祁 暢

中國(guó)政法大學(xué) 北京 100088

場(chǎng)外融資的監(jiān)管邏輯與路徑思考

祁 暢

中國(guó)政法大學(xué) 北京 100088

場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的出現(xiàn)與迅速發(fā)展，是融資需求擴(kuò)張的結(jié)果。2015年證券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)就與配資業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展有關(guān)。配資業(yè)務(wù)的發(fā)展一方面將民間閑置資金投入證券市場(chǎng)，填補(bǔ)了兩融業(yè)務(wù)的空隙；另一方面，其高杠桿率、低門檻以及利用網(wǎng)絡(luò)的迅速擴(kuò)張也給證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大隱患。證監(jiān)會(huì)對(duì)配資業(yè)務(wù)的清理活動(dòng)主要是以證券賬戶實(shí)名制為依據(jù)，切斷配資公司與證券公司的投資通道。此種監(jiān)管方式雖然迅速有效，但是證券市場(chǎng)對(duì)融資的需求使得配資可能會(huì)以其他方式出現(xiàn)。因此，在監(jiān)管方式上，應(yīng)當(dāng)區(qū)分配資業(yè)務(wù)的類型，由證監(jiān)會(huì)等部門協(xié)調(diào)監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)積極促進(jìn)兩融業(yè)務(wù)、尤其是轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的發(fā)展，以緩解證券市場(chǎng)的融資壓力。促進(jìn)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的發(fā)展也是將場(chǎng)外配資納入監(jiān)管體系的一種方法。

融資；融券；場(chǎng)外配資；轉(zhuǎn)融通

一、場(chǎng)外配資與融資業(yè)務(wù)的關(guān)系

證券投資的配資業(yè)務(wù)并非新興的交易方式，其與融資業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)相同，都是通過擔(dān)保的方式借錢買券。證券融資業(yè)務(wù)的概念主要來(lái)自于2015年修訂的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”）第二條的規(guī)定。根據(jù)《管理辦法》第三條的規(guī)定，我國(guó)法律上允許的融資是由證券公司組織的、經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的在我國(guó)證券市場(chǎng)上進(jìn)行的信用交易行為。正是由于融資融券業(yè)務(wù)需要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、證券公司組織，證券種類也得到嚴(yán)格的限制，場(chǎng)外配資便有了生長(zhǎng)的空間。目前場(chǎng)外配資主要有以下幾種模式：信托公司的傘形結(jié)構(gòu)化信托，基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，P2P平臺(tái)的配資，線下配資。2015年9月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》，要求證券公司清理三類信托產(chǎn)品賬戶。筆者根據(jù)法律結(jié)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同將場(chǎng)外配資的類型分為兩類：信托模式的場(chǎng)外配資和非信托模式的場(chǎng)外配資。筆者認(rèn)為信托模式的場(chǎng)外配資應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)協(xié)同監(jiān)管，本文主要探討非信托模式的場(chǎng)外配資。場(chǎng)外配資與融資業(yè)務(wù)主要有以下區(qū)別：

（一）投資者資格的限制的不同，使得更多投資者傾向于場(chǎng)外配資。

我國(guó)《證券法》及相關(guān)法律當(dāng)中沒有對(duì)參與融資融券交易的投資者設(shè)置“合格投資者”的要求。僅在《管理辦法》第十二條第二款對(duì)融資融券交易的投資者的資質(zhì)身份有明確的規(guī)定第二款規(guī)定，并且在該條第一款明確了證券公司審查客戶資產(chǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等內(nèi)容的義務(wù)。這兩款規(guī)定明確了投資者的證券資產(chǎn)不得低于50萬(wàn)的要求。資產(chǎn)要求是合格投資者定性的一個(gè)必要條件。而目前的場(chǎng)外配資的投資者、尤其P2P平臺(tái)的投資者，沒有對(duì)投資者本身的要求，只需要滿足一些基本條件、完成網(wǎng)上電子合同的簽署即可，沒有對(duì)資產(chǎn)額度、投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的要求。

（二）提供資金的主體資格的差異性，造成場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)大幅上升引發(fā)證券市場(chǎng)波動(dòng)。

提供融資融券交易的主體只能是證券公司，并且必須經(jīng)過批準(zhǔn)。《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)管理辦法》）第六條規(guī)定了申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的證券公司的條件。場(chǎng)外配資的主體既包括信托公司、基金子公司甚至是信托平臺(tái)等可以從事證券投資的公司，也包括一些民間融資公司。證券公司承擔(dān)著通道平臺(tái)的作用，其本身并非提供資金的主體。近幾年場(chǎng)外配資在線下進(jìn)行，一方面線下難以監(jiān)管，另一方面影響面積小，并沒有形成規(guī)?；?yīng)影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，并沒有專門進(jìn)行監(jiān)管。

（三）融資保證金比例的限制不同，造成證券投資風(fēng)險(xiǎn)提高。

在2015年7月1日修訂公布的《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》和《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例是50％，而就在剛剛11月13日上交所、深交所又將融資保證金比例調(diào)整為100％。反觀場(chǎng)外配資的杠桿率，由于仍處于缺少法律監(jiān)管的空白地帶，因此配資比例從1：1到1：5不等，有的P2P平臺(tái)的配資比例甚至高達(dá)1：10。因而在股市下跌時(shí)，場(chǎng)外配資紛紛爆倉(cāng)。

二、場(chǎng)外配資的法律風(fēng)險(xiǎn)與困境

（一）借貸關(guān)系與擔(dān)保關(guān)系相分離是對(duì)兩融業(yè)務(wù)模式的挑戰(zhàn)。

配資業(yè)務(wù)與融資業(yè)務(wù)的擔(dān)保結(jié)構(gòu)相類似，以p2p網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的配資為例。配資者以約定的配資比例向p2p平臺(tái)借入資金，該平臺(tái)公司利用分倉(cāng)系統(tǒng)將配資者的指令統(tǒng)一向券商下單購(gòu)買股票。而平臺(tái)的資金來(lái)源則較為多樣化，包括信托計(jì)劃、銀行理財(cái)計(jì)劃或線下高利貸等等。投資者將初始保證金提交融資平臺(tái)，但是實(shí)則是向提供信托計(jì)劃、銀行理財(cái)計(jì)劃的公司借貸。兩融業(yè)務(wù)中的擔(dān)保關(guān)系本來(lái)就是為了保證借貸關(guān)系的穩(wěn)定而設(shè)計(jì)的，而這種配資業(yè)務(wù)的擔(dān)保關(guān)系與借貸關(guān)系相分離。一旦p2p平臺(tái)跑路，投資者和資金提供方的損失都很難得到賠償。

（二）財(cái)產(chǎn)權(quán)主體的二元分離，投資者的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)具有風(fēng)險(xiǎn)性

傳統(tǒng)的融資融券結(jié)構(gòu)都是由投資者開立單獨(dú)的證券信用賬戶，與自己名下的其他賬戶相分離。而通過配資進(jìn)入證券市場(chǎng)的資金則是通過一般賬戶進(jìn)行投資的，投資者享有對(duì)資金管理的權(quán)利。從事配資業(yè)務(wù)的基金子公司、p2p網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)也對(duì)資金也有管理的權(quán)利，同時(shí)也有監(jiān)控財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，財(cái)產(chǎn)一旦低于警戒線就可以強(qiáng)制平倉(cāng)。財(cái)產(chǎn)權(quán)主體的二元分類帶來(lái)的問題主要是：投資者承擔(dān)賬戶中財(cái)產(chǎn)被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。投資者享有的其實(shí)不是完全的所有權(quán)，名義上持有證券的配資機(jī)構(gòu)可能會(huì)挪用投資者的證券。此次證監(jiān)會(huì)清理配資市場(chǎng)要求落實(shí)賬戶實(shí)名制，就是通過實(shí)名制的方式明確單一的財(cái)產(chǎn)主體的一種方法。有學(xué)者指出，傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)要求賬戶實(shí)名制主要是由于“多層中介名義持有”模式通常可能帶來(lái)投資者的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）杠桿率不受法律規(guī)制，引發(fā)證券市場(chǎng)異常波動(dòng)。

配資業(yè)務(wù)與融資融券的基本交易結(jié)構(gòu)相同，都設(shè)置了融資保證金比例和強(qiáng)制平倉(cāng)的規(guī)則。2015年11月13日上交所、深交所分別發(fā)布了修改《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則（2015年修訂）》、《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則（2015年修訂）》融資保證金比例的規(guī)定，將融資保證金最低比例由50％提高至100％。并且，關(guān)于融資融券的《管理辦法》第二十條規(guī)定了證券公司融資融券的金額不得超過其凈資本的4倍。而配資公司的配資比例通?？梢赃_(dá)到1：5，有些甚至達(dá)到1：10，達(dá)到平倉(cāng)線時(shí)配資公司同樣可以強(qiáng)制平倉(cāng)。如此高的配資比例投資者很難追加足額擔(dān)保物，強(qiáng)制平倉(cāng)可能導(dǎo)致投資者損失慘重。同樣是高杠桿率的配資，也吸引了更多投資者進(jìn)入配資市場(chǎng)，最終引發(fā)股市暴漲或暴跌。兩融業(yè)務(wù)融資保證金比例的提高，是出于穩(wěn)定證券市場(chǎng)的考慮，同時(shí)也會(huì)使得場(chǎng)外配資更加擴(kuò)張。

三、場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)監(jiān)管的路徑選擇——分類監(jiān)管與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的發(fā)展

場(chǎng)外配資監(jiān)管的總體框架：區(qū)分類型，監(jiān)管協(xié)作。隨著科技的進(jìn)步，金融產(chǎn)品也在不斷創(chuàng)新，場(chǎng)外配資就是科技進(jìn)步與金融創(chuàng)新的產(chǎn)品。作為兩融業(yè)務(wù)的補(bǔ)充與發(fā)展，場(chǎng)外配資不應(yīng)因其不具有合法地位而在法律監(jiān)管之外。正是由于場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的特殊地位，我們才應(yīng)當(dāng)區(qū)分類型對(duì)其進(jìn)行類型化監(jiān)管。配資業(yè)務(wù)與兩融業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)相似，但是提供資金的主體、融資渠道等等都不相同，因此不能夠用兩融業(yè)務(wù)的相關(guān)法律調(diào)整。配資業(yè)務(wù)同樣也不完全是簡(jiǎn)單的民間借貸關(guān)系，也有采用信托結(jié)構(gòu)的模式。傘形結(jié)構(gòu)化信托、以借貸為目的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)配資以及線下配資都應(yīng)當(dāng)由銀監(jiān)會(huì)調(diào)整。銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管缺少協(xié)調(diào)，二者對(duì)新興金融產(chǎn)品的監(jiān)管存在競(jìng)爭(zhēng)。有學(xué)者甚至稱這次場(chǎng)外配資的清理是證監(jiān)會(huì)對(duì)銀監(jiān)會(huì)的奪權(quán)。對(duì)于涉及證券投資的《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》則應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)協(xié)同制定，避免立法的前后矛盾。

理性清理配資市場(chǎng)，發(fā)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。借貸法律關(guān)系是解決場(chǎng)外配資監(jiān)管問題的一個(gè)重要切入點(diǎn)。實(shí)踐當(dāng)中，有部分券商為他人向客戶或者客戶之間融資買賣股票提供便利。投資者是由配資公司借入資金用于購(gòu)買證券，實(shí)現(xiàn)方式一般是從事配資業(yè)務(wù)一方通過HOMS等系統(tǒng)接入證券公司，以從事配資業(yè)務(wù)方賬戶購(gòu)買證券、而非投資者本人。對(duì)于投資的操作也是投資者本人，只是通過網(wǎng)絡(luò)分倉(cāng)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)以配資公司名義的投資。這種利用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)的融資其實(shí)與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的交易模式相似。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是指證券金融公司或者其他金融機(jī)構(gòu)將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，再統(tǒng)一由證券公司辦理證券融資融券的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是投資者仍然向證券公司借入資金或證券購(gòu)買證券，而由證券公司再向可以從事轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司或證券金融公司借入資金或證券。我國(guó)配資業(yè)務(wù)的繁榮發(fā)展正是市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需求。我國(guó)證券市場(chǎng)上配資業(yè)務(wù)的興起一方面是由于融資融券業(yè)務(wù)的門檻較高，另一方面也是出于券商的自有資金不足。發(fā)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)主要作用是能夠?qū)?chǎng)外配資業(yè)務(wù)的證券交易部分納入證券市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，并且有效促進(jìn)證券市場(chǎng)的兩融業(yè)務(wù)。與其讓配資業(yè)務(wù)在沒有監(jiān)管的情況下“野蠻生長(zhǎng)”，不如對(duì)其進(jìn)行合理控制和運(yùn)用。

四、結(jié)論

過去一年場(chǎng)外配資的活躍發(fā)展引發(fā)了證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)以落實(shí)實(shí)名制為核心的清理活動(dòng)有效控制了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。但是未來(lái)對(duì)場(chǎng)外配資活動(dòng)的調(diào)控不能僅僅以證監(jiān)會(huì)的幾個(gè)通知來(lái)完成，需要更加專業(yè)的立法以及更多的執(zhí)法部門進(jìn)行協(xié)調(diào)。一方面區(qū)分配資的類型，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)及其部門的協(xié)調(diào)監(jiān)管。不能對(duì)場(chǎng)外配資一律否認(rèn)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分類型進(jìn)行規(guī)制。我國(guó)對(duì)融資監(jiān)管的部門不統(tǒng)一也是造成場(chǎng)外配資監(jiān)管空白的一個(gè)重要原因，未來(lái)需要各個(gè)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)立法和監(jiān)管。另一方面應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步促進(jìn)兩融業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)發(fā)展。對(duì)場(chǎng)外配資的強(qiáng)力清理在短時(shí)間內(nèi)有良好效果，但從資金需求和科技發(fā)展來(lái)看，證券市場(chǎng)上可能會(huì)產(chǎn)生采用新形式的配資。因此，適當(dāng)允許證券公司以外的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行融資應(yīng)成為未來(lái)證券市場(chǎng)發(fā)展的方向。為了促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，應(yīng)當(dāng)將配資業(yè)務(wù)按照類型納入監(jiān)管體系，拓展證金公司的業(yè)務(wù)范圍并且完善相應(yīng)的轉(zhuǎn)融通制度。

［1］孫國(guó)茂.《中國(guó)證券市場(chǎng)信用交易研究》，中國(guó)金融出版社2007年版.

［2］邢會(huì)強(qiáng).“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)則”，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第6期.

［3］劉燕，夏戴樂.“災(zāi)中的配資與解杠桿”，載《“互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代的市場(chǎng)創(chuàng)新與商法規(guī)制學(xué)術(shù)研討會(huì)論文集”》.

［4］繆因知.“證券交易場(chǎng)外配資清理整頓活動(dòng)之反思”，載《法學(xué)》2016年第1期.

本成果獲得中國(guó)政法大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助，項(xiàng)目名稱“場(chǎng)外配資的法律監(jiān)管規(guī)則探析——從證監(jiān)會(huì)處罰決定的合理性視角探討”，項(xiàng)目編號(hào)2015BSCX10。

祁暢（1990.6.29—），女，漢族，籍貫：黑龍江省哈爾濱市，博士在讀，主要研究方向：中國(guó)政法大學(xué)民商法學(xué)。