胡 艷,王春峰,,房振明

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072；2.天津大學(xué)金融工程研究中心，天津 300072)

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DEA效率分解與基金業(yè)績(jī)差異的歸因研究

胡 艷1,王春峰1,2,房振明2

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072；2.天津大學(xué)金融工程研究中心，天津 300072)

本文建立規(guī)模收益可變的DEA模型，將DEA綜合效率進(jìn)一步分解為規(guī)模效率和技術(shù)效率，從實(shí)證角度探討了基金業(yè)績(jī)的橫截面差異及其影響因素。其中，規(guī)模效率可理解為基金承受的風(fēng)險(xiǎn)水平，技術(shù)效率則反映了基金經(jīng)理管理這部分風(fēng)險(xiǎn)的能力。實(shí)證結(jié)果表明，規(guī)模效率與投資風(fēng)格有關(guān)，被動(dòng)型基金的規(guī)模效率略高于主動(dòng)型基金；技術(shù)效率依賴于團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，一般情況下，基金管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越好，技術(shù)效率越高。

基金業(yè)績(jī)；技術(shù)效率；規(guī)模效率;DEA模型

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益繁榮，證券投資基金呈現(xiàn)出前所未有的爆炸式發(fā)展，不同基金品種之間的業(yè)績(jī)水平也在逐漸分化。實(shí)際上，基金績(jī)效及其持續(xù)性特征容易受到很多因素的影響，如市場(chǎng)環(huán)境、基金經(jīng)理投資風(fēng)格和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)等。目前，應(yīng)用較為廣泛的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)包括Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)、M2風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)、M3風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)[1]和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效指數(shù)[2]等。上述指標(biāo)均屬于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的范疇，由于風(fēng)險(xiǎn)部分的代表變量存在片面性，因此容易造成基金業(yè)績(jī)的低估或者高估。1997年，Murthi等[3]首次把數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法引入基金績(jī)效評(píng)價(jià)領(lǐng)域，建立多輸入、多輸出的DEA模型進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究，結(jié)果表明這一方法可以充分考慮運(yùn)營(yíng)成本等問(wèn)題，而且無(wú)需預(yù)先設(shè)定投資者的投資偏好，極大地提高了基金績(jī)效評(píng)價(jià)的全面性和準(zhǔn)確性。Choi和Murthi[4]發(fā)現(xiàn)大多數(shù)基金都屬于規(guī)模報(bào)酬遞增型，交易成本是導(dǎo)致業(yè)績(jī)無(wú)效的關(guān)鍵因素之一。Brown和Goetzmann[5]指出，投資風(fēng)格是一個(gè)不容忽視的重要方面，盡管相同的風(fēng)格可能造成基金在部分時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)良好，但在其余時(shí)期內(nèi)卻不那么令人滿意。Daraio和Simar[6]則主要考察了經(jīng)濟(jì)規(guī)模、松弛度和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于美國(guó)共同基金績(jī)效的影響。國(guó)內(nèi)方面，汪光成[7]運(yùn)用參數(shù)方法與非參數(shù)方法檢驗(yàn)了基金經(jīng)理的擇時(shí)選股能力，發(fā)現(xiàn)擇時(shí)能力普遍不強(qiáng)，而選股能力對(duì)于基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)微乎其微；周萬(wàn)賀和儲(chǔ)茂廣[8]考察了同一基金管理公司名下各只基金在績(jī)效水平上是否存在相關(guān)性。關(guān)于DEA模型的改進(jìn)與優(yōu)化，范宇和邊馥萍[9]結(jié)合數(shù)據(jù)包絡(luò)分析與納什均衡原理提出了對(duì)策DEA模型，并強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的基本前提是市場(chǎng)充分有效，不過(guò)現(xiàn)實(shí)中很難做到這一點(diǎn)；李學(xué)峰等[10]將 DEA模型中的線性前沿面轉(zhuǎn)換為非線性，并將其得出的結(jié)果與Sharpe指數(shù)評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)二者在一定程度上正相關(guān)；鄧超和袁倩[11]構(gòu)建了動(dòng)態(tài)DEA模型，將決策空間和目標(biāo)空間擴(kuò)展至?xí)r間空間；王赫一[12]運(yùn)用規(guī)模收益可變的超效率DEA模型，考察了2005—2011年間72只基金的績(jī)效水平，進(jìn)一步指出基金業(yè)績(jī)?cè)谑袌?chǎng)劇烈波動(dòng)的情況不具備持續(xù)性特征。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis，DEA)是對(duì)多輸入、多輸出的生產(chǎn)系統(tǒng)進(jìn)行效率評(píng)價(jià)的一類非參數(shù)方法。它不依賴于既定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，而是針對(duì)每個(gè)決策單元自身的資源利用情況做出有效或者無(wú)效的判斷，具備更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。從動(dòng)態(tài)的視角出發(fā)，基金可以近似為把各類風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為一定收益的生產(chǎn)系統(tǒng)，故考慮采用DEA方法對(duì)其業(yè)績(jī)特征進(jìn)行有效性評(píng)價(jià)。我們?cè)趯?duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行有效性評(píng)價(jià)時(shí)，選擇CCR模型作為基礎(chǔ)模型，并在實(shí)證分析中引入連續(xù)多期的橫截面數(shù)據(jù)，充分展現(xiàn)了近年來(lái)我國(guó)開(kāi)放式股票型基金的績(jī)效特征。此外，本文結(jié)合DEA方法獨(dú)有的特點(diǎn)，深入探討了影響這兩類效率的關(guān)鍵要素，以及造成基金業(yè)績(jī)差異的主要原因，并在此基礎(chǔ)上提出了更具針對(duì)性的對(duì)策建議。

二、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

1.超效率DEA模型構(gòu)建

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，效率反映了資源配置的有效程度，通常表現(xiàn)為生產(chǎn)活動(dòng)中的投入與產(chǎn)出，或者成本與收益之間的對(duì)比關(guān)系。在DEA模型中，對(duì)于任意一個(gè)決策單元，若在現(xiàn)有的輸入條件下，無(wú)法增加任何一種輸出而同時(shí)不降低其他種類的輸出，或者為了實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有的輸出情況，無(wú)法降低任何一種輸入而同時(shí)不增加其他種類的輸入，則說(shuō)明該決策單元具備有效性，是位于生產(chǎn)前沿面上的點(diǎn)，效率值為100%。

進(jìn)一步來(lái)看，效率可以分解為技術(shù)效率和規(guī)模效率兩類。其中，技術(shù)效率體現(xiàn)了該生產(chǎn)系統(tǒng)在特定投入情況下獲取最大產(chǎn)出的能力，而規(guī)模效率重在考察當(dāng)前的投入規(guī)模是否合理。傳統(tǒng)CCR模型反映了決策單元的綜合效率情況，只有技術(shù)效率與規(guī)模效率同時(shí)為100%，被考察對(duì)象才為DEA有效，意味著該決策單元處于當(dāng)前狀態(tài)下的最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模，即規(guī)模收益不變。實(shí)際上，規(guī)模收益還存在另外兩種可能性：規(guī)模收益遞增和規(guī)模收益遞減。其中，規(guī)模收益遞增是指增加投入可以創(chuàng)造更大比例的產(chǎn)出增加，規(guī)模收益遞減是指增加投入所帶來(lái)的產(chǎn)出增加不及預(yù)期。

對(duì)于基金業(yè)績(jī)而言，DEA模型中的規(guī)模效率體現(xiàn)了基金所承受的風(fēng)險(xiǎn)水平，而技術(shù)效率則度量了基金經(jīng)理管理這部分風(fēng)險(xiǎn)的能力水平。一般來(lái)說(shuō)，若不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)環(huán)境等因素的共同影響，基金的規(guī)模效率應(yīng)該與其投資風(fēng)格密切相關(guān)，而技術(shù)效率在很大程度上取決于基金經(jīng)理的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)及團(tuán)隊(duì)合作力?；谶@一思路，我們提出了如下兩點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)1：基金業(yè)績(jī)的規(guī)模效率與投資風(fēng)格存在相關(guān)性。

假設(shè)2：基金業(yè)績(jī)的技術(shù)效率與管理人員的成熟度及穩(wěn)定性有關(guān)，基金經(jīng)理的成熟度越高，團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越好，相應(yīng)的技術(shù)效率越高。

2.凸性約束與規(guī)模收益可變的超效率DEA模型

CCR模型的前提假設(shè)之一是規(guī)模收益不變，即被考察的決策單元可以通過(guò)增加輸入而等比例地?cái)U(kuò)大輸出，由此計(jì)算得出的效率值實(shí)為技術(shù)效率與規(guī)模效率的乘積。如果想進(jìn)一步考察決策單元的技術(shù)效率，需在原有模型的基礎(chǔ)上增加一條凸性約束，將其轉(zhuǎn)化為BBC模型。這里，我們?cè)诔蔇EA模型中增加類似的凸性約束，從而構(gòu)造規(guī)模收益可變的Log型超效率DEA模型，以匹配基金業(yè)績(jī)的非線性前沿面特征，*根據(jù)馬克維茨投資組合理論，收益與風(fēng)險(xiǎn)的有效邊界是一條曲線。并實(shí)現(xiàn)對(duì)所有決策單元的完整排序，如式(1)所示。

(1)

針對(duì)開(kāi)放式股票型基金，本文選取標(biāo)準(zhǔn)差、β系數(shù)、在險(xiǎn)價(jià)值和單位基金凈資產(chǎn)費(fèi)用率作為輸入指標(biāo)，這四項(xiàng)指標(biāo)依次反映了基金運(yùn)營(yíng)所面臨的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、最大可能損失與管理成本；同時(shí)，選取復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率和加權(quán)平均凈值利潤(rùn)率作為輸出指標(biāo)，以體現(xiàn)指定區(qū)間內(nèi)的凈值增長(zhǎng)與收益情況。*根據(jù)現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，基金業(yè)績(jī)的影響因素較多，如規(guī)模、費(fèi)用、成立時(shí)間、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等。在確定輸入指標(biāo)時(shí)，為了盡量降低各因素之間的相關(guān)性影響，本文僅選取了其中最具代表性的關(guān)鍵變量。

三、實(shí)證研究

1.效率分解與結(jié)果統(tǒng)計(jì)

我們以年度為單位，計(jì)算了2007—2014年開(kāi)放式股票型基金*2015年我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了異常波動(dòng)，為了避免統(tǒng)計(jì)結(jié)果失真，我們未將其納入考察區(qū)間。另外，這里剔除了部分歷史數(shù)據(jù)缺失的樣本，后文的歸因研究采用了樣本期內(nèi)最新的橫截面數(shù)據(jù)(2014年)。的DEA效率值(包括綜合效率、技術(shù)效率和規(guī)模效率)，并統(tǒng)計(jì)了不同年份下綜合有效、技術(shù)有效及規(guī)模有效的基金占比情況。*受篇幅所限，此處將不具體列示根據(jù)規(guī)模收益可變的超效率DEA模型計(jì)算得到的全部結(jié)果。其中，綜合有效比例、技術(shù)有效比例和規(guī)模有效比例分別是指綜合效率、技術(shù)效率以及規(guī)模效率均大于等于100%的基金數(shù)目與當(dāng)期有效樣本總數(shù)的比值。根據(jù)模型測(cè)算結(jié)果，在2007—2014年期間，我國(guó)開(kāi)放式股票型基金綜合效率排名居首的依次是申萬(wàn)菱信滬深300、易方達(dá)科訊、申萬(wàn)菱信滬深300、匯添富策略回報(bào)、申萬(wàn)菱信滬深300、華安科技動(dòng)力、國(guó)投瑞銀瑞福優(yōu)先和國(guó)投瑞銀瑞福優(yōu)先。值得注意的是，申萬(wàn)菱信滬深300在前6個(gè)年度內(nèi)均為DEA有效且多次排名靠前。我們對(duì)輸入、輸出指標(biāo)作了簡(jiǎn)要分析，發(fā)現(xiàn)該基金波動(dòng)率較小，而且前期的β系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平；但自2013年起，申萬(wàn)菱信滬深300的整體風(fēng)險(xiǎn)特征有所不同，這可能與基金管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)有關(guān)。

此外，考察期內(nèi)歷年的綜合有效比例依次為12.66%、3.36%、6.49%、1.81%、1.88%、1.41%、0.96%和0.39%，呈現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)；對(duì)應(yīng)的技術(shù)有效比例依次為15.19%、3.36%、7.79%、3.17%、3.13%、2.12%、1.92%和1.55%，規(guī)模有效比例依次為5.06%、0.00%、9.09%、7.24%、0.00%、4.00%、1.53%和0.00%。不難看出，各年度內(nèi)的基金技術(shù)有效比例略高于綜合有效比例，這說(shuō)明絕大多數(shù)綜合有效的決策單元都率先實(shí)現(xiàn)了技術(shù)有效，意味著基金業(yè)績(jī)的綜合效率對(duì)于技術(shù)效率有較強(qiáng)的依賴度。相比之下，規(guī)模效率的波動(dòng)較大，沒(méi)有表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。我們認(rèn)為這可能與證券市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。在股票市場(chǎng)略顯萎靡的2008年、2011年以及風(fēng)險(xiǎn)切換的2014年，沒(méi)有任何一家基金能夠真正實(shí)現(xiàn)規(guī)模有效。

以最后一期橫截面數(shù)據(jù)為例，討論技術(shù)效率、規(guī)模效率與綜合效率之間的關(guān)系，如表1所示。從表1可以看出，面板A列示了2014年DEA綜合效率排名前五位的基金情況，僅有國(guó)投瑞銀瑞福優(yōu)先和易方達(dá)滬深300ETF聯(lián)接的綜合效率超過(guò)100%。其中，國(guó)投瑞銀瑞福優(yōu)先的綜合效率高達(dá)247.86%，技術(shù)效率和規(guī)模效率分別為249.18%和99.47%。盡管它在技術(shù)效率方面的表現(xiàn)極為亮眼，但尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模有效。顯然，規(guī)模有效并不是DEA綜合有效的充分必要條件。面板B統(tǒng)計(jì)了技術(shù)效率排名前五位的基金情況，除大摩量化配置外，其余4只基金的綜合排名均處于前5%。對(duì)于這部分基金而言，制約業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素在于規(guī)模效率有所欠缺，即基金所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平未能達(dá)到理想程度。面板C給出了規(guī)模效率排名前五位的基金情況，這五只基金趨近于規(guī)模有效，但由于受到技術(shù)效率影響，華泰柏瑞量化先行和海富通中小盤的綜合排名比較靠后。對(duì)比表1中的面板A、B、C可知，在基金規(guī)模效率普遍不高的情況下，技術(shù)效率對(duì)綜合效率的提高具有積極作用。

另外，在連續(xù)多個(gè)樣本年度內(nèi)，ETF和ETF聯(lián)接基金的規(guī)模效率普遍偏高。由此，被動(dòng)型基金可能更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模有效。若上述推測(cè)合理，則意味著基金業(yè)績(jī)的規(guī)模效率與投資風(fēng)格有關(guān)，也就證明了假設(shè)1的合理性。在此基礎(chǔ)上，繼續(xù)探討影響規(guī)模效率和技術(shù)效率的重要因素。

表1 2014年開(kāi)放式股票型基金DEA效率特征

注：除結(jié)合排名外，計(jì)量單位為%。

2.投資風(fēng)格對(duì)規(guī)模效率的影響

一般而言，我國(guó)開(kāi)放式股票型基金可以根據(jù)投資風(fēng)格的不同劃分為主動(dòng)型和被動(dòng)型兩類。其中，主動(dòng)型基金是一類以獲取超越市場(chǎng)(基準(zhǔn)組合)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)為目標(biāo)的基金，具體又可以分為成長(zhǎng)型、平衡型和穩(wěn)健型等；而被動(dòng)型基金只是試圖復(fù)制指數(shù)表現(xiàn)，并不主動(dòng)尋求超越市場(chǎng)的表現(xiàn)，因?yàn)槠渫ǔ＿x取特定的指數(shù)成份股作為投資對(duì)象，因此又被稱為指數(shù)基金。不過(guò)，部分被動(dòng)型基金也會(huì)根據(jù)具體情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，從而衍生出增強(qiáng)型指數(shù)基金。這一類型的基金，既具備指數(shù)基金的優(yōu)點(diǎn)，又融入了積極的投資理念。這里，我們延續(xù)該分類標(biāo)準(zhǔn)，將516個(gè)有效樣本分為被動(dòng)指數(shù)型、增強(qiáng)指數(shù)型和普通股票型(即主動(dòng)型)三種風(fēng)格，考察基金規(guī)模效率與投資風(fēng)格的相關(guān)性。表2顯示了按不同投資風(fēng)格分組后，2014年我國(guó)開(kāi)放式股票型基金規(guī)模效率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 不同投資風(fēng)格分組下基金規(guī)模效率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：除樣本數(shù)外，計(jì)量單位為%。下表同。

由表2可知，就平均水平而言，普通股票型基金的規(guī)模效率略低于被動(dòng)指數(shù)型基金和增強(qiáng)指數(shù)型基金，而波動(dòng)程度介于兩者之間。這一現(xiàn)象表明，普通股票型基金不易于取得較高的規(guī)模效率。

表3進(jìn)一步給出了被動(dòng)指數(shù)型、增強(qiáng)指數(shù)型和普通股票型基金規(guī)模效率差異的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)Kruskal-Wallis檢驗(yàn)(Kruskal-Wallis檢驗(yàn)主要用于多個(gè)獨(dú)立樣本之間的差異性檢驗(yàn)，原假設(shè)為各組樣本具有相同均值水平，備擇假設(shè)為各組樣本的均值不全相等)，在1%水平下拒絕原假設(shè)、接受備擇假設(shè)，即可以判斷出三種投資風(fēng)格基金的規(guī)模效率均值不完全相同，從而證明了投資風(fēng)格對(duì)基金的規(guī)模效率存在一定影響；根據(jù)Mann-Whitney U檢驗(yàn)(Mann-Whitney U檢驗(yàn)則是針對(duì)兩個(gè)獨(dú)立樣本進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，原假設(shè)為兩個(gè)總體分布的中心位置相同，對(duì)應(yīng)的備擇假設(shè)為兩個(gè)總體分布的中心位置不同)，被動(dòng)指數(shù)型基金與普通股票型基金、增強(qiáng)指數(shù)型基金與普通股票型基金之間的規(guī)模效率差異在1%水平下顯著，而被動(dòng)指數(shù)型基金與增強(qiáng)指數(shù)型基金之間的差異性在5%水平下顯著。這說(shuō)明被動(dòng)型基金的規(guī)模效率顯著高于主動(dòng)型基金，但對(duì)于同屬被動(dòng)型基金的傳統(tǒng)指數(shù)型基金和增強(qiáng)指數(shù)型基金，前者規(guī)模效率略高的可能性較大。

表3 不同投資風(fēng)格分組下基金規(guī)模效率的差異性檢驗(yàn)結(jié)果

3.基金經(jīng)理成熟度、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與技術(shù)效率

技術(shù)效率體現(xiàn)了基金經(jīng)理管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，這可能與個(gè)人或者團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。為此，我們選擇了基金經(jīng)理成熟度和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性兩項(xiàng)指標(biāo)。通過(guò)計(jì)算基金公司旗下在任基金經(jīng)理的平均年齡來(lái)判斷基金經(jīng)理的成熟程度，具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)為45周歲：若基金經(jīng)理的平均年齡超過(guò)45周歲，將其定義為成熟；否則，將其定義為青澀。而團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的評(píng)價(jià)主要根據(jù)基金經(jīng)理人數(shù)的變動(dòng)情況，計(jì)算方法為選取期間新經(jīng)理人數(shù)與期間離任經(jīng)理人數(shù)之間的較大值，除以期間平均在任經(jīng)理人數(shù)。該比值一般在0—1之間，越小則說(shuō)明團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定。

遵循基金經(jīng)理成熟度和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性兩個(gè)維度，我們從全部516只基金中提取出4組待檢驗(yàn)樣本進(jìn)行針對(duì)性分析。具體的做法如下：首先，根據(jù)基金經(jīng)理成熟度指標(biāo)把有效樣本分為青澀和成熟兩組；其次，在每一組內(nèi)按照?qǐng)F(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性指標(biāo)由小到大排序，分別選取位居前、后各1/4的基金來(lái)代表團(tuán)隊(duì)相對(duì)穩(wěn)定和團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定的情況；最后，我們可以得到(青澀，不穩(wěn)定)、(青澀，相對(duì)穩(wěn)定)、(成熟，不穩(wěn)定)和(成熟，相對(duì)穩(wěn)定)4組數(shù)據(jù)。

表4顯示了按成熟度與穩(wěn)定性雙因素分組下，2014年我國(guó)開(kāi)放式股票型基金技術(shù)效率的描述性統(tǒng)計(jì)情況。根據(jù)表4的結(jié)果，就技術(shù)效率均值而言，(青澀，相對(duì)穩(wěn)定)最高，(成熟，相對(duì)穩(wěn)定)、(成熟，不穩(wěn)定)次之，(青澀，不穩(wěn)定)最低。經(jīng)初步觀察，在管理團(tuán)隊(duì)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，技術(shù)效率偏高的可能性比較大，不過(guò)基金經(jīng)理成熟度的影響較為有限。

表4 成熟度與穩(wěn)定性雙因素分組下基金技術(shù)效率的描述性統(tǒng)計(jì)

表5給出了技術(shù)效率差異性非參數(shù)檢驗(yàn)情況。Kruskal-Wallis檢驗(yàn)結(jié)果表明，四組樣本之間的差異性在5%水平下顯著，說(shuō)明技術(shù)效率在一定程度上會(huì)受到基金經(jīng)理成熟度、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等因素的影響。Mann-Whitney檢驗(yàn)具體列示了四組樣本兩兩比較的結(jié)果。其中，(成熟，不穩(wěn)定)與(成熟，相對(duì)穩(wěn)定)之間的技術(shù)效率差異在5%水平下顯著，(青澀，不穩(wěn)定)與(青澀，相對(duì)穩(wěn)定)之間的技術(shù)效率差異在10%水平下顯著，而其余兩組均未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可知，在上述兩類因素中，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性是導(dǎo)致基金技術(shù)效率差異的關(guān)鍵所在。結(jié)合表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，無(wú)論是從均值還是中位數(shù)的角度，團(tuán)隊(duì)相對(duì)穩(wěn)定樣本的平均表現(xiàn)均優(yōu)于團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定樣本。由此，我們有理由相信基金管理團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定，其技術(shù)效率越高。然而，基金經(jīng)理成熟度對(duì)技術(shù)效率的影響作用甚微，意味著基金管理者的能力可能與他的年齡、閱歷等無(wú)關(guān)，這一點(diǎn)似乎有悖于直覺(jué)。不過(guò)，鑒于我國(guó)基金業(yè)存在基金經(jīng)理掛名、頻繁更迭等諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，該結(jié)論并不令人意外。

表5 雙因素分組下基金技術(shù)效率差異性非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

綜上，前文提出的第二條假設(shè)僅部分成立，目前的結(jié)論僅支持團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性是影響基金技術(shù)效率的重要因素之一。

四、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)建立規(guī)模收益可變的超效率DEA模型，實(shí)證測(cè)算了2007—2014年我國(guó)開(kāi)放式股票型基金的技術(shù)效率與規(guī)模效率。其中，規(guī)模效率反映了基金所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平是否合適，技術(shù)效率體現(xiàn)了基金經(jīng)理對(duì)這部分風(fēng)險(xiǎn)的管理能力。至于影響兩類效率的關(guān)鍵因素，我們提出了兩條假設(shè)并加以檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，基金規(guī)模效率與投資風(fēng)格密切相關(guān)，而技術(shù)效率在很大程度上依賴于團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。一般情況下，被動(dòng)型基金的規(guī)模效率明顯高于主動(dòng)型基金。另外，基金管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越好，相應(yīng)的技術(shù)效率越高。

基于上述結(jié)論，我們可以得到兩方面啟示：

第一，對(duì)于基金管理者來(lái)說(shuō)，構(gòu)建能夠持續(xù)跑贏市場(chǎng)的投資組合非常困難。從系統(tǒng)工程的角度，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為收益是一個(gè)復(fù)雜的生產(chǎn)過(guò)程，除了管理者的個(gè)人能力之外，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境確定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)水平同樣重要。歷史數(shù)據(jù)表明，被動(dòng)型基金的規(guī)模效率相對(duì)較高。近年來(lái)，伴隨全球資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，有效市場(chǎng)理論逐漸深入人心，指數(shù)化投資模式快速發(fā)展，特別是增強(qiáng)型策略備受推崇?？紤]目前我國(guó)市場(chǎng)上可供選擇的相關(guān)基金產(chǎn)品較少，而且業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不突出，指數(shù)化投資有望成為一項(xiàng)可拓展的前景領(lǐng)域。

第二，對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，在大量同質(zhì)產(chǎn)品中尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并非易事。大多數(shù)投資者習(xí)慣追隨資歷深厚的明星基金經(jīng)理，F(xiàn)OF和MOM更成為時(shí)下最熱門的投資方式。而事實(shí)證明，管理者能力與其年齡、閱歷等并不直接相關(guān)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性才是影響技術(shù)效率的關(guān)鍵要素。因此，我們建議個(gè)人投資者重點(diǎn)關(guān)注投研團(tuán)隊(duì)相對(duì)穩(wěn)定的基金公司以及旗下產(chǎn)品。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2016-08-02

胡 艷(1972-)，女，江西南昌人，博士研究生，主要從事管理科學(xué)與工程等方面的研究。E-mail:315120307@qq.com

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