(yè)擁有龐大的社交網(wǎng)絡(luò)資源，這將會(huì)極大地提高獲取資源以及信息共享的能力。風(fēng)險(xiǎn)投資的參與很好地?cái)U(kuò)充了目標(biāo)公司的社交網(wǎng)絡(luò)資源，提升企業(yè)信息擴(kuò)散、共享和吸收的效率，有助于企業(yè)獲取資源優(yōu)勢(shì)、提升盈余質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的大幅提升。Andrew Metrick和Ayako Yasuda(2009)等人研究發(fā)現(xiàn)具有較好社會(huì)資源的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)表現(xiàn)了更好的盈余質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效[8]。Agrawal和Cooper(2010)通過(guò)分析風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)以及盈余管理三者間的關(guān)系，通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證出高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)盈余管理行為間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。

綜上所述，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資可以提供給目標(biāo)公司更多的信息以及管理資源，提升被投資公司的治理水準(zhǔn)，在一定程度上提高企業(yè)盈余質(zhì)量，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效，由此，我們提出假設(shè)2a和假設(shè)3a：

假設(shè)2a：風(fēng)險(xiǎn)投資能有效提升企業(yè)績(jī)效。

假設(shè)3a：風(fēng)險(xiǎn)投資能強(qiáng)化盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效間正相關(guān)關(guān)系。

但是，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的相關(guān)探討并沒(méi)有得出一致結(jié)論。我國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家資本市場(chǎng)相比，針對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相配套的運(yùn)行保護(hù)機(jī)制并不健全，監(jiān)管力度不足。此外，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)水平差距較大，面臨紛繁復(fù)雜的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否會(huì)存在與企業(yè)管理層合謀共同參與企業(yè)盈余管理行為以促進(jìn)其快速上市的現(xiàn)象還不得而知。這種不確定性的存在，使得另一部分學(xué)者認(rèn)為依照當(dāng)前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更易誘發(fā)企業(yè)盈余管理行為，被投資公司的盈余質(zhì)量更低且企業(yè)績(jī)效更差。Mills (2001)發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了獲取收益，往往會(huì)操縱性地提高上市公司對(duì)外發(fā)行價(jià)格，且重點(diǎn)關(guān)注自身權(quán)益，與原長(zhǎng)期投資者間缺乏有效溝通[10]。Cao and Lerner (2009)認(rèn)為風(fēng)投存在投機(jī)性質(zhì)，IPO前盈余管理行為增多，誘發(fā)股價(jià)低迷、業(yè)績(jī)下滑等現(xiàn)象[11]。由此，本文再針對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3提出對(duì)應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)2b：風(fēng)險(xiǎn)投資不能有效提升企業(yè)績(jī)效。

假設(shè)3b：風(fēng)險(xiǎn)投資不能強(qiáng)化盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系。

三、變量定義、模型構(gòu)建及描述性統(tǒng)計(jì)

(一)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)績(jī)效

我們采用兩個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行衡量。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)等于凈利潤(rùn)與股東權(quán)益余額之比，是衡量上市公司企業(yè)績(jī)效以及發(fā)展前景的重要指標(biāo)。哈佛商學(xué)院的Josh Lerner等學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的原始資本獲利能力便越強(qiáng)，進(jìn)而表現(xiàn)出的企業(yè)績(jī)效越好[12]。凈資產(chǎn)收益率也是目前企業(yè)績(jī)效實(shí)證研究中最為常用的衡量指標(biāo)，因此，本文選擇其作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)[13-14]。其中，ROE數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

托賓Q(Tobin Q)等于企業(yè)資本市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本之比，托賓Q不僅能評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)的相關(guān)狀況，還可以將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和虛擬價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，應(yīng)用于對(duì)目標(biāo)公司企業(yè)績(jī)效的衡量相對(duì)客觀和常用。因此，為了更加全面地衡量企業(yè)績(jī)效，本文在選擇ROE衡量企業(yè)績(jī)效外，還選擇托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的另一項(xiàng)衡量指標(biāo)。本文所用的托賓Q值是根據(jù)既定計(jì)算公式，利用萬(wàn)德和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)收集企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、期末總資產(chǎn)價(jià)值等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除異常數(shù)據(jù)后計(jì)算所得[15-16]。

2.解釋變量

(1)信息披露評(píng)級(jí)(Rat)

上市公司的會(huì)計(jì)信息需要定期向股東、債權(quán)人等信息使用者披露，而信息披露質(zhì)量的高低是企業(yè)盈余質(zhì)量高低與否的綜合體現(xiàn)。因此，本文選擇深交所公布的創(chuàng)業(yè)板樣本公司信息披露評(píng)級(jí)為解釋變量，并在參考Josh Lerner等人做法的基礎(chǔ)上，將信息披露評(píng)級(jí)予以量化[12]。

(2)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)

企業(yè)盈余質(zhì)量的高低受管理層盈余管理行為的直接影響，企業(yè)若擁有較好的盈余質(zhì)量，理應(yīng)不存在較多的盈余管理行為，即企業(yè)高管可操縱的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越少，越會(huì)真實(shí)反映企業(yè)的盈余質(zhì)量。通常而言，企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)若與企業(yè)績(jī)效成反比，盈余質(zhì)量便與企業(yè)績(jī)效成正比。當(dāng)前關(guān)于操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的衡量主要包括希利模型(Healy Model)、迪安杰洛模型(DeAngelo Model)、瓊斯模型(Jones Model)和修正后的瓊斯模型(Modified Jones Model)等方法。其中，前兩種測(cè)定方式需要目標(biāo)公司的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)遵循隨機(jī)游走模型且非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)每年趨于穩(wěn)定，由此，衡量考慮片面，結(jié)果并不客觀。相對(duì)而言Jones模型更加可行，修正后的Jones模型針對(duì)原有模型又增加了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和應(yīng)收賬款兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的相關(guān)影響，更加全面[17]。由此，本文采用修正后的Jones模型來(lái)衡量企業(yè)盈余管理程度。

(3)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VCshare)

根據(jù)公司治理理論，一股一權(quán)的控制權(quán)分配原則決定了股東擁有股份的多少會(huì)在一定程度上決定該股東對(duì)公司的整體控制能力，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有股份的高低也會(huì)直接決定其對(duì)被投資企業(yè)施加控制的程度，進(jìn)而影響到企業(yè)盈余管理程度[18]。就此，本文通過(guò)搜集2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說(shuō)明書(shū)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的相關(guān)數(shù)據(jù)，用VCshare變量(若同一家VC多次投入或多家VC共同投入該企業(yè)均以其投入相加的總和，作為該企業(yè)最終持股比例)表示風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司持股比例大小。鑒于風(fēng)投持股比例對(duì)盈余管理程度會(huì)產(chǎn)生一定影響，本文將VCshare與衡量盈余質(zhì)量的Xi形成一個(gè)交叉項(xiàng)Xi×VCshare，作為一個(gè)解釋變量，研究VC持股比例與盈余質(zhì)量的內(nèi)在關(guān)系及共同對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度。

3.控制變量

包括：(1)資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)(Lnasset)：主要指年末總資產(chǎn)，用以反映公司的總資產(chǎn)規(guī)模，為消除變量規(guī)模影響，本文對(duì)總資產(chǎn)規(guī)模全部采取對(duì)數(shù)處理。(2)高管持股比例(Mor)：等于年末被投資企業(yè)高管持股比例[19]。(3)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)(Lev)：其計(jì)算公式為負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的百分比率。該指標(biāo)可以顯示出企業(yè)債務(wù)資金所占總資產(chǎn)的比重，意在反映目標(biāo)公司對(duì)債務(wù)人的權(quán)益保證程度，可以在一定程度上反映目標(biāo)公司的資產(chǎn)債務(wù)狀況。(4)公司成長(zhǎng)性(Growth)：衡量公司成長(zhǎng)性，采用被投資企業(yè)當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率來(lái)加以衡量[20]。(5)同時(shí)引入行業(yè)虛擬變量(IND)和年度虛擬變量(YR)，進(jìn)行行業(yè)和年度控制。

(二)研究模型

根據(jù)假設(shè)1涉及的變量及相關(guān)影響因素，本文在借鑒Lerner和吳聯(lián)生等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下OLS檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ROE(Tobin Q)=β0+β1Xi+β2lnasset+β3Mor+β4Lev+β5Growth+β6IND+β7YR+εi

(1)

ROE(Tobin Q)=β0+β1Xi+β2VCshare+β3Xi×VCshare+β4lnasset+β5Mor+β6Lev+β7Growth+β8IND+β9YR+εi

(2)

模型(1)中Xi表示信息披露評(píng)級(jí)和可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，用于檢驗(yàn)這兩個(gè)變量分別對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。根據(jù)本文的假設(shè)1，企業(yè)盈余質(zhì)量越高，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好，則有：企業(yè)信息披露評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的系數(shù)β1應(yīng)為正，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的系數(shù)β1應(yīng)為負(fù)。模型(2)用于驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)績(jī)效的直接影響和對(duì)盈余質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的作用。根據(jù)本文的理論預(yù)期，若風(fēng)險(xiǎn)投資能有效提升企業(yè)績(jī)效，并能強(qiáng)化盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系，模型(2)中對(duì)應(yīng)的系數(shù)β2應(yīng)為正，當(dāng)Xi表示信息披露評(píng)級(jí)時(shí)β1為正，Xi×VCshare交叉項(xiàng)對(duì)應(yīng)的系數(shù)β3大于Xi的系數(shù)β1，表現(xiàn)也應(yīng)更為顯著。當(dāng)表示操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)時(shí)β1為負(fù)，Xi×VCshare交叉項(xiàng)對(duì)應(yīng)的系數(shù)β3的絕對(duì)值應(yīng)小于Xi的系數(shù)β1，且顯著性較β1有所降低，由此表示目標(biāo)公司盈余管理行為會(huì)被有所抑制。

為了保證模型的科學(xué)性和結(jié)果的真實(shí)性，本文利用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行了異方差和方差膨脹因子檢驗(yàn)，有效排除了異方差和多重共線(xiàn)性對(duì)模型結(jié)果可靠性的影響。

(三)樣本來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2009-2012年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本進(jìn)行研究，剔除金融類(lèi)和數(shù)據(jù)不全的上市公司，利用國(guó)泰安、深圳證券交易所和RESSET等數(shù)據(jù)資源，采用數(shù)據(jù)庫(kù)查詢(xún)、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)收集和人工翻閱招股說(shuō)明書(shū)等方法收集整理數(shù)據(jù)，并利用STATA和SPSS17.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

描述性統(tǒng)計(jì)表明創(chuàng)業(yè)板樣本公司中無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)一共151家，托賓Q值平均數(shù)為1.944，有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)一共195家，托賓Q值平均數(shù)為2.427，無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)ROE平均數(shù)為0.538，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)為0.71，反映出深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司中有VC參與的公司企業(yè)績(jī)效要普遍高于無(wú)VC參與的企業(yè)。盈余質(zhì)量通過(guò)會(huì)計(jì)信息評(píng)級(jí)以及操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)替代，在無(wú)VC參與的企業(yè)中會(huì)計(jì)信息評(píng)級(jí)的平均數(shù)為3.055，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為0.465，有VC為3.0990和-0.287，說(shuō)明相比較沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司，有VC參與的企業(yè)會(huì)計(jì)信息評(píng)級(jí)更高，且盈余管理程度更低，由此，可以反映出有VC參與的企業(yè)盈余質(zhì)量更好(見(jiàn)表1)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

利用模型(1)和模型(2)分別對(duì)盈余質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)績(jī)效等變量之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果如表2所示。

表中列(1)和列(5)表示信息披露評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方向和顯著程度。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結(jié)果看，ROE和Tobin Q兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)調(diào)整的R2值等于0.261和0.220，表明模型的解釋程度和模型的擬合程度較好?；貧w結(jié)果中ROE和Tobin Q兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)信息披露評(píng)級(jí)Rat的回歸系數(shù)值分別為0.164和0.190，表示信息披露評(píng)級(jí)跟企業(yè)績(jī)效間存在正相關(guān)關(guān)系，信息披露評(píng)級(jí)越高，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好，t值和p值反映信息披露評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均在5%的重要水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明信息披露評(píng)級(jí)好的公司其企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)要好于信息披露評(píng)級(jí)差的公司，這可能是由于信息披露評(píng)級(jí)高的企業(yè)其盈余管理行為越少，內(nèi)部控制水平也相對(duì)較高，能很好地向企業(yè)內(nèi)外部信息使用者提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，這一方面可提高企業(yè)的管理水平和決策效率，同時(shí)通過(guò)聲譽(yù)傳遞機(jī)制也能給外界傳遞一種更為積極的信息，提高企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1a。

表1 主要財(cái)務(wù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表中列(1)和列(5)表示企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響方向和顯著程度。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結(jié)果看， ROE和Tobin Q兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)調(diào)整的R2值等于0.140和0.213，表明模型的解釋程度和模型的擬合程度較好。回歸結(jié)果中Tobin Q 和ROE兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA的回歸系數(shù)值分別為： -0.005和-0.017，表示企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)盈余管理程度越大，越會(huì)有損企業(yè)績(jī)效的提升，T值和p值反映可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響在ROE作為因變量時(shí)在1%的水平上顯著，在Tobin Q作為因變量時(shí)在5%水平上顯著。由此，驗(yàn)證了本文假設(shè)1b。

分析信息披露評(píng)級(jí)和可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)這兩項(xiàng)指標(biāo)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，論文假設(shè)1的預(yù)期觀點(diǎn)得到驗(yàn)證，研究發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量好的公司其企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)要好于盈余質(zhì)量差的公司，這可能是由于好的盈余質(zhì)量能給投資者帶來(lái)樂(lè)觀的財(cái)務(wù)預(yù)期和對(duì)未來(lái)收益的持續(xù)性判斷，能夠推動(dòng)投資者和管理層做出相應(yīng)的反應(yīng)，提高投資者情緒，改善企業(yè)管理水平，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效，據(jù)此，假設(shè)1得到了全部驗(yàn)證。

表中列(3)和列(4)表示在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，采用ROE衡量企業(yè)績(jī)效的情況下，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)投資的加入對(duì)盈余質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。表中列(7)和列(8)表示在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，采用Tobin Q衡量企業(yè)績(jī)效的情況下，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)投資的加入對(duì)盈余質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。綜合分析表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)， ROE和Tobin Q兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)調(diào)整的R2值等于0.252、0.187和0.247、0.191，表明模型的解釋程度和模型的擬合程度較好。回歸結(jié)果顯示， ROE和Tobin Q兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)變量VCshare的回歸系數(shù)值分別為：0.092、0.186和0.07、0.121，T值和p值反映這一影響均在5%的水平上顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資能有效提升企業(yè)績(jī)效，由此，證明了假設(shè)2a成立，其競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)2b不成立。ROE和Tobin Q兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)交叉項(xiàng)Rat ×VCshare的回歸系數(shù)值分別為： 0.289和0.265，T值和p值反映這一影響在5%的水平上顯著，相對(duì)于信息披露評(píng)級(jí)(Rat)的回歸系數(shù)(0.13，0.11)和影響水平(10%)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，有效提高了會(huì)計(jì)信息評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響力。關(guān)于DA ×VCshare的回歸系數(shù)分別為：-0.012和-0.008，T值和p值反映這一影響在10%的水平上顯著，相對(duì)于操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)的回歸系數(shù)(-0.121，-0.391)和影響水平(5%)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，有效抑制了盈余管理行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)影響。綜合上述分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可有效地提升被投資企業(yè)績(jī)效，而且可強(qiáng)化盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文假設(shè)3a，其競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)3b不成立。

表2 盈余質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的可靠性，我們對(duì)上述研究結(jié)果進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試。

對(duì)樣本中的連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%的winsorize處理后，重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果與之前無(wú)實(shí)質(zhì)差別。

對(duì)于被解釋變量企業(yè)績(jī)效的衡量，我們參考Scott和Lerner等學(xué)者的做法，采用“企業(yè)績(jī)效上市后3年均值”取自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果不影響本文的主要結(jié)論。

對(duì)于解釋變量盈余質(zhì)量和VCshare的衡量，文中所有回歸數(shù)據(jù)采用的是2009-2012年面板數(shù)據(jù)，我們重新定義數(shù)據(jù)期間，重新定義計(jì)算盈余質(zhì)量指標(biāo)和VCshare，再次回歸之后，結(jié)果與之前無(wú)實(shí)質(zhì)差異。

公司內(nèi)部的具體特征可能與企業(yè)績(jī)效及成長(zhǎng)潛力有關(guān)，但公司特征又可能影響到風(fēng)投機(jī)構(gòu)的決策，即存在內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)于內(nèi)生性問(wèn)題，一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學(xué)者提出的傾向評(píng)分配比法這兩種方法來(lái)解決。本文采用近期文獻(xiàn)使用較多的傾向評(píng)分配比法，通過(guò)構(gòu)造對(duì)照組的方法來(lái)解決上述問(wèn)題，回歸結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響和對(duì)盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效之間的強(qiáng)化作用都在10%顯著水平上為正值，雖然較之前顯著性有所降低，但這可能是樣本量減少的緣故，并沒(méi)有改變本文的主要結(jié)論。

六、結(jié)論和啟示

(一)結(jié)論

本文以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板IPO公司為樣本，研究盈余質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，分析實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)盈余質(zhì)量越好，企業(yè)績(jī)效越好；在此基礎(chǔ)上，引入風(fēng)險(xiǎn)投資這一調(diào)節(jié)變量研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資一方面有效地提高了被投資公司的企業(yè)績(jī)效，同時(shí)也強(qiáng)化了盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系。從Xi×VCshare交叉項(xiàng)等角度分析發(fā)現(xiàn)：(1)信息披露評(píng)級(jí)跟企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，信息披露評(píng)級(jí)越高，盈余質(zhì)量越好，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好，這一正相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著。(2)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)跟企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)盈余管理程度越高，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越差，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著。實(shí)證結(jié)論發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量越高，企業(yè)績(jī)效才會(huì)越好，分析其原因，可能是由于好的盈余質(zhì)量能給投資者帶來(lái)樂(lè)觀的財(cái)務(wù)預(yù)期和對(duì)未來(lái)收益的持續(xù)性判斷，能夠推動(dòng)投資者和管理層做出相應(yīng)的反應(yīng)，提高投資者情緒，改善企業(yè)管理水平，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效，符合研究預(yù)期。(3)從VCshare系數(shù)分析可知，風(fēng)險(xiǎn)投資能有效提升企業(yè)價(jià)值，而Xi× VCshare交叉項(xiàng)系數(shù)顯示風(fēng)險(xiǎn)投資能有效抑制盈余管理行為，提升企業(yè)信息披露評(píng)級(jí)，有效提高了盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響力，強(qiáng)化了盈余質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系。

(二)啟示

本文從盈余質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)績(jī)效三個(gè)角度深入分析了彼此間的相互影響機(jī)理，使我們深刻認(rèn)識(shí)到盈余質(zhì)量重要性的同時(shí)，對(duì)如何通過(guò)提高盈余質(zhì)量以提升企業(yè)績(jī)效也有積極的作用。同時(shí)，本文也驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效提升企業(yè)盈余質(zhì)量，提升企業(yè)績(jī)效，豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資、盈余質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效方面的文獻(xiàn)。除了上述理論貢獻(xiàn)，本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)管理層、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和政府管理部門(mén)也具有一定的啟示。

企業(yè)應(yīng)通過(guò)提高盈余質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升。企業(yè)應(yīng)該高度重視盈余質(zhì)量，加強(qiáng)盈余管理行為的控制，提高財(cái)務(wù)信息透明度，針對(duì)財(cái)務(wù)信息實(shí)施全過(guò)程監(jiān)管，提高企業(yè)決策科學(xué)性，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特征積極尋找合適的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，在擴(kuò)大企業(yè)資金規(guī)模的同時(shí)，合理改善自身管理水平，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)積極抑制被投資企業(yè)盈余管理行為，提升企業(yè)績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)有效改善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)當(dāng)中不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，抑制盈余管理行為，提高企業(yè)盈余質(zhì)量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升。同時(shí)，也可通過(guò)提升被投資企業(yè)績(jī)效，提升風(fēng)投機(jī)構(gòu)自身的聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)與榮譽(yù)的雙豐收。

政府應(yīng)盡快健全企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的外部運(yùn)營(yíng)環(huán)境。政府應(yīng)健全企業(yè)盈余質(zhì)量的監(jiān)管機(jī)制、建立約束盈余管理行為的相關(guān)制度、提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的盈余質(zhì)量，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，政府應(yīng)通過(guò)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展，以促進(jìn)其更好發(fā)揮提升企業(yè)績(jī)效的積極作用。

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[15]龍勇，楊曉燕.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力的作用研究[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2009(23)：16-20.

[16]唐運(yùn)舒，談毅.風(fēng)險(xiǎn)投資、IPO時(shí)機(jī)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——來(lái)自香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2008(7)：17-26.

[17]陳祥有.風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO公司盈余管理行為的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2010(1)：64-69.

[18]吳繼忠.私募股權(quán)投資特征與支持企業(yè)成長(zhǎng)——來(lái)自中小板的數(shù)據(jù)[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2013(9)：75-84.

[19]劉躍.上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與盈余管理研究[J].中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2005(9):59-61.

[20]徐新陽(yáng). 私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響——基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)論叢，2011(6):65-71.

(責(zé)任編輯：任紅梅)

Earnings Quality,Venture Capital and Enterprise Performance:Empirical Evidence Data from 2009-2012 IPO Companies on GEM

LIJiu-jin，YEYu-qing，XUChang

(Institute of Petroleum Economics and Management Studies,Northeast Petroleum University, Daqing 163318, China)

This paper collects the data from the year 2009 to 2012 in the IPO companies on GEM, measures earnings quality from information disclosure rating and the controllable accrued profit, researches the relationship with the enterprise performance and the effects on this relationship of venture capital by OLS model. Conclusion reflects that the higher of earnings quality, the enterprise performance will be better, and if the company have VC, it could enhance the earnings quality, and strengthen this positive relationship between the earnings quality and enterprise performance.

earnings quality; venture capital; enterprise performance

2015-07-08

黑龍江省社科基金青年項(xiàng)目“XBRL技術(shù)對(duì)國(guó)有企業(yè)資源配置效率影響機(jī)理研究”(14C011)；東北石油大學(xué)研究生創(chuàng)新科研項(xiàng)目“私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)盈余質(zhì)量的影響機(jī)理研究”(YJSCX2015-037NEPU)；黑龍江省大慶市社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“私募股權(quán)投資對(duì)大慶市中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理研究”(2015004)

李九斤(1981-)，男，湖南永州人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，石油經(jīng)濟(jì)與管理研究所副教授，研究方向?yàn)樗侥焦蓹?quán)與企業(yè)績(jī)效；葉雨晴(1990-)，女，湖南邵陽(yáng)人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，石油經(jīng)濟(jì)與管理研究所碩士研究生，研究方向?yàn)楣局卫砼c企業(yè)價(jià)值；徐暢(1981-)，女，黑龍江大慶人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，石油經(jīng)濟(jì)與管理研究所副教授，研究方向?yàn)楣局卫砼c技術(shù)創(chuàng)新。

F276.6

A

1672-2817(2016)04-0093-08