中國人民銀行南京分行營業(yè)管理部　　胡蛇慶　　林　　琳　　章　　薇

美聯(lián)儲開啟加息模式的效應反饋研究

中國人民銀行南京分行營業(yè)管理部胡蛇慶林琳章薇

一、美國歷史加息周期回顧

2015年12月 17日，美國聯(lián)邦市場公開委員會(FOMC)發(fā)表聲明，決定將聯(lián)邦基金利率提高0.25個百分點，預計已經(jīng)開啟新一輪的加息周期。將本次加息計算在內(nèi)，二十世紀九十年代至今，美聯(lián)儲共開啟了五個加息周期，除去1997年僅一次的加息周期，本文主要分析其他四個加息周期。根據(jù)加息周期的特點，本文將其分為1994年2月至1995年2月預防通脹加息周期、1999年6月至2000年5月應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫加息周期、2004年6月至2006年6月遏制樓市過熱加息周期、2015年12月份開始的恢復性加息周期，如圖1所示。

（一）預防通脹加息周期（1994.2—1995.2）

1994年初，隨著前期非常寬松貨幣政策帶來的經(jīng)濟強勁增長，美聯(lián)儲擔心1988-1989年的通脹情形會再次發(fā)生，因此1994年2月，美聯(lián)儲開啟了預防通脹的加息周期。從1994年2月到1995年2月，美聯(lián)儲將利率從3.25%上調(diào)到6%。此輪加息周期，抑制了大幅通貨膨脹的出現(xiàn)，使美國經(jīng)濟增速有所放緩。

（二）應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫加息周期（1999.6—2000.5）

美國二十世紀九十年代后期，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，并出現(xiàn)了泡沫化趨勢。1999年，隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的顯現(xiàn)及國際油價的反彈，美國的CPI指數(shù)持續(xù)上升。美聯(lián)儲認為通貨膨脹率上升給經(jīng)濟帶來了較大風險，因此為了避免通脹率升高的風險不斷積累，必須前瞻性地上調(diào)利率。從1999年6月到2000年5月，美聯(lián)儲前后加息6次，將利率從4.75%上調(diào)到6%，為美國經(jīng)濟良性穩(wěn)定增長提供保證。

（三）遏制樓市過熱加息周期（2004.6—2006.6）

2004年6月30日，美聯(lián)儲決定加息25個基點，聯(lián)邦基金利率提升到了1.25%，開啟了二十世紀九十年代以后的第三個加息周期，這一次加息是在美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅、經(jīng)濟強勁復蘇后的重要貨幣政策舉措。美聯(lián)儲認為，當期的經(jīng)濟已經(jīng)轉(zhuǎn)向持續(xù)健康，經(jīng)濟正在全面復蘇，2003年底，美國的GDP已經(jīng)回穩(wěn)到4.4%，2004年第一、第二季度，美國的GDP分別為4.5%和3%；2004全年增長4.4%，比2003年上升了1.4個百分點。同時，美國的失業(yè)率正在下降，2004年上半年，美國新增了近100萬個就業(yè)崗位，而通脹率在3%左右。美聯(lián)儲在關(guān)注的目標中，通脹率的指標是一個重要指標，一般理想水平在2%以下。

圖1　1992-2015年美國聯(lián)邦基金目標利率走勢圖數(shù)據(jù)來源：W IND數(shù)據(jù)庫。

而與此同時，這一時期美國經(jīng)濟中最重要的現(xiàn)象，也是后來產(chǎn)生廣泛影響的即是美國房地產(chǎn)市場的投資過熱。2004年以后，美國的經(jīng)濟復蘇性增長勢頭強勁，雖然這一周期后期油價的攀升給美國經(jīng)濟帶來了一定影響，但消費和投資的增長仍大幅度提高。在經(jīng)濟全面上漲、投資和消費熱情高漲的趨勢下，樂觀預期推動了房地產(chǎn)市場的興旺發(fā)展，次級貸款等金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新又與基礎信貸、房地產(chǎn)價格互推式上漲，由此推進了這一時期美國房地產(chǎn)市場的泡沫化。美國家庭抵押貸款債務總額占家庭可支配收入的比重從2002年以后開始快速上升，在2007年金融危機爆發(fā)前達到99%的最高點。

基于美國國內(nèi)通貨膨脹率指標、經(jīng)濟發(fā)展的狀況，同時為了抑制房地產(chǎn)市場的過熱跡象，美聯(lián)儲從2004年6月開始加息，當時的美國聯(lián)邦市場公開委員會(FOMC)會議紀要指出，“經(jīng)濟形勢發(fā)展，特別是產(chǎn)出、就業(yè)的穩(wěn)步增長和一些通脹上升的跡象，是美聯(lián)儲退出寬松政策的主要考慮因素”。

二、美聯(lián)儲歷史加息周期各國政策效應反饋

（一）美聯(lián)儲加息周期中各國貨幣政策變化

二十世紀九十年代，美聯(lián)儲的兩次加息周期中，全球各經(jīng)濟體都相應跟隨美元加息舉措經(jīng)歷了一個漫長的加息周期，主旨是為了防范通貨膨脹和抑制經(jīng)濟過熱。同期，歐洲經(jīng)濟也迎來了超預期的反彈。而與此同時，歐洲央行為將其通貨膨脹率控制在2%以內(nèi)，也執(zhí)行了系列加息政策，但效果不佳。日本也處于對外貿(mào)易大幅擴張，經(jīng)濟增長迅速。

步入2000年以后，美聯(lián)儲的加息反應使世界各國出現(xiàn)的反饋情況有所變化，跟隨加息的時間不一。這一時期，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長相對緩慢，2002年歐元流通之后，歐元區(qū)仍面臨歐元區(qū)各國的經(jīng)濟水平發(fā)展速度不均衡、各國發(fā)展狀況不協(xié)調(diào)的問題。單一的貨幣政策和利率水平不能很好地發(fā)揮作用。歐元區(qū)在美聯(lián)儲這一加息周期中，經(jīng)濟從疲弱狀態(tài)到緩慢增長狀態(tài)，2004年歐元區(qū)GDP增長2%，已屬復蘇態(tài)勢，但財政狀況持續(xù)惡化。同時，歐元區(qū)國家普遍失業(yè)率過高，因此在美聯(lián)儲這一加息周期中，歐元區(qū)并未立即跟隨加息。2005年底，由于油價的不斷攀升，歐元區(qū)通脹率也始終超過2%的目標值，歐洲中央銀行在這一階段才首次實施加息舉措。2006年，歐洲中央銀行年內(nèi)連續(xù)五次加息，年底再融資利率上調(diào)到三年多來最高水平3.5%。

從英國來看，2003以后，隨著美國經(jīng)濟復蘇帶動的全球經(jīng)濟復蘇，英國作為世界主要經(jīng)濟體的通貨膨脹壓力加大，因此英格蘭銀行將防止通脹作為貨幣政策的重點。在美聯(lián)儲這一加息周期中，英格蘭銀行率先于美國開始加息，首次加息是2004年2月5日，隨后于5月、6月和8月三次上調(diào)官方利率到4.75%。2005年，英國經(jīng)濟增長放緩，8月份回調(diào)利率0.25個百分點，此后，2006年又繼續(xù)兩次上調(diào)官方利率達5%。

從日本來看，2003年之后，美國的經(jīng)濟復蘇與亞洲的經(jīng)濟增長對日本的經(jīng)濟起到了帶動作用，尤其是對其出口的促進作用非常大。同時，日本國內(nèi)工業(yè)部門技術(shù)革新也對其經(jīng)濟的復蘇發(fā)揮了推力作用。這一時期，日本經(jīng)濟正從負增長中逐步解脫出來，慢慢步入復蘇通道。然而，日本國內(nèi)經(jīng)濟疲軟的現(xiàn)象仍然存在，2004年美聯(lián)儲加息后，美國政策的緊縮又對日本產(chǎn)生了關(guān)聯(lián)性影響，日本經(jīng)濟從不平穩(wěn)的復蘇狀態(tài)出現(xiàn)回落，因此在美聯(lián)儲這一加息過程中，日本的目標利率始終保持零利率到2006年3月份。2006年3月9日，日本銀行終于決定結(jié)束“總量寬松”的貨幣政策，將無擔保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)換為貨幣政策操作目標，并于2006年7月14日，將這一利率由0升高至0.25%。

（二）美聯(lián)儲歷史加息周期中我國經(jīng)濟形勢及貨幣政策調(diào)整

1994年這一輪的美聯(lián)儲加息周期中，我國正面臨較為嚴重的通貨膨脹，因此同一時期，中國人民銀行也執(zhí)行了加息政策，六個月至一年（含）的人民幣貸款基準利率從1994年的10.98%升至1995年12.06%，是近三十年來的歷史最高位。但在2000年左右的美聯(lián)儲加息周期中，我國維持了利率穩(wěn)定，1999年6月起一直保持六個月至一年（含）的人民幣貸款基準利率為5.85%不變。

在美聯(lián)儲2004年開始的加息周期中，我國經(jīng)濟形勢處于平穩(wěn)較快發(fā)展時期，2004—2006年，我國GDP分別為9.5%、9.9%、10.7%，對外貿(mào)易快速發(fā)展，投資增長迅速，消費需求增長較快。但這一時期，我國經(jīng)濟運行中仍存在著一些矛盾，比如經(jīng)濟增長方式粗放、國際收支不平衡加劇等問題，尤其是通貨膨脹的壓力較大，同時還存在著房地產(chǎn)市場上漲過快的隱憂。同時，這一時期，人民幣匯率的形成機制處于改善的過程中，美聯(lián)儲的加息舉措也將造成國際資本的流動，對我國匯率與利率都可能產(chǎn)生一定的影響，因此我國必然對美國的加息舉措十分重視。

在美聯(lián)儲加息一個季度后，從外部國際環(huán)境因素考慮，以及內(nèi)部為了控制國內(nèi)投資過熱、抑制房地產(chǎn)市場過快增長、減小通貨膨脹壓力等經(jīng)濟中的過熱因素考慮，中國人民銀行于2004年10月29日開始加息，隨后在2006年8月再次加息，開啟了一個較長的加息周期直至金融危機爆發(fā)前夕。

三、美聯(lián)儲本輪加息經(jīng)濟形勢及與歷史加息周期對比

（一）美聯(lián)儲本輪開啟加息周期的經(jīng)濟形勢

在遭受了2007年由美國國內(nèi)次貸危機引發(fā)的嚴重的金融危機影響后，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一段時期的低迷。同時，外加歐債危機等因素的影響，美國一直沒有開啟加息模式。2011年以來，這些影響逐漸消除或逐漸減弱，美國經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇，美國家庭消費支出和企業(yè)固定投資不斷增長，房地產(chǎn)市場之前的惡化狀況進一步改善。2009年以來，美國國內(nèi)的就業(yè)崗位持續(xù)增長，失業(yè)率不斷下滑，就業(yè)狀況大為改善。從美聯(lián)儲極為關(guān)注的通貨膨脹率的目標來看，通脹率從2011年基本維持美聯(lián)儲長期2%的目標水平。在此形勢下，2015年上半年，有諸多經(jīng)濟學家和市場投資人士發(fā)聲認為美聯(lián)儲會在2015年9月份加息，但隨著美聯(lián)儲7月份美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)會議的紀要文件發(fā)出，這一呼聲逐漸減弱，但大部分人士仍然認為美聯(lián)儲年內(nèi)會加息。

圖2　1994-2015年幾個主要經(jīng)濟體貨幣政策利率走勢圖數(shù)據(jù)來源：W IND數(shù)據(jù)庫。

2015年12月17日，美國聯(lián)邦市場公開委員會(FOMC)終于發(fā)表聲明，決定將聯(lián)邦基金利率提高0.25個百分點，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間提升至0.25%-0.50%。這主要是基于美國國內(nèi)勞動力市場進一步改善、中期通脹預計回升、美國預期經(jīng)濟將平穩(wěn)增長等因素。在本次利率上調(diào)后，美聯(lián)儲表示仍將保持寬松的貨幣政策立場，以支持就業(yè)市場的進一步改善，并推動通脹率回歸到2%左右。

（二）本輪加息與前幾輪加息對比分析

前幾輪加息之前，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)局部過熱的跡象，表現(xiàn)為通脹率升高、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展帶來的經(jīng)濟增長過快、樓市泡沫化趨勢明顯等，因此前幾輪加息周期中，美聯(lián)儲主要的政策目的是為了預防通貨膨脹、控制經(jīng)濟過熱。而本輪美聯(lián)儲加息周期中，美國所面臨的經(jīng)濟環(huán)境與前幾輪加息環(huán)境有較大不同。美國的經(jīng)濟仍處于低位起步回穩(wěn)的狀態(tài)，雖然目前階段，美國國內(nèi)的經(jīng)濟形勢復蘇的趨勢明顯，但隱患仍然較多。所以2015年12月開始的加息舉措，是在經(jīng)濟逐步回穩(wěn)的狀態(tài)下，使維持了多年的寬松貨幣政策逐步正常化，預計加息頻率和強度會較為溫和。

圖3　1994-2015年中國相關(guān)經(jīng)濟指數(shù)走勢圖數(shù)據(jù)來源：W IND數(shù)據(jù)庫。

四、美聯(lián)儲加息舉措效應及我國政策調(diào)整應關(guān)注方面

（一）美聯(lián)儲加息舉措分析

20世紀60年代后，有理論總結(jié)出美聯(lián)儲調(diào)整聯(lián)邦基金利率的經(jīng)驗公式為：聯(lián)邦基金利率=8.5%+1.4%*（核心通貨膨脹率-失業(yè)率）。其中，核心通貨膨脹率是剔除糧油價格之后的物價指數(shù)，失業(yè)率是按季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率。以上公式對20世紀90年代后的美國聯(lián)邦基金利率變動的擬合效果較好。

通過對幾輪美聯(lián)儲加息周期的回顧和美聯(lián)儲相關(guān)會議的精神，也可以對美聯(lián)儲加息動機考慮的因素加以確認，美國在加息的過程中主要考慮的兩大因素是通貨膨脹率和失業(yè)率，不過美元資產(chǎn)價值以及國內(nèi)財政赤字也是美國加息考慮的重要因素。有學者就認為美國加息的真實意圖在于刺激資本流動，促使資本流向美國并繼續(xù)創(chuàng)造就業(yè)機會，用來彌補美國經(jīng)常項目和財政的雙赤字，引導美元匯率風險的有序釋放。

（二）本輪美聯(lián)儲加息效應影響分析

從美聯(lián)儲幾輪加息周期來看，美國的加息效應對全球經(jīng)濟和資本流動都將產(chǎn)生重要影響。

一是，美聯(lián)儲加息周期對全球重要經(jīng)濟體利率政策產(chǎn)生影響。通過以上回顧，我們發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲加息周期中，全球大部分國家都跟隨其開展了加息周期，在美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率不斷調(diào)升的過程中，各國也相應進入加息模式。我國在美聯(lián)儲二十世紀九十年代后的四個加息周期中，有三次也在此期間開啟了加息模式，僅有1999年6月起的加息周期，我國一直保持貸款基準利率未變。從歷史數(shù)據(jù)來看，全球主要經(jīng)濟體普遍跟隨美聯(lián)儲的加息周期進行利率政策的相關(guān)調(diào)整，如圖2所示。

二是，美聯(lián)儲加息周期對國際資本流動格局產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲加息一般會導致國際資本向美國回流，由此對世界其他各國的資本流動產(chǎn)生影響。在美聯(lián)儲加息周期中，一些國家的外匯儲備可能會因為資本流出而減少，國際貿(mào)易順差較大的經(jīng)濟體承受能力較強，影響相對較小，而如果外匯儲備本身有限，則可能出現(xiàn)資本緊縮、國際資本流出的現(xiàn)象，可能會影響這些國家的經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。

三是，美聯(lián)儲加息周期改變國際投資格局。美聯(lián)儲加息周期一旦開啟將會對大宗商品的價格，如原油等商品的價格產(chǎn)生重要影響，同時，通過對匯率的影響改變投資者對資產(chǎn)走向的預期，美元和美元相關(guān)資產(chǎn)，如美國債券等也會隨之走強，導致各國的儲備重心向美元資產(chǎn)等轉(zhuǎn)移。

（三）本輪美聯(lián)儲加息我國貨幣政策調(diào)整應重點關(guān)注的方面

美聯(lián)儲加息并不表明我國必定跟進加息，尤其本輪美聯(lián)儲加息是從歷史地位恢復性的加息，見圖1。同時美聯(lián)儲也聲明將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，因此不一定會在短期內(nèi)帶動全球進入加息周期。我國貨幣政策的調(diào)整主要還是取決于國內(nèi)經(jīng)濟運行的基本態(tài)勢，目前國內(nèi)的經(jīng)濟形勢正處于回落企穩(wěn)態(tài)勢，如圖3所示。但由于美聯(lián)儲加息對我國也將產(chǎn)生一些效應，因此應加以關(guān)注，分析應從以下幾個方面著手。

一是，注重經(jīng)濟基本面發(fā)展，預計美聯(lián)儲加息對我國不會造成太大沖擊。雖然美聯(lián)儲開啟加息模式，但同時美聯(lián)儲也聲明將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，可見美聯(lián)儲寬松的貨幣政策意圖不變。并且，美聯(lián)儲此次加息是政策利率從低位的平穩(wěn)性恢復，因此預計不會對我國產(chǎn)生較大沖擊，目前中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型升級的新常態(tài)局面，我國貨幣政策應主要考慮國內(nèi)情況，從我國經(jīng)濟和金融發(fā)展的基礎情況出發(fā)，保證國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步適度上升，改善投資環(huán)境，增強消費需求，化解銀行不良貸款和債務風險，以堅實的經(jīng)濟基礎對抗美聯(lián)儲加息的沖擊。

二是，我國實際利率仍高于國際市場，資本外逃可能性小，需關(guān)注資本流動狀況。由于人民銀行近來連續(xù)多次降準降息，因此市場資金面屬于較為寬松的狀態(tài)。雖然我國目前采取的是寬松的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但我國的實際利率仍高于國際市場，對資本的吸引力相對較強，因此不會造成資本大量外逃的情況。在美聯(lián)儲開啟加息的模式下，為避免流入國內(nèi)的資金減少，應重點關(guān)注資本流動狀況，避免波動性情況出現(xiàn)。

三是，美聯(lián)儲加息效應對中國資本市場可能產(chǎn)生波動性影響。經(jīng)過政策調(diào)控，以及經(jīng)濟面出現(xiàn)的影響因素，國內(nèi)房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始調(diào)整，并出現(xiàn)明顯的分化趨勢，不同地區(qū)房地產(chǎn)市場的發(fā)展呈現(xiàn)差異化，有部分中心城市的房價仍在攀高上漲，而有些地區(qū)房價已經(jīng)回落。如果資本流動的狀況出現(xiàn)大幅度波動，也可能對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生沖擊。另外，美聯(lián)儲加息也可能對股票市場產(chǎn)生震蕩性影響。從目前股票市場反應來看，在本輪美聯(lián)儲加息后，我國股市出現(xiàn)波動，2016年元旦過后，引入“熔斷”機制后，股市出現(xiàn)暴跌，后續(xù)應關(guān)注股票市場的波動情況。

四是，美聯(lián)儲加息對人民幣離岸市場和人民幣國際化的影響。美聯(lián)儲加息后，離岸市場和在岸市場的美元對人民幣匯率一路上揚，這將對我國的對外貿(mào)易和資本流動產(chǎn)生重要影響。而我國近年來外匯儲備有所下降，但從絕對數(shù)值來看，外匯儲備仍然處于較高水平。截止到2015年11月，我國官方儲備35129.78億美元，外匯儲備34382億美元；外匯儲備比我國最高時點的2014年6月39932.13億美元下降了13.9%。但目前從我國的官方儲備和外匯儲備水平來看，即使會受到美聯(lián)儲加息造成的資本流動影響，但產(chǎn)生不能承受的風險性影響不大。不過在人民幣國際化目前關(guān)鍵時段，仍應重點關(guān)注美聯(lián)儲加息對人民幣國際化進程產(chǎn)生的影響。