陳明瑋，袁夢(mèng)怡，王 博

(南開大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300350)

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新常態(tài)下宏觀審慎工具的有效性
——基于DSGE模型的分析框架

陳明瑋，袁夢(mèng)怡，王 博

(南開大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300350)

本文分別選取貸款價(jià)值比率(LTV)上限與資本充足率(CAR)下限作為我國(guó)信貸類與資本類宏觀審慎工具的代表，并以此建立了一個(gè)包含各類金融摩擦因素在內(nèi)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型。模型緊密聯(lián)系新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策導(dǎo)向，通過寬松型利率政策沖擊的數(shù)值模擬，擬合分析了LTV上限與CAR下限兩類宏觀審慎工具對(duì)穩(wěn)定我國(guó)金融系統(tǒng)運(yùn)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果。研究結(jié)果表明，信貸類與資本類宏觀審慎工具，均能夠在一定程度上平抑單一利率型貨幣政策沖擊所引發(fā)的信貸激增和銀行杠桿驟升等失衡性金融波動(dòng)；兩類宏觀審慎工具的運(yùn)用能夠與傳統(tǒng)的利率政策工具形成有效的配合互補(bǔ)，在保證經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的前提下，抑制金融順周期效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

宏觀審慎工具；貸款價(jià)值比率；資本充足率；DSGE模型

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2007—2009年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，暴露了金融系統(tǒng)的內(nèi)在脆弱性，這促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策當(dāng)局逐漸意識(shí)到，順周期效應(yīng)引發(fā)的“金融不穩(wěn)定”現(xiàn)象潛藏著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；谖⒂^審慎理念的傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架，已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)適用于自由化程度在不斷加深的現(xiàn)代金融體系。因此，2009年國(guó)際清算銀行(BIS)正式提出了“宏觀審慎”監(jiān)管概念，界定宏觀審慎政策為“視金融系統(tǒng)為統(tǒng)一整體，以抑制金融失衡、防范和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行為目的”而制定的相關(guān)監(jiān)管政策。

在我國(guó)傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架中，通常將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視為首要調(diào)控目標(biāo)。政策工具的選擇也往往是出于拉動(dòng)增長(zhǎng)的目的，故而在政策組合方面，政府當(dāng)局也更傾向于使用非市場(chǎng)化且直接效應(yīng)明顯的財(cái)政與貨幣政策組合。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新常態(tài)下宏觀經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出明顯的變革趨勢(shì)，增速換擋使得傳統(tǒng)增長(zhǎng)目標(biāo)的地位相對(duì)下降；而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存等一系列舉措將增加我國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)傳染性，加大潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能，維護(hù)金融穩(wěn)定的相對(duì)重要性顯著提升。在調(diào)控重點(diǎn)由傳統(tǒng)單一增長(zhǎng)目標(biāo)向增長(zhǎng)與穩(wěn)定雙重目標(biāo)轉(zhuǎn)換的同時(shí)，這也觸發(fā)了對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)管框架重構(gòu)的要求。而在重構(gòu)宏觀審慎政策框架的過程中，如何選擇有效的宏觀審慎政策工具，則是需要首先解決的問題。依據(jù)Lim等[1]的宏觀審慎工具分類標(biāo)準(zhǔn)，通常可以將宏觀審慎工具劃分為信貸(如LTV上限)、流動(dòng)性(如準(zhǔn)備金率)與資本(如資本充足率)三大類。而根據(jù)Claessens等[2]的統(tǒng)計(jì)研究，目前我國(guó)最主要的宏觀審慎工具為流動(dòng)類的準(zhǔn)備金率、信貸類的貸款價(jià)值比率(Loan-to-Value，LTV)以及資本類的資本充足率(Capital Adequacy Ratio，CAR)三種。而在這三者之中，由于準(zhǔn)備金率同時(shí)也是我國(guó)最主要的貨幣政策工具之一，且在近年的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)中，主要履行的是貨幣政策工具職能。因此，為剝離干擾、有效探討宏觀審慎工具的影響，本文將準(zhǔn)備金率劃為貨幣政策工具范疇，并最終選取了在我國(guó)使用頻率較高的LTV上限與CAR下限，分別作為我國(guó)信貸類和資本類宏觀審慎工具的代表，對(duì)其在應(yīng)對(duì)順周期效應(yīng)與維護(hù)金融穩(wěn)定方面的有效性進(jìn)行深入研究。

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于宏觀審慎政策的討論主要集中于以下兩類：

一是宏觀審慎政策與貨幣政策的替代互補(bǔ)效應(yīng)。全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使得單一貨幣政策的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防御功能遭到廣泛質(zhì)疑。后危機(jī)時(shí)代，各國(guó)在其監(jiān)管框架中逐漸納入了為配合貨幣政策實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策。然而，對(duì)于宏觀審慎政策與貨幣政策的實(shí)際配合效果，現(xiàn)有理論研究仍存在較大爭(zhēng)議。Caruana[3]認(rèn)為，宏觀審慎政策與貨幣政策之間是互補(bǔ)關(guān)系，且其政策目標(biāo)并不存在根本性的沖突，貨幣政策的有效實(shí)施將減少宏觀審慎政策的使用頻率；王愛儉和王璟怡[4]利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型對(duì)我國(guó)貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關(guān)系進(jìn)行模擬分析，結(jié)果顯示，我國(guó)宏觀審慎政策對(duì)于貨幣政策具有輔助作用。因此，我國(guó)在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)管理過程中，應(yīng)當(dāng)配合使用兩種政策，發(fā)揮協(xié)同作用。而White和Borio[5]卻認(rèn)為，貨幣政策并未將金融穩(wěn)定納入其指定目標(biāo)當(dāng)中，且總量調(diào)節(jié)行為很可能導(dǎo)致貨幣政策產(chǎn)生金融順周期效應(yīng)，這與宏觀審慎的逆周期調(diào)節(jié)原則是相背離的，因此貨幣政策與宏觀審慎政策二者之間存在內(nèi)生沖突。與此同時(shí)，Montoro和Moreno[6]則認(rèn)為宏觀審慎政策與貨幣政策既可以是互補(bǔ)關(guān)系，也可以是替代關(guān)系。

二是關(guān)于宏觀審慎工具的有效性分析。IMF對(duì)宏觀審慎工具運(yùn)用提出了四項(xiàng)原則：能有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積，并能為壓力情形提供足夠緩沖；套利空間要足夠?。蛔饔媚繕?biāo)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)根源，而非風(fēng)險(xiǎn)的表層因素；最小化宏觀經(jīng)濟(jì)(包括金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì))的扭曲作用。Montoro和Moreno[6]認(rèn)為亞洲金融危機(jī)時(shí)期，由于我國(guó)香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有使用LTV上限等宏觀審慎監(jiān)管工具，造成了我國(guó)香港房地產(chǎn)價(jià)格泡沫； Claessens等[2]通過對(duì)48個(gè)國(guó)家的微觀銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)收入比率與貸款價(jià)值比率上限等宏觀審慎工具的使用有助于抑制經(jīng)濟(jì)繁榮期內(nèi)的信貸擴(kuò)張幅度。

盡管國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)我國(guó)宏觀審慎政策與貨幣政策的匹配效果進(jìn)行了一定程度的研究，但關(guān)于宏觀審慎政策工具的探討則仍停留在以資本充足率為代表的資本類工具較為單一的層面。然而事實(shí)上，以LTV上限為代表的信貸類宏觀審慎工具在我國(guó)的實(shí)際運(yùn)用時(shí)間更久、操作經(jīng)驗(yàn)更加豐富。那么，信貸類宏觀審慎工具在我國(guó)的作用效果如何呢？與此同時(shí)，2014—2015年間我國(guó)貨幣當(dāng)局連續(xù)多次使用利率工具，以降低基準(zhǔn)利率的方式實(shí)施寬松型貨幣政策，但2015年我國(guó)M2卻并沒有顯現(xiàn)大幅擴(kuò)增跡象，信貸增速也維持在正常區(qū)間之內(nèi)。那么，這種現(xiàn)象的發(fā)生是否與配合貨幣政策使用的宏觀審慎政策工具相關(guān)呢？ 本文將在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型中納入LTV上限與CAR下限，對(duì)信貸與資本這兩類最主要的宏觀審慎工具代表在我國(guó)實(shí)際應(yīng)用中的有效性進(jìn)行模擬分析，并利用數(shù)值模擬階段，研究?jī)深惡暧^審慎工具對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響差異。

二、基準(zhǔn)模型

在Iacoviello和Neri[7]框架基礎(chǔ)上，本文加入以銀行部門為代表的金融中介機(jī)構(gòu)，擴(kuò)展了傳統(tǒng)的DSGE基準(zhǔn)模型。同時(shí)，還通過加入LTV為代表的信貸類審慎工具變量與CAR為代表的資本類審慎工具變量，完善了帶有各類摩擦因素DSGE模型的構(gòu)建。

(一)家庭部門

(1)

與此同時(shí)，家庭部門為滿足自身效用，還可能存在向銀行借貸的行為，假定在第t-1期和第t期內(nèi)，家庭部門的貸款分別為L(zhǎng)t-1、Lt，則家庭部門受到的預(yù)算約束為：

(2)

其中，PH,t為家庭部門在第t期所持有不動(dòng)產(chǎn)Ht的價(jià)格；RL,t-1為第t-1期的貸款利率，本文結(jié)合居民貸款的實(shí)際情況，設(shè)定家庭部門在第t期初按t-1期的貸款利率償付第t-1期的貸款Lt-1；Dt為家庭部門在第t期的存款，RD,t-1為第t-1期存款Dt-1的利息；TC,t為居民在第t期向政府繳納的稅款；wt為家庭部門的工資率。

根據(jù)模型設(shè)定，由于家庭部門在第t期內(nèi)存在存款行為，因此除預(yù)算約束外，家庭部門還會(huì)受到借貸約束的限制：

(3)

其中，LTVt(Loan-to-Value)為家庭部門貸款價(jià)值比率上限，反映了銀行部門發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)偏好，根據(jù)Iacoviello和Neri[7]模型的設(shè)定，LTVt值越大，說明銀行部門放貸的風(fēng)險(xiǎn)偏好越高。本文在家庭部門加入動(dòng)態(tài)LTV上限特征是為了擬合當(dāng)商業(yè)銀行的借貸不受宏觀審慎監(jiān)管約束時(shí)，銀行部門對(duì)家庭部門的借貸約束條件中，其貸款價(jià)值比率上限會(huì)隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而改變，此時(shí)動(dòng)態(tài)LTV上限代表的是銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，即動(dòng)態(tài)LTV上限將滿足：

(4)

其中，αLTV為當(dāng)期LTVt關(guān)于前一期LTVt-1的時(shí)變自回歸因子，且滿足0<αLTV<1，αH、αN、αY≥0。

(二)企業(yè)部門

模型沿襲經(jīng)典DSGE模型關(guān)于企業(yè)部門的基本設(shè)定，認(rèn)為企業(yè)部門通過雇傭家庭部門勞動(dòng)力為Nt，租用家庭部門的資本為Kt，生產(chǎn)最終產(chǎn)品為Yt，生產(chǎn)函數(shù)為Cobb-Douglas形式：

(5)

PtΠt(i)=Pt(i)Yt(i)-PtwtNt(i)-PtqtKt(i)

-PtACP,t-PtTE,t

(6)

(三)銀行部門

對(duì)銀行部門的討論是模型的主要部分。全球金融危機(jī)之前，傳統(tǒng)DSGE模型往往并沒有意識(shí)到銀行等金融機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所肩負(fù)的重要作用。危機(jī)之后，Borio和Zhu[10]通過貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，指出銀行對(duì)于金融系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要性。而從現(xiàn)實(shí)角度分析，近年來(lái)壞賬違約事件在我國(guó)頻頻發(fā)生，我國(guó)商業(yè)銀行所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是近年來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的重要問題之一，去杠桿與解決債務(wù)負(fù)擔(dān)更加成為現(xiàn)階段我國(guó)政府工作的主要任務(wù)。因此，在傳統(tǒng)DSGE模型中納入對(duì)銀行體系的分析判斷，已成為全球金融危機(jī)之后，基于新凱恩斯分析框架的主要研究范式。而本文在對(duì)銀行系統(tǒng)進(jìn)行建模時(shí)，不同于傳統(tǒng)文獻(xiàn)僅關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表約束下的經(jīng)營(yíng)最優(yōu)化行為，更側(cè)重探討銀行系統(tǒng)在不同審慎監(jiān)管體制中對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)傳遞作用的差異。因此，在對(duì)銀行部門的建模過程中，我們引入了資本充足率這一宏觀審慎監(jiān)管工具，以體現(xiàn)監(jiān)管部門對(duì)商業(yè)銀行的資本類宏觀審慎監(jiān)管約束。

模型設(shè)定銀行在第t期，以利率RD,t吸收居民存款Dt(位于商業(yè)銀行的負(fù)債端)，并以利率RL,t進(jìn)行放貸Lt(位于商業(yè)銀行的資產(chǎn)端)。此外，商業(yè)銀行還存在凈資本Zt(即所有者權(quán)益)。因此，銀行部門存在資產(chǎn)負(fù)債表等式的約束條件為：Lt=Dt+Zt。

Adrian和Shin[11]指出，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債率與資本充足率之間的交互影響，會(huì)改變其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知程度，進(jìn)而影響銀行的信貸供給行為。而商業(yè)銀行的資本充足率則會(huì)嚴(yán)格受到巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管，設(shè)eB為巴塞爾協(xié)議要求的資本充足率，則銀行監(jiān)管約束條件為：Zt≥eBLt。

銀行作為企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)本質(zhì)仍為追求其無(wú)限期內(nèi)的自身收入最大化：

(7)

其中，βB為銀行部門的折現(xiàn)因子[7]。ACB,t為銀行的調(diào)整成本，與商業(yè)銀行偏離監(jiān)管資本充足率的程度有關(guān)，即ACB,t為以凈資本形式表示的二次項(xiàng)調(diào)整成本：

(8)

當(dāng)銀行的資本充足率低于監(jiān)管要求時(shí)，銀行將受到懲罰；而當(dāng)銀行的資本充足率過高時(shí)，會(huì)產(chǎn)生影響其賺取利差收益的成本。

(四)政府部門

政府部門在本文模型中的作用主要是進(jìn)行宏觀政策的調(diào)控。根據(jù)泰勒規(guī)則[12]：

(9)

(五)均衡出清

根據(jù)模型設(shè)定，經(jīng)濟(jì)體總產(chǎn)出的出清條件為Yt=Ct+It(1+ACI,t)+ACP,t+ACB,t+Gt。其中，Gt為政府支出。 根據(jù)前文設(shè)定，政府部門的收入與支出同樣也在第t期出清，即：

TC,t+TE,t=Gt

(10)

三、參數(shù)校準(zhǔn)與數(shù)值模擬

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

本文在進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)時(shí)使用的實(shí)際數(shù)據(jù)為1996年第1季度至2015年第4季度的我國(guó)實(shí)際宏觀數(shù)據(jù)。其中，以銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率表示我國(guó)的政策利率，*通常意義上，我國(guó)政策利率應(yīng)當(dāng)為1年期定期存貸款利率，但由于我國(guó)政策利率的時(shí)變性較低，為保證參數(shù)估計(jì)的有效性，本文以變動(dòng)頻率較高、數(shù)據(jù)可得時(shí)段較長(zhǎng)且數(shù)值大小接近政策利率的銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率代替我國(guó)真實(shí)的政策利率。以我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP表示我國(guó)總產(chǎn)出，以社會(huì)消費(fèi)品零售總額表示我國(guó)消費(fèi)，以CPI環(huán)比數(shù)據(jù)表示我國(guó)通脹水平。同時(shí)，為保證本文所校參數(shù)符合模型的基本假定，本文對(duì)我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整以剔除季節(jié)性波動(dòng)的干擾；同時(shí)對(duì)利率之外的數(shù)據(jù)進(jìn)行了HP濾波處理以剔除其趨勢(shì)性因素。數(shù)據(jù)來(lái)源為CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。為更加貼合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況，在參數(shù)的文獻(xiàn)參考方面，本文偏重于選取國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于各參數(shù)的研究成果；對(duì)于國(guó)內(nèi)學(xué)者未考量過的參數(shù)，本文則主要參考國(guó)外經(jīng)典文獻(xiàn)對(duì)該參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果，以盡量減少校準(zhǔn)誤差；對(duì)于具有特殊經(jīng)濟(jì)含義的參數(shù)(例如貸款價(jià)值比率上限的穩(wěn)態(tài)值)，本文選取經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)代表。主要模型參數(shù)的校準(zhǔn)結(jié)果具體如表1所示。

表1 模型參數(shù)的校準(zhǔn)結(jié)果

(二)數(shù)值模擬

1.商業(yè)銀行貸款價(jià)值比率(LTV)上限的宏觀審慎效果

當(dāng)不采取LTV上限監(jiān)管工具時(shí)，若出現(xiàn)正向貨幣沖擊，由于政策面因素的影響，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著增強(qiáng)，貸款價(jià)值比率較沖擊前，呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。這也直接增加了銀行的信貸供給意愿，擴(kuò)張了銀行對(duì)私人部門的貸款規(guī)模。而銀行信貸供給擴(kuò)張必然將通過增加銀行總資產(chǎn)的方式，造成抬高銀行自身的杠桿倍數(shù)的結(jié)果。在各變量不采用宏觀審慎政策而只實(shí)行寬松貨幣政策的變化情況下，可以得出簡(jiǎn)單的結(jié)論，若我國(guó)貨幣當(dāng)局只使用寬松的利率工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行貨幣政策調(diào)控，會(huì)顯著擴(kuò)張我國(guó)銀行系統(tǒng)的信貸供給規(guī)模，增加銀行部門的杠桿水平。

然而，根據(jù)美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，銀行部門如果因?yàn)閷捤傻呢泿耪攮h(huán)境而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持有過分樂觀的態(tài)度，那么過高的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)讓銀行部門不斷提高其貸款價(jià)值比率的上限水平，造成過激的信貸擴(kuò)張，增加高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，加劇了銀行系統(tǒng)內(nèi)在脆弱性?？梢娨粐?guó)當(dāng)局利用LTV上限審慎工具對(duì)銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行監(jiān)管是十分必要的。當(dāng)我國(guó)貨幣當(dāng)局利用LTV上限工具對(duì)銀行體系進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控時(shí)，即使通過降低利率實(shí)行寬松的貨幣政策，由于能夠在一定程度上限制銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，維持其放貸的比率上限，導(dǎo)致銀行對(duì)私人部門信貸增加水平較無(wú)LTV上限監(jiān)管時(shí)存在明顯的下降，這也降低了銀行系統(tǒng)杠桿的增加程度，在一定程度上緩解了銀行系統(tǒng)暴露其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。與此同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)層面，盡管2015年我國(guó)貨幣當(dāng)局多次采取降低存貸款基準(zhǔn)利率等相關(guān)政策，但我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2與人民幣貸款余額增速仍處于合理范圍，并沒有出現(xiàn)大幅提升的現(xiàn)象。因此，理論模擬與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，我們可以得出結(jié)論，LTV上限這一宏觀審慎工具與寬松型貨幣政策的匹配運(yùn)用，既能夠保證信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)，又能夠在一定程度上防范增長(zhǎng)泡沫引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有正面效用。

貨幣政策沖擊對(duì)總產(chǎn)出的影響結(jié)果同樣是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。這是因?yàn)?，宏觀審慎政策的實(shí)施，其主旨在于進(jìn)行逆周期調(diào)控，防止上升期波動(dòng)過大，引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。然而，如果宏觀審慎政策在平抑過度信貸波動(dòng)的同時(shí)，還會(huì)產(chǎn)生影響信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的副作用，那么LTV上限工具的運(yùn)用合理性仍需更進(jìn)一步的探討。慶幸的是，盡管LTV審慎工具會(huì)在一定程度上熨平貨幣政策帶來(lái)的信貸供給擴(kuò)張，但卻并沒有影響信貸從金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。這說明，就我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)情形而言，若只實(shí)行寬松貨幣政策，那么相比配合宏觀審慎政策運(yùn)用時(shí)所增加的這部分信貸，將會(huì)仍主要流入金融類投機(jī)活動(dòng)，而并不會(huì)增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，反而容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫式暴漲現(xiàn)象。

2.商業(yè)銀行資本充足率(CAR)下限的宏觀審慎效果

全球金融危機(jī)的爆發(fā)直接促使巴塞爾協(xié)議III的誕生，2009年，我國(guó)也加入了巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)，并從2013年開始實(shí)行新的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，試圖與國(guó)際監(jiān)管體制接軌，正式對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的總資本充足率設(shè)定了下限標(biāo)準(zhǔn)，要求其不得低于巴塞爾協(xié)議III中規(guī)定的10.5%。因此，本文在對(duì)CAR下限這一宏觀審慎工具的影響作用進(jìn)行模擬時(shí)，設(shè)定公式Zt≥eBLt中eB的值為10.5%。同時(shí)，通過取消銀行部門(Zt≥eBLt)關(guān)于資本充足率的約束條件，模擬我國(guó)政府不采用資本充足率工具時(shí)的運(yùn)行情形?；诮晡覈?guó)多次實(shí)行降低存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策背景，我們?nèi)匀挥斜匾M分析CAR下限監(jiān)管與寬松型利率工具相配合時(shí)的總和政策效果。與前文引入貨幣政策沖擊方式一致，我們繼續(xù)利用比較分析研究方法，判斷發(fā)生正向貨幣政策沖擊時(shí)資本充足率工具的宏觀審慎效果。

DSGE模型模擬結(jié)果表明，貨幣當(dāng)局通過降低利率實(shí)行寬松型貨幣政策時(shí)，若配合資本充足率CAR下限監(jiān)管工具的使用，能夠通過平抑銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好增加幅度，降低信貸的擴(kuò)張程度，緩解銀行大幅增加杠桿壓力，減緩內(nèi)部脆弱性，保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行。理論上，在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中，利率直接影響了信貸的借貸成本，可以理解為直接刺激了信貸需求的增加。而資本充足率則可以通過約束銀行部門而直接影響信貸的供給端。具體而言，由于我國(guó)銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行總資本充足率監(jiān)管，為滿足銀監(jiān)會(huì)所設(shè)定的下限要求，盡管銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)等抵押品價(jià)格的急速攀升而有所增加，但其程度顯然仍會(huì)處于銀行自身的可控范疇內(nèi)。這是因?yàn)殡S著風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加，銀行會(huì)選擇擴(kuò)張其信貸供給規(guī)模，而由于CAR下限監(jiān)管的存在，對(duì)私人部門貸款的增加同樣也會(huì)引起銀行自身對(duì)觸及監(jiān)管底線遭受懲罰的擔(dān)憂。因此，CAR下限工具在應(yīng)對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)，會(huì)呈現(xiàn)出較為靈敏的審慎作用。CAR下限具與貨幣政策相配合并沒有阻礙貨幣政策對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果，影響總產(chǎn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，而僅僅是在防范系統(tǒng)性泡沫的發(fā)生。資本充足率對(duì)總產(chǎn)出的這種審慎作用，同樣可以利用沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制闡釋。貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的作用是間接性的，主要通過利率價(jià)格和信貸的需求供給等傳導(dǎo)渠道間接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，CAR下限這一宏觀審慎工具的運(yùn)用在保障金融體系平穩(wěn)運(yùn)行、穩(wěn)定發(fā)展之時(shí)，并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

本文在傳統(tǒng)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型中納入了以貸款價(jià)值比率(LTV)上限為代表的信貸類宏觀審慎工具變量和以資本充足率(CAR)下限為代表的資本類宏觀審慎工具變量，同時(shí)結(jié)合現(xiàn)階段我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況，引入了寬松的利率型貨幣政策沖擊，模擬分析了兩類最主要的宏觀審慎工具在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中的運(yùn)用效果。DSGE模型的數(shù)值模擬分析結(jié)果表明，無(wú)論是以LTV上限為代表的信貸類宏觀審慎工具，抑或是以CAR下限為代表的資本類宏觀審慎工具，在面對(duì)新常態(tài)下我國(guó)貨幣當(dāng)局為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而多次實(shí)行的寬松型利率沖擊時(shí)，均能夠表現(xiàn)出良好的平抑信貸規(guī)模驟然擴(kuò)張和銀行杠桿大幅上升的效果，實(shí)現(xiàn)了與貨幣政策的有效互補(bǔ)，在保障經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出增長(zhǎng)的前提下，避免了因金融過激波動(dòng)而引發(fā)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，宏觀審慎工具的運(yùn)用在抑制金融失衡、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面有效性顯著，基本能夠?qū)崿F(xiàn)配合貨幣政策，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行的目標(biāo)。

現(xiàn)階段我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于“增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加的特殊時(shí)期。伴隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，金融業(yè)態(tài)也隨之呈現(xiàn)出明顯的調(diào)整變革。新常態(tài)下結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程中去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存等系列措施增加了宏觀經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。維護(hù)金融穩(wěn)定成為新常態(tài)下與增長(zhǎng)同樣重要的任務(wù)，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架面臨著調(diào)整重構(gòu)?；诒疚暮暧^審慎工具的有效性結(jié)論，新常態(tài)下，為保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡轉(zhuǎn)型，我國(guó)貨幣政策當(dāng)局在運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)積極配合使用宏觀審慎監(jiān)管工具，完善宏觀審慎監(jiān)管體制的構(gòu)建。

此外，當(dāng)前我國(guó)實(shí)行的“一行三會(huì)”模式，獨(dú)立運(yùn)作的成分較大，不利于宏觀審慎政策框架內(nèi)跨部門的交流合作，應(yīng)當(dāng)建立央行與各金融監(jiān)管部門就審慎監(jiān)管職能的溝通橋梁，利用多重宏觀審慎工具與貨幣政策工具形成有效的配合互補(bǔ)，避免貨幣政策的負(fù)面溢出效應(yīng)所引發(fā)的失衡風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2016-08-19

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“深化政策性金融改革研究”(14AZD032)；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“全球金融體系變革下的跨國(guó)公司投資”(14JJD790030)

陳明瑋(1989-)，男，山西晉中人，博士研究生，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究。 E-mail：cmw721@126.com

袁夢(mèng)怡(1989-)，女，遼寧大連人，博士研究生，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究。 E-mail：yuanmengyi1989@126.com

F820.2

A

1000-176X(2016)11-0059-07

王 博(1981-)，男，山東齊河人，副教授，博士，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究。E-mail：wangbowangbo2008@126.com